노루홀딩스 투자분석

투자포인트 주력 자회사 노루 페인트 실적 개선 기대 - 유가하락으로 인한 원재료 가격 하락 - MS 상승 - 고부가가치화로 단가 상승 비상장회사 아이피케이 실적 개선 기대 - 조선업황 개선 - 친환경 도료 수요 증가 지주회사로서의 지속적인 현금 유입 보유기간 6 개월 ( 반기 실적 발표 부근 ) 현재가 23,300 원 → 목표가 32,000 원

1. 회사 개요 회사 개요 및 주주 현황 대표이사정준호 (C&F 캐피탈 대표 자본금 90 억원 발행주식수 13,198,611 주 ( 시가총액 3,075 억 ) 외국인소진율 1.39% 유통주식수 10,142,068 주 PER 12 배 EPS 1932 원 주주현황주식 % 한영재 외 19 인 박권호 외 2 인 6.16 한화자산운용 6.07 국민연금 5.42 운용사별 보유 현황보유수량 ( 천주 ) 한국투자밸류자산운용 미래에셋자산운용 현대자산운용 6.16 삼성자산운용 동부자산운용 KB 자산운용외 4 개사 20.5

2. 시장개요  페인트 시장은 페인트 종류가 약 2 천여종이 넘는 소량 다품종 생산  세계 페인트 시장은 악조노벨, PPG, Sherwin-Williams 의 3 개사가 과점하고 있으며 그 용도는 건축용, 선박용, 자동차용 순임. 국내 시장은 성장률이 둔화된 가운데 연간 5 조원 규모를 유지하고 있으며, KCC, 노루, 삼화, 건설화학, 조광페인트가 시장을 과점  KCC 는 대부분 현대 물량 납품 ( 자동차, 상선 )  삼화페인트는 건축용 도료 시장 업계 1 위  조광페인트는 목공용 도료 시장 업계 1 위  IPK 는 선박용 도료 시장 업계 1 위 ( 상선용 + 해양설비용 ) [ 페인트 용도별 시장 규모 ][ 주요 페인트 업체 매출 ]

3. 사업개요  노루홀딩스는 사업 지주 회사로 자회사 및 기타 투자회사들로부터 배당금 수익과 산하 연구소의 신기술 연구 및 개발기술의 이전과 지원을 통한 로열티 수입을 주 수익원으로 함  노루홀딩스를 포함한 노루그룹에 속한 국내 계열회사는 총 23 개 ( 상장사 2 개, 비상장사 21 개 ) - 페인트 용도별로 기업을 분리한 체제를 통해 제품별 전문기업 육성 자산 ( 십억원 ) 507/ 주요 사업 건축용, 공업용 일반용 도료 선박용 도료 자동차용 도료 가전용 도료 도금착색 농생명 사업 농업 ICT /PCM 용 -500 억 투자로 - 악조노벨과 - 일본페인트와 - NBC 와 제휴 종자개발 2020 년까지 물류 합작 (60%) 합작 (49%) (50%) 센터 설립 예정 - 기아차 납품 - 토지 1500 억 ( 안양 ) 특이 사항

4. ’14 년 실적 Review  자회사의 고른 성장 - 노루의 점유율은 2011 년 17.7% 에서 ‘14 년 19.7% 로 - 아이피케이의 실적부진으로 ’14 년 매출은 전년대비 2.8% 감소 : 배당금 수익 15.2% 감소 - 노루페인트는 ’14 년 매출액 4,580 억원, 영업 이익 270 억원으로 5.9% 의 영업이익률을 기록 - 매년 매출액과 영업이익이 각각 5%, 20% 이상 성장하면서 지속적으로 수익성 개선이 이루어 지고 있음 - 아이피케이는 지난해 ’12 년 국내 조선사 신규 수준 감소 영향으로 매출액 억원, 영업 이익 447 억원을 기록 - ’14 년 배당성향은 117.4% 노루 홀딩스 수익 노루 페인트 매출 IPK 매출

5. 투자포인트 (1) 노루페인트 실적 개선 기대 건설 경기 회복에 따른 수요 증가  건설 경기 회복에 따라 건설자재 물량도 증가할 예정이며, 수출 물량도 증가추세  페인트의 주 구성요소 가격은 2011 년 이후 지속적으로 하락세를 기록하고 있고, 올상반기에는 지난해 급락한 유가의 영향까지 반영되며 뚜렷한 수익성 개선이 기대 (2012 년대비 5~20% 하락 ) 주요 원재료 가격 하락 [ 건설기업 경기 실사 지수 ] [ 페인트 주원료 수지 가격 ] [ 페인트 주원료 안료 가격 ] [ 페인트 주원료 용제 가격 ] [ 페인트 주원료 첨가제 가격 ] - 원재료가격이 제품 가격의 70% - 주 원료를 SK 케미칼, LG 화학, 국도화학 등에서 매입 하며 매입단가는 유가에 3~6 개월 후행 - 유가 1% 하락시 원가율은 0.1% 개선 - 주택가격이 크게 상승하지 않지만 건설 연관 산업의 회복 정도는 이전에 비해 클 전망 (1) 신규주택분양물량이 증가하고 있고, (2) 주택거래량이 회복되고 있으며, (3) 재건축 규제 완화와 노후주택 증가로 재건축, 재개발 시장이 활발해지면서 건설물량이 이전 보다 증가하기 때문

5. 투자포인트 (2) 아이피케이 실적 기대 조선업황 개선  올해 인도량 증가 등의 조선업황 개선세가 확인됨에 따라 아이피케이 실적도 증가할 것으로 기대  선주와 조선사가 함께 도료를 선택하여 도료업체 변경이 쉽지 않음  또한 아이피케이는 경쟁사 대비 높은 수익성을 기록하고 있는데 이는 동사가 독점적으로 보유하고 있는 친환경 방오도료 제품 때문임 타사대비 높은 수익성 [ 신규수주와 아이피케이 ] [ 아이피케이 실적 추이 ] [ 국내선박 인도량 추이 ] - 경쟁사 ( 츄코쿠삼화페인트, 조광요턴 등 ) 대비 높은 수익성 기록 : 아이피케이의 주요 친환경방오도료 제품은 연료 소모량을 최대 9% 까지 감소 - 글로벌 선박용 도료 시장 : 13 년 7.7bil$ > 20 년 11.9bil$ 예상 - 국내 선박용 도료 시장 : 2013 년 9000 억 > 20 년 1 조 4 천억 예상

5. 투자포인트 (3) 지주회사로서의 기대 및 기타 노루홀딩스 매출액 구성  2015 년 브랜드 로열티 104 억원, 배당수익금 279 억원 기대 년 아이피케이의 실적개선으로 배당수익 8% 증가 예상 - 자회사들의 양호한 실적이 예상되며 브랜드로열티 10% 이상 증가 예상  하반기 기아차 물량 증가에 따른 노루오토코팅 등의 매출 증가 기대  엔저현상으로 로열티 일본 지급액 감소 ( 일본페인트, 일본비케미칼 )  2013 년부터 휴대폰용 특수도료 ( 코팅재 ) 시장이 신사업으로 부상했으며, 노루페인트가 적극 공략중 배당금 수익

6. 실적 및 밸류에이션 [PER 밴드 ] 적정주가 산출 2015 년 예상 EBITDA(660 억 ) 에 5 배를 적용한 3300 억을 기업가치로 산출했으며, 이를 자사주 제외 1,104 만주로 나눈 32,540 원을 적정주가로 제시