세미나 과제 2014년 8월 23일 주인선

Executive Summary 연구 목적 게임산업은 현금흐름의 추정에 필요한 평가변수의 추정이 상대적으로 용이하여 현금흐름할인법(DCF)을 이용하고, 가치평가의 핵심 변수인 매출액, 비용, 할인율 및 잔존가치를 추정하는 방법 및 이들 추정에 중요한 정성적 요소를 도출함. 또한, 제안된 모형에 실제 사례를 적용시켜 이해와 활용도를 높임. 요약 논문 논문 제목: “게임산업 기업가치평가 연구(2007.04.)” 논문 저자: 김동섭, 이근임, 황정원, 최한준, 이구욱, 윤성근, 전형순(한국기술거래소 전문위원) 논문 출처: 한국게임산업진흥원 연구 논문 (KOGIA 연구보고서 07-006)

1. 서론 연구 개요 게임산업은 기술력 발달과 함께 파급효과가 큰 분야로 문화콘텐츠 산업의 중심이며 고성장 및 고부가가치산업임. 최근 게임기업의 M&A가 증가추세이지만 인수자와 피인수자의 기업가치평가의 기준이 다르고 결과 차이가 커서 M&A 활성화에 장애가 될 수 있음. 인적자산 및 무형자산 중심의 게임산업 특성을 반영한 게임기업 가치평가모형을 개발함으로써 게임기업의 가치향상 및 M&A 활성화에 도움이 될 것임. 게임산업에 대한 문헌조사와 분석을 통해 게임산업․기업의 특성을 알아보고, 기존 기업가치평가모형을 게임기업에 적용할 때의 한계점을 분석함. 게임산업은 현금흐름의 추정에 필요한 평가변수의 추정이 상대적으로 용이하여 현금흐름할인법을 이용하고, 가치평가의 핵심 변수인 매출액, 비용, 할인율 및 잔존가치를 추정하는 방법 및 이들 추정에 중요한 정성적 요소를 도출함. 또한 제안된 모형에 실제 사례를 적용시켜 이해와 활용도를 높임. 현금흐름할인법의 중요한 변수인 매출액, 비용 및 할인율을 추정함에 있어 게임기업의 정성적 요소를 반영하여 게임기업 가치평가모형을 도출함. 게임업계 종사자들 중 기업 인수 경험을 가진 인력들과의 인터뷰, 게임기업 전문투자자, 게임개발자 등으로 구성된 전문가 자문위원회 및 온라인게임을 포함 소프트웨어에 대한 평가보고서 등을 통해 게임기업의 가치평가에 적합한 정성적 요소와 정량적 요소를 도출함. 연구 범위 연구 방법론

2. 게임산업 및 기업의 특성 게임산업 현황 '05년도 게임산업의 매출규모는 8조 6,798억원으로, 국내총생산(ＧＤＰ, 806.6조원) 및 문화콘텐츠산업(25조 1,457억원)에서 각각 1.1%, 34.5%의 비중을 차지하고 있음. 아케이드게임장, PC방 등의 매출을 제외한 순수 게임개발 및 배급관련 매출은 2조 8,551억원에 이르며, 이 가운데 온라인게임 및 모바일게임의 매출은 각각 1조 4,397억원, 1,939억원으로 '00년~'05년 동안 각각 연평균 49.7%, 135.1%의 높은 성장률을 나타내면서 국내 게임산업을 주도하고 있음. 세계시장('05년 638억달러)에서 우리나라는 10.2%의 높은 비중을 차지하고 있으며, 특히 온라인게임의 경우 31.9%를 차지함으로써 세계시장을 리드하고 있음. 게임산업은 제조업에 비해 무형자산의 비중이 높은 노동집약적․지식집약적 산업이며, 매출대비 수익률이 높은 고부가가치 산업임. 게임산업은 매출채권이 발생하지 않는 현금거래 측면이 강하며, 비용의 산정도 용이함. 게임성, 아이템 판매, 해외진출 가능성 등 비재무적 측면도 게임기업의 가치에 큰 영향을 미침. 한편 다양한 과금시스템의 도입, 가치사슬의 확립 등을 통해 수익모델을 확보하고 있음. 국내 게임산업이 점차 포화상태에 이름에 따라 전략적 제휴를 통해 중국, 대만, 일본, 동남아, 미국, 유럽 등으로 진출을 꾀하고 있음. 또한 마케팅 비용의 과다 지출 등 시장매력도가 낮아짐에 따라 IPO보다는 M&A, Project financing 등을 통한 자금조달을 선호하고 있음. 게임산업 특징 및 동향

2. 게임산업 및 기업의 특성 CJ인터넷은 넷마블을 주력사업으로 하는 플래너스 엔터테인먼트의 지분을 인수함으로써 게임배급 및 게임투자의 전문기업으로 성장함. 특히 게임개발 및 영화산업 부문을 분리 혹은 분할함으로써 관리의 효율성을 제고하고, 애니파크, 게임알로 등에 대한 출자를 통해 안정적이고 높은 품질의 게임 공급선을 확보하고 있음. 또한 CJ인터넷재팬 등을 설립하는 등 해외사업도 강화하고 있음. 엔씨소프트는 리니지, 길드워 등 자체 개발한 게임만으로 성장한 국내 최대의 게임업체임. 특히 ‘Tabula Rasa’ 등의 게임을 개발한 데스티네이션 게임즈를 인수함으로써 해외 전진기지를 구축하였고, 세계적인 게임네트워크인 배틀넷의 개발에 참여했던 핵심인력들이 설립한 아레나넷의 인수를 통해 개발력을 강화하였음. 또한 콘텐츠의 해외 현지화를 위해 미국, 중국 등에 개발사를 설립하고 있음. 대표 온라인게임 기업의 동향

3. 기업가치 평가방법의 분석 현금흐름 추정의 불확실성이 낮아지는 성숙기에 접어든 기업의 평가에 적절하나, 게임기업은 현금흐름 추정이 상대적으로 명확하여 타 기업가치 평가법에 비해 유리함. 게임개발사는 아직 사업이 안정기에 접어들지 못한 경우가 많고, 재무제표의 신뢰성이 낮아 적용에 한계가 있음. 상장등록된 게임업체는 게임배급사로서 게임개발사와는 기업규모, 업력, 재무구조, 매출규모, 브랜드가치 등의 기업 특성이 상이하므로 소규모 게임개발사의 평가 모형으로 적용에 한계가 있음. 경영의사결정이 유연하고 신속한 기업의 평가에 적절하나, 모형에 입력하는 변수의 추정을 위한 자료축적도 미흡하고 이해의 어려움으로 일반적 수용에 어려움이 존재함. 기업가치는 기업의 부가가치 창출력을 평가하는 것으로서 부가가치 창출력을 어떤 방법으로 측정할 것인지에 따라 다양한 기업가치평가법이 사용되고 있음. 따라서 게임기업의 특성을 반영할 수 있는 적합한 평가모형으로 현금흐름할인 모형을 선정함. 현금흐름할인방법 EVA/MVA 모형 주가배수모형 옵션모형 게임기업 가치평가에의 적용 가능성

4. 게임기업 가치평가방법론 일반적인 현금흐름할인법에 의한 기업가치평가는 평가대상기업의 과거매출실적 및 재무제표를 기본요소로 평가가 수행되나 본 연구의 주요 대상인 과거실적이 없는 게임기업의 경우 다른 접근방식이 필요함. 본 연구에서 게임기업가치평가 요소를 크게 정성적 요소와 정량적 요소로 구분하였으며, 정성적 요소에서는 경영자의 경영능력, 인적자원 및 개발능력, 보유게임의 특징 및 차별성, 시장현황 등이 주요 평가요소가 되며, 정량적 요소에서는 매출추정에 필요한 동접자수, 결재비용, 비용추정에 필요한 원가, 판매관리비 및 자본적 지출, 할인율 추정에 필요한 자기자본 및 타인자본비용 등을 들 수 있음. 본 연구에서 평가대상이 되는 기업의 가치는 그 기업이 보유한 게임가치의 합이라고 가정하며 따라서 게임별 사업가치를 측정해 기업가치를 산출하게 됨. 매출액은 동시접속자수→유닉유저(또는 액티브유저)→결재유저를 추정한 후 결재 유저수에 1인당 평균결재비용(ARPU)을 곱해 매출액을 추정함. 본 모형의 가장 큰 특징은 정량적 요소인 매출액, 비용 및 할인율 추정 시 정성적 요소를 고려하여 규모 추정에 반영한다는 점임. 매출액 추정의 경우 동시접속자수, 유닉유저, 결재유저를 거쳐 매출액이 추정되는 과정에서 업계 및 전문가 자문을 통해 단계별 기본비율범위를 산출한 후 각 단계별로 중요한 정성적 요인의 평가를 통해 최종비율을 정하도록 함. 본 연구에서 제시된 모형에 대한 이해를 돕고자 가상의 사례를 통해 매출액, 비용, 할인율 추정 시 정성적 요소를 이용한 평가활용방법을 제시함. 게임기업 기업가치평가 요소 게임기업 가치평가변수 추정방법 게임기업 가치평가모형 게임기업 가치평가모형

5. 결론 본 연구를 통해 제안된 현금흐름할인법을 이용한 게임기업 가치평가모형은 정량적 요소인 매출액, 비용, 할인율을 추정함에 있어 일반 제조업과 다른 구조인 게임기업의 특징을 반영한 가치평가모형임. 본 게임기업 가치평가모형에서 게임기업 전문가의 자문내용을 토대로 제시된 정성적 요소들을 사전에 미리 분석하고 매출액과 할인율 추정에 반영함으로써 평가자의 추정과 판단에 기여할 것으로 기대됨.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 본 연구에서 제안된 게임기업 가치평가모형을 실제 사례에 적용시켜 봄으로써 보다 더 용이하게 이해할 수 있고 쉽게 활용해 볼 수 있을 것이다. 본 사례의 적용은 가치평가모형의 전체적 흐름을 파악하는 데 있으므로 사례를 단순화하여 평가한다. 사례로 제시한 평가대상은 가상의 회사가 개발하여 사업화하고자 하는 캐주얼 축구게임이다. 축구게임은 귀여운 캐주얼풍 캐릭터를 바탕으로 한 게임으로 캐릭터들과 다양한 아이템을 이용해 역동적인 게임진행이 가능하다는 특징을 가지고 있다. 본 사례에서는 축구게임이 가상의 회사에서 현재 보유한 유일한 게임이라고 가정하고 축구게임의 사업가치가 회사의 기업가치와 동일하다는 전제하에 가치평가를 수행한다. 축구게임의 매출액과 비용 및 할인율 추정 단계로 나누어 제시된 모형에 따라 기업가치를 산정한다. 매출액은 정성적 요소를 반영하여 동시접속자수로부터 유닉유저, 결재유저 및 ARPU를 정하고, 해외 매출액도 산정한다. 비용은 대표적 게임기업 9개사의 비율을 참고하여 인건비, 매출원가, 판관비 등을 추정하고, 자본적 지출과 운전자본을 산정한다. 가중평균자본비용의 할인율 추정에는 개발능력, 상용화 여부, 게임 완성도 등의 정성적 요소를 고려한 추가위험프리미엄을 반영한다.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 - 개요 본 연구에서 제안된 게임기업 가치평가모형을 실제 사례에 적용시켜 봄으로써 보다 더 용이하게 이해할 수 있고 쉽게 활용해 볼 수 있을 것이다. 본 사례의 적용은 가치평가모형의 전체적 흐름을 파악하는 데 있으므로 사례를 단순화하여 평가한다. 사례로 제시한 평가대상은 가상의 회사가 개발하여 사업화하고자 하는 캐주얼 축구게임이다. 축구게임은 귀여운 캐주얼풍 캐릭터를 바탕으로 한 게임으로 캐릭터들과 다양한 아이템을 이용해 역동적인 게임진행이 가능하다는 특징을 가지고 있다. 본 사례에서는 축구게임이 가상의 회사에서 현재 보유한 유일한 게임이라고 가정하고 축구게임의 사업가치가 회사의 기업가치와 동일하다는 전제하에 가치평가를 수행한다. 축구게임의 매출액과 비용 및 할인율 추정 단계로 나누어 제시된 모형에 따라 기업가치를 산정한다. 매출액은 정성적 요소를 반영하여 동시접속자수로부터 유닉유저, 결재유저 및 ARPU를 정하고, 해외 매출액도 산정한다. 비용은 대표적 게임기업 9개사의 비율을 참고하여 인건비, 매출원가, 판관비 등을 추정하고, 자본적 지출과 운전자본을 산정한다. 가중평균자본비용의 할인율 추정에는 개발능력, 상용화 여부, 게임 완성도 등의 정성적 요소를 고려한 추가위험프리미엄을 반영한다.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 - 개요 본 연구에서는 수익접근법 중에서도 현금흐름할인법을 이용해 게임기업의 가치를 평가하는 모형을 제시하고자 하며, 그 평가 절차는 <그림 Ⅳ-3>에 나타낸 바와 같다. 본 연구에서 제안하는 게임기업 가치평가모형이 일반 제조업의 가치평가 모형과 비교하여 가장 크게 다른 점은 가치평가를 수행하기 위한 사전분석 단계의 비중이 크며 매출액이나 할인율 등을 추정할 때도 정성적 요소들이 이러한 변수추정에 관계되는 요소로서 작용한다는 점이다.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 모형의 세부 구성 전문가 자문결과 게임의 매출추정을 위해 필요한 대표적인 요소는 동시접속자수, 유닉유저수, 결재유저수 및 ARPU 등의 4가지이며 실제 매출액에 영향을 미치는 2가지 요소는 동시접속자로부터 결재유저수를 산출하기 위해 산출되는 비율과 ARPU이다. 즉 결재유저 비율이 높아지거나 ARPU가 높아짐으로써 게임의 매출액은 증가할 수 있다. 매출액

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 모형의 세부 구성 게임기업의 비용을 추정하는 절차는 <그림 Ⅳ-15>와 같이 5단계로 나눌 수 있음. 비용

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 모형의 세부 구성 할인율 추정의 과정은 <그림 Ⅳ-16>과 같이 일반기업의 할인율 추정과정과 동일하다. 차이점이 있다면 가중평균자본비용(WACC)에 추가위험프리미엄을 추가하여 게임기업의 특징적인 위험을 반영한다는 점이다. 이러한 게임기업의 특징적인 위험을 반영하기 위한 구체적인 요소는 <표 Ⅳ-19>와 같다. 할인율

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 모형의 세부 구성 할인율 추정의 과정은 <그림 Ⅳ-16>과 같이 일반기업의 할인율 추정과정과 동일하다. 차이점이 있다면 가중평균자본비용(WACC)에 추가위험프리미엄을 추가하여 게임기업의 특징적인 위험을 반영한다는 점이다. 이러한 게임기업의 특징적인 위험을 반영하기 위한 구체적인 요소는 <표 Ⅳ-19>와 같다. 할인율

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 실제 적용 기업가치를 평가하기 위해서는 연도별 추정현금흐름이 산출되어야 한다. 이를 위해서는 추정된 매출액을 바탕으로 인건비 추정, 기타 매출원가 추정, 기타 판관비 추정을 통해 비용을 추정하고 추가적으로 자본적 지출액과 운전자본 추정을 통해 연도별 추정현금흐름을 산출하게 된다. 매출액 추정 비용 추정 비용 추정은 대표적인 게임기업 9개사의 비율을 통해 추정하였으며 그 결과는 <표 Ⅳ-24>와 같다.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 실제 적용 다음으로 영업현금흐름을 산출하기 위해서는 자본적 지출금액과 운전자본 추정 절차가 필요하다. 보통 자본적 지출금액은 평가대상기업의 사업계획과 동종 업종의 유사 사례를 통해 평가에 반영하게 되는데, 본 평가에서는 자료의 한계로 인해 9개 게임기업의 현금흐름표를 참조하여 연도별 자본적 지출금액을 산출하였으며 운전자본은 평가의 단순화를 위해 매출채권만 반영하였다. 자본적 지출과 운전자본 추정 내역은 <표 Ⅳ-25>와 같다. 연도별 추정현금흐름이 산출되면 그 다음 절차는 각 현금흐름에 내재되어 있는 위험을 반영한 할인율을 산출하는 절차가 필요하다. 할인율에는 업종평균베타와 평가대상기업의 목표자본구조, 시장위험프리미엄, 추가위험프리미엄 등이 반영되어야 하며, 본 ‘축구게임’ 평가에서 산출된 할인율은 <표 Ⅳ-26>과 같다.

6. 게임기업 가치평가 사례 분석 – 실제 적용 연도별 추정현금흐름과 할인율을 바탕으로 사례로 제시한 평가대상기업의 기업가치 평가금액은 <표 Ⅳ- 28>에서와 같이 8,939백만원으로 산출되었다.

참고문헌 1. 한국게임산업개발원, 「2006 대한민국 게임백서(상, 하)」, 2006. 2. 한국소프트웨어진흥원, 「2006년 디지털콘텐츠 시장조사-게임편」, 2006. 3. 노상규 외, 「한국온라인게임산업의 발전과정과 향후과제」, 서울대학교출판부, 2007. 4. 위정현, 「온라임게임 비즈니스 전략」 제우미디어, 2006. 5. 이장연, "국내외 게임산업동향",, 전자부품연구원 전자정보센터(www.eic.re.kr), 2007. 6. 오정연, "디지털시대의 엔터테인먼트시장", NCA Issue Report(한국전산원), 2006. 7. SERI경제포커스, "국내 인터넷업계 당면이슈와 전망", 삼성경제연구소, 2004. 8. 메리츠증권, "인터넷(온라인게임) 산업분석 브리프", 2006. 9. CJ Internet, "IR Report(www.cjinternet.com)", 2007. 10. NCsoft, "IR Report(www.ncsoft.com)", 2007. 11. 전자신문, "한국게임산업 10주년 기획" 2005.4.8～6.24. 12. 한국신용정보주식회사, "디지털기업가치평가모델개발연구" 2004 13. 한국기술거래소, 「M&A 이론과 실제」, 2004. 14. 금감원 전자공시시스템, 상장․등록된 게임기업의 사업보고서 및 감사보고서, 2004년～2006년. 15. 한국신용평가정보, Kis-Value DB, Kis-Line 16. 한국게임산업개발원, 게임 공모전 출품작 통계자료, 2001년～2005년

감사합니다