핵심개념 자본시장효율성의 중요성을 이해한다. 효율성의 형태들을 정의할 수 있어야 한다.

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0 제13장 자금조달결정과 효율적 자본시장 McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2009 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

1 핵심개념 자본시장효율성의 중요성을 이해한다. 효율성의 형태들을 정의할 수 있어야 한다.
시장효율성의 실증적 검증에 관해서 알아야 한다. 기업의 재무관리자들에게 효율성이 어떠한 의미를 지니는지를 이해한다.

2 효율적 자본시장 주가는 항상 균형상태에 있으며, 가격은 적정하게 형성되어 있다.
만약 이것이 사실이라면 비정상적인 수익, 즉 초과수익을 얻는 것은 불가능 하다 하지만, 시장이 효율적이라는 것이 투자자들이 주식시장에서 양(+)의 수익을 얻을 수 없다는 것을 의미하는 것은 아니다.

3 시장에 새로운 정보가 나타났을 때 효율적인 시장과 비효율적인 시장에서의 주가의 반응
시장에 새로운 정보가 나타났을 때 효율적인 시장과 비효율적인 시장에서의 주가의 반응

4 시장을 효율적이게 만드는 것은 무엇인가? 많은 투자자들은 주식과 관련된 많은 분석과 연구를 한다.
시장을 효율적이게 만드는 것은 무엇인가? 많은 투자자들은 주식과 관련된 많은 분석과 연구를 한다. 시장에 새로운 정보가 들어오면 그 새로운 정보는 분석되고 그 정보를 기초로 거래가 성립된다. 그러므로, 가격은 이용 가능한 모든 공개된 정보를 반영할 수 밖에 없다. 만약 투자자들이 주식에 대한 분석과 연구를 그만 둔다면, 시장은 효율적이 될 수 없을 것이다. Point out that one consequence of the wider availability of information and lower transaction costs is that the market will be more volatile. It is easier to trade on “small” news instead of just big events. It is also important to remember that not all available information is reliable information. It’s important to still do the research and not just jump on everything that crosses the news wire. The case of Emulex, discussed earlier, is an excellent example.

5 효율적 시장가설(Efficient market hypothesis: EMH)에 대한 사람들의 오해
시장이 효율적이라는 것이 시장에서 수익을 얻지 못한다는 것을 의미하는 것은 아니다. 시장이 효율적이라는 것이 의미하는 것은, 평균적으로 봤을 때, 당신이 얻는 수익은 당신이 감수한 위험에 상응한 수익 뿐이라는 것이며, 가격이 잘못 형성되고 그렇게 형성된 가격을 이용하여 초과수익을 얻을 수 있도록 가격이 형성되지는 않는다는 것을 말한다. 또한 시장의 효율성은 당신이 분산투자를 하지 않았을 때도 당신이 잘못 선택한 것에 대해서도 적절한 보상을 하여 당신을 보호한다는 것을 의미하는 것도 아니다― 당신은 바구니 하나에 모든 계란을 담아서는 안될 것이다.

6 강형 효율성 (Strong Form Efficiency)
이러한 효율성을 갖는 시장에서는 공개된 정보든, 비공개된 사적정보든, 모든 정보가 즉각 가격에 반영되어 가격이 형성된다. 만약 시장이 강형 효율성을 갖는다면, 투자자들이 어떠한 정보를 갖고 있다 하더라도 그러한 정보를 이용하여 초과수익을 낼 수 없다. 실제적으로 나타나는 증거들은 시장이 강형 효율성을 갖지 못한다는 것을 말해 주고 있다. 따라서 내부정보(은밀한 공개되지 않은 정보)를 갖고 있는 경우에 그러한 정보를 이용하여 초과수익을 얻을 수 있다. Students are often very interested in insider trading. See the IM for a more detailed discussion.

7 준강형 효율성 (Semistrong Form Efficiency)
이러한 효율성을 갖는 시장에서는 거래와 관련된 모든 정보, 연간보고서, 보도자료를 포함한 모든 공개된 정보들이 즉각 가격에 반영되어 가격이 형성된다. 만약 시장이 준강형 효율성을 갖는다면, 투자자들이 어떠한 공개된 정보를 이용하든 그 정보를 이용하여 거래를 한다하더라도 초과수익을 얻을 수 없다. 이는 기본적 분석(fundamental analysis)을 통해서 초과수익을 얻을 수 없다는 것을 의미한다. Empirical evidence suggests that some stocks are semistrong form efficient, but not all. Larger, more closely followed stocks are more likely to be semistrong form efficient. Small, more thinly traded stocks may not be semistrong form efficient but liquidity costs may wipe out any abnormal returns that are available.

8 약형 효율성 (Weak Form Efficiency)
이러한 효율성을 갖는 시장에서는 시장에 대한 과거의 모든 정보(가격, 거래량 등)들이 즉각 가격에 반영되어 가격이 형성된다. 만일 시장이 약형 효율성을 갖는다면, 투자자들은 시장정보에 대한 과거의 정보를이용하여초과수익을 얻을 수 없다. 이는 기술적분석(technical analysis)을 통해서 초과수익을 얻을 수 없다는 것을 의미한다. 실제적으로 나타나는 증거들은 시장이 일반적으로 약형 효율성을 갖는다고 말해 주고 있다. Emphasize that just because technical analysis shouldn’t lead to abnormal returns, that doesn’t mean that you won’t earn fair returns using it – efficient markets imply that you will. You might also want to point out that there are many technical trading rules that have never been empirically tested; so it is possible that one of them might lead to abnormal returns. But if it is well publicized, then any abnormal returns that were available will soon evaporate.

9 간단한 퀴즈 앞에서 살펴본 여러 투자 자산들(대기업주식, 미재무부단기채권 등) 중에서 가장 높은 평균수익률을 보인 투자 자산은 어떤 것이었으며 가장 높은 위험프리미엄을 보인 것은 어떤 투자 자산이었는가? 앞에서 살펴본 여러 투자 자산들 중에서 가장 큰 표준편차를 가진 투자 자산은 어떤 것이었는가? 자본시장의 효율성이란 무엇인가? 자본시장의 효율성에 대한 세 가지 구분은 어떤 것인가?

10 13.2 효율적 자본시장의 설명 효율적 자본시장(efficient capital market)은 주식가격이 이용 가능한 정보를 완전히 반영하는 시장이다. 효율적 시장가설(efficient market hypothesis: EMH)은 투자자와 기업에 대해 다음의 의미들을 지닌다. 정보가 증권가격에 빨리 반영되므로, 정보가 발표될 때 그 정보를 아는 것은 투자자에게 거의 도움이 되지 않는다. 기업들은 매각하는 증권의 적정가치를 받을 수 있기만을 기대해야 한다. 기업들은 효율적 시장에서 투자자를 기만함으로써 이익을 볼 수 없다. Market efficiency is a funny thing: Markets are efficient precisely because there are lots of well-paid, well-financed, and smart security analysts who don’t believe that the markets are efficient…and their actions make the market efficient!

11 시장효율성의 근원 투자자의 합리성(rationality) 사건의 독립성(independence of events)
차익거래(arbitrage)

12 주가반응 주가 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 좋은 뉴스에 대한 과잉반응과 회귀 좋은 뉴스에 대한 지연된 반응
좋은 뉴스에 대한 효율적 시장반응 발표일(0) 전(-)과 후(+)

13 주가반응 주가 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 나쁜 뉴스에 대한 효율적 시장반응 나쁜 뉴스에 대한 지연된 반응
나쁜 뉴스에 대한 과잉반응과 회귀 발표일(0) 전(-)과 후(+)

14 13.3 효율성의 형태 약형(weak form) 준강형(semistrong form) 강형(strong form)
증권가격은 과거의 모든 정보를 반영한다. 준강형(semistrong form) 증권가격은 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영한다. 강형(strong form) 주가는 공개적이든 비공개적이든 모든 정보를 반영한다. Note, the forms are cumulative in nature.

15 약형 시장효율성 증권가격은 과거의 가격과 거래량에 대한 모든 정보를 반영한다.
증권가격은 과거의 가격과 거래량에 대한 모든 정보를 반영한다. 약형 시장효율성이 성립한다면, 기술적 분석(technical analysis)은 아무런 가치가 없다. 주가가 무작위로 발생하는 새로운 정보에만 반응한다면, 주가가 랜덤워크(random walk)를 따른다고 말한다. Stock prices following a random walk is not the same thing as stock prices having random returns.

16 기술적 분석은 왜 실패하는가 주가 매도 매도 매수 매수 시간
투자자들의 행동은 주가패턴에서 생길 수 있는 이익기회를 제거하려는 경향이 있다. 주가 주가움직임에서 단순히 “패턴”을 찾음으로써 큰 돈을 벌 수 있다면, 모든 사람이 그렇게 하려 할 것이며 이익은 경쟁적으로 사라지게 될 것이다. 매도 매도 매수 매수 시간

17 준강형 시장효율성 증권가격은 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영한다. 공개적으로 이용 가능한 정보
증권가격은 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영한다. 공개적으로 이용 가능한 정보 과거의 가격과 거래량 정보 발간된 회계보고서 연차보고서에서 찾을 수 있는 정보

18 강형 시장효율성 주가는 공개적이든 비공개적이든 모든 정보를 반영한다. 강형 효율성은 약형과 준강형 효율성을 포함한다.
주가는 공개적이든 비공개적이든 모든 정보를 반영한다. 강형 효율성은 약형과 준강형 효율성을 포함한다. 강형 효율성은 주식의 가치에 관련되고 최소한 한 명의 투자자에게 알려진 어떤 정보도 주가에 이미 반영되어 있음을 말한다.

19 정보집합 주식에 관한 모든 정보 공개적으로 이용 가능한 모든 정보 과거 가격에 관한 정보

20 EMH에 대한 일반적인 오해 투자자들은 다트(darts)를 던져서 주식을 선정할 수 있다. 가격은 무작위적이다.
이는 거의 맞지만 완전히 옳지는 않다. 투자자는 자신의 위험회피성향과 기대수익률에 기초하여 얼마나 위험한 포트폴리오를 원하는지를 결정해야 한다. 가격은 무작위적이다. 가격은 정보를 반영한다. 가격변동은 무작위로 도래하는 새로운 정보에 의해서 일어난다. 그러므로 재무관리자는 주식과 채권을 발행하는데 있어 유리한 타이밍을 맞출 수 없다.

21 13.4 효율성의 증거 EMH에 대한 증거는 방대하며, 여러 증거들이 시장효율성의 옹호자들을 안심시키고 있다.
연구들은 세 가지 부류로 나뉘어 진다. 주가는 무작위로 변하는가? 이익을 낼 수 있는 거래규칙(trading rules)이 있는가? 사건연구: 시장은 새로운 정보에 빠르고 정확하게 반응하는가? 전문적으로 관리되는 투자기업들의 성과

22 주가의 변동은 무작위적인가? 정말로 패턴을 알 수 있는가? 정도의 문제 무작위 주가변동은 약형 시장효율성을 지지한다.
많은 심리학자와 통계학자는 대부분의 사람들이 완전한 무작위의 상황에서조차 패턴을 찾으려 한다고 믿고 있다. 주가에서 패턴들을 본다고 하는 사람들은 아마 착시현상일지 모른다. 정도의 문제 패턴들을 찾을 수 있다고 하더라도 거래비용을 초과하는 수익을 거둘 수 있는지? 무작위 주가변동은 약형 시장효율성을 지지한다.

23 어떤 패턴이 보이는가? Click on the chart, and Excel will recalculate the series of random numbers automatically. You never know what you’ll see, but it’s kind of a fun game to make up projections of the stock price in the 26th period.

24 사건연구(event study) 사건연구는 준강형 시장효율성을 검증하는 한 방법이다.
준강형 EMH은 가격이 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영해야 한다는 것을 의미한다. 이를 검증하기 위해 사건연구는 시간에 걸쳐, 특히 새로운 정보의 도래 전후의 주가와 수익률을 살펴본다. 사건일 전후의 과소반응, 과잉반응, 초기반응, 지연반응 등의 증거를 검증한다.

25 사건연구 주식의 수익률이 비정상적인지를 결정하기 위해 시장수익률을 사용하여 조정한다.
특정 날 주식의 비정상수익률(abnormal return: AR)은 주식의 실제수익률(R)에서 같은 날의 시장수익률 (RM)을 차감함으로써 계산할 수 있다. AR= R – RM The market model, which adjusts for the stock’s beta, could also be used to find abnormal return.

26 사건연구: 배당누락 나쁜 뉴스에 대한 효율적인 시장반응
S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997).

27 사건연구 결과 오랫동안 사건연구의 방법론은 아래와 같은 많은 사건들에 적용되어 왔다.
배당증가와 배당감소 이익발표 합병 자본지출 새로운 주식발행 연구들은 일반적으로 시장이 준강형 효율적이라는 견해를 지지한다. 연구들은 시장이 미래에 대한 선견지명을 가질 수도 있음을, 즉 새로운 정보가 공개적으로 발표되기 이전에 미리 누설되는 경향이 있음을 보인다.

28 뮤추얼펀드의 성과 시장이 준강형 효율적이라면, 펀드매니저들이 어떠한 공개적 정보를 이용하여 주식을 선정하더라도 그들의 평균수익률은 시장에서 일반 투자자의 수익률과 같아야 한다. 이를 검증하기 위해 전문적으로 관리되는 뮤추얼펀드의 성과를 시장지수의 성과와 비교할 수 있다.

29 뮤추얼펀드의 성과 출처: Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).

30 강형 EMH 강형 시장효율성의 검증을 위해 내부자거래를 조사하는 연구들이 있다.
많은 연구들은 내부자거래로 비정상적 이익을 거둘 수 있다는 견해를 지지한다. 따라서 강형 효율성은 증거에 의해서 지지되지 않는 것으로 보인다.

31 13.5 행동학적 도전(behavioral challenge)
합리성(rationality) 사람들이 항상 합리적이지는 않다. 많은 투자자들은 분산투자를 하지 못하고 너무 잦은 매매를 하며, 이익이 난 주식은 팔고 손해가 난 주식은 보유함으로써 세금을 많이 낸다.

32 행동학적 도전 합리성으로부터 독립적 이탈 심리학자들은 사람들이 예측 가능한 방법으로 합리성으로부터 이탈한다고 주장한다.
대표성(representativeness): 너무 적은 자료로부터 결론을 도출한다. 이는 증권가격의 버블(bubbles)로 이어진다. 보수주의(conservativism): 사람들이 새로운 정보에 자신의 믿음을 조정하는데 너무 느리다는 것을 의미한다. 증권가격은 이익 서프라이즈(earnings surprise)에 너무 느리게 반응하는 것으로 보인다.

33 행동학적 도전 차익거래(arbitrage)
당신은 뛰어나고 합리적 분석으로 ABC사의 주식이 고평가되어 있음을 알았다고 가정하자. 차익거래를 위해서는 공매(도)를 해야 할 것이다. 나머지 투자자들도 알게 된 후에, 당신은 ABC 주식을 낮은 가격에 매수함으로써 돈을 벌 수 있다. 나머지 투자자들이 알게 되기까지 시간이 오래 걸려서 당신이 공매포지션을 제시간에 커버할 수 없다면 어떻게 될까? 이런 가능성으로 인해 차익거래는 위험하게 될 것이다.

34 13.6 실증적 도전 차익거래의 제한 이익 서프라이즈 기업규모 가치 대 성장
John Maynard Keynes는 “시장은 당신이 버틸 수 있는 기간보다 더 오래 비합리적으로 버틸 수 있다”고 말한다. 이익 서프라이즈 주가가 이익발표에 너무 느리게 조정된다. 행동주의자들은 투자자들이 보수주의적 경향을 보인다고 주장한다. 기업규모 소규모 기업의 주식수익률이 대규모 기업의 주식수익률을 앞지르는 것으로 보인다. 가치 대 성장 장부가치 대 시장가치의 비율 또는 이익 대 주가의 비율이 높은 가치기업의 주식수익률이 이 비율이 낮은 성장기업의 주식수익률을 앞지른다.

35 실증적 도전 붕괴(crashes) 버블(bubbles)
1987년 10월 19일 월요일에 주식시장은 직전 주말에 특별히 놀라운 뉴스가 발표되지 않았음에도 불구하고 20%~25% 하락하였다. 어떤 명백한 이유가 없는데 시장이 이 정도 규모로 하락하는 것은 시장효율성과 일관되지 않는다. 버블(bubbles) 1990년대 후반 인터넷 주식의 버블을 생각해보라.

36 13.7 견해의 차이에 대한 논평 재무경제학자들은 세 가지 진영으로 나뉜다.
시장효율성 행동재무학 확실히 잘 모르는 부류 이는 아마 재무경제학에서 가장 논쟁이 되고 있는 분야일 것이다.

37 13.8 기업재무에서 지니는 의미 정보가 주가에 빨리 반영되기 때문에 투자자들은 통상적 수익률만 얻는 것을 기대해야 한다.
정보가 주가에 빨리 반영되기 때문에 투자자들은 통상적 수익률만 얻는 것을 기대해야 한다. 정보가 발표될 때 그 정보를 아는 것은 투자자에게 거의 도움이 되지 않는다. 가격은 투자자가 그 정보를 이용하려 하기 전에 조정된다. 기업들은 그들이 매각하는 적정가치를 받을 수 있기만을 기대해야 한다. 적정가격이란 증권에 대해 받는 가격이 그 증권의 현재가치라는 것을 의미한다. 기업들은 효율적 시장에서 투자자를 기만함으로써 이익을 볼 수 없다. 따라서 투자자들을 기만함으로써 생길 수 있는 (돈이 되는) 자금조달의 기회는 효율적 시장에서 존재하기 어렵다.

38 기업재무에서 지니는 의미 EMH는 기업재무에서 다음과 같은 의미를 지닌다. 그러나 이들과 대립하는 실증적 증거들도 있다.
기업의 주가는 회계적 선택에 의해 영향을 받을 수 없다. 재무관리자는 공개적으로 이용 가능한 정보를 이용하여 주식과 채권을 발행하기 위한 유리한 타이밍을 잡을 수 없다. 기업은 주가를 떨어뜨리지 않고 많은 주식과 채권을 팔 수 있다. 그러나 이들과 대립하는 실증적 증거들도 있다.

39 모든 사람이 왜 믿지는 않는가? 주식시장 수익률의 도표에는 착시현상, 신기루, 외견상의 패턴들이 있다. 진실은 덜 흥미롭다.
효율성에 반하는 증거들도 있다. 계절적 변동 소규모 대 대규모 주식 가치 대 성장 주식 시장효율성의 검증들이 미약하다.

40 즉석 퀴즈 자본시장의 효율성을 정의하라. 효율성의 세 가지 형태는 무엇인가? 실증적 증거들은 자본시장의 효율성을 지지하는가?
기업재무관리자에게 의미하는 바는 무엇인가?

41 주가의 결정에는 투자자들이 미래를 어떻게 기대하는가가 중요하다. 사실 대부분의 거래에는 미래에 대한 예측이 결부되어 있다.
적응적 기대와 합리적 기대 적응적 기대(adaptive expectations) 사람들이 어떤 변수의 미래치를 예측할 때 그 변수의 과거치를 기초로 예측한다는 가정 합리적 기대(rational expectations) 사람들이 어떤 변수의 미래치를 예측할 때 이용 가능한 모든 정보를 사용하여 최적의 예측을 한다는 가정 예측가격과 실제가격 간의 차이인 오차가 발생한다. 단, 오차가 얼마나 될지는 미리 알 수 없는데, 오차는 예측 당시에 몰랐던 새로운 정보 때문에 발생하는 것이기 때문이다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 27/48

42 효율적 시장가설 효율적 시장가설(efficient markets hypothesis)
합리적 기대를 금융시장에 적용한 것으로, 증권의 균형가격이 기본가치와 같다는 가설 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 28/48

43 효율적 시장가설의 예 월요일 오전 10시 14분, 마이크로소프트 주가는 $17.80,
월요일 오전 10시 14분, 마이크로소프트 주가는 $17.80, 배당금은 올해 $0.50이고 배당금은 매년 7%씩 증가할 것으로 보인다. 같은 날 10시 15분, 마이크로소프트가 윈도우의 최신버전이 예상보다 많이 판매되었고, 또 지속적인 매출증가가 예상된다는 새로운 정보를 발표한다. 이 뉴스로 사람들은 배당성장률을 7%에서 8%로 올린다. 마이크로소프트의 미래 배당의 현재가치는 $17.80에서 $27로 오른다. 수요증가로 주가는 $27이 될 때까지 계속 오른다. 이제는 $27이 마이크로소프트 주식의 새로운 기본가치이다. 시장참여자들이 정보를 이용하여 이익을 얻기 위한 거래를 하다 보면 결국 모든 가능한 정보가 시장가격에 반영된다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 29/48

44 효율적 시장가설의 예 금융차익거래(financial arbitrage)
짧은 시간에 일어나는 가격변동을 이용하여 이윤을 얻기 위해 증권을 사고파는 과정 금융차익거래에서 얻어지는 이윤을 차익거래 이윤이라고 한다. 합리적 기대로 접근하는 거래자들이 있는 한, 새 정보에 의해 차익거래이윤이 발생할 때 주가는 그들에 의해 새로운 기본가치를 찾아갈 것이다. 주가는 기본가치에 영향을 미치는 뉴스에 따라 끊임없이 변한다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 30/48

45 내부정보는 어떠한가? 내부정보(inside information) 증권관련 정보로서 아직 공개되지 않은 정보
강한 형태의 효율적 시장가설에 의하면 내부정보도 주가에 즉각 반영한다고 한다. 내부정보를 이용한 거래, 즉 내부자거래는 불법이다. 회사의 직원은 미공개 정보를 이용하여 회사 주식과 채권을 매매할 수 없으며, 투자자에게 내부정보를 제공해서도 안 된다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 31/48

46 주가는 예측 가능한가? 효율적 시장가설의 핵심은 주가는 예측되지 않는다는 것이다. 왜냐하면 주가는 현재 이용 가능한 모든 정보를 반영하기 때문이다. 주가는 흔히 임의보행(random walk)을 따른다고 한다. 임의보행이란 주가가 오를 수도 있고, 내릴 수도 있다는 것을 말한다. 임의보행(random walk) 주가의 예측 불가능한 움직임 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 32/48

47 효율적 시장가설과 투자전략 포토폴리오 배분 시장참여자들이 같은 정보를 가지고 있는 한, 거래를 통해 평균 이상의 수익을 낼 수 있는 기회가 사라진다. 어느 주식에 긍정적인 뉴스는 다른 주식에는 부정적일 수 있으며, 또 앞으로 어떤 일이 일어날 지 예측할 수 없기 때문에 여러 자산으로 잘 분산된 포트폴리오를 구성해야 한다. 트레이딩 이 주식에서 저 주식으로 반복적으로 갈아 타는 것보다는 포트폴리오를 구입하고 오랫동안 보유하는 것이 더 낫다. 금융분석가 효율적 시장가설에 따르면 금융분석가들이 추천하는 주식이 시장을 능가하기는 어렵다. 이윤을 많이 낼 것으로 예상되는 회사라고 해서 그렇지 않은 회사에 비해 투자하기에 더 좋은 것은 아니다. 모든 회사의 주가에는 현재 이용 가능한 모든 정보가 들어 있기 때문이다. 33/48

48 당신은 나를 믿겠는가, 아니면 다트를 던지는 원숭이를 믿겠는가?
관련사례 당신은 나를 믿겠는가, 아니면 다트를 던지는 원숭이를 믿겠는가? 프린스턴 대학의 경제학자인 버튼 맬키엘은 『이기는 투자 : 랜덤워크』라는 저서를 통해 효율적 시장가설을 유행시켰다. 이 책의 초판에서 맬키엘은 효율적 시장가설에 대해 다음과 같이 적었다. “논리적 극단으로 가져갔을 때 이 이론은 눈을 가리고 신문의 증권 면에 다트를 던지는 원숭이가 선택한 포트폴리오의 실적이 전문가가 주의깊게 선택한 포트폴리오의 실적과 크게 다르지 않을 것임을 의미한다.” 월가 금융시장 애널리스트들은 열심히 일하고 상당한 지식을 가진 사람들이며, 또 기업의 재무건전성, 기업경영자의 능력, 새로운 제품의 성공가능성 등에 대한 유용한 정보를 제공한다. 하지만 이들이 투자하기에 가장 좋은 개별주식을 잘 골라낸다는 증거는 별로 없다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 34/48

49 6.3 투자분석은 소용이 없는가? 예제 금융분석가들은 가격이 오를 것으로 보이는 주식을 매수 추천하고 가격이
내리거나 더디게 오를 것으로 보이는 주식은 매도 추천한다. 다음은 블룸버그(Bloomberg) 기사의 일부이다. 이 기사는 한 해동안 주식분석가들이 주가를 얼마나 잘 예측했는지에 대해 쓰고 있다. JDS 유니페이즈(Uniphase)주식은 대부분의 분석가들이 매도의견을 낸 주식인데, 매수 추천했던 마이크로소프트보다 수익률이 더 높았다. 투자자들은 JDS유니페이즈가 월가의 분석가들이 미래가 아닌 과거를 기초로 추천한 대표적 사례라고 믿고 있다. 이렇게 믿는 투자자들에 대해 동의하는지 의견을 말해 보시오. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 35/48

50 6.3 투자분석은 소용이 없는가? 예제 Step 1 ‘주가는 예측 가능한가’ 부분을 복습한다.
사실 연초에는 마이크로소프트의 주가가 더 높았지만, 예측할 수 없었던 일들은 JDS 유니페이즈에 유리한 쪽으로 일어났고 결과적으로 JDS 유니페이즈에 대한 투자가 더 나았다. 기사에 인용된 투자자들의 분석은 효율적 시장가설의 시각으로 볼 때 올바른 분석이 아니다. 월가의 분석가들이 예상되는 미래보다 과거에 기초하여 추천을 했다는 것이 핵심은 아니다. 분석가들이 미래의 예상이익을 기초로 추천했더라도 성공적이지는 못했을 것이다. 왜냐하면 미래이익에 관한 모든 정보도 이미 회사의 주가에 반영되어 있기 때문이다. 6.3 합리적 기대와 효율적 시장 36/48

51 6.4 학습목표 금융시장의 실제 효율성에 대해 논의한다. 37/48

52 많은 경제학자들이 효율적 시장가설을 믿고 있다.
그러나 효율적 시장가설에 비판적인 사람들은 금융시장의 이론과 실제 사이에 세 가지 차이점을 지적하면서 효율적 시장가설의 타당성에 대해 의문을 제기하고 있다. 1. 시장에서 형성되는 가격에는 예외현상(pricing anomalies)이 존재하기 때문에 지속적으로 평균 이상의 수익을 얻을 수 있다. 2. 정보를 이용하여 가격변동을 어느 정도 예측할 수 있다. 3. 주식의 기본가치 변동에 비해 실제의 주가변동이 훨씬 크게 나타난다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 38/48

53 예외현상 효율적 시장가설은 지속적으로 평균이상의 수익을 얻을 수는 없다고 하지만, 일부 분석가들은 평균이상의 수익을 낼 수 있는 거래전략이 있다고 믿는다. 두 가지 대표적인 예외현상은 소기업 효과(small firm effect)와 1월 효과(January effect)이다. 1월 효과(January effect)란 1년 가운데 1월의 주식수익률이 비정상적으로 높은 현상을 말한다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 39/48

54 예외현상 효율적 시장가설의 지지자들은 예외현상이 효율적 시장가설에 위배되는 것은 아니라고 주장한다. 그 이유는 다음과 같다:
1. 데이터 마이닝(data mining) 지나간 데이터를 보고 평균이상의 수익을 낼 수 있었을 전략을 만들어내는 것은 언제나 가능한 일이다. 그러나 바로 그 당시에 그 전략을 생각할 수 있었을까? 2. 위험, 유동성, 정보비용 효율적 시장가설이 모든 주식투자의 기대수익률이 같다고 예측하는 것은 아니며, 위험, 유동성, 정보비용 등의 차이를 조정하고 난 후의 기대수익률이 같다는 것이다. 3. 거래비용과 세금 인기 있는 거래전략을 따라 하려면 수 차례 주식을 사고 팔아야 하는데, 실제로 거래비용과 세금을 제하고 나면 평균이상의 수익을 내기 어렵다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 40/48

55 평균회귀현상 평균회귀현상(Mean reversion)이란 최근에 높은 수익률을 보인 주식이 이후에 수익률이 낮아지고, 최근에 낮은 수익률을 보인 주식이 이후에 수익률이 높아진다는 것이다. 만약 이러한 패턴이 지속된다면 투자자들은 한동안 수익률이 낮았던 주식을 사고 수익률이 높았던 주식을 팔아 평균 이상의 수익을 낼 수 있을 것이다. 모멘텀 투자(Momentum investing)는 평균회귀의 정반대 개념이다. 주가변동에는 지속성이 있어서, 상승하던 주가는 계속 상승하고 하락하던 주가는 계속 하락하는 경향이 있다는 것이다. 그렇다면 상승하는 주식을 사고 하락하는 주식을 파는 것이 나을 것이다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 41/48

56 과잉 변동성 예일대학의 쉴리(Robert Shiller)는 S&P에 포함된 주식을 대상으로 수십년 간의 기본가치를 추정했는데, 실제의 주가변동이 그 주식의 기본가치의 변동에 비해 훨씬 크다는 결론을 내렸다. 쉴러의 주장이 맞으면 기본가치보다 가격이 높은 주식을 팔고 기본가치보다 가격이 낮은 주식을 사면 평균 이상의 수익을 얻을 수 있을 것이다. 그러나 실전에서 이 전략을 사용하는 것이 지속적으로 평균 이상의 수익을 내는 것은 아니다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 42/48

57 2007~2009년 금융위기는 효율적 시장가설이 틀렸음을 입증하는가?
관련사례 2007~2009년 금융위기는 효율적 시장가설이 틀렸음을 입증하는가? 년 금융위기 때 주요 주가지수가 큰 폭으로 하락했다. 과연 주식의 근원가치가 그만큼 하락한 것일까? 어떤 투자가 더 위험해졌다고 느낄 때 투자자들은 그 투자로부터 요구하는 기대수익을 높이게 된다. 고든 성장모형을 이용하면 금융위기 때 투자자들이 주식에 대한 요구수익률(rE)을 높이고 배당금 증가율에 대한 기대치(g)을 낮추었을 것으로 볼 수 있다. 효율적 시장가설의 지지자들은 주식의 위험증가와 예상 배당증가율의 하락이라는 새로운 정보에 대해 투자자들이 반응하면서 큰 폭의 주가하락이 나타난 것이라고 주장할 것이다. 하지만 효율적 시장가설에 부정적인 경제학자들은 투자자들이 새로이 얻은 정보만으로는 주가하락의 크기를 설명하는데 부족하다고 주장한다. 6.4 금융시장의 실제 효율성 43/48

58 6.5 학습목표 행태금융론의 기본개념을 알아본다. 44/48

59 행태금융론(behavioral finance)
행태경제학(behavioral economics)은 사람들이 어떤 상황에서 경제적으로 합리적이지 않아 보이는 결정을 한다는 점에 주목한다. 행태금융론(behavioral finance) 행태경제학의 개념을 적용하여 사람들이 금융시장에서 어떻게 결정을 하는지 연구하는 분야 많은 경우에 사람들이 실제로 하는 행동은 자신이 갖고 있는 장기 목표와 부합하지 않는다. 투자자들은 주가가 실제로 임의보행을 따르는데도 일정한 패턴으로 움직이고 있다고 생각하는 경향이 있다. 또한 투자자들은 자신의 실수를 인정하지 않으려고 하기 때문에 손해 보고 팔기를 꺼려한다. 6.5 행태금융론 45/48

60 노이즈 트레이딩과 거품 행태금융론에 의하면 많은 사람들이 자신의 투자전략을 과신하고 있다고 한다. 과신의 결과는 노이즈 트레이딩(noise trading)으로 나타난다. 노이즈 트레이딩은 좋은 뉴스나 나쁜 뉴스에 과도하게 반응하는 것을 말한다. 노이즈 트레이딩은 군집행동(herd behavior)으로 이어질 수 있다. 정보에 둔한 투자자들은 기본가치에 의해 투자하기보다 다른 사람들의 행동을 모방한다. 서로를 모방한 사람들의 행동은 투기적 거품을 가속화시킨다. 거품(bubble) 자산의 가치가 기본가치보다 훨씬 커지는 상황 6.5 행태금융론 46/48

61 행태금융론이 효율적 시장가설에 큰 도전이 될 것인가?
금융위기로 인해 효율적 시장가설에 대한 의구심이 더욱 커졌다. 자산가격이 매 순간 기본가치를 반영한다고 믿기도 어렵지만, 거래전략을 통해 장기적으로 평균 이상의 수익을 낼 수 있다고 믿기도 어렵다. 행태금융론은 투자자의 실제 행동과 합리적 행동 간의 조화를 계속 모색할 것이다. 6.5 행태금융론 47/48

62 6장의 질문에 대한 답변 질문 : 2007~ 2009년 금융위기가 개인의 주식투자 의지에 장기적 으로 영향을 줄 것인가?
많은 투자자가 금융위기로 엄청난 손실을 입었다. 주가지수는 50%이상 폭락했다. 2009년 봄 주가가 반등하기 시작하자 개인 투자자들이 다시 주식시장으로 돌아왔다. 그러나 돌아오지 않은 사람도 많았다. 돌아온 투자자 가운데 일부는 2010년 시장이 변동성을 보이자 다시 떠났다. 연구에 의하면 약세장을 경험한 투자자들은 그 다음해에 주식투자를 꺼린다고 한다. 1930년대 대공황은 1960년대까지 영향을 미쳤다. 2007~2009년 금융위기도 적지 않은 영향을 미칠 것이다. 48/48