재무관리 가톨릭관동대 경영학과 2017년 가을학기 강의 : 김을진

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1 재무관리 가톨릭관동대 경영학과 2017년 가을학기 강의 : 김을진
재무관리 가톨릭관동대 경영학과 2017년 가을학기 강의 : 김을진 제7강 : 자본구조

2 목차 레버리지와 자본구조의 개요 모딜리아니 밀러 정리 부채이용시 이점과 그 비용 자본구조 선택관련 이론

3 학습목표 레버리지의 기본 개념과 그 효과에 대해 이해한다.
자본구조 선택에 관한 두 가지 모딜리아니와 밀러의 정리를 이 해한다. 자본구조가 기업가치에 미치는 영향과 자기자본의 가치에 미치 는 영향을 구분할 수 있다. 부채를 조달할 경우 유리한 점과 불리한 점을 설명할 수 있다. 자본구조 선택과 관련한 상충관계 이론과 서열이론을 이해한다.

4 1. 레버리지와 자본구조 개요 레버리지의 정의 레버리지=부채/자기자본 레버리지 효과(단순) - 자기자본당 부채액의 비율
- 자기자본당 부채액의 비율 - 레버리지가 “0”이면 부채가 없다, “1”보다 크면? 레버리지 효과(단순) - 1억원(자기자본+부채) 투자하여 1억원의 수익이 나는 투자안 (부채 이자율은 10%라 하자) - 레버리지가 “0”인 경우 투자수익률은 100% - 레버리지가 “1”인 경우 투자수익률은 190% - 레버리지가 “2”인 경우 투자수익률은 283%

5 1. 레버리지와 자본구조 개요 자본구조의 정의 자본구조의 중요성
- 기업은 투자 및 영업활동을 위해 필요한 자금을 증권 (지분증권과 부채성증권) 발행과 은행차입을 통해 조달 하며, 그 결과로 다양한 자기자본과 부채의 조합이 나타 나며 이 조합을 자본구조라 함. 자본구조의 중요성 - 기업이 선택할 수 있는 다양한 조합중 기업가치를 극 대화(결국 주주가치 극대화)할 수 있는 조합이 존재할 수 있다? - 모딜리아니와 밀러 정리 : 존재하지 않는다. - 실제 현실 : 존재할 수 있다.

6 2. 모딜리아니 밀러 정리 최적 자본구조(optimal capital structure) MM정리1의 의미
- 투자안에 필요한 자금조달의 총 비용을 최소화 - 조달비용을 최소화하는 것은 곧 투자수익을 극대화 MM정리1의 의미 - 완전금융시장에서 자본구조의 변경이 기업가치를 변동시키지 못 한다. 즉, 기업의 미래 현금흐름의 현재가치를 변동시키지 못한다. <모딜리아니 밀러 정리 1> 아래의 조건이 성립하면(완전 금융시장) 기업이 어떤 자본구조를 선택하든 기업의 가치에 영향을 미치지 못한다. 세금이 없다. 정보비용과 거래비용이 없다. 자본구조의 선택이 실물 투자결정에 영향을 주지 않는다.

7 2. 모딜리아니 밀러 정리 예시 - 관동산업 : 주식수 1000주, 주당 10만원, 총주식가치는 1억원
- 매년 영업이익 예상은 아래와 같다.(부채는 없다) - 5천만원을 이자율 10%로 차입(500주 소각), 주식수는 500주이고 예상 영업이익은 같다면 영업이익 500만원 1000만원 1500만원 2000만원 주당이익 0.5만원 1만원 1.5만원 2만원 주당수익률 5% 10% 15% 20% 영업이익 500만원 1000만원 1500만원 2000만원 이자 주당이익 0원 1만원 2만원 3만원 주당수익률 0% 10% 20% 30%

8 2. 모딜리아니 밀러 정리 - 5천만원의 부채를 조달할 경우 수익률 10%에서 같으나 이를 상회 할 경우 주주에게 도움이 된다. 따라서 자본구조를 0에서 1로 변경하 는 것이 좋겠다. - 이에 대해 재무관리자는 아래와 같이 답한다. - 관동산업 주주가 개별적으로 10만원을 차입하여 관동산업 주식 2 주를 사면 아래와 같이 당신이 주장하는 것과 동일한 수익구조를 만 들어 낼 수 있다. 따라서 자본구조 변동은 기업가치와 무관하다. => 레버리지로 인해 주당 기대이익의 흐름이 증폭된다고 하더라도 주가를 변동시키지는 못한다. 영업이익 500만원 1000만원 1500만원 2000만원 2주당 이익 1만원 2만원 3만원 4만원 10% 이자 순이익 0원 주당수익률 0% 10% 20% 30%

9 2. 모딜리아니 밀러 정리 자본구조(capital structure)
- 자본구조가 기업가치(즉 기업이 생산하는 현금흐름의 규모, 시점, 리스크)를 변동시키지 못한다 하더라도 (MM1) - 자본구조는 현금흐름에 대한 청구권(즉 주식)의 위험 을 변동시킬 수 있다. = 자본비용은 레버리지 비율(즉 자본 구조)과 직접 관련성이 있다.(MM2) <모딜리아니 밀러 정리 2> 기업주식에 대한 필요 요구 수익률(자본비용)은 레버리지 비율과 정(+)의 관계에 있다.

10 2. 모딜리아니 밀러 정리 자산기대수익률과 레버리지의 관계
자산기대수익률= 기대 영업수익 모든증권의 시장가치 𝒌 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 = 𝑫 𝑫+𝑬 𝙭 𝒌 𝒅𝒆𝒃𝒕 + 𝑬 𝑫+𝑬 𝙭 𝒌 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝒌 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 = 𝒌 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 + 𝑫 𝑬 ( 𝒌 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 − 𝒌 𝒅𝒆𝒃𝒕 ) - MM2를 이용하여 주가 수익률 계산하기 - 총자산 수익률 10%, 부채 20%, 자본 80%, 부채이자율 5%라면 자본에 대한 필요 요구 수익률(자본비용)은? - 𝒌 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 =𝟎.𝟏𝟎+ 𝟎.𝟐 𝟎.𝟖 𝟎.𝟏𝟎−𝟎.𝟎𝟓 =𝟎.𝟏𝟏𝟐𝟓

11 2. 모딜리아니 밀러 정리 자산기대수익률과 레버리지의 관계 - 총자산 수익률은 레버리지 변동과 무관
자기자본의 수익률( 𝒌 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 ) 총자산의 수익률( 𝒌 𝒂𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 ) 10% 부채의 수익률( 𝒌 𝒅𝒆𝒃𝒕 ) 5% 레버리지비율 𝑫 𝑬 - 총자산 수익률은 레버리지 변동과 무관 - 자기자본 수익률은 레버리지가 상승함에 따라 상승

12 3. 부채 이용시 이점과 그 비용 절세효과 - 배당에 대해서는 과세하나 이자지급에 대해 비과세
- 세금의 존재로 MM 가정은 성립하지 않음 - 부채비율이 높을수록 절세효과도 커지게 되므로 다른 조건이 동 일하다면 부채비율이 높은 기업일수록 기업가치가 높아진다. 부채없는 경우 부채있는 경우 순영업이익 2,000 이자지급 - 600 세전이익 1,400 세금(세율 40%) 800 560 배당가능이익 1,200 840 분배가능이익 1,440

13 3. 부채 이용시 이점과 그 비용 부도비용(bankruptcy cost)
- 부채에 대한 원리금을 지급할 수 없는 기업부도 발생 가능 - 부채비율이 높아질수록 부도확률도 높아짐 <기업가치> 기업가치(절세효과만) 부채의 비용 기업가치 부채가 없는 경우 기업가치 부채가 있는 경우 <레버리지비율> 기업가치를 극대화하는 자본구조 - 정부가 법인세율을 올릴 것으로 예상된다면? 경기가 나빠질 것으로 예상된다면?

14 4. 자본구조 선택관련 이론 상충관계 이론(Trade-Off Theory)
- 부채의 효익과 비용간 상충관계를 이용하여 기업가치를 극대화 하는 자본구조 목표구간을 설정한다. - 적은 량의 부채를 조달할 경우 세금절감 효과 등 효익은 크게 발 생하나 부도비용 등 비용은 적을 것이다. 그러나 부채를 크게 늘리게 되면 절세효과가 늘어나는 것보다 부도비용 등 부채비용이 더 커지 게 된다. - 최적 자본구조는 부채를 한단위 추가로 늘렸을 때 늘어나는 효익 과 부채가 같아질 때의 부채/자본 조합이 될 것이다. - 상충관계 이론은 기업가치를 극대화하는 자본구조를 선택하고 자 할 경우 부채의 한계효익과 한계비용이 일치할 때까지 부채를 늘 리는 것이라고 주장한다.

15 4. 자본구조 선택관련 이론 서열 이론(Pecking Order Theory)
- 자본(보통주), 우선주, 은행차입 등 재원별로 비용구조가 다르다는 점에 착안 - 재무관리자는 비용이 가장 낮은 재원을 먼저 선택한다. 이 재원이 고갈되면 그 다음으로 비용이 낮은 재원을 추가로 선택한다. - 서열이론에 따른 재원조달 순서 기업내부자금 : 보유현금 부채 증권발행 - 서열이론에 따르면 재무관리자는 목표로하는 자본구조를 가지고 있는가?

16 연습문제 (과제) 강의내용, 교과서, 인터넷 등을 참조하여 자신의 언어로 다음을 설명하라.(다음시간까지 제출할 것)
(과제) 강의내용, 교과서, 인터넷 등을 참조하여 자신의 언어로 다음을 설명하라.(다음시간까지 제출할 것) 모딜리아니 밀러 정리1에 따르면 최적 자본구조란 존재하지 않 는다고 한다. 그럼에도 불구하고 현실에서는 최적 자본구조가 존재할 수 있다고 하는데 그 이유를 설명하라. 모딜리아니 밀러 정리2에 따르면 레버리지의 변동이 기업가치 에 영향을 주지 않을지라도 자기자본 가치에는 영향을 미칠 수 있다고 한다. 그 이유를 설명하라. (과제) 관동산업은 다음기 투자를 위해 1억원을 조달하고자 한 다. 재무구조 선택에 관한 상충관계 이론 및 서열 이론이 동일 하게 5:5의 자본구조를 제안하였다고 한다. 서열 이론에 따르면 자본발행에 비해 부채차입이 먼저 선택되어야 함에도 5:5가 나 올 수 있는 상황을 하나만 예시로 들고 그 이유를 설명하라.(다 음시간까지 제출할 것)