한진해운 (117930) 기업분석부 박성봉 연구위원

컨테이너선 현물운임지수 아시아계 선사들의 아시아-구주노선 BEP 1,000~1,200$/TEU 수준, 아직 수익구간 도달하지 못함 아시아-미서안 노선의 경우 선사에 따라서 현재 현물운임이 BEP 수준 SCFI가 현물운임만을 반영하여 CCFI에 선행한다는 점을 감안 시, CCFI도 급반등 예상 컨테이너 운임지수, 한번 방향성을 잡으면 추세가 지속된다는 점을 감안 시, 향후 지속적인 운임상승 가능성 시사 SCFI 추이(아시아-구주노선) SCFI추이(아시아-미서안노선) 자료: 상해해운교역소 자료: 상해해운교역소

운임인상 미국 및 유럽 경제가 불안한 가운데 재고는 상당히 높은 수준으로 교역량의 단기간 급증은 어려울 것 2009년 말 12%에 육박했던 선박계선율이 현재 3%에 불과 : 전세계 1,2,3위 규모 선사들의 선복량 조절에 미온적 : 2009년 하반기에는 선박 계선에 Maersk가 적극적으로 동참했으나 현재는 공공연하게 계선불가 입장을 밝힘 미국, EU 재고 추이 2010년 1월 운항선사별 계선량 자료: Bloomberg 자료: Alphaliner

운임 인상 다수의 컨테이너선사들 GRI를 대비한 사전포석 작업으로 연말 운임인상 시도 : ①TSA 태평양 항로 FEU당 400달러 인상 권고, ②주요 선사들 구주노선 TEU당 200~250불 인상 아시아-미주항로 양호한 선박수급, 운임인상 근거 충분, but 아시아-구주항로 또한 운임이 너무 낮은 수준(벙커비용만 겨우 커버) → 운임인상 성공 가능성 높아, 하지만 상반기에는 BEP 이상의 운임인상은 어려울 듯 동-서항로 주요노선 컨테이너 물동량 추이 동-서항로 주요노선 컨테이너선 투입량 추이 자료: Alphaliner 자료: : Alphaliner

머스크사의 치킨게임 2011년 10월말 “Maersk Daily”의 전격적인 시행 : 아시아 북유럽노선에 총 70척의 컨테이너 선박을 투입, 매일 선적과 하역되는 시간이 고정 : 아시아 주요항만 3곳(닝보, 상하이, 얀티안, 탄중펠라파스)와 유럽의 주요항만 3곳(펠릭스토우, 로테르담, 브래멘하벤)을 basic port 로 설정하여 양쪽으로 컨베이어 벨트처럼 움직이는 개념 “Maersk Daily” 시행에 따른 각 선사 및 Alliance들의 자구책 자료: Gartner

머스크사의 치킨게임 아시아-구주항로 Daily 서비스, Maersk만 할 수 있는 건 아니야 : 선사 및 Alliance간 제휴확대로 New Big 4 모두 데일리 서비스가 가능(Maersk의 상대적 서비스경쟁력 퇴색) : New Big 4를 제외한 나머지 선사들의 아시아-구주노선 시장 점유율 11.5% → CKYH연합에 합류 가능성 높은 CSCL을 제외한 6.4%의 중형 선사들 서비스 축소 및 선박계선에 적극적일 전망 New Big 4 탄생에 의한 아시아-구주항로 서비스 변경 자료: Alphaliner

NOO들의 계선 확대 및 ‘Cascading Effect’ 확대 전망 용선료 급감 및 용선수요 감소에 따른 비운항선사(NOO) 실적 악화로 NOO들의 선박계선 적극 참여 전망 : Panamax급 1년 정기용선료: ’11년 2월 2.9만불/d → 현재 0.9만불/d 2011년 ‘Cascading Effect’, 예상보다는 미진, but 2012년에는 활발해질 것 : 非 Mainlane 지역의 양호한 수급으로 아프리카, 남미, 중동지역 신규서비스 확대, Cascading 본격화 전망 운항선주 vs. 非운항선사(NOO) 계선 추이 非 Mainlane 선복 size별 투입선복량 변화(’11년 2월~11월) 자료: Alphaliner 자료: : Alphaliner

2012년 하반기 본격 반등 가능성 과거 사이클상 고점에서 저점에 도달하는데 평균 1.2년~1.4년 소요(현재는 고점대비 1.1년 경과) 벙커C유 가격 및 각종 원가 상승 감안 시, 동일 불황기간이라 하더라도 선주들의 체감은 훨씬 큼 서비스 경쟁력에서 뒤쳐지는 선사들의 퇴출 혹은 합리적인 선복량 조절 발생 가능성 높아 Maersk도 상대적인 운임경쟁력을 갖추는 것을 원하지 절대적인 낮은 운임을 바라지는 않음 CCFI 지수(종합) 추이 자료: 상해해운교역소

한진해운 (117930, BUY, TP 15,400원) 컨테이너선 운임 회복에 따른 실적개선 기대 하반기 실적 턴어라운드(Turnaround), 할 수 있다! PBR BAND 컨테이너선 운임 회복에 따른 실적개선 기대 상반기 적자폭 작년 하반기 절반, 올해 하반기 흑자전환 기대 (구주항로 시장점유율 전세계 6위. 동노선 실적개선 수혜) CKYH의 Evergreen사와의 전략적 제휴로 영업수익성 개선 작년 하반기 현금확보에 주력(연말 9,000억 추정) Valuation: 12M Forward BPS 15,397에 PBR 1.0배 적용 (업황 회복에 따른 이익구조 개선, 자산가치 수준의 밸류에이션 적절 판단) Financial Data(K-IFRS 연결 기준)

1. 2011년 지속적으로 하락한 한진해운의 주가가 연말에 드디어 반등한 원인은 무엇인가요??(PT 2) 2. 컨테이너선 시장이 반등했다고 하는데 한진해운 실적 Turnaround가 단기적으로 가능한가요? (PT 3,4) 3. 그럼 한진해운 실적이 언제 본격적으로 반등할 것으로 전망하시며 그 이유는 무엇인가요? (PT 5,6,7) 4. 한진해운의 벨류에이션 관련하여 설명해주세요? (PT 8)