00. 11 시장이례현상의 종류와 해석 I I 시장심리와 주가변화 II 22 시장이례현상이란 ? 자산가격에 이론가격으로 설명하지 못하는 부분이 체계적이고 지속적으 로 나타나는 현상 시장이례현상의 종류 PER 효과 규모효과 (1 월 효과 ) 소외기업효과 유동성효과 재무구조효과.

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2 11 시장이례현상의 종류와 해석 I I 시장심리와 주가변화 II

3 22 시장이례현상이란 ? 자산가격에 이론가격으로 설명하지 못하는 부분이 체계적이고 지속적으 로 나타나는 현상 시장이례현상의 종류 PER 효과 규모효과 (1 월 효과 ) 소외기업효과 유동성효과 재무구조효과 시장가 대 장부가 효과 주말효과 반전효과 10 월효과 시장이례현상의 정의와 종류

4 33 PER(price earnings ratio)(=P/E 승수 ) 효과 – 저 PER 주식이 고 PER 주식보다 체계적으로 수익률이 높은 현상 의미 – 과연 PER 가 낮은 주식이 저평가된 것인가 ? –PER 가 베타 이외의 또 다른 위험지표인가 ? ( 만약 PER 가 낮은 주식이 위험이 높은 주식이라면, 수익률이 높아야 할 것임 ) PER 효과

5 44 규모효과 (size effect, 1 월효과 ) 소기업주식이 대기업주식보다 수익률이 지속적으로 높은 현상 ⇒ 실제로 이 현상은 1 월초 2 주 동안 발생하기 때문에 이를 small firm in January effect 라 고도 함 ( 그림 7-1) 해석 – 개인투자자들이 연말 세금절약을 위해 주가가 많이 하락한 주식을 12 월에 처분 하고 1 월에 다시 사기 때문 – 그렇다면 투자자들은 왜 이런 정보를 이용하지 않을까 ? – 소기업 주식시장은 비효율적이기 때문인가 ? ( 기관투자자들은 대형주에만 관심이 있다 ) – 소외기업 (neglected-firm) 효과 또는 유동성효과와 관련

6 55 [ 그림 7-1] 미국의 경우 최소규모기업군과 최대규모기업군의 월별 수익률 차이 최소규모기업군

7 66 의미 : 소외종목과 비유동적인 주식의 경우 수익률 이 높은 현상 –Arbel & Strebel(1983) : 소형주들은 기관투자가들에 의해 소외되기 때문에 이들 기업에 대한 정보부족에 대한 대가로 더 높은 수익률 요구 –Amihud & Mendelson(1986) : 비유동적인 주식의 경우 많은 거래비 용이 발생하기 때문에 보다 높은 수익률 요구 – 우리 나라의 경우 유의적인 소외기업효과가 없음 소외기업효과, 유동성효과

8 77 PBR 효과 자본금의 시장가치 나누기 장부가치 (market-to-book value ratio=PBR) 의 비율이 낮을수록 수익률이 높은 현상 ([ 그림 7-2] 참조 ) –Fama & French(1992), Reinganum(1988) 등의 연구 MV/BV 비율이 낮으면 저평가된 주식인가 ? 아니면 이 비율은 또 다른 위험요인인가 ?

9 88 [ 그림 7-2]MV/BV 비율과 월별수익률 가장 낮은 비율

10 99 반전효과 (reversal effect) – 의미 : 개별 주식수익률이 경제 뉴스에 과잉반응 (overreaction) 하는 현상 –De Bondt & Thaler(1985), Jegadeesh(1990) 의 연구 : 미국 주식시 장에서 개별주식수익률의 반전효과 입증 – 우리 나라의 경우 더욱 확연히 나타나는 것으로 알려짐 ([ 그림 7-3] 참 조 ) 이것은 어떤 의미로 해석할 수 있을까 ? 반전효과 = 과잉반응효과

11 10 [ 그림 7-3] 승자와 패자포트폴리오의 수 익률 선우석호외 7 인 공저, 주가변동과 이례현상, 학현사, 1994

12 11 ― 시장심리 (market psychology) 또는 유행 (fads) - 1987 년 미국의 검은 월요일 (Black Monday) 주가 대폭락 사건 이후 효 율적 시장가설에 대한 반론과 함께 시장심리이론에 대한 관심 증폭 ― 사상누각이론 (castle-in-the-air theory) - 투자자들이 내재가치에 근거하여 투자하기보다는 사람들이 미래에 어 떤 행동을 보일지 ( 대중심리 ) 를 예측함으로써 투자에 임한다는 이론 - Keynes 의 beauty contest 비유 : 개인적 기준보다는 대중의 입장에서 평균적으로 아름답다고 생각하는 미인 선택 - greater fool theory, behavioral theory( 행동이론 ) 또는 fad theory 라고도 함 - 폰지게임 시장심리와 주가변화

13 12 Le Beron 의 “The Crowd” 에 의하면 군중상태에서의 개인의 행동은 개인이 혼자일 때 행동과 매우 다르다고 함 심리학자 Sherif(1969) 의 자동불빛 실험연구 ([ 그림 7-4]) 주식시장과 같이 불확실성이 큰 시장에서도 가장 권위가 있 는 의견쪽으로 의견의 일치감 형성 불확실성이 큰 상황에서 사람들의 의견은 쉽게 근접함 황당한 가격에도 투자의사결정을 내리도록 함 집단의견의 수렴현상

14 13 개인 그룹 I 그룹 II 그룹 III 10 8 6 4 2 0 [ 그림 7-4] 불꽃 움직임 실험에 있어 의견수렴현상 움직임거리움직임거리 Sherif and Sherif, Social Psychology, Harper & Row, 1969

15 14 - 발단 : 모자익이라는 virus 에 감염된 튤립변종이 인기 - 전개 : 유행변종을 예측하고 가격상승을 예상하여 튤립변종을 많이 확보하려고 시도 - 결과 : 1637 년 1 월 한달 동안 튤립가격 24 배 상승  다음달에는 그보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락  네덜란드의 경제공황을 초래 튤립버블 광란 (Tulip-Bubble Craze)

16 15 남해버블사건 (South Sea Bubble) - 발단 : 18C 영국의 번영으로 저축이 풍부, 주식을 보유하는 것 은 특권으로 여겨질 만큼 희소가치가 있었음 - 전개 : 남해로 가는 모든 무역의 독점권을 가진 남해기업에 투자 자들의 관심 집중 ⇒ 계속된 신주발행 ⇒ 끊임없이 주가폭등 ( 왕, 국회위원 …) - 결과 : 기업미래의 불확실성을 감지한 기업임원들의 주식매도 와 그 소문확산 ⇒ 주가 대폭락 ⇒ 영국국회에서는 기업의 주권 발행을 금지하는 the Bubble Act 통과 - Newton: “ 나는 천체의 움직임은 계산할 수 있지만 사람들의 투 기광란을 계산할 수는 없었다. ”

17 16 성장주와 신주열풍 (60 년대 미국 ) “ 성장 ” 의 마법 –IBM, Texas Instrument 등 성장주의 PER 가 80 이상 “tronics” 열풍 –-tron, -tronics 등이 붙으면 무조건 주가상승 이 회사는 자산이나 이익이 없으며 가까운 장래에 배당을 지급할 능력이 없습니다. 본 주식은 매우 위험합니다. 사업계획서 표지 경고문

18 17 증 권 1972 승수 1980 승수 Sony9217 Polaroid9016 McDonald839 Intl. Flavors8112 Walt Disney7611 Hewlett-Packard6518 핵심우량주 버블 (70 년대 미국 )- 기술주

19 18 [ 그림 7-5] 일본 주식시장의 버블 : 시가 대비 장부가 (1980-98) 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 654321654321 시가총액 4 조달러 미국의 1.5 배, 세계의 45% PER 60 배 일본은 다르다

20 19 그리고 … 90 년대 후반, 00 년대 초반 dotcom 버블 Entertainment stock 버블 아파트버블 오일가격 버블 세계적 자산가격 버블 Dubai 부동산 버블, etc.

21 20 시사점과 교훈 모든 투기열풍의 공통점 – 새로운 투자기회를 찾는 경기호황국면에서 시작, 단순하지만 호기심을 자극하는 신개념에 근거 – 더 위대한 바보이론 (the greater fool theory) 에 근거 – 가격상승은 자기완성예언 (self-fulfilling prophesy) 적이 되고, ‘ 이번은 과거 와 정말 다르다 ’ 라는 말이 나오고, 폭락 과연 시장은 비합리적이고 비효율적인가 ?

22 21 THE END