KFIRI Korea Fixed Income Research Institute 사모투자펀드의 개요 및 기본 운용구조 2004.11 신성환 ( 한국채권연구원, 홍익대학교 경영대학 )

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1 KFIRI Korea Fixed Income Research Institute 사모투자펀드의 개요 및 기본 운용구조 2004.11 신성환 ( 한국채권연구원, 홍익대학교 경영대학 )

2 Contents 사모투자펀드의 개요 및 기본 운용구조 Part Ⅰ : 사모투자펀드의 법적 지위 Part Ⅱ : 사모투자펀드의 자산 운용 대상 Part Ⅲ : 사모투자펀드의 경제적 효과 Part Ⅳ : Buyout 펀드 기본 운용구조 Part Ⅴ : KKR 사례 Part Ⅵ : Yale 대학교 발전기금 사례

3 2 공모 Fund 30 인초과 투자신탁 ( 계약형 Fund) 자산운용회사 투자회사 (Mutual Fund) 자산운용회사, 증권회사 투자자문회사, 기타 금융기관 등 사모 Fund 30 인이하 공모 M/F 30 인초과 사모 M/F 30 인이하 사모 M&A 펀드 30 인이하 PEF 사모투자펀드 30 인이하 사전보고사전등록 사후보고 사전등록 투자전문회사 (Limited Partnership) Ⅰ. 사모투자펀드의 법적 지위

4 3 PEF 자산 운용 대상 타회사 주식 10% 이상 소유 타회사 주식 10% 이상 소유 타 회사 사실상 지배 타 회사 사실상 지배 사회간접자본 투융자회사 사회간접자본 투융자회사 투자목적회사 (SPC) 투자목적회사 (SPC) 사모투자펀드 (PEF) 기업인수펀드 (Buyout Fund) 성격 Ⅱ. 사모투자펀드의 자산 운용 대상

5 4 1. 타회사 주식 10% 이상 소유 2. 타 회사 사실상 지배 3. 기타 ( 사회간접자본투융자회사 ) 4. 기타 ( 투자목적회사 (SPC)) 상법상 주식회사 또는 유한회사 형태 오직 PEF 들만 출자가능 하고 SPC 의 출자와 합산하여 30 인 초과할 수 없음. 타 회사 주식 10% 이상 소유 혹은 사실상의 지배력 획득 상법상 주식회사 또는 유한회사 형태 오직 PEF 들만 출자가능 하고 SPC 의 출자와 합산하여 30 인 초과할 수 없음. 타 회사 주식 10% 이상 소유 혹은 사실상의 지배력 획득 발행한 투자증권 매입 기타 위험회피 목적으로 장내외 파생상품 구입 제한된 범위내 투자증권 매입, 단기대출, 금융기관 예치 등 발행한 투자증권 매입 기타 위험회피 목적으로 장내외 파생상품 구입 제한된 범위내 투자증권 매입, 단기대출, 금융기관 예치 등 6 개월 이상 보유 단독 혹은 다른 PEF 와 공동 6 개월 이상 보유 단독 혹은 다른 PEF 와 공동 6 개월 이상 보유 Ⅱ. 사모투자펀드의 자산 운용 대상

6 5  Buyout 이란 지분 또는 핵심 자산의 매수를 통하여 경영권 을 획득하고 Active Management 를 통해 기업가치를 증대 시킨 후 투자지분 또는 핵심 자산을 매각함으로써 고수익 을 추구하는 방법.  지분의 100% 또는 경영권획득이 가능한 대다수 지분을 획득하는 것이 일반적임. Buyout 이란 ? Ⅱ. 사모투자펀드의 자산 운용 대상

7 6 PEF 경제적 효과  은행관리기업 ( 대우조선, 대한통운 등 ) 을 PEF 를 통하여 효과적으로 매각 → 효율적 자산운용, 기업의 지속성장 계기  우리금융 ( 예보 85.9%), 제일은행 ( 정부 2.95%, 예보 48.49%), 제주은행 ( 예보 31.96%) 및 기타 제 2 금융권 등의 민영화 등에서 PEF 를 활용  중진공이 향후 4 년간 1 조원을 조성, PEF 등에 투자 ( 민간 자금과의 matching fund)  은행 등이 PEF 를 활용함으로써 중소기업 워크아웃을 효율적으로 추진  지분참여, CB 매입 등을 통해 일시적으로 어려운 기업 의 회생 촉진  기술력이 뛰어난 신생기업 및 분사기업 등에 투자 Ⅲ. 사모투자펀드의 경제적 효과 은행관리 기업 M&A 투자 예보출자 금융기관 민영화참여 중소기업 M&A 및 워크아웃 촉진 일시적으로 어려운 기업투자 창업기업 투자 등

8 7 연금연금 캘리포니아 퇴직연금 6%10,500 뉴욕 퇴직연금 5%4,847 워싱턴 주연금 15%6,200 일반법인일반법인 GM8%10,000 IBM11%4,840 Dupont15%2,250 학교재단학교재단 Harvard15%3,000 Stanford22%1,767 Yale20%999 출처 : 메릴린치 (2002 년 ) 투자자별 PEF 투자비율 및 금액 Source: EVCA/PWC 미국 PEF 에 대한 주요투자자는 연금, 보험회사 등 장기투자자로 구성 투 자 기 관운용비율금액 ($ 백만불 ) Ⅲ. 사모투자펀드의 경제적 효과

9 8 SPC Private Equity Fund ( 합자회사 ) (4) 분산투자 (5) 투자수익 (1) 투 자 Limited Partner(LP) 투자액에 대해서만 책임 투자자 내역 비공개 소수의 고액 개인투자자 및 기관투자자 General Partner(GP) 투자액을 초과하는 책임 부담 펀드운용 의사결정 Reputation 중시 (5) 투자수익 (6) 운용수수료 투자대상 Ⅳ. 사모투자펀드의 기본 운용구조

10 9 Leverage ( 부채 ) 를 통한 분산투자 Private Equity Value Creation PEF 자산 부채 자기자본 자산 부채 자기자본 자산 부채 자기자본...... 인수 기업에 대한 분산 투자 효과 Ⅳ. 사모투자펀드의 기본 운용구조

11 10 Debt Borrowed Private Equity Investment Company’s Asset Value Debt Borrowed Growth in Asset Value Company’s Asset Value Debt Repaid Private Equity Investment New Equity ValueOriginal Equity Value 3~5 Years Private Equity Value Creation Ⅳ. 사모투자펀드의 기본 운용구조

12 11 Financing Deal Finding Monitoring, Advising, Restructuring Negotiating 영업성과, 절세, 현금흐름, 자금 조달, 경영진 동기부여 등을 통 한 기업가치 증대 인수기업의 재무담당자, 은 행 / 회계법인 / 법률회사 등 과의 공고한 관계 구축 가격 추정, 재무상태 / 자산 / 과 세현황, 시장, 경영진에 대한 면 밀한 실사 우수한 현금흐름 & 경쟁력 없 는 경영진, 저평가 기업 Exit 투자 프로세스 기업분할 / 매각 / Recap 등을 통한 이 익 실현 Ⅳ. 사모투자펀드의 기본 운용구조

13 12  1960 년대 Merger Wave 1950~1960 년 미국경제 활황 Unrelated Industry 의 합병 : 1965~1975 년 의 80%(conglomerate) Weak Corporate Governance Structure  1970 년대 Oil Shock/ Foreign Competition 으로 인한 장기 침체 미국 제조업체 구조조정의 필요성 제기  1980 년대 Merger Wave Hostile takeover (Market for Corporate Control) & buyout 1970 년대 미국 경제의 위기 Ⅴ. KKR 사례

14 13  보험사, 연금, 은행 등의 기관투자자의 Mezzanine 에 대한 관심 급증  LBO, M&A 에서 발행수요증가 FINANCING GAP ASSET Senior Debt EQUITY Mezzanine Financing 의 등장 SeniorsubordinateddebtJuniorsubordinateddebtPreferredStock Mezzanine Bond like……………………………… Equity like spectrums Warrants Mezzanine investment pool 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 18 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 8080 9090 19 00 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 8080 1990 7070 Bonds Bills Ⅴ. KKR 사례

15 14  Bear,Stearns 의 buyout team 으로 활동시작  Family business deals 을 성공적으로 이끎에 따라 거래 규모와 범위 증가  기업의 부채담당자, 은행, 회계법인, 법률회사의 전문가들과의 신뢰관계 구축  신속한 기업인수를 위한 Equity 펀드 조성  1976 년 Bear,Stearns 으로부터 독립, 그들의 최초의 equity fund 만듬 ($30M) KKR (Kohlberg Kravis Roberts) 의 성장 Ⅴ. KKR 사례

16 15 LBO Firm: Professional Partnership Fund Investors: Pension Funds, Endowments, etc. Limited Partnership: “The Fund” Buyout-specific Limited Partnership Equity 5% Sub. Debt 25% Senior Debt 30% Bank Debt 40% Equity 5% Sub. Debt 25% Senior Debt 30% Bank Debt 40% Equity 5% Sub. Debt 25% Senior Debt 30% Bank Debt 40% 1%99% 50% Warrant: 30~40% Management: 10~20% 50% Warrant: 30~40% Management: 10~20% 50% Warrant: 30~40% Management: 10~20% KKR 의 전형적 투자 구조 Ⅴ. KKR 사례

17 16 KKR 거래의 Leverage Ratio ( 부채 비율 )  Leverage 가 주는 효과 - 분산투자가 가능 - 투자회사의 가치증대에 기여 : 법인세 감소효과 경영자 지분의 증가로 Incentive to work 의 증가 부채상환으로 Free Cash Flow 의 낭비를 줄임. Ⅴ. KKR 사례

18 17 Holding Periods for KKR buyouts done between 1977 and 1990, as of 12/31/97 Holding Periods for KKR buyouts  장기투자와 성공적인 Exit 의 중요성 [ Congratulate me when I exit, not when I buy!] - 조합의 만기가 전형적으로 10 년 - 가치증대 노력이 중요 - General Partners 에 대한 강한 성과보수 Ⅴ. KKR 사례

19 18 $6.6 billion 의 기금 규모 (3rd) Top 기관투자가들 중 상위 1% 월등히 높은 수익률 (13.5%) 낮은 위험과 높은 수익률 Asset Allocations of Yale (1985 ∼ 2000) No.1 Institutional Investor Yale Investment Office Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

20 19 (%) 1997 3625 “Absolute return” 2410 Real estate 1422.5 Private equity 131812.5 Foreign 524520 Domestic Public equities 231710 Bonds All Universities PeersYale *Absolute return includes hedge funds high-yield bonds, distressed securities, and event arbitrage. Size of PE Investments of Yale Endowment An Unconventional Mix Private Equity Investments Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

21 20 Vs. Benchmark 5.717.329.511.541.0Total 0.111.83.911.915.8Absolute Return 20.834.5154.514.0168.5Private equity 6.812.67.79.917.6Real assets 0.88.6-0.35.04.7Fixed income 2.18.6-3.714.911.2Foreign equity 1.318.619.39.528.8Domestic equity Yale 10year Annualized Yale Vs. Benchmark Benchmark 2000 Return Yale 2000 Return Asset Class Private Equity Investment: Return of Yale Endowment Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

22 21 위험은 감소 수익은 증가 Yale’s Historical Risk and Return Profile Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

23 22 1701 년 ▪ 대학 설립 1818 년 ▪ 기부 시작 ▪ 기부금의 폭발적 증가 ( 증여, 공격적 주식 투자 ) 1930 년대 ▪ 높은 주식 비중 (Yale vs Average Univ. : 42% vs 11%) ▪ 대공항에 따른 주가폭락 사태 발생 1930 년대 후반 ▪ 주식 비중 감소 / 채권 비중 증가 (2 Bonds per 1 Equity) 1950 ∼ 60 년대 ▪ 주식 호황기에 따른 채권 위주 전략의 부적절 1960 년 후반 ▪ 투자전략의 변경 What happened to Yale > Unhappy Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

24 23 자산배분에 있어서 주식의 비중 증가 채권 중심의 portfolio 에서의 실패 경험 외부전문가의 고용 EM&R 설립에 기여 및 최대 고객 만족스럽지 못한 결과 (bear market, inflation, operating deficit) - Yale 대학의 기부금은 46% 감소 (1969~1979) 대학재정의 악화 - 1979 년 EM&R 과의 거래 종결 투자정책의 변경 (1969 ~ 1979) Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

25 24  1980 년 Yale 경제학 박사, Lehman Brothers 출신  1985 년 영입  Yale University Investments Office → 소수의 고급인력 (15 명 ) 으로 Investment Office 의 내부 staff 구성 투자전략 수립과 투자위원회에서 핵심역할 수행  투자위원회 (Investments Committee) 자산관리 다양한 분야에서 활동 중인 Yale 졸업생으로 구성 투자 조언 및 투자 매니저 선정 승인 등의 역할  독특한 투자 스타일 David Swensen 영입 Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

26 25 ◈ 주식투자를 선호함 (Public & Private Equity) ◈ 비효율적인 시장 공략 (Increasingly inefficient markets) ◈ 외부전문가의 적극적 활용 (Reliance on outside managers) ◈ 명확한 보상체계 확립 (Performance based compensation) ◈ Market timing 을 회피함 (Diversified portfolios) 다른 대학과의 차별성 명확한 투자철학 수립 Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례

27 26 산업에 대한 전문가를 내부 staff 으로 확보 Private equity market 에 지속적 투자 중요시 ( 기회 상실 방지 ) 소수의 private equity group 에 투자 정보 우위가 없는 산업에 대한 투자 회피 성과와 보상간 연계가 적절한 fund 에 투자 적당한 group 발견 시, 집중적 투자 지속적 성공 결과를 가진 펀드에 투자 Yale endowment’s strategy in selecting private equity funds Ⅵ. Yale 대학 발전기금 사례