벤처기업의 가치평가방법 건국대 경영대학 경영학과 오세경교수.

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1 벤처기업의 가치평가방법 건국대 경영대학 경영학과 오세경교수

2 가치평가방법 일반적 기업가치를 평가하는 모형(Valuation Model)
계량적, 비계량적 요인으로 구분하여 평가하는 방법(Valuation+Evaluation Model) 점수화하는 방법(Evaluation Model)

3 일반적인 가치평가방법 승수법 (multiple method)
현금흐름할인법 (discounted cash flow method) 실물옵션 논리 접근법 (real option logic method) 벤처캐피탈 평가방법 (venture capital method)

4 본질가치와 시장가치평가법 본질가치에 대한 평가방법론 시장가치에 대한 평가방법론 자산가치 : 자산재평가에 의한 시가산정방식
수익가치 : 배당평가모형, 이익할인모형, 현금흐름할인모형 시장가치에 대한 평가방법론 CAPM, APT 상대가치: PER, PBR, PSR

5 계량적, 비계량적 요인으로 구분하여 평가하는 방법
계량적, 비계량적 요인으로 구분하여 평가하는 방법 목적 : 획일적이고 부정확한 기업가치평가방법론 탈피 장점 : 계량화하기 힘든 요소들을 모두 고려 가능 비계량적 요인 : 경영능력, 기술력, 조직의 효율성, 인적구성 및 조직의 효율성 등

6 점수화하는 방법 사용기관 : 신용평가기관, 벤처인증기관
특징 : 기술성, 시장성, 재무능력, 경영능력 등 몇 개의 큰 범주로 나눈 다음 각 범주에 가중치를 부여하여 기업에 대한 점수를 부과하는 방식

7 기존 평가방법의 문제점 지나치게 재무 중심적 대부분 하나의 시나리오를 토대로 평가 인터넷기업이나 벤처기업의 경우 부적합
미래환경의 불확실성에 따른 경영자 의사결정의 유연성을 적절히 반영하지 못함

8 벤처기업의 경우 새로운 가치평가방법론의 필요성
인터넷이나 벤처기업의 특징 미래추정에 사용 가능한 과거자료의 부족 시장의 높은 변동성 때문에 시장상황의 불확실성 매우 큼 지속적인 손실 발생 급속한 성장속도 무형자산의 중요성

9 매출액 승수법의 타당성 벤처캐피탈업계의 경우 기업의 주당순이익을 기준으로 주가를 평가하는 것이 일반적
온라인기업이나 초기벤처기업의 경우에는 부적합 대부분 초기에는 적자상태 토지, 건물과 같은 부동산 무보유, 인력자산을 기초로 주가를 산정하는 것 불가능 장래성있는 성장기업인 경우가 대부분, 미래 성장성에 의해 기업가치 결정 PSR(주가매출액비율)

10 매출액 승수의 구성요소 매출액 순이익률 : 매출액 순이익이 증가할수록 매출액 승수 증가
고속성장기와 안정성장기의 배당성향 : 배당성향이 증가할수록 매출액 승수 증가 위험의 정도 : 위험이 증가할수록 매출액 승수 감소 고속성장기와 안정성장기의 기대성장률 : 성장률이 증가할수록 매출액 승수 증가

11 한국과 미국 온라인기업의 매출액 승수 비교

12 한국과 미국 온라인기업의 매출액 승수 비교 <한국기업> 전체 KOSDAQ KOSPI PSR 2.54 0.36
한국과 미국 온라인기업의 매출액 승수 비교 <한국기업> 전체 KOSDAQ KOSPI 인터넷 비인터넷 PSR 2.54 0.36 2.90 0.86 0.82 0.19 *median <한국기업과 미국기업> PSR 한국 미국 당기순이익>0 2.38 24 당기순이익<0 3.93 42 *median

13 일반적인 현금흐름할인평가법 (DCF 법) <1>
CF = 현금흐름 CAPEX = 자본적 지출 t = 법인세율 ∆NWC = 순운전자본의 변화 DEPR = 감가상각비 Other = 미지급경비 등 TV = 기말가치, r = 할인율, g = 성장율 <한국기업과 미국기업>

14 일반적인 현금흐름할인평가법 (DCF 법) <2>
= 주주의 요구수익률 = 채권자의 요구수익률 E/V = 전체기업가치 대비 주식의 비중 D/V = 전체기업가치 대비 부채의 비중 t = 법인세율

15 온라인 기업 가치평가를 위한 DCF과정 핵심운영과 및 고객가치 동인의 계산 ‘규모상태*’에 도달하기 위한 프로젝트 동인
매출액 운영상의 동인 매출원가 생산개발비 판관비 제조비 감가상각율 운전자본 한계세율 고객수와 고객당 매출의 추정에 의한 연도별 매출의 계산 고정요소와 변동요소를 구분한 연도별 운용상의 동인성과 추정 고정요소와 변동요소를 구분한 연도별 고객가치 동인의 추정 (예를들면 Yahoo!와 같은 트래픽 집합체와의 거래가 취득비용의 고정부분이 됨) 핵심운영과 및 고객가치 동인의 계산 ‘규모상태*’에 도달하기 위한 프로젝트 동인 성숙단계 도입까지 프로젝트의 ‘규모상태’ 계속가치의 계산 모델 가정에 대한 검사 보수적인 장기 유지가능성장율에 도달하기까지 최소 15년간 연도별 고객성장율의 명확한 추정 현금흐름을 (WACC – g)로 나눠 계속가치를 구함 온라인 사용자와 온라인 서비스로의 전환추세에 대한 추정에 근거한 고객매출 확인 세계시장과 세계온라인 시장의 추정에 근거한 재화와 서비스 확인 추정의 한계 10%이상 고객지출 증가는 없음 궁극적으로 온라인의 보금은 TV 보급률에 이를것 단지 현재의 매출액 동향만을 사용 전통적 접근법과의 핵심차이 고객가치동인 및 벤치마크를 사용 한 상향식 접근법 고객취득비용 고객연수 연간 고객당 매출 * ‘규모상태(scale state)는 모든 가치동인이 변동될 수 있고 고정비와 변동비의 구분이 전체결과에 소규모의 영향을 미치는 상태를 의미함

16 가치평가 모형의 구조 입력자료 모형 엔진 출 력 집단분석 매출성장과 매출의 %로서 손익계산서와 비율가정 증가 대자대조표
대차대조표 동인 출력과 집단분석의 일치여부의 점검 손익계산서 자료 고객 가치 동인 입력자료 모형 엔진 출 력 집단분석

17 방문당 가치의 계산 방문당 즉시가치 방문당 미래가치 방문당 총가치 평생 사용자 가치 방문당 전환율 방문당 페이지조회수 X
조회당 가치 평생 사용자 가치 방문당 전환율 방문당 즉시가치 방문당 미래가치 방문당 총가치

18 방문당 즉시가치 방문당 즉시가치 페이지 조회당 가치 페이지수 광고로 인한 가치 상거래로 인한 가치 다른 가치 원천
페이지당 광고매출에서 광고관련 비용을 차감 광고사이트의 경우 보통 $0.005~$0.05이고, 상거래 사이트의 경우 0의 가치 구매제품과 서비스로부터의 마진 성공적인 사이트의 경우에도 $1이하(비상업적 사이트의 경우 0)의 가치 가입비/사용료 사용자로부터 수집된 정보 기타 사이트 비즈니스모델에 따라 가치는 천차만별 사이트에 대한 평균 방문시간 방문당 3~10페이지가 일반적이지만, 사이트의 내용물에 따라 차이가 남 x +

19 방문당 미래가치 방문당 미래가치* 등록사용자의 평생가치 전환율 등록사용자의 연간매출 공헌이익 상실률 x
미래고객 행동모형에 근거(이 모형은 업체나 유사업체를 벤치마킹하여 만듦) 재무모형에 근거(수익비중에 따라 가중치를 매김. 광고는 보통 80~90%, 상거래는 5~20%) 유사한 사이트의 상실률이나 과거 상실률에 근거하여 범위 설정 해당 사이트나 경쟁업체의 최근 성과(새 등록수를 이전 비등록자의 사이트 방문수로 나눔)에 근거 x * 전염 마케팅(viral marketing: 현 방문자의 사이트에 대한 친지나 관련인에게로의 구전전파)에 의해 발생되는 미래 방문가치는 제외함

20 실물옵션 로직 접근법(1) 경영자의 경우 어떤 프로젝트에 대하여 각각의 의사결정분기점에서 실질적으로 행사할 수 있는 여러 가능한 행동 대안(옵션) 소유 프로젝트 또한 사업 추진의 각 단계에 영향을 미치는 다양한 환경변화에 대한 경영자의 유연성을 반영하는 것 경영자가 정해진대로 프로젝트를 진행해야 할 의무보다는 각 시점에서 수익창출력의 극대화를 목적으로 다양한 의사결정을 내릴 수 있는 권리를 가지고 있음을 시사하는 개념

21 실물옵션 로직 접근법(2) 맥킨지 컨설턴트인 Keenan이 설명한 온라인기업이나 벤처기업 평가에 실물옵션의 개념이 필요한 이유
온라인기업을 포함한 벤처기업에 대한 투자는 투자자의 입장에서 창업기 또는 초기성장기의 기업에 대한 되돌릴 수 없는 의사결정 시장환경의 불확실성과 경영자 의사결정 방향에 따른 미래현금흐름의 높은 변동성 시장환경의 불확실성과 경영자 의사결정 방향에 따른 투자비용의 높은 변동성

22 실물옵션 로직 접근법(3) Luehrman(1998)이 제시한 6단계 방법론 제1단계 : 사업전망을 실물옵션상황으로 구성
제2단계 : 대상기업의 특성을 실물옵션 변수로 변환 제3단계 : 단계별 투자계획을 추출하고 DCF를 재구성 제4단계 : DCF로부터 ROV를 구성하는 5개 변수를 추출, 확정 제 5단계 : ROV를 구성하는 5개 변수들을 새로운 2개의 변수(metric)로 전환 제6단계 : Black-Scholes의 옵션가격표를 이용, 해당기업의 가치 추정

23 실물옵션의 가치를 결정하는 두 가지 변수(metric)
NPVq Variable Option value metrics 낮음 높음 S X T R σ NPVq 낮음 σ √T 높음 우하향할수록 실물옵션의 가치는 커짐 σ √T

24 벤처캐피탈 평가방법(1) 미국 벤처캐피탈 업계의 벤처기업 가치평가방법 : 양의 현금흐름이나 수익이 발생하는 시점의 현금흐름을 사용하여 평가하는 방법 투자자가 회수를 목표로 하는 시점까지 연도별로 해당 기업의 순이익을 추정, 이때 추정치는 해당 기업의 사업계획서에 주어진 매출액과 이익 마진에 근거 비슷한 경제적 특성을 지닌 기업들의 현재 승수들에 의해 적절한 PER값 결정 1)에서 구한 순이익과 2)에서 구한 PER값을 곱하여 추정 기말가치를 계산

25 벤처캐피탈 평가방법(2) 3)에서 구한 기말가치를 할인하여 현가 계산 (벤처캐피탈리스트들은 이러한 투자와 관련된 위험이 크기 때문에 보통 40~75%의 할인율 사용) R = 현재 매출액 g = 매출액의 연간 기대성장률 n = 현금화까지의 연수 a = 현금화시 세후 기대이익마진 PER = 현금화시 예상 주가수익비율 d = 투자단계, 위험도 및 비유동성을 감안한 할인율

26 벤처캐피탈 평가방법(3) 벤처캐피탈리스트들의 초기 투자액에 근거한 최종 필요자본을 결정하기 위해 초기투자액을 추정된 현가로 나눔, 중간에 추가적인 자금조달로 인한 지분희석을 고려하기 위해 지분유지율을 감안한 현재 필요지분을 계산 최종필요지분 = 투자액/구해진 현가 현재필요지분 = 최종필요지분/지분유지율 지분유지율 = 1/(1+유상증자비율)

27 낮은 시장성 주식의 평균할인율 연구자 연구기간 연구 기업수 시장성 할인율(%) SEC-Reporting OTC
SEC-Non reporting OTC Gelman Trout Moroney Maher Standard Research Cousultants Williamette Management Silber FMV Opinions Management Planning 398 NA 89 60 146 34 28 33 69 25.8 33.0 33.5 35.6 35.4 45.0 33.8 23.0 27.0 자료 : The Handbook of Advanced Business Valuation, Reilly and Schweihs, Irwin, 2000.

28 미국 벤처캐피탈들의 단계별 요구수익률 발전 단계 요구수익률(%) Start-up 50 First stage 40
미국 벤처캐피탈들의 단계별 요구수익률 발전 단계 요구수익률(%) Start-up 50 First stage 40 Second stage 30 Third stage 25

29 상황에 따른 벤처기업의 가치평가방법의 차이 Startup Early stage 2 nd Round 3 rd M&A
상황에 따른 벤처기업의 가치평가방법의 차이 Startup Early stage 2 nd Round 3 rd M&A Pre-IPO Mezzanine IPO Valuation Practice (by VCs) Hunch and guts Market Comparables (based on projected revenue or cashflow) Risk / discount Ownership DCF Compar-ables DCF Compar-ables Important Factors (varies based on industry and stage) Market potential Technology Manpower Manpower(CED/CT0) Market potential Tech-nology Entry barrier / compett-itors Manpower(CED/CT0) Market potential & Risk Synergy effect Cashflow Cashflow Burn Ratio Milestones(performances) Burn ratio Role of Venture Capital Due diligence Initial funding Checking the milestones supply CEO, CFO,COO Marketing and PR Service Level Service Find strategic partners, buyers

30 e-Valuation 절차개요 1단계 2단계 3단계 비즈니스 e-Valuation 재무 통합 비즈니스 모델파악 타기업의 성과와
수익원의 파악 핵심영향요소 파악 비즈니스 시나리오 작성 및 확률 부여 향후 예상매출액 산정 1단계 비즈니스 e-Valuation 미래현금흐름의 추정 잔존가치 및 할인율의 추정 현금할인법의 따른 미래가치 추정 2단계 재무 타기업의 성과와 비교분석 가치와의 차이분석 및 미반영가치에 대한 반영수준 결정 최종 미래가치의 3단계 통합