제5장 주식의 가치평가.

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1 제5장 주식의 가치평가

2 주식의 가치평가 1 배당평가모형 2 성장기회와 주식평가모형 3 경제적 부가가치 4 주가배수모형 제5장 주식의 가치평가

3 주식의 가치평가 주식의 가치평가의 의의 주식의 가치를 평가하는 방법의 기본은 그 주식으로부터 발생하는 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 할인하는 것이다. 그러나 주식의 평가에는 채권의 평가보다는 어려운 점이 따른다. 그 이유는 주식으로부터 발생하는 현금흐름(배당, 자본이득)이 채권(이자, 액면금액)의 경우처럼 확실하지가 않기 때문이다.

4 주식의 가치평가 주식의 가치평가의 의의 배당금은 항상 일정한 것이 아니라 기업의 수익성, 기업의 성장성, 배당정책에 따라 달라질 수 있으며, 주식으로부터 발생하게 될 미래의 현금흐름을 할인할 때 적용할 할인율 역시 구하기가 쉽지 않다(위험평가). 따라서 주식의 이론적 가치를 평가하기 위해서는 일정한 가정(조건)이 필요하며, 이런 가정(조건)에 따라 평가모형도 다르게 된다.  

5 주식의 가치평가 주식의 가치평가 방법 배당평가모형
채권의 경우와 마찬가지로 주식 보유로부터 발생하는 미래의 현금흐름 (배당, 자본이득)을 적절한 할인율로 할인하는 것 배당평가모형 - 미래배당의 크기와 적절한 할인율이 주어졌다고 가정하고 주식가치를 평가하는 모형으로 기본적인 주식평가모형이다. - 배당평가 모형은 주식을 보유하는 미래의 기간 동안 기대되는 각 기간별 배당금의 현재가치의 합이 그 주식의 본질가치를 이룬다는 개념에서 출발한다.

6 주식의 가치평가 배당평가 기본모형의 가정 주식 보유에 따른 미래배당의 크기와 적절한 할인율을 안다면, 주식의 미래의 수익은 두 가지이다. 하나는 배당금이며, 다른 하나는 보유하고 있던 주식을 팔았을 때 받게 되는 매각대금 이다. 어떤 투자자가 주식을 1년만 보유하고 1년 후에는 판다고 할 때 주식의 가치는 는 다음과 같다.  할인율 r은 자기자본비용이라고도 하며, 위험수준에 따른 기대수익률이 된다.            : 1년 말의 배당금 : 1년 말의 주식가격 : 할인율

7 주식의 가치평가 배당평가 기본모형

8 주식의 가치평가 배당평가 기본모형 따라서 어떤 기업에서 발행한 보통주의 현재가치는 그 주식으로 부터 발생하는 미래현금흐름인 배당의 현재가치의 합과 같게 된다. 주식의 매도시점과는 관계없이 주식의 현재가치는 위의 식에 따른다. 어떤 기업의 현재 주식가격은 미래의 배당의 크기에 의존하게 되고 배당의 크기가 커지는 기업의 주가는 높아지게 된다.

9 주식의 가치평가 성장이 없는 경우(무성장모형)
배당금이 매년 일정할 것으로 보게 되면 즉, 성장이 없는 경우의 그 주식의 현재가치는 다음과 같이 결정된다. 성장이 없는 경우 매년 받는 주당 배당금은 주당순이익(EPS)과 같아진다(이익의 전부를 배당한다는 가정).

10 1년 후부터 매년 1,500원의 배당을 영구히 지급하는 기업의 주식가격은 얼마인가? (할인율은 연 15%)
7.2 주식의 가치평가 1년 후부터 매년 1,500원의 배당을 영구히 지급하는 기업의 주식가격은 얼마인가? (할인율은 연 15%) 예 (풀이) 앞의 식을 이용하면

11 주식의 가치평가 성장이 일정한 경우(항상성장모형)
고든(M. Gordon)이 제시한 항상성장모형은 다음과 같은 가정에 기초하고 있다. 첫째, 주당 배당금이 매년 g의 비율로 무한히 성장한다. 둘째, 필요한 자금을 내부유보로 조달한다. 셋째, 배당성향은 매 기간 동일하고, 할인율은 일정하며, 주당 배당금의 증가율을 상회한다. ( r > g )

12 주식의 가치평가 성장이 일정한 경우(항상성장모형) 매 기간 지급되는 배당이 일정한 비율로 증가한다는 가정에 따르면,
1기의 배당을 D1, 이후 배당의 증가율을 g라 하면, 기의 배당금은 D1(1+g)가 된다. 따라서 매기의 배당에 (1+g)을 곱한 만큼 미래의 배당이 증가하게 된다. 아래 식은 공비가 (1+g/1+r)인 무한 등비수열의 합

13 1년 후 1,500원의 배당을 지급하고 이후의 배당액이 10%씩 증가하는 기업의 주식가격은 얼마인가? (할인율은 연 15%)
주식의 가치평가 1년 후 1,500원의 배당을 지급하고 이후의 배당액이 10%씩 증가하는 기업의 주식가격은 얼마인가? (할인율은 연 15%) 예 (풀이) 앞의 식를 이용하면

14 배당평가모형 기본적 주식평가모형 단순화된 주식평가모형 성장 없는 주식의 평가모형 항상성장모형
성장률(g) = 유보비율×투자수익률 제5장 주식의 가치평가

15 성장기회와 주식평가모형 성장 없는 주식의 평가모형 성장 주식 평가모형 (NPVGO) 제5장 주식의 가치평가

16 경제적 부가가치 경제적 부가가치 의 개념 및 측정
경제적 부가가치(economic value added: EVA)의 개념은 경제학자 마샬(Alfred Marshall)에 의해 처음 사용된 경제적 이익(economic profit: EP)와 같은 개념이다. 마샬은 1890년에 ‘기업소유주 도는 경영자가 얻은 이윤에서 현재 이자율 수준으로 계산된 투자자본에 대한 이자를 차감한 나머지가 기업경영을 통해 얻는 이익’이라 하였다. 기업이 일정기간 동안 창출한 경제적 이익은 회계상의 비용뿐 아니라, 투자된 (부채를 포함한) 자본의 기회비용까지 고려하여야 한다고 보았다. 제5장 주식의 가치평가

17 경제적 부가가치 경제적 부가가치 의 개념 및 측정 EVA = 세후 영업이익-(세후 이자비용+자기자본비용)
EVA (economic value added)는 영업활동을 통하여 얻은 이익에서 영업활동에 투자된 자본(타인자본+자기자본)의 자본바용을 차감한 것과 같다. EVA = 세후 영업이익-(세후 이자비용+자기자본비용) = 투자자본×(투자수익률-가중평균자본비용) 여기서 투자수익률은 다음과 같이 구한다. 제5장 주식의 가치평가

18 경제적 부가가치 경제적 부가가치 의 개념 및 측정 경제적 부가가치(EVA) 를 높이기 위한 방법
영업비용을 감소시키거나 매출을 증가시킴으로써 영업이익 (세후 영업이익)을 증가시킨다. 자본구조를 변경함으로써 가중평균자본비용을 감소시켜야 한다. 불필요한 운전자본에 대한 투자 또는 불필요한 자산을 줄임으로써 영업이익에 영향을 미치지 않는 범위 내에서 투자자본을 줄이는 것이다. 제5장 주식의 가치평가

19 경제적 부가가치 경제적 부가가치 의 개념 및 측정 = 투자자본×(투자수익률-가중평균자본비용)
EVA (economic value added) = 세후 영업이익-(세후 이자비용+자기자본비용(금액)) = 투자자본×(투자수익률-가중평균자본비용) EVA↑ ← 투자수익률↑, 가중평균자본비용↓, 투자자본↓ 투자자본의 효율적인 재배치    • 투자수익률 > 가중평균자본비용 : 투자↑    • 투자수익률 < 가중평균자본비용 : 투자↓ EVA는 단기성과를 측정하는 데 유용한 척도로 사용될 수 있으나, 장기성과를 측정하는 데 다소 문제가 될 수 있음(익성은 낮으나, 성장성이 높은 사업의 포기) 제5장 주식의 가치평가

20 경제적 부가가치 EVA모형에 의한 기업가치평가 투자수익률과 가중평균자본비용의 관계
기업가치 = 투자자본(IC) + 예상 경제적 부가가치(EVA)의 총현재가치의 합 투자수익률과 가중평균자본비용의 관계 • ROIC > WACC → 예상 EVA의 총현재가치 > 0 → 기업가치 > IC • ROIC = WACC → 예상 EVA의 총현재가치 =  0 → 기업가치 = IC • ROIC < WACC → 예상 EVA의 총현재가치 < 0 → 기업가치 < IC ROIC(return on invested capital): 투자수익률 WACC(weighted average cost of capital): 가중평균자본비용 IC(invested capital): 투자자본 제5장 주식의 가치평가

21 경제적 부가가치 EVA모형에 의한 기업가치평가 기업가치 = 투자자본 + 예상 경제적 부가가치의 총 현재가치의 합
투자자본은 기초의 자본으로 하거나 기초와 기말의 자본을 평균하여 사용 자본시장이 효율적이라면, 예상 경제적 부가가치의 현재가치는 자기자본의 시장가치에서 자기자본의 장부가치를 차감한 값 (시장부가가치)과 같을 것이다. 시장부가가치(market value added: MVA) 제5장 주식의 가치평가

22 경제적 부가가치 제5장 주식의 가치평가

23 주가배수모형 주가배수모형(price multiple method) 주가배수를 이용하여 주가를 다른 주당가치(value per share)인 주당순이익, 주당장부가치, 주당매출액 등과 비교함으로써 현재의 주가수준을 평가하는 방법이다. 주가배수는 기업의 시장가치를 나타내는 주가와 주당순이익, 주당장부가치, 주당매출액 등과의 관계를 분석한 비율이다. 주가배수 주가수익비율(price-earnings ratio: PER) 주가장부가치비율(price-book value ratio: PBR) 주가매출액비율(price sales ratio: PSR) 주가현금흐름비율(price cash flow ratio: PCR) 주가배수모형(price multiple method) 제5장 주식의 가치평가

24 주가배수모형 기업의 시장가치인 주가와 주당순이익, 주당장부가치, 주당매출액 등의 관계를 나타내는 비율 주가수익비율(PER)
주가장부가치비율(PBR) 주가매출액비율(PSR) 주가현금흐름비율(PCR) EV/EBITDA 비율 주가배수는 시장에서 특정 기업의 과거성과 및 미래전망이 어떻게 평가되고 있는지를 보여주는 지표 주가배수의 활용 : 정상적인 주가배수를 이용한 주식의 내재가치 추정, 특정 주식의 주가배수와 비교대상의 기준이 되는 주가배수를 통한 상대가치평가 제5장 주식의 가치평가

25 주가수익비율(PER) 주가수익 비율 기업의 주당순이익 1원에 대한 질적인 가치 또는 시장에서의 평가를 의미( price-earnings ratio) 기업이 벌어들이는 한 단위 이익에 대하여 투자자들이 지불하는 대가 t시점의 주식의 내재가치 추정 : 상대적 주가수준을 판단 :  특정 주식의 과거 PER과 다른 주식 및 시장 전체의 PER과 비교 평가 활용 제5장 주식의 가치평가

26 주가수익비율(PER) 중요한 요소 중의 하나임 PER은 이해하기 쉽고, 모든 주식에 광범위하게 이용 가능
 이익창출능력을 반영한 주당순이익은 기업가치를 결정하는 가장 중요한 요소 중의 하나임  PER은 이해하기 쉽고, 모든 주식에 광범위하게 이용 가능  PER은 주식의 장기평균수익률과 밀접한 관계를 지님 정상적 PER: 과거평균 PER, 동일위험기업의 PER, 동종산업평균 PER를 이용한다. 유용성 한계점 주당순이익이 음(-)이거나 0인 경우 PER의 경제적 해석 곤란 일시적인 이익 변화가 발생하는 경우 PER 사용에 어려움 장기적으로 성장성이 높은 기업을 제대로 평가하지 못함(고PER) 다양한 회계처리방법 및 기업환경의 차이 등으로 인하여 PER에 의한 상대가치 평가가 곤란 제5장 주식의 가치평가

27 주가수익비율(PER) 제5장 주식의 가치평가

28 주가장부가치비율(PBR) 주가장부가치비율(price-book value ratio: PBR) : 주식의 시장가격을 주당순자산(주당장부가치)로 나눈 비율이다. 주가순자산비율이라고도 한다. 주당순자산의 의미는 기업이 청산할 때 주주에게 배분될 수 있는 금액임 PBR이 1미만인 회사는 현재주가가 장부가격인 청산가치보다 낮게 거래되고 있음을 나타내기 때문에 저평가되어 있다고 해석이 가능함 따라서 PBR은 수익성 측면에서 주식의 가치를 평가한 PER과 달리 재무적 측면에서 주가를 평가하는 지표이다. 제5장 주식의 가치평가

29 주가장부가치비율(PBR) 주가장부 가치비율 기업의 한 단위 순자산에 대하여 투자자들이 지불하는 대가 주식의 내재가치 추정 :
기업의 주당순자산 1원에 대한 질적 가치 기업의 한 단위 순자산에 대하여 투자자들이 지불하는 대가 주식의 내재가치 추정 : 상대적 주가수준을 판단 :  특정 주식의 과거 PBR과 다른 주식 및 시장 전체의 PBR과 비교 평가 하여 특정 주식의 과대, 과소평가의 판단을 하게 됨 활용 제5장 주식의 가치평가

30 주가장부가치비율(PBR) 장부가치는 이익보다 시계열적으로 안정적이므로 PER모형보다 유용
유동성이 매우 높은 기업에서는 장부가치가 시장가치의 적절한 추정치가 됨 기업의 장기수익률이 PBR과 밀접한 관계를 지님 이익잉여금이 증가되어 결국, 주당장부가치의 상승을 가져옴 유용성 PBR의 분모인 장부가치는 기업의 성장동력이 될 수 있는 종업원의 기술력과 교육의 수준 등의 질적 가치를 반영하지 못함 기업별 보유 자산의 유형이 매우 상이할 경우 PBR을 이용한 가치평가 곤란 장부가치는 회계처리방법에 따라 영향을 받을 수 있으며, 또한 기술력의 변화, 인플레이션 등으로 인한 영향을 반영하지 못함 한계점 제5장 주식의 가치평가

31 주가장부가치비율(PBR) 제5장 주식의 가치평가

32 주가매출액비율(PSR) 주가매출액비율(price sales ratio: PSR ) 주가를 주당매출액으로 나눈 비율로서 주가가 주당매출액의 몇 배인가를 나타내는 지표이다. 주가매출액비율(PSR)은 전통적으로 벤처기업 등 소규모 기업의 주가 평가에 이용하여 왔으며, 최근에는 상장기업의 평가에도 사용된다. 주가매출액비율(PSR)은 분모에 매출액이 사용됨으로써 이익이 발생되지 않거나, 자본잠식이 이루어진 기업들에게도 적용의 범위를 확장할 수 있다는 장점이 있다(매출액은 항상 0보다 큰 값을 가진다) 제5장 주식의 가치평가

33 주가매출액비율(PSR) 기업의 주당매출액 1원의 질적 가치 이익이 없거나 자본잠식 상태의 기업들에도 적용 가능
매출액은 이익과 달리 시간에 따른 변동이 심하지 않아 적용상 유리 순환되는 사업이나 이익이 존재하지 않는 기업을 대상으로 하는 경우 다른 주가배수를 이용하는 것보다 유리 기업의 장기수익률과 상호관련성이 높음 유용성 매출액의 성장이 있더라도 수익성이 너무 낮은 기업들과 비용구조가 상이한 기업들을 대상으로 적용하기가 곤란 동종기업들의 비교에는 의미가 있으나,매출액이익률이 다른 업종간의 기업들에 대해서는 적용하기가 쉽지 않음 수익인식에 대한 회계처리기준이 상이할 경우 매출액에 편의(bias)가 존재하므로 PSR에 의한 분석에 문제가 따를 수 있음 한계점 제5장 주식의 가치평가

34 주가매출액비율(PSR) 제5장 주식의 가치평가

35 주가현금흐름비율(PCR) 주가현금흐름비율(price cash flow ratio: PCR) 주가를 주당현금흐름으로 나눈 비율로서 주가가 주당현금흐름의 몇 배인가를 나타내는 지표이다. 위 식의 현금흐름에는 비현금성 항목이 조정된 순이익, 영업현금흐름, 주주잉여현금흐름, EBITDA(이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 영업이익) 등과 같은 다양한 현금흐름이 사용된다. 제5장 주식의 가치평가

36 주가현금흐름비율(PCR) 기업의 주당 현금흐름 1원의 질적 가치
흐름 비율 기업의 주당 현금흐름 1원의 질적 가치 PCR을 구성하고 있는 것 중 분모인 현금흐름은 이익과 달리 쉽게 조정될 수 있는 있는 항목이 아님 이익보다는 현금흐름이 시계열적으로 안정적이므로 PER보다 적용이 용이 현금흐름은 이익의 질을 측정하는 단위가 됨 기업의 장기수익률이 PCR과 깊은 관계를 지님 (순이익이 커질수록 PCR도 높아짐) 유용성 PCR에서 사용되는 현금흐름이 0보다 작은 음(-)의 값을 가지는 경우 적용 곤란 한계점 제5장 주식의 가치평가

37 주가현금흐름비율(PCR) 제5장 주식의 가치평가

38 EV/EBITDA 비율 기업 전체의 가치(enterprise value ; EV)를 EBITDA로 나눈 값
 EBITDA : 이자비용, 법인세, 감가상각비 등을 차감하기 전 영업이익 (earning before interest , taxes, depreciation and amortization) EV/EBITDA비율 자본구조의 차이가 있는 기업들을 대상으로 상대 평가하는 경우에 다른 지표보다 적용상 유리 이익이 0이거나 음(-)일지라도 EBITDA는 양(+)의 값을 가지는 경우가 많으므로 EV/EBITDA 비율은 PER보다 적용상 편리 유용성 기업잉여현금흐름(free cash flow to the firm ; FCFF)에 비하여 기업가치와 낮은 상관관계를 지니므로 PCR보다 유용성이 떨어짐 한계점 제5장 주식의 가치평가

39 EV/EBITDA 비율 제5장 주식의 가치평가

40 주가연계예금(equity linked fund ; ELD)
사례연구 주가연계예금(equity linked fund ; ELD) 증권정보 – 지표활용하기 제5장 주식의 가치평가

41 Thank You ! 제5장 주식의 가치평가