투자론 제 9장 효율적 시장가설과 이상수익률 현상.

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1 투자론 제 9장 효율적 시장가설과 이상수익률 현상

2 학습목표 제 9 장 효율적시장가설과 이상수익률 현상 시장효율성이란 무엇이며 어떤 유형들이 있는가?
이상수익률 현상은 왜 발생하며 어떻게 설명할 수 있을까? 행동재무론의 주요내용은 무엇인가? 시장효율성은 투자관리에 어떤 시사점을 주는가? 학습목표

3 증권시장의 “효율성” 분배의 효율성 증권의 수요자와 공급자 사이에서 적정한 가격으로 거래가 원활히 이루어져 자금의 배분이 효율적으로 이루어 지는 시장 운영의 효율성 증권거래가 최저비용에서 이루어지는 상태 정보의 효율성 시장에 정보가 유입되었을 때 그 정보가 증권가격에 정확하고 신속하게 반영되는 것

4 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
1. 시장효율성의 의미와 기초개념 시장효율성(market efficiency) 금융이론에서 시장효율성은 시장에 어떤 정보가 유입되었을 때 그 정보가 증권가격에 정확하고 신속하게 반영됨을 뜻하는 정보의 효율성(informational efficiency)을 의미 즉 투자자들이 시장에서 이용 가능한 모든 정보를 충분히 분석하여 합리적으로 예측하고 행동할 때 증권의 시장가격은 모든 관련정보를 충분히 반영 시장가격 = 해당증권의 진실한 내재가치(intrinsic value)

5 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
1. 시장효율성의 의미와 기초개념 시장효율성의 의미와 시사점 효율적 시장에서는 이용 가능한 정보는 이미 현재의 증권가격에 반영되어 있으므로 증권가격의 변화는 새로운 정보에 의해서만 발생하여야 함 ☞ 경쟁적인 시장(competitive market) ☞ 많은 시장참여자(투자자) 따라서, 새로운 정보는 언제 어떤 정보가 나올지 모르므로 증권가격의 변동을 예측할 수 없으며, 가격은 무작위적으로 움직임 ☞ random walk 시장가격은 관련된 모든 정보를 반영하여 형성되므로 투자자는 해당 증권의 위험에 상응하는 수익(정상수익)만 얻을 뿐 비정상수익을 얻을 수 없음.

6 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
주가를 예측할 수 있을까? Louis Bachelier (1900), Theory of Speculation Charles Dow (1851 ~ 1902): Dow-Jones Industrial Index (July 03,1884) Alfred Cowles 3rd.(1933), Can Stock Market Forecasters Forecast? Holbrock Working (1934), A Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series Maurice G. Kendall (1953), The Analysis of Time Series, Part I: Prices Harry Roberts (1959), Stock Market ‘Patterns’ and Financial Analysis: Methodological Suggestions Paul A. Samuelson (1965), Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly Eugene F. Fama (1965), The Behavior of Stock Prices Eugene F. Fama (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work Fischer Black (1986), Noise

7 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
2. 효율적시장가설(EMH)의 유형 약형 효율적시장가설 (weak-form efficient market) 과거주가가 움직인 양상에 관한 모든 정보가 이미 주가에 반영된 시장 약형 효율적시장가설이 성립한다면, 투자자는 단순히 과거의 주가변동 양상만을 관찰해서는 비정상수익을 얻을 수 없음 따라서 약형 효율적시장가설하에서 기술적 분석은 무의미

8 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
2. 효율적시장가설(EMH)의 유형 준강형 효율적시장가설 (semi-strong form efficient market) 과거의 주가변동행태에 관한 정보 뿐만 아니라 대중에게 공개된 모든 정보가 신속하고 정확하게 증권가격에 반영되는 시장 공개적으로 이용 가능한 모든 정보가 증권가격에 신속하고 정확하게 반영되므로 투자자들이 공개된 정보를 분석하여 투자결정을 하는 것은 무의미 따라서, 준강형효율적 시장이 성립한다면 기본적분석에 의한 증권분석도 무의미

9 제 1 절 시장효율성의 의미와 효율적시장가설의 유형
2. 효율적시장가설(EMH)의 유형 강형 효율적시장가설 (strong-form efficient market) 시장효율성의 가장 극단적인 경우로 현재의 증권가격이 공개된 정보뿐만 아니라 비공개된 내부정보까지 완전히 반영하고 있는 시장 강형 효율적시장가설은 가장 이상적인 효율적 시장을 나타내는 가설

10 효율적 시장가설의 유형 악형 효율적 시장가설 과거의 증권시장 정보가 시장에 모두 반영되어 있음
준강형 효율적 시장가설 공식적으로 이용가능한 정보가 신속하게 시장에 반영됨 강형 효율적 시장가설 기업의 내부정보까지 시장에 반영되어 있음

11 효율적 시장가설 (EMH: efficient market hypothesis)
효율적 시장에서의 정보에 대한 주가의 반응 주가 주가 t=0(정보의 공시시점) 시간 t=0(정보의 공시시점) 시간 (a) 좋은 정보의 도착 (b) 나쁜 정보의 도착

12 효율적 시장가설 (EMH: efficient market hypothesis)
비효율적 시장에서의 정보에 대한 주가의 반응 주가 주가 t=0 t=1 시간 t=0 t=1 시간 (a) 정보에 대한 주가의 높은 반응 (b) 정보에 대한 주가의 과잉 반응

13 효율적 시장가설 유형의 상호관련성 강형 EMH: 모든 이용가능한 정보 (공개정보 및 비공개된 내부정보까지 모두 포함)

14 제 2 절 효율적시장가설과 투자관리 1. 증권분석의 방법과 효율적시장가설 기술적 분석 (technical analysis)
과거 주식가격의 움직임에서 미래 주식가격을 예측할 수 있는 패턴을 찾아내고자 하는 분석방법 ☞ 주로 과거의 주가 또는 거래량 자료이용. 기본적 분석 (fundamental analysis) 주식가격을 결정하는 기본요인(기업의 이익 및 배당에 관한 전망, 기업의 위험수준, 미래 이자율에 대한 전망, 기업이 속한 산업과 경제 전체의 경기수준에 대한 전망 등)에 대한 분석을 통해 주식의 내재가치를 추정하고자 하는 분석방법.

15 제 2 절 효율적시장가설과 투자관리 2. 포트폴리오 관리의 방법과 효율적시장가설
소극적 투자관리 (passive investment strategy) 시장이 효율적이라는 전제하에 잘 분산투자된 포트폴리오를 구성하여 시장평균적인 위험-수익관계를 얻고자 하는 전략. 적극적 투자관리 (active investment strategy) 시장이 비효율적일 수 있다는 전제하에 투자자가 지니고 있는 증권분석능력과 미래예측능력을 활용함으로써 시장평균보다 더 나은 투자수익과 위험의 관계를 얻고자 하는 관리전략.

16 제 2 절 효율적시장가설과 투자관리 3. 효율적시장가설과 포트폴리오 관리자의 역할 시장이 효율적이라면
1) 일반 투자자는 잘 분산투자된 포트폴리오를 구성하여 시장평균 적인 위험-수익의 관계를 얻는 것이 바람직한 투자전략 2) 전문적인 포트폴리오 관리자 먼저, 투자자에게 지수펀드(index fund)와 같은 잘 분산투자된 포트폴리오를 구성하여 제공 그 다음, 투자자의 세율수준과 연령 및 소득수준, 미래의 지출계 획 등의 다양한 특성을 반영하여 투자자의 특성에 맞는 포트 폴리오를 구성하여 제공하는 것이 필요

17 제 3 절 효율적시장가설의 실증검증 효율적시장가설 실증검증 유형 수익률의 예측가능성 (price predictability)
“과거의 자료를 이용하여 미래 수익률을 예측할 수 있는가?” 수익률의 예측이 가능하다면 약형 효율적시장가설은 성립하지 않음 사건연구 (event study) “새로운 정보에 증권의 가격이 얼마나 신속/정확하게 반응하는가?” 준강형 효율적시장가설의 검증에 관한 것 사적 정보의 수익률예측능력에 관한 연구 공표되지 않은 사적 정보를 가지고 있는 투자자가 사적 정보를 이용하여 비정상적인 초과수익을 얻을 수 있는가를 검증하는 것으로 강형 효율적시장가설의 검증방법.

18 제 3 절 효율적시장가설의 실증검증 효율적시장가설 실증검증 유형
[표 9-1] 효율적시장가설 실증검증유형의 분류 : Fama(1970, 1971) 효율적시장가설 실증검증 유형 구체적 연구내용 약형 EMH의 검증 (수익률예측능력에 관한 연구) 단기수익률의 예측가능성 장기수익률의 예측가능성 기본적 요인들이 갖는 예측능력 (예 : 배당수익률, 기업이익 등) 주식가격의 과잉변동성 등 준강형 EMH의 검증 (사건 연구) 새로운 정보의 발표에 대한 시장 가격의 반응 이상수익률 현상 등 강형 EMH의 검증 (사적 정보에 관한 연구) 내부정보의 이용성과 전문투자자들의 투자성과 등

19 약형 효율적 시장가설의 실증분석 연의검증 1965년 파마(E. F. Fama)의 연구
필터기법 1966년 파마(E. F. Fama), 블룸(M. E. Blume)의 연구

20 준강형 효율적 시장가설의 실증분석 사건연구 과잉반응 주가 효율적 시장 지연된 반응 시간 새로운 정보의 공표시점

21 강형 효율적 시장가설의 실증분석 전문투자기관의 투자성과에 관한 연구 1969년 젠센(M.C. Jensen)의 연구 - 강형 효율적 시장가설 검증 기업내부자의 투자성과에 관한 연구 1974년 제페(Jaffe)의 연구 - 초과수익률의 발견

22 제 3 절 효율적시장가설의 실증검증 1. 효율적시장가설 검증의 몇 가지 논점 효율적시장가설의 검증과 자산가격결정모형
특정 투자전략 (투자자)의 비정상수익률 = 실현수익 - 정상수익률 정상수익률 추정모형 : CAPM 또는 APT 등 결국, 시장효율성의 검증은 결합검증 (joint test) : EMH의 검증 + 가격결정모형의 타당성 검증. 연구결과의 해석 : 시장이 실제 비효율적인지 아니면 사용된 자산가격결정모형이 틀린 것인지???

23 제 3 절 효율적시장가설의 실증검증 1. 효율적시장가설 검증의 몇 가지 논점 검증결과의 해석과 관련된 세가지 논점 (유의사항)
투자성과의 크기 - Example: 0.1%의 초과수익을 얻을 수 있는 기회 - 연구자의 입장 - 포트폴리오 관리자의 입장 표본선택의 문제점 - 초과수익을 얻는 투자전략이 시장에 공개될까? - 기타 표본사용에 따른 편의(bias) 등. 우연한 행운 ☞Example: 평균 15%, 표준편차 30%인 정규분포를 가정시 투자자가 100만명이라면 - 수익률 75% 이상인 투자자수 : 100만명ⅹ0.135% = 1,350명 - 수익률 -75%이하인 투자자 : 1,350명

24 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 이상수익률 현상 (market anomaly)
어떤 특정한 성격이나 특정 사건을 갖는 증권들은 효율적 시장 하에서 기대되는 정상수익률보다 더 높은 수익률을 계속적으로 얻고 있는 현상 이는 1) 정상수익률을 계산하는데 이용된 CAPM등의 자산가격결정모형을 부정하는 결과 2) 시장이 비효율적이어서 특정 사건과 관련된 정보가 주가에 충분히 반영되지 않았음을 나타내는 결과

25 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
1월효과 (January effect) 효율적 시장가설이 성립하는 시장에서는 특정한 달의 주식수익률이 다른 달의 주식수익률에 비해 지속적으로 높거나 낮게 형성될 수 없으나 주식의 월별 수익률 간에는 체계적인 차이가 있다는 연구결과들이 제시됨 1월효과 : 특히 1월의 수익률은 다른 달들의 수익률의 평균치에 비해 높게 얻어지는 현상 1월효과는 매우 지속적으로 그리고 전세계적으로 나타나고 있어 효율적 시장가설을 기각하는 강력한 증거로 제시

26 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
1월효과 (January effect) : Roseff and Kinney (1976) [표 9-3] 미국 주식시장의 1월효과 기간(년) 1월 평균수익률 2~12월 수익률 차이 1904~1928 1929~1940 1941~1974 1.30(%) 6.63 3.91 0.44(%) -0.60 0.70 0.86(%) 7.23 3.21 1904~1974 3.48 0.42 3.06

27 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상 PER효과
주가수익비율(price-earning ratio : P/E, PER) : 주당순이익의 몇 배가 주식가격으로 나타나는가 하는 것 PER효과 : 같은 위험을 갖는 주식들 중에서 PER가 낮은 주식의 수익률이 PER가 높은 주식의 수익률보다 높다는 것 따라서, PER효과는 시장의 효율성을 부인하는 한 증거로 제시되었으나 최근의 연구들은 1990년대 이후 낮은 주가수익비율효과가 뚜렷하지 않다는 결과를 보고

28 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
기업규모효과 (size effect) 규모가 작은 기업이 규모가 큰 기업에 비해 체계적으로 비정상수익을 얻는 현상 효율적시장에서는 같은 위험을 갖는 기업이라면 기업규모에 관계없이 동일한 기대수익률을 얻어야 하지만 현실적으로는 규모가 작은 기업에서 같은 위험을 갖는 규모가 큰 다른 기업의 주식에 비해 비정상수익률이 발생하는데 이를 기업규모효과라 함 소외기업효과 (neglected-firm effect) 기관투자자들이 관심을 갖지 않는 소형주가 기관투자자들이 주로 투자하는 종목에 비해 더 높은 기대수익률이 형성된다는 것

29 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
기업규모 효과 (size effect) : Ibbotson Associates 자료 [그림 9-9] 기업규모효과 : 대기업과 소기업의 비정상수익률의 차이 16 14 12 10 8 6 4 2 -2 1 3 5 7 9 초 과 수 익 률 (%) 기업규모 무위험이자율 대비 초과수익률 CAPM 대비 초과수익률

30 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
유동성프리미엄효과 (liquidity premium effect) 자산의 유동성은 “가격변동을 유발하지 않으면서 얼마나 빨리 거래를 성립시킬 수 있는가의 정도”로 정의 시장에서 거래되는 주식의 유동성이 클수록 쉽게 거래할 수 있으므로 투자자들은 유동성이 큰 주식을 선호 유동성이 작은 소형주나 소외기업의 주식은 유동성이 풍부한 대형주에 비해 높은 거래비용이 들게 되므로 추가적인 유동성프리미엄을 요구하게 됨 따라서 기업규모효과나 소외기업효과는 유동성프리미엄효과로 설명이 가능

31 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
장부가치 대 시장가치 비율효과 (BV/MV) 주식의 장부가치를 시장가치로 나눈 비율(book value to market value ratio : BV/MV)과 주식의 수익률이 일관되게 정비례한 관계가 발견되어 시장의 비효율성에 관한 새로운 증거가 제시 파마와 프렌치(Fama and French, 1992) 주식의 장부가치를 시장가치로 나눈 비율의 크기 순으로 12개의 포트폴리오를 구성하여 월평균 수익률의 크기를 비교하였는데 (BV/MV)가 가장 큰 포트폴리오의 월평균 수익률이 가장 낮은 비율을 갖는 포트폴리오의 수익률의 6배나 더 큰 성과를 얻고 있음을 보여줌

32 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 1. 기업특성과 주식수익률의 계절특성, 이상수익률 현상
[그림 9-10] 주식의 장부가치 대 시장가치 비율에 따른 주식수익률의 차이 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 월 평 균 수 익 률 (%) 장부가치 대 시장가치 비율 1 12 11 2 3 4 5 7 8 6 9 10

33 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과 1월효과와 기업규모효과는 시장의 효율성을 부정하는 가장 대표적인 예 기업규모효과에 따른 비정상수익률의 대부분이 1월에 나타나 기업규모효과와 1월효과가 사실상 하나의 현상 [그림 9-11] 1월효과와 기업규모효과의 대부분이 1월의 처음 5일 동안의 거래과정에서 발생

34 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과 [그림 9-11] 기업규모효과와 1월효과의 상호관계 비정상수익률 1월 2 ~ 12월 -0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 최소 2 3 4 5 6 7 8 9 최대 기업의 시장가치

35 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과가 일어나는 원인 1) 절세매도가설 (tax-loss selling hypothesis) 가격하락폭이 큰 주식들을 회계연도 말 이전에 매각하여 자본손실을 실현함으로써 이에 따른 세금절약효과를 얻고, 다음해 1월에 그 주식들을 재매입하여 포트폴리오를 재구성 그러나 12월 말 기준으로 세금을 부과하지 않는 국가나 자본이득에 대해 세금이 부과되지 않는 국가, 자본이득세가 도입되기 이전의 미국에서도 1월효과가 발생되는 현상은 절세매도가설만으로 1월효과를 충분히 설명할 수 없음

36 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과가 일어나는 원인 2) 포트폴리오 재구성가설 (portfolio rebalancing hypothesis) 많은 포트폴리오 관리자들이 그들의 성과보고서에 주가하락폭이 큰 주식들이 나타나는 것을 회피하기 위해 회계연도말 이전에 주가하락폭이 큰 주식들을 매각하고 연초에 해당 종목들을 다시 구입하여 포트폴리오를 재구성 이 경우 가격하락폭이 큰 소형주들이 주된 매각대상이 되므로 1월효과와 기업규모효과가 동시에 나타남

37 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과가 일어나는 원인 3) 위험보상가설 (risk premium hypothesis) 소형주들의 경우 1월의 위험이 다른 달들에 비해 유달리 크며, 이러한 위험부담에 따른 위험프리미엄이 기대수익률에 반영되어 1월효과와 기업규모효과가 나타남 다른 달들에 비해 1월의 경우 기업외부자와 기업내부자 사이에 정보의 비대칭성이 가장 심하며, 이에 따라 외부투자자들은 정보를 많이 가지고 있는 기업내부자들과의 거래에서 큰 손해를 볼 가능성이 존재

38 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
1월효과와 기업규모효과가 일어나는 원인 4) 정보가설 (information hypothesis) 연초에 정부와 기업 등에서 낙관적이고 의욕적인 많은 정보가 공표되기 때문에 이를 반영하여 1월의 수익률이 매우 높게 나타난다. 평소에 많은 정보가 공표되는 대형주와는 달리 소형주의 경우 연초에 정보의 공표가 집중되어 소형주의 1월수익률이 보다 크게 얻어진다.

39 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
낮은 주가수익비율효과, 기업규모효과, 장부가치 대 시장가치비율효과 파마와 프렌치(Fama and French)는 장부가치 대 시장가치 비율이 높을수록 주식수익률이 높아지는 것을 미국시장에 대한 분석에서 발견 장부가치 대 시장가치 비율과 주식의 수익률이 정(+)의 관계 이익 대 시장가치 비율이 높아질수록 포트폴리오의 수익률이 증가 기업의 규모와 투자수익률이 음(-)의 관계 (기업규모효과)

40 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 2. 기업특성과 계절특성에 따른 이상수익률 현상의 상호관련성
[표 9-4] 장부가치 대 시장가치 비율, 주가수익비율, 기업규모와 주식수익률 포트폴리오 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Ⅰ. BV/MV비율에 따라 구성된 포트폴리오 투자수익률 BV/MV 0.30 0.11 0.67 0.22 0.87 0.34 0.97 0.47 1.04 0.60 1.17 0.73 1.30 1.44 1.03 1.50 1.23 1.59 1.52 1.92 1.93 1.83 2.77 Ⅱ. E/P비율에 따라 구성된 포트폴리오 E/P 0.01 0.93 0.03 0.94 0.05 0.06 1.18 0.08 1.22 0.09 1.33 1.42 0.12 1.46 0.14 1.57 0.16 1.74 0.20 1.72 0.28 Ⅲ. 규모에 따라 구성된 포트폴리오 ln(MV) 1.64 1.98 1.16 3.18 1.29 3.63 1.24 4.10 1.25 4.50 4.89 5.30 1.07 5.73 1.10 6.24 0.95 6.82 0.88 7.39 0.90 8.44

41 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 3. 주식시장의 과잉반응과 모멘텀효과
제가디쉬와 티트만(Jegadeesh and Titman)의 연구 : 주식수익률의 모멘텀효과(momentum effect)는 주식시장이 단기적으로는 새로운 뉴스에 과잉반응을 보이는 현상을 지속. 드봉과 탈러(DeBondt and Thaler)의 연구 : 과잉반응에 따른 주식가격의 변동은 장기적으로는(3~5년) 반전현상이 나타남. 따라서 위의 연구결과를 토대로 - 단기적으로는 과거 일정기간 동안 상승한 종목을 매입하고 하락한 종목을 파는 투자전략을 통해 비정상수익을 얻을 수 있음을 의미 - 장기적으로는 과거기간에 하락한 종목을 사고 상승한 종목을 파는 반대매매전략을 통해 비정상수익을 얻을 수 있음을 의미 시장의 비효율성을 제시하는 하나의 증거.

42 제 4 절 이상수익률 현상과 시장의 비효율성 4. 주식시장의 과잉변동성 (excess volatility)
주가의 과잉변동이란 주가가 어떤 정보에 대해 과잉반응하므로 주가의 변동성(분산)이 너무 크게 나타나 효율적시장가결과 일치하지 않는 것을 말한다. (쉴러:Shiller) [그림 9-12] 쉴러의 완전예측주가(P*)와 실제주가(P)의 행태 지수 300 150 년 실제주가 완전예측주가 P* P

43 제 5 절 시장심리와 행동재무 1. 시장심리와 거품이론 Black Monday (1987)
1987년 10월 19일 미국 주식시장의 사상 유례없는 대폭락(23%) 시장이 효율적이라면 이를 설명할 합리적인 이유가 있어야 하지만 당시 대폭락을 가져올만한 합리적인 설명이 없어 시장의 비효율성을 입증할 강력한 증거로 주장. 케인즈의 경우 주식투자를 하는 투자자들은 주식의 내재가치에 근거해서 투자하기보다는 사람들이 장래 어떻게 행동할 것인지에 근거해서 투자한다고 주장: 주식시장은 Beauty Contest.

44 제 5 절 시장심리와 행동재무 1. 시장심리와 거품이론 거품이론 (bubble theory)
주식가격은 언제나 기업의 내재가치를 반영하는 것이 아니라 가끔 내재가치를 넘어 관성적으로 상승하며 어느 시점에 이르러 투자자들이 주가가 너무 높이 평가되었다고 인식할 때 급격하게 진정한 가치로 환원하게 된다는 이론이다. 거품현상을 이론적인 모형을 사용하여 증명하기는 어려우나 다른 요인들(경기상황, 개별주식의 재무상황)의 변화가 거의 없는데도 주식이나 부동산의 가격이 급격하게 변동하는 현상을 설명하는 방법으로서는 설득력을 갖는다.

45 제 5 절 시장심리와 행동재무 코스닥지수와 코스닥IT벤처지수의 움직임
- 1999년 1월 ~ 2006년 6월 : 년 1월 ~ 2000년 2월 : 코스닥지수 3.5배 상승 vs. 코스닥IT벤처지수 11.8배 상승 년 하반기 이후에는 가격이 폭락 - 1년 반 사이에 발생한 이와 같은 주가의 급등락을 어떻게 설명할 수 있을까?

46 제 5 절 시장심리와 행동재무 2. 투자자의 비합리성과 충분치 못한 차익거래 투자자의 비합리성과 행동재무
사람들은 미래를 예측할 때 예전에 얻은 정보에 비해 최근에 얻은 정보에 지나치게 높은 비중을 두며, 불확실한 상황에서의 예측치는 지나치게 극단적인 값을 갖는다. 투자자들이 자신이 갖고 있는 정보와 능력에 대해 지나친 과신(overconfidence)을 한다는 것이다: 운전실력의 예 등 위의 예는 효율적시장가설에 대한 반증이나 일부 투자자들의 이러한 비합리적인 투자행태가 반드시 시장의 비효율성을 의미하는 것은 아니다. 현실시장에서 차익거래는 충분히, 그리고 신속하게 이루어지는가?