Chapter 12 위험과 수익률, 자본예산.

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1 Chapter 12 위험과 수익률, 자본예산

2 이 장의 주제 시장 위험 측정 베타 위험과 수익률 CAPM 자본예산과 투자안 위험 2

3 시장 위험 측정 시장 포트폴리오 – 경제 내에 있는 모든 자산으로 구성된 포트폴리오. 실무에서는 이 시장을 나타내는 데 주식시장 지수가 사용된다. 베타 – 시장 포트폴리오 수익률에 대한 주식 수익률의 민감도 3

4 시장 위험 측정 예제 – 가자미식품은 시장포트폴리오의 수익률에 대해 다음 수익률을 갖는다. 가자미식품의 베타를 이 정보에서 구할 수 있다. 4

5 시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 5

6 시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 시장수익률이 1% 올라갈 때, 가자미식품의 평균 수익률은 0.8% 상승하였다.
시장수익률이 1% 올라갈 때, 가자미식품의 평균 수익률은 0.8% 하락하였다. 1.6 %의 평균 변화를 (-0.8에서 0.8로) 시장수익률의 2% (-1.0에서 1.0로) 변화로 나누면 0.8의 베타가 된다. 7

7 시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 8

8 포트폴리오 베타 분산투자는 고유위험으로 인한 변동성을 감소시키지만 시장위험으로 인한 변동성은 감소시키지 않는다.
포트폴리오의 베타는 포트폴리오를 구성한 증권 베타의 평균이다. S&P Composite Index 주식 모두를 보유하면 평균 베타는 1.0이다. 9

9 주식 베타 2003년 1월부터 2007년 12월까지 주가 자료에서 계산된 베타 9

10 위험과 수익률 Vanguard Explorer Fund 수익률 Vanguard Explorer Return (%)
시장 수익률 (%)

11 위험과 수익률 Vanguard Index 500 수익률 Vanguard 수익률 (%) 시장 수익률 (%)

12 시장 위험 측정 시장 위험프리미엄 – 시장포트폴리오의 위험프리미엄. 시장수익률과 무위험 재정증권 수익률의 차이.
시장 위험프리미엄 – 시장포트폴리오의 위험프리미엄. 시장수익률과 무위험 재정증권 수익률의 차이. 시장 포트폴리오 11

13 시장 위험 측정 CAPM – 모든 증권의 기대 위험 프리미엄은 시장 위험프리미엄에 베타를 곱한 것이라고 하는 위험과 수익률의 관계에 대한 이론. 13

14 자본시장 균형의 의미 균형 : 자산의 수요/공급이 일치하도록 시장가격이 형성된 상태. * 균형조건 CAPM은 모든 투자자들이 최적위험포트폴리오를 보유한 상태를 균형으로 인식. 다른 자산가격이론(MM이론, APT, OPM, 선물가격이론 등)은 대부분 무차익거래(no-arbitrage) 조건이 달성된 상태를 균형으로 인식. · 자산의 기대수익률은 체계적 위험(베타계수)와 선형관계. ·W. Sharpe(1964), J. Lintner(1965), J.Mossin (1966) 등.

15 CAPM의 내용 1 CAPM의 가정 가정 : ① 완전시장, ② 평균·분산기준에 의한 효율적 분산투자, ③ 무위험자산, ④ 동질적 예측, ⑤ 단일기간수익률 2 토빈의 분리정리와 시장포트폴리오 · 토빈의 분리정리 : 동질적 예상의 가정 하에서 모든 투자자들의 최적위험포트폴리오는 그들의 위험에 대한 태도와 무관. · 투자자들은 최적위험포트폴리오로서 시장포트폴리오를 선택.

16 CAPM의 내용 자본시장선과 시장포트폴리오 · 시장포트폴리오는 모든 투자정보를 반영한 포트폴리오이므로, 시장포트폴리오에 투자하는 소극적 투자전략이 가장 바람직. 시장포트폴리오의 위험프리미엄 : (1) ∵ 에서 w* = 1이니까.

17 CAPM의 내용 3 증권시장선 : 개별자산의 균형적 기대수익률 증권시장선(SML) : 균형 하에서 위험프리미엄( )은 베타계수와 비례. CAPM의 가장 중요한 결론. · 효율적 분산투자를 행하면 투자자가 부담하는 위험은 체계적 위험 → 베타계수의 크기에 비례하여 위험프리미엄을 요구. · SML : (2)

18 CAPM의 내용 * 증권시장선의 도출 균형상태에서 투자자들의 최적위험포트폴리오가 시장포트폴리오라는 사실에 기초하여 도출. 개별자산 j와 시장포트폴리오 M의 결합 자산 j와 M을 결합한 P → 투자기회선 jMj′.

19 CAPM의 내용 자산가격의 조정 <그림 7.3> SML에 의한 자산가격의 조정

20 CAPM의 실증적검증 1 검증방법 2단계 횡단면검증 : ① 베타계수 추정. ② 증권시장선 검증. 증권시장선 : 검증식 : 검증가설 : , * 검증상의 문제 : 베타계수 추정오차가 존재 → 베타계수 크기순으로 구성된 포트폴리오를 사용.

21 CAPM의 실증적검증 2 검증의 실례 미국 : Black, Jensen & Scholes(1972)는 년의 NYSE 전종목을 대상으로 검증.

22 CAPM의 실증적검증 미국의 실증적 연구결과 요약 ① SML의 절편은 무위험수익률보다 크다. ② 기울기는 시장포트폴리오의 위험프리미엄보다 작다. ③ 적절한 위험척도는 베타계수. ④ 위험프리미엄은 베타계수와 선형적 관계. ⑤ 위험프리미엄과 베타계수의 양(+)의 선형적 관계는 장기적으로는 성립하나 단기적으로는 그렇지 않을 수도 있다.

23 CAPM의 실증적검증 3 롤(1977)의 CAPM 실증가능성 비판 R. Roll(1977) : CAPM의 실증적 검증이 불가능하다고 주장. ① “진정한” 시장포트폴리오의 정확한 구성을 알고 있지 않는 한, CAPM은 검증불가능하다. ② 시장지표가 효율적 포트폴리오이면 자산의 평균수익률은 베타계수와 완전한 선형관계를 갖는다. 이것은 시장지표가 효율적이라는 증거이지, CAPM이 타당하다는 증거는 아니다.

24 CAPM의 실증적검증의 수정 Black(1972)의 제로베타 CAPM : 무위험자산이 이용 불능할 때.
· 제로베타포트폴리오(Z)가 존재. · 자산 j의 기대수익률 (3) 소비에 기초한 CAPM : 투자자들은 평생의 소비로부터 얻는 효용을 극대화 → Breeden(1979)의 CCAPM. · CCAPM : 총소비변화율에 민감한 자산이 큰 체계적 위험을 갖는 자산, 따라서 더 큰 위험프리미엄이 주어져야. (4) * CAPM의 가정 상의 문제점과 실증적 한계 → 차익거래 가격결정이론이 등장.

25 자본시장의 효율성 효율적 자본시장 : 자산의 시장가격이 이용 가능한 모든 정보를 충분히 반영하여 결정되는 시장 = 정보효율성. 즉, ① 즉시적으로 ② 비용이 없이 공평하게 ③ 정확하게 정보를 반영. · 시장효율성의 원천 : 시장경쟁 ① 충분한 경쟁 : 더 높은 기대수익률을 위해 정보를 분석·이용 → 정 보를 이용한 거래 → 시장가격이 그 정보를 반영. ② 경쟁이 없으면 : 일부 투자자들의 정보 독점 또는 과점 → 시장가격 을 조작 또는 담합 → 비정상성과 실현. · 자본시장이 비효율적이라면? ① 일부 투자자의 비정상성과, ② 자본의 효율적 배분이 저해.

26 효율적 시장가설 (2) 기술적 투자전략의 투자성과 흔히 사용되는 단순한 방법 : filter rule
· filter rule : 저점에서 x% 상승하면 매입, 고점에서 x% 하락하면 매도 → 비정상 성과가 얻어지는가? 결과는 대체로 부정적. 부분적으로 긍정적. 마케팅게일모형 마팅게일모형 : (3) · 위의식를 이용하여 예측한 t+1시점의 기대주가는 t시점의 주가와 동일. 마팅게일 가격결정 : 자산의 현재가격은 미래 기대가격을 무위험수익률로 할인한 현재가치 = 위험중립평가(risk-neutral valuation). · 모형 : · 기대치는 마팅게일 확률이라는 특수한 확률 개념을 사용. · 적용례 : 채권가격의 평가, 옵션가격의 평가 등.

27 효율적 시장가설 4 준강형 EMH의 검증 사건연구 : 사건 공표시점 전후의 가격반응을 관찰. ① 특성선 추정 : (5) 예) 공표일 기준 -160일~-11에 . ② 사건기간의 잔차수익률과 평균잔차수익률(AR)의 추정 · 잔차 : 사건기간의 실제수익률에서 기대수익률(사건의 영향을 받지 않을 경우의)을 뺀 값. 사건의 영향과 개별주식 고유요인의 영향을 반영. 예) -10일의 수익률이 , 이라면 · 평균잔차수익률 : 개별주식 고유요인의 영향을 제거. 동일 사건을 경험한 주식들의 잔차를 평균.

28 효율적 시장가설 ③ 누적비정상수익률(CAR) : ) <그림 9.2> 새로운 정보에 대한 주가의 반응

29 효율적 시장가설 사건연구의 예 · 주식분할 : 주식분할은 일반적으로 good news. 주식분할에 대한 시장의 반응

30 효율적 시장가설 · 이익공표에 대한 반응 <그림 9.4> 분기이익의 공표에 대한 시장의 반응

31 효율적 시장가설 5 강형 EMH의 검증 · 사적 정보를 이용하여 비정상성과를 얻을 수 있는가를 검증. · M. Jensen(1969) : 투자신탁의 성과가 시장평균보다 높지 않다. Jensen 척도 : · 내부자거래 : 대체로 비정상성과를 실현.

32 자본시장의 이상현상 70년대 말까지 대체로 EMH를 신뢰. 최근 많은 이상현상(anomalies)이 발견, EMH에 대하여 회의적 → New Keynesian. Shiller(1989) : 주가결정과정은 일종의 사회심리적 과정. 암시감응성과 집단압력이 존재 → 비이성적 주가의 움직임이 존재. 1 주가변동의 예측가능성 정월효과 : 정월의 평균수익률이 다른 달보다 높은 현상. · 흔히 규모효과와 함께 나타난다. · 설명 : 절세매도가설, 정보가설, 포트폴리오재구성가설 등. 월요일효과(Monday effect) 단기적 예측가능성 : 과거의 주간 또는 월간수익률 자료를 이용, 미래 수익률을 예측 → momentum strategy로 발전. 평균회귀(mean reversion) : 수개월 또는 수년의 주기를 가지고 주식의 기대수익률이 변동하는 현상. 유행(fad)을 반영.

33 자본시장의 이상현상 2 주가의 과잉변동성 : 분산한계검증 R. Shiller(1981) : 년 S&P지수와 년 DJ지수에서 주가의 과잉변동성을 발견. · 완전예측주가( ) : 미래배당에 관해 완전한 정보를 갖고 있을 경우를 전제로 계산된 매 시점의 주가. · 실제주가( ) : 미래배당에 관한 불완전 정보, 즉 배당에 발생하는 많은 충격이 제거된 정보만을 반영. · 의 변동성은 의 변동성보다 작아야. 그러나 실제로는 그 반대.

34 자본시장의 이상현상 3 가치주프리미엄 Fama & French(1992) : 베타계수가 아니라 PBR이 중요. · 이유 : 성장주에 대한 투자자의 과민반응. PBR 크기순 포트폴리오의 평균수익률

35 자본시장의 이상현상 4 거품의 검증 거품 : 자산의 시장가격이 내재가치보다 현저하게 높게 형성되어 있는 현상.
· 합리적 거품 : 거품 증가의 기대이득이 거품소멸의 기대손실보다 클 때 거품의 존재를 알고도 투자. 투기적 거품 : 투자자 자신은 거품소멸의 손실을 피할 수 있다고 생각. * 거품 부정론(J. Tirole 등) : 차익거래가 가능하면 거품은 소멸. · 거품프리미엄 : 주가폭락 위험에 대한 보상. 기대수익률 = (무위험수익률+위험프리미엄) + 거품프리미엄

36 자본시장의 이상현상 · 거품의 사례 1637년 tulip 버블(네덜란드) : 튜립구근 가격 버블. 1720년 South Sea Co.(영), Mississippi Co.(불) : 주가 버블. 1929년 Florida 부동산. 1980년대 도쿄 부동산 버블과 주가폭등. 2000년 IT주 버블. * Edward Chancellor, Devil Takes the Hindmost : A History of Financial Speculation(1999), 강남규 역, 금융투기의 역사(국일증권경제연구소)

37 자본시장의 이상현상 5 다른 주목할 만한 이상현상들 · 과민반응 : DeBondt & Thaler(1985). 과거 36개월의 CAR를 기준으로 승자포트폴리오와 패자포트폴리오를 구성하고, 그 이후 60개월간의 CAR의 변동을 관찰. 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 비정상성과 · 뮤추얼펀드 퍼즐 : 폐쇄형 뮤추얼펀드 시장가격 < 순자산가치. · PER효과 : PER이 낮은 주식이 높은 투자성과. · 주식프리미엄 퍼즐 : 미국 주식의 실제 위험프리미엄은 이론적으로 정당화될 수 있는 수준보다 높다. <비판> 미국주식의 생존편의.

38 시장 위험 측정 증권시장선 – CAPM을 그림으로 나타낸 것. 1.0 15

39 증권시장선 수익률 SML rf 1.0 베타 SML 식 = rf + β( rm - rf )

40 Capital Asset Pricing Model
R = rf + β( rm - rf ) CAPM

41 CAPM 검증 베타 vs. 평균 위험프리미엄 SML 투자자 시장 포트폴리오 1.0 30 20 10 포트폴리오 베타
평균 위험프리미엄 30 20 10 SML 투자자 시장 포트폴리오 포트폴리오 베타 1.0

42 High-minus low book-to-market
CAPM 검증 수익률 vs. Book-to-Market 달러 (log scale) High-minus low book-to-market Small minus big ken.french/data_library.html

43 주식 기대수익률 9

44 자본예산과 투자안 위험 투자안 자본비용은 자본이 투입된 용도에 달려있다. 따라서 이것은 회사의 위험이 아니라 투자안의 위험에 달려있다. 16

45 자본예산과 투자안 위험 예제 - CAPM에 의하여, ABC사는 17%의 자본비용을 갖는다. [ (10)]. 회사의 투자안은 아래와 같다. 새로운 개 사료 투자안을 평가할 때 어떤 자본비용을 사용해야 하는가? 1/3 핵 부품 제조 β=2.0 1/3 컴퓨터 하드디스크 제조 β =1.3 1/3 개 사료 제조 β =0.6 자산의 평균 β = 1.3 19

46 자본예산과 투자안 위험 예제 - CAPM에 의하여, ABC사는 17%의 자본비용을 갖는다. [ (10)]. 회사의 투자안은 아래와 같다. 새로운 개 사료 투자안을 평가할 때 어떤 자본비용을 사용해야 하는가? R = ( ) = 10% 10%는 투자안의 고유위험이 주어졌을 때 기회자본비용을 반영한다. 20