Contents 14.1 주식의 내재가치와 시장가격 14.2 배당평가모형 14.3 주가수익비율과 주가장부가치배수를 이용한 평가

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2 Contents 14.1 주식의 내재가치와 시장가격 14.2 배당평가모형 14.3 주가수익비율과 주가장부가치배수를 이용한 평가
잉여현금흐름모형 14.4 재무위험과 베타, 그리고 주식가치평가의 할인율 14.5

3 제 14 장 주식의 가치평가 학습목표 주식가격은 어떻게 평가할 수 있나? 배당평가모형이란 무엇인가?
PER나 PBR을 이용한 주식가치평가는 어떻게 이루어지는가? 가치평가를 위한 할인율은 어떻게 결정되며, 기타 고려해야 할 요소들은 무엇인가? 학습목표

4 제 1 절 주식의 내재가치와 시장가격 내재가치 (V0)
투자로부터 얻을 수 있는 현금흐름(배당수익+처분가격)을 위험을 반영한 적정한 할인율(요구수익률 : k)로 할인하여 얻은 가치 주식가격이 내재가치보다 작은 주식은 과소평가되어 있는 것이고 시장가격이 내재가치보다 큰 주식은 과대평가되어 있는 것이다. : 주식의 내재가치 : 1시점의 예상배당액 : 1시점의 예상가격 : 할인율(=요구수익률)

5 제 1 절 주식의 내재가치와 시장가격 투자결정은 주식의 내재가치와 시장가격을 비교함으로써 결정할 수도 있다.
내재가치(V0)는 투자로부터 얻을 수 있는 현금흐름을 요구수익률(k)로 할인하여 얻는 가치이다. 내재가치(V0) > 시장가격(P) : 주식 과소평가 내재가치(V0) < 시장가격(P) : 주식 과대평가 현실적으로 주식가격은 내재가치에서 벗어날 수 있다. 그러나 시장에 참여하는 투자자들이 합리적이고 시장이 효율적이라면 시장가격은 내재가치에 접근한다.

6 제 2 절 배당평가모형 1. 기본모형 배당평가모형 (dividend discount model)
미래배당을 할인하여 주식의 내재가치를 평가하는 모형이다. (식 14.1) 2년 후에 처분하는 경우 (식 14.2) : 현재주가 : 2년후 기대주가 : t년도 기대배당금 : 배당의 불확실성을 반영한 할인율

7 제 2 절 배당평가모형 1. 기본모형 배당평가모형 (dividend discount model) 2년 후의 기대주가
(식 14.3) (식 14.3)을 (식 14.2)에 대입한 결과는 (식 14.1)과 일치한다. 이는 앞에서 설명한 것과 같이 미래에 예상되는 주식의 매각가격은 매각시점 이후의 미래배당에 따라 결정되므로, 투자자는 특정 시점의 주식의 매각가격에 관계 없이 배당만을 현금흐름으로 고려하여 주식가치를 평가할 수 있음을 의미한다.

8 제 2 절 배당평가모형 2. 성장 없는 주식의 평가모형 배당이 매년 d로 일정한 주식의 현재시점의 주식가격 P0
(식 14.4) : 현재주가 : t년도 기대배당금 : 할인율

9 제 2 절 배당평가모형 2. 성장 없는 주식의 평가모형 예 1
어느 회사의 주식을 소유했을 때 매년 1,000원의 배당을 지급하고 할인율이 20%일 때 이 주식의 가격은 얼마인가? 예 1 (풀이)

10 제 2 절 배당평가모형 2. 성장 없는 주식의 평가모형 장기적으로 매년 매당이 일정한 경우는 예외적인 경우로 기업의 성장이 전혀 없어서 매년 이익이 일정하며 이 이익을 모두 배당으로 지급하는 경우에나 가능한 것이다. 이런 상황에서는 한 주식당 지급되는 배당은 주당순이익 (earning per share : EPS)와 같으며 (식 14.4)은 다음과 같이 표시할 수 있다. (식 14.5) (식 14.6)

11 제 2 절 배당평가모형 3. 항상성장모형 항상성장모형의 가정
배당의 성장이 매 기간 일정하다고 가정하고 주식의 가치를 평가 하는 모형이다. 항상성장모형의 가정 배당금은 영원히 지급된다. 배당금은 매년 g의 비율로 영원히 성장한다. 할인율은 성장률보다 크다.

12 제 2 절 배당평가모형 3. 항상성장모형 (식 14.7) (식 14.8)

13 제 2 절 배당평가모형 3. 항상성장모형 (예 1)에서 미래배당이 매년 10%의 성장을 계속한다고 할 때 주식의 가격은 얼마인가? 예 2 (풀이)

14 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 배당성장률 g의 결정
기업이 이익을 전액 배당하지 않고 일부를 내부유보하여 투자한다면 다음해의 이익은 다음과 같이 계산된다. 내년도 이익 = 올해의 이익 + (내부유보액×내부유보액의 투자수익률) (식 14.9) (식 14.9)를 올해의 이익으로 나누면 내년도 이익 올해의 이익 내부유보액 올해의 이익 = 1 + ×내부유보액의 투자수익률 (식 14.10) 성장률을 g라 하면, (식 14.10)은 1+g = 1+내부유보율ⅹ내부유보액의 재투자수익률

15 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 배당성장률 g의 결정
성장률 = 내부유보율 × 내부유보액의 투자수익률 g = b·ROE (식 14.11) (식 14.11)에서 b를 내부유보율이라 하면 배당성향은 (1-b)가 된다. 배당성장률 g는 이익의 내부유보율 b와 내부유보액의 투자수익률 ROE의 곱으로 결정된다.

16 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 배당성장률 g의 결정 예 3
백두기업의 올해의 순이익은 2억원이며 순이익의 40%를 내부유보하여 재투자한다고 할 때 재투자에서 얻어지는 투자수익률(ROE)이 16%라면 배당의 성장률은 얼마인가? 예 3 (풀이) b=40%, ROE=16%이므로 배당성장률은 g=0.4×0.16=6.4% 이다.

17 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 할인률 k의 결정
미래 배당흐름을 할인해주는 할인율은 여러 가지 방법으로 추정될 수 있으며 복잡한 문제를 갖고 있다. CAPM을 이용한 k의 추정

18 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 할인률 k의 결정 예 4
시장의 기대수익률이 15%이며 무위험이자율은 10%, 백두기업 주식의 베타는 0.6으로 추정되었다고 할 때 백두기업 주식의 할인율은 얼마인가? 예 4 (풀이) k=10%+(15%-10%)×0.6=13%

19 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 할인률 k의 결정 배당의 항상성장모형을 이용한 k의 추정
(식 14.12) = 배당수익률 + 성장률 (식 14.13) = 배당수익률 + 내부유보율×내부유보액의 투자수익률

20 제 2 절 배당평가모형 4. 배당평가모형의 주식가치결정요인 할인률 k의 결정 예 5
(풀이) ∴ k=638.4/10, =12.784%

21 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기업의 주식가치
성장기업의 주식가치는 배당의 성장이 전혀 없음을 가정했을 때의 주식가치와 성장기회를 가짐으로써 얻을 수 있는 가치의 증가분(NPVGO : net present value of growth opportunity)으로 나눌 수 있다. (식 14.14)

22 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 한 번 있는 경우
기업 A는 현재 매년 15억원의 이익을 내고 총 발행주식수는 100만주, 주당순이익은 1,500원이다. 이 기업이 1년 후에 15억원이 소요되는 투자기회가 있고, 이 투자안에 투자한다면 그 후 매년의 이익은 3억원이 증가되어 18억원이 되며, 모든 이익을 배당한다고 하자. 이 기업에 대한 할인율이 15%라면 이 기업의 주식가격은 얼마일까? 이 경우 1년 후의 배당은 0이나, 2년 후부터는 매년 18억원의 순이익이 실현되며 주당 1,800원의 배당이 영구히 실현된다. 따라서 현재시점의 주식가치는 다음과 같이 계산된다.

23 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 한 번 있는 경우
성장기회를 고려했을 때의 현금흐름을 15%의 할인율로 할인한 주식의 가치는 10,435원 이다. 성장이 없는 경우 주식가치 성장기회의 순현재가치

24 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
재투자는 영원히 계속되며 이익에 대한 유보비율 b와 내부유보액의 투자수익률(자기자본순이익률) ROE는 매년 일정하다고 하면 각 연도의 주당순이익은 배당액(dt)과 재투자액(It)으로 나눌 수 있고 이때 각각의 값은 다음과 같다.

25 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
내년도 재투자액 은 1년 후에 다음과 같은 순현가를 발생시킨다. (식 14.15)

26 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
일반적으로 t년도의 재투자액 로부터 발생하는 순현가도 (식 14.15)와 같은 방법으로 구할 수 있다. (식 14.16)

27 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
유보율 b와 ROE가 일정하다면 주당순이익 는 성장률 g로 증가하는 영구연금의 현금흐름형태를 갖게 된다. (식 14.17) 여기서 성장률 g=b∙ROE이다. (식 14.17)을 (식 14.16)에 대입하면 NPV역시 성장률이 g인 성장형 영구연금의 현금흐름형태를 갖게 된다.

28 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
(식 14.18) 성장기회의 순현재가치(NPVGO)는 매년의 재투자로 인해 발생하는 매년의 순현가들의 현재가치의 합으로 나타낼 수 있다. (식 14.19)

29 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
(식 14.18)을 (식 14.19)에 대입하면 다음과 같은 관계를 얻는다. (식 14.20) (식 14.14)와 (식 14.20)를 이용하면 다음과 같은 값을 얻는다. (식 14.21)

30 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우 예 6
A기업의 주식에 대한 할인율이 15%이고, 첫 해의 주당순이익은 3,000원이 될 것으로 기대되며, 이 기업의 재투자를 위한 유보율은 50%로 매년 일정하다. 또한 이 기업의 ROE는 20%일 때 이 기업의 주식가격은 얼마인가? 예 6

31 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
항상성장모형을 이용한 주식의 가격 계산

32 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
성장기회평가모형을 이용한 주식의 가격 계산 ☞ 기업의 성장이 없고 이익을 모두 배당할 때의 주식가격은 20,000원이다. ☞ NPV1을 계산하면 500원이다.

33 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장기회가 계속되는 경우
성장기회평가모형을 이용한 주식의 가격 계산 ☞ NPVGO의 계산 ☞ 따라서 주식가치는 30,000원이다. 20, ,000 = 30,000

34 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장주와 안정주, 주가수익률
성장주 (growth stock) 수익이 주로 자본이득으로부터 발생하는 주식. 안정주 (income stock) 수익이 주로 안정적인 배당으로부터 발생하는 주식. ☞ 일반적으로 성장주의 주가수익비율(PER)은 높고 안정주의 주가수익비율은 낮다.

35 제 2 절 배당평가모형 5. 성장기회의 가치와 성장주식의 가치평가 성장주와 안정주, 주가수익률
(식 14.14)의 양변을 EPS1으로 나누면 다음과 같은 관계를 얻는다. (식 14.22) (식 14.22)에서 왼편이 주가수익비율이다. 성장기회의 가치가 클수록 (즉, NPVGO가 클수록) 주가수익비율이 높아진다.

36 제 2 절 배당평가모형 6. 다단계 배당평가모형 다단계 배당평가모형
기업의 수명주기에 따른 배당성장률의 차이를 인식하여 각 단계별로 다른 배당성장률을 가정하는 주식가치평가모형이다. 대표적인 모형으로는 3단계모형으로 성장의 단계를 성장기, 전환기, 성숙기로 나누어 평가하는 모델이다.

37 제 2 절 배당평가모형 6. 다단계 배당평가모형 다단계 배당평가모형 성장기 전환기 성숙기
매출액이 빠르게 증가하고 수익성이 매우 높으며 주당순이익이 급속히 성장. 좋은 투자기회가 많으므로 배당성향은 낮고 경쟁기업의 출현 시작. 성장기 경쟁이 치열해져 수익성이 떨어지기 시작하고 이익의 성장도 둔화. 좋은 투자기회를 많이 가지지 못하므로 배당성향이 높고 주당배당의 성장률이 둔화 전환기 정상적인 수익을 얻는 투자기회들만이 존재하는 단계로 주당순이익의 성장률과 배당성향, 투자수익률 등이 모두 적정수준으로 안정화. 성숙기

38 제 2 절 배당평가모형 6. 다단계 배당평가모형 다단계 배당평가모형 [그림 14-1] 주당이익과 주당배당의 형태 주당순이익
금액 기간 주당배당 성장기 전환기 성숙기

39 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 1. 주가수익비율을 이용한 주식가치 평가 주가수익비율(PER)의 의미
주가수익비율(price earning ratio : PER)은 주식가격을 주당순이익으로 나눈 값으로 주식가격이 주당순이익의 몇 배가 되는가를 나타낸다. (식 14.23)

40 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 1. 주가수익비율을 이용한 주식가치 평가 주가수익비율(PER)의 유용성

41 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 1. 주가수익비율을 이용한 주식가치 평가
(식 12.23)를 이용하면 주식은 다음과 같이 평가할 수 있다. (식 14.24) 정상적인 PER수준을 계산하기 위해 사용되는 대표적인 방법. 해당기업의 과거 평균 PER : 정상적인 PER를 과거 PER의 평균으로 보는 방법. 산업평균 PER : 유사한 영업활동을 하는 동종산업의 평균 PER를 이용하는 방법. 이론적인 모형을 이용하는 방법 : 배당의 항상성장모형과 성장기회평가모형으로 구하는 방법. (식 14.25)

42 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 1. 주가수익비율을 이용한 주식가치 평가 PER를 이용한 주식가치의 평가 예
예 7 (풀이) 백두㈜의 예상되는 주당순이익이 1,500원이라면 이 회사의 주식가격은 15,000원(=10Х1,500)이다.

43 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 1. 주가수익비율을 이용한 주식가치 평가 주가수익비율 이용상의 문제점
회계적 이익은 경기변동에 따라 변동성이 크므로 주가수익비율도 변동성이 상당히 크다. 주당순이익은 회계처리방법에 따라 많은 영향을 받는다. PER의 계산식에서 어떤 것을 분자와 분모로 사용해야 할 것인가 하는 문제이다. (분자 : 특정시점의 주가 또는 일정기간 평균주가, 분모 : 미래의 예상이익 또는 전기에 실현된 주당순이익) 주당순이익 계산시 이익에 어떤 항목을 포함시킬 것인가의 문제. 음(-)의 주당순이익과 관련된 문제.

44 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 2. 주가장부가치배수를 이용한 주식가치의 평가 주가장부가치배수 (PBR)
주가장부가치배수는 주식의 시장가격을 주당장부가치로 나눈 값이다. (식 14.26) 주당장부가치(book value per share : BPS)는 기업의 순자산가액을 발행주식수로 나눈 값이다.

45 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 2. 주가장부가치배수를 이용한 주식가치의 평가 주가장부가치배수 (PBR)
(식 14.27) PBR을 분해하면 PBR의 구성요소를 다음과 같이 파악할 수 있다. (식 14.28)

46 제 3 절 PER와 PBR을 이용한 평가모형 2. 주가장부가치배수를 이용한 주식가치의 평가 주가장부가치배수 (PBR)
ROE를 세부적으로 분해하면 PBR은 다음과 같이 구성된다. (식 14.29)

47 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 1. 기업잉여현금흐름평가모형 기업잉여현금흐름평가모형
기업잉여현금흐름평가모형은 기업잉여현금흐름(free cash flow to the firm : FCFF)을 구하고 이 FCFF를 기업의 자본비용인 가중평균자본비용(weighted average cost of capital : WACC)으로 할인한 현재가치로 기업가치를 평가한다. FCFF = 세후영업현금흐름 - 자본적 지출 – 순운전자본의 변동에 따른 현금지출 (식 14.30) (식 14.30)에서 세후영업현금흐름은 세후영업이익에 영업활동의 수익 중 현금수입이 없는 항목을 차감하고 영업활동의 비용 중 현금지출이 없는 항목을 더함으로써 구할 수 있다.

48 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 1. 기업잉여현금흐름평가모형 기업잉여현금흐름평가모형
세후영업현금흐름 = 영업이익 X (1-법인세율) + 영업활동의 비용항목 중 현금지출이 없는 항목 – 영업활동의 수익항목 중 현금수입이 없는 항목 영업활동의 비용항목 중 현금지출이 없는 항목의 대표적인 것으로 감가상각비를 들 수 있다. 다른 조정항목들의 크기가 크지 않아 무시할 수 있는 경우 세후영업현금흐름은 다음과 같이 개략적으로 구할 수 있다. 세후영업현금흐름 영업이익 X (1-법인세율) + 감가상각비 세후영업현금흐름 영업이익 X (1-법인세율) + 감가상각비 세후영업현금흐름 영업이익 X (1-법인세율) + 감가상각비 세후영업현금흐름 영업이익 X (1-법인세율) + 감가상각비

49 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 1. 기업잉여현금흐름평가모형 기업잉여현금흐름평가모형
(식 14.30)에서 자본적 지출은 기업의 투자활동에 따른 현금지출을 나타내며, 순운전자본의 변동에 따른 현금지출은 현금예금을 제외한 영업활동과 관련된 유동자산과 유동부채 항목의 변동에 따른 현금소요액을 나타낸다. 기업잉여현금흐름평가모형은 미래의 일정기간에 대해 추정된 FCFF와 FCFF추정기간 말에 평가된 기업가치를 가중평균자본비용으로 할인하여 현재시점의 기업가치를 평가한다.

50 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 1. 기업잉여현금흐름평가모형 기업잉여현금흐름평가모형 (식 14.31)
(식 14.31)에서 T기말 시점의 기업가치 는 T기 이후의 기업잉여현금흐름의 성장률에 대한 가정에 따라 성장이 없는 경우의 평가모형이나 항상성장모형을 이용하여 간단하게 평가할 수 있다. (식 14.31)에서 T기말 시점의 기업가치

51 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 2. 주주잉여현금흐름평가모형 주주잉여현금흐름평가모형
주주잉여현금흐름평가모형은 주주잉여현금흐름 (free cash flow to equity holders : FCFE)을 구하고 이를 자기자본비용으로 할인하여 주주가치를 평가한다. (식 14.32) (식 14.32)를 보면 부채를 사용하지 않는 기업의 경우 주주잉여현금흐름은 기업의 잉여현금흐름과 같음을 알 수 있다. 부채를 사용하는 기업의 경우 주주잉여현금흐름은 부채사용에 따른 이자비용의 지출과 부채의 순증감에 따라 기업잉여현금흐름과 차이가 난다. 법인세감세효과를 고려한 후의 순이자비용의 지출액은 [이자비용 x (1-법인세율)]이다. 또 부채차입이 증가하는 경우 주주잉여현금흐름은 증가하며, 부채를 상환하는 경우 주주잉여현금흐름은 감소한다.

52 제 4 절 잉여현금흐름평가모형 3. 가치평가모형의 비교와 선택
시장이 완전하고 가치평가에 필요한 모든 정보를 알고 있는 경우 배당평가모형이나 잉여현금흐름평가모형, 어떤 평가모형을 이용하든지 주식가치는 동일한 값을 가질 것이다. 그러나, 현실적으로는 평가모형에 따라 서로 다른 값을 얻게 되는 것이 보통이다. 이러한 차이를 가져오는 중요한 이유는 특정 평가모형을 적용하기 위하여 이용하는 가정의 차이에 있다. 따라서 투자자는 평가대상 주식의 가치평가를 위해 어떤 정보를 이용할 수 있는지 또 평가환경은 어떠한지를 파악하여 적합한 평가모형을 선택하여야 한다. 또 가능한 다양한 평가모형을 이용하여 주식가치를 평가하고 그 결과를 비교,분석하는 것이 필요하다.

53 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타
대규모의 고정비가 존재하고 제품수요에 계절적인 영향을 많이 받는 산업에 속한 기업들은 안정적인 제품수요를 갖는 산업에 속한 기업들보다 영업이익의 변동폭이 더욱 크고, 따라서 더 큰 베타를 가질 것으로 예상할 수 있다. <표 14-3>은 1992년 12월부터 1995년 5월까지의 월별 수익률 자료에 기초하여 계산된 우리나라 각 산업별 베타이다. <표 14-3>을 보면 통신업이나 보험업의 주식베타는 각기 1.76, 1.57로 시장평균에 비해 매우 크지만, 어업이나 음식료품제조업의 주식베타는 0.37,0.54로 매우 작은 값을 갖고 있어 산업별로 베타가 큰 차이를 보임을 알 수 있다. 이러한 산업별 베타에 관한 정보는 주식의 과거 베타를 수정하는 데 유용하게 쓰일 수 있다.

54 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타 <표 14-3> 산업별 주식베타
어업 0.37 기타제조업 0.43 광업 0.36 전기 및 가스업 1.21 음식료품제조업 0.54 건설업 0.90 섬유 및 의복제조업 0.60 도매업 1.01 가죽, 가방, 신발제조업 0.28 소매업 1.09 목재 및 나무제품제조업 0.94 숙박 및 음식점업 0.95 종이 및 종이제품제조업 0.66 운수 및 창고업 1.10 출판, 인쇄 및 기록매체복제업 0.45 통신업 1.76 화합물 및 화학제품제조업 0.86 금융업 0.76 비금속광물제품제조업 1.04 보험업 1.57 제1차 금속산업 1.29 오락 및 문화서비스업 0.84 조립금속, 기계 및 장비제조업 자료: 한국거래소, 「상장기업의 베타」, 1995년 6월

55 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타 예 11
통신업에 속한 A기업과 건설업에 속한 B기업이 있다. A기업은 통신업의 평균적인 위험을 가지며, B기업은 건설업의 평균위험을 갖고 있다. 통신업에 속한 A기업이 건설업에 속한 B기업을 흡수합병 했을 때, 이 경우 A기업의 위험은 어떻게 변화될까? (A기업과 B기업은 시장가치가 같으며 두 기업의 자본구성 역시 동일하고 이는 산업평균과 같다.)

56 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타 (풀이) 합병 전 A기업이 갖는 경영위험 : 통신업종
합병 후 : 통신업종 + 건설업종이 되므로 위험의 크기가 변화함 합병 후 A기업의 주식베타는 합병 전 A기업이 속한 통신업의 주식베타 1.76과 B기업이 속한 건설업의 주식베타 0.90을 가중평균하여 계산할 수 있다. 따라서 합병 후 A기업의 주식가치를 평가하기 위한 할인율은 수정베타 1.33을 이용하여 계산하여야 한다.

57 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 2. 재무위험과 베타
주식의 베타는 기업이 생산하는 제품에 대한 수요와 경영위험에 의해 영향을 받는다. 더불어 주식의 베타는 기업의 부채사용의 정도, 즉 재무위험에 의해 영향을 받는다. 예를 들어, 기업 A와 B는 A가 부채를 사용, B가 자기자본만으로 구성되어 있다는 것 외에 모든 조건이 동일한 기업들이다. A와 B는 동일한 영업이익을 가지나 세후순이익의 크기는 서로 다르다. A와 B의 영업활동에 따른 위험은 동일하나 A기업 주식의 베타가 B기업 주식의 베타보다 더 크다. 왜냐하면 부채를 사용하는 A기업의 경우 이자비용을 지불해야 하고 이는 A기업 주주들에 귀속되는 순이익의 변동을 더욱 확대시키기 때문이다. 따라서 A기업 주식의 베타는 부채를 사용하지 않을 경우 의 베타(즉, B기업 주식의 베타)에 부채사용에 따른 재무위험의 조정을 더한 것으로 구성된다.

58 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 2. 재무위험과 베타
(식 14.33) (식 14.33)은 재무위험이 주식의 베타에 미치는 영향을 보여준다. 부채사용의 증가는 주식의 베타를 더욱 크게 만든다. 이는 부채사용에 따른 재무레버리지효과로 인하여 세후순이익의 변동이 확대되기 때문이다.

59 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 2. 재무위험과 베타 예 12
㈜태백은 자기자본만 사용하는 기업으로 지난 달 말의 주식의 시장가치가 1,000억원이며 법인세율은 20%이다. 시장모형을 이용하여 측정한 ㈜태백의 주식의 베타는 1.40이다. 이번 달에 ㈜태백은 400억원의 부채를 차입하여 그 자금으로 주식의 일부를 매입,소각하였다. 부채는 무위험부채이다. 부채의 차입 후에 ㈜태백의 시장가치는 부채의 가치 400억원과 주식의 시장가치 680억원으로 변경되었을 때, 부채를 차입한 후의 ㈜태백 주식의 베타는 얼마인가?

60 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타 (풀이)
(식 14.33)을 이용하여 부채사용에 따른 재무위험이 반영된 ㈜태백 주식의 베타를 구하면 다음과 같다. 부채사용에 따른 재무위험의 증가로 인하여 ㈜태백의 주식의 베타는 1.40에서 로 커진다.

61 제 5 절 재무위험과 베타, 주식가치평가의 할인율 1. 경영위험과 베타
(예 12)에서와 같이 기업의 부채사용은 주식의 베타를 증가시킨다. 또 이에 따라 주식가치평가를 위한 할인율도 부채사용이 증가함에 따라 높아지게 된다. 예를들어 시장의 기대수익률이 15%, 무위험이자율이 10%라면, ㈜태백 주식의 할인율은 부채사용 전에 비하여 부채사용 후에 다음과 같이 상승하게 된다. 부채사용 전 ㈜태백주식의 할인율 10%+(15%-10%)x1.40=17% 부채사용 후 ㈜태백주식의 할인율 10%+(15%-10%)x2.0588=20.294% 즉, 부채의 사용에 따른 재무위험의 증가로 주식가치평가를 위한 할인율이 17%에서 %로 상승하였다.

62 제 12 장 주식의 가치평가 중요용어 내재가치 intrinsic value
요구수익률 required rate of return 배당평가모형 dividend discount model 주가수익비율 PER 주가장부가치배수 PBR 성장기회의 순현재가치 NPVGO 항상성장모형 constant growth model 베타 β 경영위험 business risk 재무위험 financial risk