이종우 균형을 찾기 위한 변화 해

2 Ⅰ. 국내외 경제 전망 ① 경기 회복 2기의 특징과 과제 ② 미국 경기 전망 ③ 국내 경기 전망 ④ 머징 마켓에 대한 다른 생각 II. 가격으로 본 국내 주식시장 Ⅲ. 자산시장 전망 - Contents -

3 1. 경제 견인력 변화 금융위기위기 수습기정책을 통한 성장기자율성장기 2008 년 2009~2010 년 2011~2013 년 2014 년 ~ 금융위기 발 생 추가적인 위기 발생 방지 정책 초점이 경기 둔화로 인한 상황 악화 방지에 맞춰져 급격한 금리 인하, 양적완화 시행, 재 정 지출 확대 등 복합적인 정책 시행 부실 금융기관 구제 및 처리에 전력을 기울이는 금융 안정대책 강구 추가적인 위기 발생 가능성 약화 경기 회복에 중점을 둔 정책 시행. 금 리 인하 지속, 유동성 확대 등 정책적 지원 계속 경기 회복이 가시화돼도 정책 변경으 로 회복이 약해질 가능성 우려 => 점진적인 대응에 초점 정책 효과와 경기 회복이 맞물려 자산 가격 빠르게 상승 민간 수요 중심의 경기 회복 여부

4 정책 변화 금리인하+양적완화 재정확대 정책 미국 양적완화 축소, 2015년 금리 인상 예상 최저임금 인상(10.10달러) 정책 금리 0.25%로 인하 양적완화 EU 양적완화 지속, 추가 금리 인하 검토 저임금 근로자 고용세 감면 양적완화 아베노믹스에 의한 엔저 정책 일본 양적완화 유지, 엔저정책 지속 급여인상 장려 금리인하+양적완화 영국 양적완화 지속, 낮은 금리 유지 저소득층 세금 인하 소규모 경기부양책 경제 개혁 지속 중국 경제 개혁 지속 GDP만큼 소득 인상 금리인하+재정 정책 독일 최저임금제 도입 금리인하+양적완화 재정확대 정책 이머징마켓 근로자 세금 인하 저소득층 봉급 인상 금리인하 재정 투입 한국 기업 유보금을 배당 제원으로 활용 LTV, DTI 상승을 통한 자산가격 상승 유도

5 4년간 고용 회복이 이루어졌지만 임금 상승률은 1~2%대를 벗어나지 못해 위기 이전은 물론 위기 이후에도 임금 상승률 둔화 -> 더딘 소득 증가 -> 소비 활성화 저해 요인 유럽의 고용과 임금상승률 자료 : Datastream 미국의 고용과 임금상승률 자료 : Datastream 민간 중심의 성장 기반이 갖춰졌을까?

6 미국 기업이 사상 최고의 이익을 거두었지만 임금 상승률은 2%대를 넘지 않아 국내 기업도 2010~2011년에 최고 이익을 올렸지만 임금 인상에 인색 한국의 기업이익과 임금상승률 자료 : Fnguide 미국의 기업이익과 임금상승률 자료 : Datastream 취약한 성장 기반 : 기업의 비협조

7 국민총소득중 가계 비중 축소, 소비 회복에 제약 요인 자료 : OECD 취약한 자율 성장 기반 : 소비 여력 축소 기업의 수익성 확대에도 불구하고 국민총소득중 민간이 차지하는 비중 축소 <- 소득 증가 의 절대 부분을 기업이 차지 소비 확대에 걸림돌

8 지역, 국가에 관계없이 국민소득보다 낮은 소비증가율 기록중 자료 : OECD 그 결과 … 지역에 관계없이 낮은 소비 증가 ● 미국 ● EU ● 일본● 한국

9 90년 이후 미국과 유럽의 성장률 비교 자료 : Datastream 2. Only USA 시간이 흐를수록 미국과 다른 지역의 회복 격차가 벌어져 90년대 미국과 EU의 격차보다 훨씬 커지고 있어 : 두 가지 문제 야기

10 왜 글로벌 경제에 미국만 남았나? 인구 문제 2000년대 중반까지 미국과 유럽의 생산가능인구 증가율은 1.0%와 0.5% 2007년 이후 유럽의 생산가능인구 감소 인구 감소로 인한 성장 둔화 불가피 투자 문제 금융위기 이후 기업이 보수적인 행태로 변화 투자보다는 추가 위기에 대비하기 위한 현금 축적에 주력 실적이 향상된 미국보다 실적이 좋지 않은 유럽에서 해당 문제 두드러져 소비 문제 미국의 실업률은 10.2%에서 5.6%로 개선 같은 기간 유럽은 11%대 실업률에서 개선되지 않아 고실업에 따른 소비 둔화 가시화 정책 문제 미국은 금융위기 이후 금융+재정 정책을 꾸준히 진행 유럽은 2012년부터 정책 약화 정책의 연속성이 결과의 차이를 유발

11 금융위기 발생시점 중앙은행 총자산 US : 9,120억달러 -> 4조 4,970억 달러 EU : 1.44조유로 -> 3.10조유로(2012) -> 2.21조 유로 일본 : 1조 829억엔 ->< 3조 446억엔 일본은행 총자산 변동 자료 : Datastream 미국과 유럽은행 총자산 변동 자료 : Datastream 정책의 연속성

12 유럽의 실업률은 11%대에서 좀처럼 개선되지 않아 -> 소득 정체를 유발 유럽 소비는 2012~2013년 감소를 딛고 최근에 조금씩 개선 실업 개선으로 수요 창출 기반 확보 자료 : Datastream 순자산 증가로 안정적인 성장 달성 자료 : Datastream 소비 부진

년대 초중반 국제 금리, 환율, 유가 체계 변화 -> 저금리, 저유가, 달러강세 당시 국제 상황은 3저로 국내 경기 호황의 기초가 돼 1985년에 국제 유가 50% 하락 자료 : Datastream 1985년 이후 2년간 국제 금리와 환율 변동 자료 : Datastream 3. 익숙했던 가격과 이별

년 글로벌 가격 체계 변화 자료 : Datastream 가격 체계 변화 2014년 하반기부터 유가 급락, 달러 강세 재현. 금리 추가 하락 최근 가격 변화는 세계 경제 수요 둔화를 반영한 것이어서 경제에 악영향 예상

년 이후 달러인덱스 추이 자료 : Datastream 1980년 이후 달러는 3번의 강세 국면을 거쳐. 80년대초 51% 절상, 90년대 중반 30.1% 절상 2012년 중반 이후 달러 절상률 31%, 특히 지난 8개월간 21% 절상 달러화에 관한 역사적 기록

16 금리 인상이 달러 약세를 초래한 경우 자료 : Datastream ‘금리 인상=달러 강세’라는 일반 인식과 다른 움직임이 나타난 경우가 종종 발생 금리 바닥이 장기간 계속될수록 반응이 더 빠르게 나타나 전망과 다르게 움직였던 달러

17 달러 인덱스와 원/달러 환율 동향 자료 : Datastream 지난 8개월 달러인덱스가 20% 오르는 동안 원화는 9.8% 절하에 그쳐 원화가 미국을 제외한 선진국 통화에 비해 10%P이상 절상. 원화 강세에 따른 악영향 우려 또 다른 문제, 원/달러 환율

18 엔화 약세에 따른 영향은 계속되고 있는데 우리 기업은 무대응 자료 : Datastream 2년 사이 경합관계에 있는 일본 기업의 가격 경쟁력이 배 가까이 높아져 자동차가 가장 심각한 업종이지만 한국 기업들은 준비가 무관심으로 일관 원화 절상을 견뎌낼 준비가 돼 있을까? (원)(원)(배)(배)

19 모든 자산의 가격이 너무 높다 자료 : Datastream 4. Bubble 우려 ● 미국 부동산 가격● 미국 금리 ● 선진국 주가

20 90년 이후 미국의 경기 회복 기간과 평균 성장률 추이 자료 : Datastream 미국 경제, 스퍼트 미국 경제, 64개월째 회복중 : 2000년대처럼 장기 확장이 가능할지 여부가 관심 회복기 평균 성장률 3.6%(1990년대)->2.6%(2000년대)->2.0%(2010년대)로 낮아져 (%) 성장기간 : 39 분기 평균 성장률 : 3.6% 성장기간 : 25 분기 평균 성장률 : 2.6% 성장기간 : 20 분기 평균 성장률 : 2.0%

21 금융위기 이후 계속된 레버리지 축소 마무리 -> 2004년 수준으로 줄어 2012년부터 가계의 레버리지 확대로 부동산을 비롯한 자산 가격 상승 악성 부채를 털어낸 미국 민간 부분 자료 : FED 레버리지 확대로 인해 자산 가격 상승 자료 : Datastream 미국 경기 회복의 원동력

22 가계 순자산 증가율 사상 최고치에 근접 -> 자산 증가에 따른 부의 효과 발생 고용 개선으로 인한 수요 창출 기반 확보 실업 개선으로 수요 창출 기반 확보 자료 : Datastream 순자산 증가로 안정적인 성장 달성 자료 : FED 미국 경기 회복의 원동력

23 정책적인 뒷받침이 사라진 후에도 레버리지가 과거와 같이 늘어날 수 있을지 여부 실업 개선에도 불구하고 고용률 정체 실업률과 고용률의 괴리를 메울 수 있을까? 자료 : Datastream QE축소 이후에도 신용창출이 계속될까? 자료 : FED 미국 경제의 문제점

24 FRB의 정책금리 인상이 시중 금리 상승으로 연결되는데 까지 시간 필요 금리 인상에 따른 실제 영향은 크지 않을 듯 ’94년에는 유일하게 정책과 시장금리 모두 상승 자료 : Datastream 정책금리 인상후 시중 금리 하락 자료 : Datastream 미국 금리 인상에 따른 변화

25 경기 둔화 직전 미국의 정책 금리와 시중 금리 동향 자료 : Datastream 미국 금리 인상에 따른 변화 금리인상이 경기 둔화로 이어지는데 까지 오랜 시간이 걸려. 과거 평균 5년 이상 차이 경기 둔화 시점에 정책금리가 시중금리가 같거나 높은 상황이 벌어져

26 너무 높고, 모든 걸 다 보여준 미국 주식시장 자료 : Datastream 문제는 자산가격 정책금리 0.25%수준에서 70개월을 머물러. 기간동안 주가 상승률172%. 90년대 상승 때 68개월간 203% 상승에 필적 0.25% 금리에서 과거 경기 전체 사이클때 발생했던 반응이 모두 나타나

년 이후 네 번의 경기 회복기간중 가장 느린 회복 소비가 부진해 가계에서는 경기 회복을 체감하지 못하는 상태 산업생산증가, 회복 기간동안 거의 늘지 않아 자료 : 통계청 소비,투자,수출 등 모든 부문이 과거 평균보다 줄어 자료 : I 한국은행 국내 경기, 가장 더딘 회복

년 이후 민간소비가 15분기 연속 GDP 증가율 하회. 90년 이래 처음있는 현상 내수 부진 원인은 지지부진한 소득 증가 때문 금융위기 이후 국내 내수부진 지속 자료 : 한국은행 국내 GDP와 GDI 현황 자료 : I 한국은행 국내 경기, 빠른 회복이 힘든 이유

년 국내 가계 소득 증가율 : 평균보다 낮은 수준을 벗어나지 못할 전망 Global 경기 회복에도 불구하고 수출 증가율 높지 않아 고용 회복에도 소득 증가가 크지 않아 자료 : 한국은행 Global 경기 회복이 수출 증가로 이어지지 않아 자료 : I 한국은행 국내 경기, 빠른 회복이 힘든 이유

년을 기점으로 이머징마켓 성장률 추세적으로 둔화 자료 : Datastream 이머징마켓에 대한 다른 생각 2007년 중국 경제성장률 14.2%, 인도, 브라질,러시아는 8~10% 2014년 성장률은 2007년의 절반 정도

31 이머징마켓 성장 둔화 영향 외환 및 금융위기 발발 가능성은 크지 않아 보다 근본적인 문제는 저성장, 저물가의 지속 2000년대 이머징 마켓의 부상은 세계 경제 구매력을 늘리는 긍정적 효과를 유발 -> 생산능력의 확대와 함께 소비 능력을 갖춘 수요 확대. 2000년대 10년간 세계 경제를 끌어올리는 역할 진행 시간상 투자에 의해 생산 능력이 늘어나는 것보다 수요 확대가 먼저여서 과잉 생산 능력이 문제되지 않아 구조적 경기 둔화와 함께 공급 과잉 압력 증가 -> 세계적으로 낮은 물가 상승을 초래하거나, 아예 물가 하락을 초래할 수도. 이 경우 세계 경제는 디플레이션에 빠질 위험이 있음 ▶ 중국의 업종별 가동률 ◀ 철강시멘트전기알루미늄판유리조선 72%74%72%73%75%

32 최근 3년간 중국 PMI는 6개월 상승-6개월 하락 패턴 : 경기 회복주기가 짧아진 건 과잉 공급 후유증 때문 중국 신규주택 가격 하락세로 그림자 금융에 대한 우려 제기 중국 제조업 PMI 자료 : Bloomberg 중국 70대도시 신규주택가격 자료 : Bloomberg 중국, 과잉 부양 후유증으로 회복기간 짧아져

년 이후 KOSPI 추이 자료 : 증권선물거래소 KOSPI, Step by step 지난 40년간 KOSPI는 비선형적으로 상승, 3~4년 상승-장기 조정의 형태 지속. 40년간 고 점을 돌파하는 대세 상승은 8년에 불과 지금이 장기 조정 국면일 가능성은? 1976~1985 년 (9 년 ) KOSPI 100P 를 중심으 로 조정 1989~2004 년 (16 년 ) KOSPI 1000P 를 중심으 로 조정 2007 년 ~ 현재 (7 년 ) KOSPI 2000P 를 중심으 로 조정

년 영업이익 급증으로 1000P 돌파 자료 : Fnguide 주가 level up 조건 2004년 분기별 10조 수준이었던 상장사 영업이익이 18조로 급증하면서 주가 Level up 조건 충족. 2010년 25조를 정점으로 이익 감소(18~19조), 추가적인 이익 level up이 주가 상승 조건

35 지난 10년간 기업 이익 증가는 (중국 특수+구조 조정에 따른 분배 효과)에 따른 결과 2011년 이후 영업 마진 축소 본격화. 기업의 부가가치 배분 비율 증가를 기대하기 힘들어 구조조정 완료 이후 기업의 부가가치 배분 비율 급증 자료 : 아이엠투자증권 영업 마진, 2003년 구조조정 완료 이후 급증 자료 : Fnguide 국내 상장기업 이익 : 지난 10년 같은 증가는 없다

36 중국 특수로 지난 10년간 국내 상장사 이익 대폭 증가 자료 : Fnguide 지난 10년 같은 이익증가는 없다 2003~2011년까지는 중국 특수기. 우리나라의 중후장대 산업이 큰 혜택을 누려 중국 경제의 구조적 변화를 감안할 때 더 이상 특수를 기대하기 힘들어

37 ▶펀드멘탈 개선 미미 3분기 실적 둔화 : 거시지표가 바닥을 치고 1분기 후부터 실적이 개선되던 과거 패턴과 차이 (삼성전자+조선업을 제외해도 작년과 비슷한 수준) 주요 업종의 이익 개선 기대난 : IT, 자동차 실적 악화 시작 조선, 화학 등은 그림조차 그리기 어려운 상황 미미한 거시 변수 회복 : 회복의 진실성 조차 의심받아 ▶높은 주가 업종 대표주는 실적 둔화 때문에, 소비재는 비정상적으로 높은 가격 때문에 고민 중국관련 소비재의 투기적인 가격 형성 ▶상반기는 박스권내에, 하반기에도 변동이 크지 않아. 박스권 상단을 뚫을 힘이 없다는 걸 입증. 밑으로 밀어낼 힘도 아직은 없음 선진국 주식시장 : 5년 대세 상승 후 1년간 횡보 <= 방향 전환의 전주곡인지 관심 2015년 주식시장, 과연 오를까?

38 미국 금리 장기 추이 채권 시장 : 저금리 지속 2012년 7월에 선진국 금리 사상 최저치 기록, 2013년 이후 반등과 하락 계속 최소 향후 5년간 저금리를 벗어나기 힘들어 자금 이동을 제약 (%)