6월 기준금리 인하 근거ㆍ결정 배경 거시경제지표분석 1조 전진솔 서성우 황지현 백지원 김윤경

목차 국내경제동향 - 실물, 물가, 금융 - 노동, 구조조정 국제경제동향 - 미국, 유럽, 일본, 중국 일본과의 비교 - 일본과의 유사점 ( 대내요인 중심으로 ) - 일본과의 차이점 ( 대외요인 중심으로 ) 통화정책방향 결정 - 금리 동결 vs 금리 인하 결론 Contents 01. 국제경제 동향 - 세계경제 - 미국, 일본, 유로, 중국 02. 국내경제 동향 - 생산, 물가, 금융, 외환 - 구조조정 이슈 03. 유사사례 비교 : 일본 - 배경, 유사점, 차이점 - 시사점 : 신속한 대응 필요 04. 결론 : 기준금리 인하 - 결정근거 및 예상반론 반박 05. Appendix

01 국제경제 동향

- 세계경제 성장률 : 2015년 3.1%(IMF) - 주요 선진국의 회복세 약화, 자원수출 신흥국의 경기 부진 등으로 성장세가 다소 둔화 - 올 하반기부터 완만한 회복 기대 2016년 3.2%(3.0%)성장 전망 (OECD전망치) 자료 : IMF 국제경제 동향 01 세계경제(종합) 성장세 둔화, 완만한 회복 기대 세계 경제 성장률

국제경제 동향 01 미국① : 다수의 금리인상 약화 요인 고용지표 악화, 美 연준의 보수적 입장 유발 단위 : 천명 - 16년 5월 실업률이 지속적으로 하락하여 4.7% 기록 - 그러나 비농업부문 신규 일자리 증가수가 38000개에 그치며 지난 5년내 최저치를 기록 고용 지표 자료 : 세인트루이스 연방은행

국제경제 동향 01 미국② : 경제 회복세 둔화 투자와 수출 부진에 따른 경기 회복세 둔화 - 투자와 수출 부진 지속 - 지난 1분기 미국 GDP성장률 0.8%(2015년 4분기 1.4%)로 크게 하락하여 미국의 경기 회복세 둔화 우려 증대 경제성장 지표 자료 : 세인트루이스 연방은행

국제경제 동향 01 미국③ : 마이너스 GDP갭 지속 마이너스 GDP갭 지속, 경기 적신호 - 디플레이션 압력 존재 년 글로벌 금융위기 이후 : 잠재 성장률 > 실제 성장률 - 차이가 감소하고 있으나 마이너스 지속 GDP 갭 자료 : 세인트루이스 연방은행

국제경제 동향 01 유럽 : 완만한 회복세, Risk는 상존 완만한 회복세이나, Brexit Risk 상존 - 유로지역은 2016년 1분기에 전년동기대비 1.6%성장을 기록 - 내수에 기반한 완만한 회복세를 유지 - 신흥국 경기침체 및 브렉시트 가능성이 하방리스크로 잠재 자료 : Eurostat 유로지역 실질 GDP

국제경제 동향 01 일본 : 3低 현상 지속 3저 현상 지속, 뚜렷한 출구가 보이지 않는 상황 - 마이너스 금리 도입에도 불구하고 물가상승률에는 큰 진전 없어 - 소비자 물가 상승률(전년동기대비) : 15년도 하반기 이래 최고치가 0.3%에 불과 (4월에는 -0.3%기록) *일본은행의 정책목표는 2% 소비자물가지수 및 콜금리 자료 : 일본 통계청 및 내각부

- 2015년 중국 연간 성장률 : 6.9% → 1990년(3.9%) 이후 최저치 년 1분기 성장률 : 6.7%(전년동기대비) - 내수와 수출 부진으로 성장세 둔화 국제경제 동향 01 중국 : 경기둔화 및 구조조정 경기둔화 우려 가시화, 구조조정 필요성 증가 자료 : IMF - OECD경기선행지수 지속적으로 100 하회 - 경기 둔화 우려 가시화 자료 : OECD 실질 GDP 성장률 및 전망 OECD 경기선행지수

- 중국의 기업부채 비율(경상GDP 대비)은 글로벌 금융위기 직전(2007년) 98.7%에서 지난해(9월말 기준)에는 166.3%로 대폭 상승(BIS 통계 기준) - 중국 기업부채 비율이 금융위기 이후 주요국중 가장 빠른 속도로 상승(2007년말 대비+67.6%)하여 주요국 (프랑스 124.5%, 유로지역 104.0%, 미국 70.9%)에 비해 크게 높은 수준을 기록 국제경제 동향 01 중국 : 경기둔화 및 구조조정 경기둔화 우려 가시화, 구조조정 필요성 증가 GDP대비 기업부채 비율 상승폭 (’07말 대비 ‘15.09말 기준) 중국 80% 60% 40% 20% 0% -20% 자료 : BIS 프랑스 브라질 한국 그리스 인도유로 일본 미국 독일영국 GDP대비 기업부채 비율 (‘15.09말 기준) 중국 175% 자료 : BIS 프랑스 한국 유로 일본 미국영국 그리스 독일 브라질 인도 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0%

02 국내경제 동향

- 2008년 금융위기 이후 이전 수준 성장률 회복 못해 년 금융위기 이후 지속적 증가 추세 - 전세계 수요의 전반적 감소 실질 GDP, GDP 갭률재고율 지수 단위 : 조원 실질 GDP GDP추세 (2000~2008 2분기 기준) 기준 : 2010년(=100) 국내경제 동향 02 생산관련 지표 자료 : 한국은행

- 물가 수지 모두 안정적인 수치 보임 CPI, 근원인플레이션 (증가율, 전년동월대비) 경제심리지수 및 순환변동치 자료 : 한국은행 국내경제 동향 02 실물 및 물가

단위 : 십억원 년 금융위기 → 총저축-총투자간 Gap 발생 - 총저축 및 총투자 경향 : 증가세(상호 동행) 총저축 – 총투자 Gap 장단기 Spread (cd금리 및 3년 만기 국고채 금리) - 장단기 Spread : 2012년 이후 지속적 악화 (2009 3Q : 1.79%p → Q : -0.12%p) 금융위기 전후의 상황에 근접 자료 : 한국은행 국내경제 동향 02금융부문

- 외환보유고 증가세 : 유연성 있는 통화정책 여력 확보 - FX coverage rate * 개선 : 대외건전성 확보 *FX coverage rate = 외환보유액/단기 대외채무 - 기존 경향 : 금융위기 발생 시 마다 환율이 급등 - 최근 동향 : 현재까지 뚜렷한 상승세는 보이지 않음 단위 : 백만 달러 환율 현황 FX Coverage rate 보다 적극적인 통화정책 활용기반 확보 자료 : 한국은행 국내경제 동향 02외환부문

인구성장률노령화지수 (=65세 이상 인구/0~14세 인구x100) 년대 평균 인구 성장률 : 0.7%, 년대 평균 인구 성장률 : 0.5% 년 평균 인구 성장률 : 0.4% 년(E) 평균 인구 성장률 : 0.0% 년 고령화 사회 진입 2016년(E) : 13.51%의 노인 인구비율 2018년(E) 14%로 고령사회 진입 예상 국내경제 동향 02 인구구조의 변화 자료 : 통계청

% 20% 15% 10% 5% 0% 조선, 해운, 건설, 철강, 석유화학제조업 대기업 업종별 한계기업 비중 국내경제 동향 02 한계기업 증가 - 제조업에서 매출액의 증가는 감소, 한계기업 비중 증가 - 기업 부실이 누적되어 대외 충격에 취약 제조업 매출액 증가율 (전년대비) 자료 : 한국은행자료 : KDI

03 유사사례 비교 : 일본 “구조적 측면에서”

1990년대 일본 경제위기 배경 - 잃어버린 20년 자산가치 버블 붕괴로 1990년대 장기침체에 진입 - “r”상승, 실질부채부담 증가 (소비/투자 위축->기업 채산성 악화->고용↓->악순환) - 고령화 사회 진입 1960년 5.7% 1990년, 12% 2015년, 26% → 단기 저축 ↑, 투자 ↓ 경상수지 흑자 - 장기 : 노동인구↓+은퇴인구↑ → 총 저축 ↓, 경상수지 흑자 규모 ↓ + 성장 잠재력↓ 년대 일본 좀비기업 문제 → 자원배분 효율성 저하, 산업전체 위기 - 원인 ① 일본정부의 대형 토목건설사업 ② 좀비기업들에 대한 전폭지원 ③ 주택공급 증가 부동산 가격 낙폭↑ - 총 공급의 증가요인 ① 정보통신부문 : 기술진보효과 ② 수입재 가격 하락 (악영향 유발→ 디플레이션 위험 간과) - 세계경제 상황(‘90~’08) → IT혁신과 미국 신경제(골디락스) 대외 여건 고령화 사회 Deflation 악순환 구조조정 지연 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 년대 일본의 경제위기 배경

고령화의 영향 년 : 생산가능인구 정점 → 고령사회 진입(2018) - 저축(↑) - 투자( ↓ ) > 0 → 경상수지 흑자 기조(S-I=X-M) 구조조정 지연 - 한계기업 지속 증가세 - 원인 : 조선 및 해운업의 부실, 정부지원에도 부실 심화 (GDP 대비, %) 저축률, 투자율, 경상수지에 대한 인구효과 (기준 : GDP 대비 ) 투자율투자율 경상수지 저축률 5% 0% -5% -10% -15% (자료 출처: KDI 연구 보고서) 1991~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ % 20% 15% 10% 5% 0% 조선, 해운, 건설, 철강, 석유화학제조업 대기업 업종별 한계기업 비중 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 03 유사점 : 대내요인 자료 : KDI

저유가 AD2 1 고령화 Q2‘ 물가하락 요인 ( 대외 ) 국제유가 동향 - (2014 하반기 ~)유가 및 원자재 가격 하락세 - 수요측면의 물가하락 요인 간과 가능성 국내 경제에의 영향 - AD ↑ : IT혁신 + 저유가 - AS ↑ : 소비 및 투자 위축 → P ↓, Y ↓ → P ↓, Y ↑ 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 03 유사점 : 대외요인 자료 : 한국은행

더 빠른 고령화 속도 (대내), 세계경제 침체 (대외) 일본(1990~2008) 우리나라(2013~2030) 년 금융위기의 여파 잔존 - 유럽, 일본 등 선진국 부진 - 중국으로 대표되는 신흥국 또한 부진 - 고령화 속도(7%→14%) : 18년(E) 년 평균연령 : 53.9세(세계최고) - 고령화에 대비한 복지제도 미비 - 고령화 속도(7%→14%) : 24년 - 고령화에 대비한 복지제도 확충 년대 IT혁신으로 세계 경제 호황 - 일본의 지난 20년 고통은 세계경제 여건이 양호하지 않았다면 더욱 심각했을 것. 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 03 차이점 ① : 더 나쁜 대내외 환경

對 중국 Risk 1. 대중국 의존도 高 - 수출 실적 中 중국 비중↑ (2000년 11%→ 2015년 26%) - 향후 한국 수입결제대금 달러 → 위안화 대체 (예상) - 중국의 한국 국채 매수 ↑ 중국인 투자, 소비심리 위축 對 중국 수출 급감 우려 1. 경제성장률 하락세 - 1분기 경제성장률 : 0.8% (지난 1년간 최저치) → Deflation 압력 상존 2. 고용지표 개선 부족 - 5월 비농업 고용 증가분 : 3.8천 명 (5년 8개월 최저) → 전문가 전망치 하회 (15.5천 명) - “금리 인상은 고용지표가 뒷받침 되어야 한다” → 재닛 옐런 연준의장 (하버드大 05.27연설中) 3. 국내외 이슈 임박 - Brexit 선거 (06. 23, 6月 FOMC 이후) - 7월 그리스 채무 만기일 도래 - 11월 미국 대선 對 미국 Risk 6 월 내 연방금리 인상 가능성 低 2. 중국의 내수위축 - 공급 과잉문제 현실화 (과잉투자 → 수요 위축) - 기업부채 : GDP대비 166% - 간접금융비중 : 高 (구조조정 과정에서 은행 부실 가능성 ↑ ) 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 03 차이점 ② : 대외 Risk(중국 및 미국)

더욱 부정적 환경, 더욱 신속한 대응 필요 과거 일본보다 경제에 부정적 대내외 요인 多, 신속한 대응 필요 교훈 ① 인플레이션 및 디플레이션 : 비대칭적 위험 대비 ② 디플레이션 위험 : 신속 & 지속적 경기부양책 필요 ③ 시장의 기대 심리 개선 노력 필요 1990년대 초 버블 붕괴 장기침체 유발 (잃어버린 20년) 일본의 장기 침체 원인 : 지나치게 소극적인 대응 ① 구조적 측면 : 수요측면 디플레이션 위험 간과 ② 디플레이션 판단 오류 비용 > 인플레이션 간과 비용 ③ 경제주체들의 기대 제어 실패 → 장기 침체 및 디플레이션 유발 적절한 정책적 대응 실패 유사사례 : 일본의 잃어버린 20년 03시사점

04 결론 : 기준금리 인하

6월 금리 0.25% 인하 결정 (단기, 장기적 금리 인하 필요성 상존) 기준금리 인하 필요성 반대 견해에 대한 반박 ① 세계 경제 : 하방 리스크 산재 - 회복세 미약 지속 + 미국 금리 인상 가능성 低 + Brexit ② 국내경제 (특수요인) - 수출물량 회복은 고무적 - But, 제조업 경기 악화, 소비심리 및 소비 증가 둔화, 부실기업 구조 조정, 고령화 ③ 물가 - 물가 상승률 低 + 민간 기대 물가 상승률 ↓ ④ 금융시장 : 장기 전망 Bad - 장단기 Spread↓ + 원/달러 환율 인하 압력 존재 ① 가계 부채 증가 : 정책적 보완 가능, 통계적 근거 부족 ② 외국인 자금 유출 : 금리보다 대외 여건에 의존하는 경향 - 외환 보유고의 건전성 역시 확보 ③ 통화승수 하락 → 금리인하효과 상쇄 - 통화승수 하락 원인 : ‘정보화 진전 (비 화폐경제, ex: 우버) ’ - 정책 지연 : 효과 상쇄 ↑ ④ 미국 금리 인상 : 구체적 지표, 대외 여건 상 가능성 低 ⑤ 구조조정 이후 인하 필요 : 선제적 조치 필요 - 일본의 교훈 : 오히려 구조조정 이후에는 늦을 수 있음 결론 – 기준금리 인하 04 결정 근거 및 예상 반론 반박

감사합니다

05 APPENDIX

Appendix05 적정금리 산출(테일러 준칙) Appendix 1. 적정금리 산출 3월 적정금리 : 1.31% 수준 적정금리(i) = r + Realpiexp3 + (0.4 * GDP gap) + (0.6 * CPI gap)Realpiexp3 GDP gap 가중치 CPI gap 현실과 맞지 않게 기대물가상승률이 지나치게 높게 산출되 어있다고 판단되었기에, 현재 소비자 물가상승률에 0.55, 기대물가상승률에 0.45의 가중치를 부여해 도출한 결과값. 실제 GDP성장률과 잠재GDP성장률의 %차이 CPI gap에 0.6부여한 것은 한국은행의 물가 목표치 달성책 임이 올해 강화되었음을 반영. 소비자 물가 상승률 - 목표 물가상승률 수준(=2%)

- OECD경기선행지수 순환변동치도 2015년 3분기 이후 100 이하를 하회, 지속적으로 하락하는 모습 Appendix05세계경제 - 지난 4월 100.3으로 반등하며 경기 회복세 기대 - 미국의 통화정책 정상화, 브렉시트, 중국 구조조정 등이 하방 리스크 자료 : OECD OECD 경기선행지수 Appendix 2. 세계경제 동향

- 지난 1분기 1.7%성장 - 민간소비가 부진한 가운데 저성장 지속 Appendix05 세계경제 - 일본 Appendix 2. 세계경제 동향 일본 실질 GDP 성장률 및 민간소비 (전기대비 연율)

- 지난 5월 제조업구매자관리지수(PMI) 50.1 기록 석 달째 확장국면 - 올해 초 급격한 경기둔화를 을 막기 위한 집중적인 경기부양책 확장 국면을 유지하고 있는 것으로 보임 Appendix05 세계경제 - 중국 Appendix 2. 세계경제 동향 제조업구매자관리지수(PMI)

Appendix05 세계경제 - 유럽 Appendix 2. 세계경제 동향 Brexit Risk - 영국의 EU탈퇴 찬반 국민투표( ) - 지난달 31일 영국 일간지 가디언과 여론조사기관 ICM의 조사 : 브렉시트 찬성률이 52% 로 반대(48%) 초과 - EU 탈퇴 시 무역과 투자 감소로 인한 경제적 비용이 편익을 크게 넘어설 것으로 봤으며 브렉시트 발생 15년 이후 영국의 국내총생산(GDP)이 3.8~7.5%나 감소할 것으로 추정(영국 재무부) - 브렉시트가 현실화될 경우 파운드화 가치가 하락하면서 영국 경제에 상당한 위협을 가할 것 → 영국 내수 기업이 상당히 고전할 가능성이 높음. - 영국의 EU 탈퇴는 유럽 전반의 정치 불확실성을 높이고, 유로존 시스템에 대한 신뢰↓ : 유럽 경제 전반에 부담 - EU 탈퇴시엔 글로벌 증시가 위험자산 회피심리에 노출될 수 밖에 없음

소매판매액 지수 설비투자액 지수 (계절조정) 건설투자 단위 : 조원 Appendix05 국내경제동향 - 실물 자료 : 한국은행 Appendix 3. 국내경제 동향

- 수출 수입 모두 2010년 이후 지속적 감소 추세 년 금융위기 이후 지속적 증가 추세 - 전세계 수요의 전반적 감소 수출입 동향무역수지 동향 단위 : 억 달러 자료 : 한국은행 Appendix05 국내경제 동향 - 무역수지 Appendix 3. 국내경제 동향

장단기 Spread (cd금리 및 3년 만기 국고채 금리) 금리 증감폭 - 장단기 Spread : 2012년 이후 지속적 악화 (2009 3Q : 1.79%p → Q : -0.12%p) 금융위기 전후의 상황에 근접 - 기준금리 변동 시 → Cd금리(단기) 변동 > 국고채(장기) 변동 Appendix05 국내경제동향 – 금융부문 자료 : 한국은행 Appendix 3. 국내경제 동향

신용Spread (회사채 AA- 및 BBB-) 회사채 금리 증감폭 장기적 경기전망 부정적, 신용Spread 고착화를 해소를 위한 경기 부양책 도모 필요 년 금융위기 : 회사채 금리↑, 기업 신용위기 - 금융위기 이후 : 안전자산 선호 경향 ① 신용 Spread 급등 후 고착화 : 5%내외 ② 회사채 금리 감소 속도 및 변동폭 : AA- > BBB- - 이후 기준금리 인하에 따라 지속적인 하락세 Appendix 국내경제동향 – 금융부문 05 자료 : 한국은행 Appendix 3. 국내경제 동향

- 가계대출 : 증가 추세(증감폭 불안정) - 장기적인 관점에서 위험요인으로 고려 가능 - 가계대출금리(X축)- 가계대출 증가율(Y축) 회귀분석 상관계수 -0.07(신뢰도 95% 수준) 가계대출금리 인하의 가계대출 증가에의 영향력 낮음 가계대출 및 가계대출금리 (신규기준) 가계대출-가계대출금리 간 회귀분석 단위 : 십 억원 Appendix05 국내경제동향 – 가계대출 및 가계대출금리(신규기준) 자료 : 한국은행 Appendix 3. 국내경제 동향

가계 대출금리에 대한 신규가계대출 증가율의 충격반응함수는 큰 영향을 받지 않는 것으로 나타난 반면, 오히려 신규 가계대출 증가율에 대한 가계 대출금리의 반응이 두드러짐. Appendix05 국내경제동향 – 가계대출 및 가계대출금리(신규기준) Q ~ Q Appendix 3. 국내경제 동향

이는 기간을 달리하여 금융위기가 일어난 후인 분기를 기점으로 분석하여도 유사한 결과를 도출할 수 있었음. 그랜저 인과관계 테스트를 통해서도 그래프와 유사한 결론을 도출할 수 있었음. 이러한 결과가 나타난 것은 금리를 보고 움직 이기보다는 전반적인 경제 상황을 보고 대출 이 결정되기 때문인 것으로 보임. 경제 상황이 좋다는 기대가 있으면 대출수요가 증가하고, 그 후 금리 인상이 뒤따르는 양상. Appendix05 국내경제동향 – 가계대출 및 가계대출금리(신규기준) Q ~ Q Appendix 3. 국내경제 동향

- 외국인 투자규모는 예상과는 달리 기준금리의 변동과는 무관 년 3분기 이후 기준금리인하에도 불구 외국인투자는 증가 추세 - 이는 기준금리보다는 대내외 경제, 정치적 환경에 외국인 투자가 더 좌우되는 경향을 보이기 때문인 것으로 분석 자료 : 한국은행 외국인투자규모 (분기) *기준금리 : 2.5%(2013 3Q) → 1.5%(2015 4Q), 외국인 투자(천 달러) : 2,747,647 → 7,638,784 Appendix05 국내경제동향 – 외국인 투자 단위 : 천 달러 Appendix 3. 국내경제 동향

경기민감업종 구조조정협의체 채권단 기업 관련법령 및 자율 협약 (협의체) 구조조정 기본방향 제시 채무조정 및 기본방향 제시 조선 해운 부실징후업종 금융감독원 – 채권단기촉법 등 주채무계열 평가 상시위험평가 상시 구조 조정 공급과잉업종 기업- 기업재편심의원회기업활력제고법M&A 설비 감축 등 자율추진화학 건설 철강 Appendix05 국내경제동향 – 구조조정 Issue Appendix 3. 국내경제 동향 구조조정 시나리오