제Ⅱ부 투자결정 투자결정의 문제 : 확실성하의 투자결정문제와 불확실성(위험)하의 투자결정문제로 구분 - 확실성하의 투자결정 : 제Ⅱ부 투자결정 투자결정의 문제 : 확실성하의 투자결정문제와 불확실성(위험)하의 투자결정문제로 구분 - 확실성하의 투자결정 : ① 자본예산편성과 투자안의 현금흐름 추정(제4장) ② 투자안의 경제성 평가방법(제5장 제1,2절) ③ 상이한 내용연수, 자본제약, 인플레이션하의 투자결정(제5장 제3절) - 위험하의 투자결정 : ① 평균 · 분산기준 선택원리의 포트폴리오이론(제6장) ② 자본자산가격결정모형(CAPM)과 CAPM을 이용한 불확실성하의 투자결정(제7장) ※ 위험자산의 옵션가격결정과 선물의 가격결정 : 제14장에서 다룬다.

자본예산과 현금흐름의 추정 part 4 학습목표 장기성 설비와 유형자산의 취득에 관한 의사결정의 문제를 다루는 자본예산관리에 대해서 설명 핵심내용 자본예산의 의의와 중요성 자본예산의 편성과정 투자안의 목적과 상호의존관계에 따른 투자안의 종류 현금흐름의 추정원칙과 추정시 유의사항 현금흐름의 추정내용과 기간별 추정

제1절 자본예산의 의의와 중요성 1. 자본예산의 의의 제1절  자본예산의 의의와 중요성 1. 자본예산의 의의  자본적 지출 : 신규사업투자, 시설투자, 연구개발투자와 같이 그 지출규모가 대단위이고, 투자효과가 장기적으로 나타나는 지출  자본예산편성(capital budgeting) : 1년 이상 효과가 지속되는 장기투자를 주 대상으로 하는 자본적 지출에 대한 총괄적인 계획을 수립하는 과정  자본예산 : 자본적 지출, 설비예산과 투자예산으로 구성 - 자본예산의 정의 : ① 장기성 시설·투자에 대한 계획 및 평가와 관련된 의사결정 ② 투자안에 대한 경제성 분석을 통해 최적투자결정 과정

※ 예산(budget) : 경영계획을 금액으로 표시한 것 ※ 예산(budget) : 경영계획을 금액으로 표시한 것. 자본예산편성(capital budgeting)이라고 해야 맞으나 편의상 자본예산으로 사용  경상예산 : 손익예산과 현금흐름예산으로 구성, 경상적 지출이 주를 이루는 예산 - 원자재 구입비, 인건비처럼 일상적이고 반복적으로 이루어지 는 지출, 효과가 단기간에 걸쳐 나타난다.  재무예산(financial asset) : 현금흐름, 일반관리비, 설비 및 투자 관련 예산

추정재무제표 : 추정대차대조표, 추정손익계산서 그림 4-1 예산의 구성 제조액예산, 원재료비예산, 노무비예산, 제조경비예산, 반제품예산, 수리비예산 매출액계산, 판매비예산, 광고비예산, 제품보관비예산, 제품발송비예산 등 일반관리비예산 판매예산 제조예산 손익예산 경상 예산 총예산 현금흐름예산 일반관리비, 현금 흐름, 자본적지출, (투자 · 설비) 재무예산 투자예산 설비예산 자본 추정재무제표 : 추정대차대조표, 추정손익계산서

2. 자본예산의 중요성  중요성 부각   - 기업의 환경 급변과 무한경쟁 → 투자에 의해 기업의 생존과 성장이 결정 → 자본예산에 의한 투자결정, 즉 자본적 지출의 결과 → 기업의 미래가치를 좌우.  자본예산 1) 적정한 투자규모를 결정하는 기업의 내부적 요인과 기업외부 환경(경제전망, 경쟁환경, 소비자의 욕구 등)에 대한 분석이 같이 이루어져야 한다. 2) 기업이 경쟁에서 우위를 확보하려면, 설비의 현대화를 통한 품질의 향상과 가격경쟁력을 확보해야 한다. ∴ 자본예산 : 기업의 장기경영계획의 일환으로 이루어지는 전형적 인 전략적 의사결정

 자본예산의 중요성이 더욱 높아지는 이유 : 기업환경의 특성 측면 첫째, 투자규모가 점차 거대화해지고 있다. 둘째, 자금이 회수되기까지는 오랜시간이 소요된다. 셋째, 불확실성이 증대되는 기업환경 → 자본예산은 기업의 장기 전략과 자금조달계획, 미래경제상황에 대한 분석을 토대로 신중하게 이루어져야 한다. 넷째, 예산편성과정에서 경제환경 변화, 소비자취향 변화, 국가 정책의 변화 등 여러 요인을 계획성 있게 분석하여 투자 결정을 하여야 한다.

3. 자본예산편성의 과정 그림 4-2 자본예산편성의 과정 기업목표 경영전략 기업환경(내부 · 외부) Ⅰ. 투자기회의 탐색·선정    ① 투자목적의 설정    ② 투자대안의 탐색·선정    ③ 투자안의 분류 Ⅱ. 투자안의 평가․분석    ④ 기대 현금흐름의 추정    ⑤ 투자안의 경제성 평가 Ⅱ. 투자안의 평가·분석 Ⅲ. 투자안의 채택·통제    ⑥ 최적투자안의 결정    ⑦ 집행과 통제

제2절  투자안의 종류 ① 투자안의 성격, 목적, ② 기존 자산 및 다른 투자안과 상호의존관계, ③ 기업의 존속과 성장에 대하여 어떤 의미를 가지고 있는지 등을 명확하게 이해해야 한다. - 투자안들을 일정한 기준에 따라 분류 : 투자안의 성격을 정의하 는 데 큰 도움을 준다. - 투자안을 분류하는 기준 : 투자안의 목적, 투자안의 상호간 관계, 현금흐름의 패턴 등 1. 투자안의 목적에 따른 분류 (1) 신규투자 - 신시장 창출을 위해서 신제품 개발을 위한 투자 - 품질개량, 성능향상, 디자인변경 등을 위한 투자도 포함 - 신제품의 라이프사이클 추정 및 수요 예측이 특히 중요

(2) 교체투자 - 기존설비의 노후화나 진부화에 따라 원가절감을 위해 새로운 설비로 교체하는 투자 - 대체투자라고도 한다. (3) 확장투자 - 공급증대 목적으로 기존의 생산능력을 확장하는 투자 : 증가하는 수요 및 시장점유율 제고에 대처하기 위해서  - 동종 설비의 추가, 공장의 증축, 기계설비의 추가를 위한 투자 - 제품개량투자 : 기존 시장의 유지 또는 확대를 위해서 기존제품 의 품질 및 성능의 개선 추구하는 투자

(4) 전략적 투자 - 기업의 전략적 목적에서 이루어지는 투자 - 경제적 가치보다는 전략적 가치를 더 중요히 고려 - 경영전략적 목적의 투자 : 타품종과의 보완관계, 광고효과, 연구개발, 지역사회개발 등 ① 위험저감투자：흔히 수직적 계열화나 다각화 투자의 형태 취한다. - 수직적 계열화의 예 : 안정적 원료공급을 위하여 원재료생산회사 를 합병하는 경우 - 다각화의 예 : 기존제품의 현금흐름과 음(－)의 상관계수를 갖는 제품을 생산하는 경우 ② 후생투자：지역사회를 위한 복지시설, 공해방지시설, 종업원 의 후생복지 증진을 위한 기숙사, 체육시설, 교육시설 등 건설

2. 투자안의 상호의존관계에 따른 분류 (1) 독립투자 : 투자안들 사이에 직접적인 연관이 없어서 채택여부에 서로 영향을 주지 않는 투자 - 투자안의 경제적 효과가 상호간에 아무런 관련이 없으므로 각각의 투자안을 별개로 평가 (2) 종속투자 : 한 투자안이 채택되면 이와 관련된 다른 투자안이 반드시 채택되어야 하는 경우의 투자 (3) 보완투자 : 한 투자안이 채택되면 다른 투자안의 경제적 이익을 증대시키는, 즉 보완관계를 이루는 투자 (4) 대체투자 : 한 투자안이 채택되면 다른 투자안의 경제적 이익을 상대적으로 감소시키는 투자 - 대체투자의 극단적 예 : 상호배타적 투자

 상호배타적 투자(mutually exclusive investment) : 한 투자안이 채택되면 다른 투자안은 당연히 기각되는 경우의 투자 - 상호배타적인 투자의 경우 : 투자안들에 대한 경제성 분석의 결과에 따라 우선순위를 부여하여 가장 유리한 투자안을 채택  상호보완관계의 투자안을 독립적으로 평가하여 채택여부를 결 정한다면, 그 투자결정은 그릇된 결과 도출 - 밀접한 관련을 가지고 있는 투자안들 : 서로 분리하여 분석하 기보다는 커다란 하나의 투자안으로 종합하여 분석하는 것이 보다 우수한 투자결정 판단에 이르게 함

제3절 현금흐름의 추정 1. 현금흐름의 추정원칙  자본예산과정에서 가장 핵심이 되는 투자안의 경제성 평가·분석의 제3절  현금흐름의 추정 1. 현금흐름의 추정원칙  자본예산과정에서 가장 핵심이 되는 투자안의 경제성 평가·분석의    - 첫 번째 단계 : 투자안의 현금흐름의 추정(현금흐름의 정확한 추정이 매우 중요한 과제) - 두 번째 단계 : 첫 단계의 추정현금흐름에다 적정위험도(할인 율) 적용, 기업가치평가  재무관리자가 현금흐름을 추정할 때 반드시 지켜야 할 기본원칙 ① 회계적 순이익이 아닌 현금흐름(cash flow) 기준으로 추정 - 현금흐름(cash flow) : 손익계산서에 나타나는 회계적 순이익 과는 다른 개념 ▪ 회계이익＝수익－비용 ▪ 현금흐름＝현금유입액－현금유출액

- 회계이익과 영업현금흐름은 다르기 때문에 투자로 인한 가치 변동은 실질적 인식기준이 되는 현금흐름으로 추정하여야 함. ② 현금흐름은 증분현금흐름기준(incremental cash flow basis)으 로 추정   - 증분기준으로 현금흐름을 추정해야 하는 이유 : 현재 예정하고 있는 투자안이 가져올 미래현금흐름유입과 현금유출만을 고려 해야 하기 때문에 ③ 법인세효과를 고려한 납세후(after-tax) 기준으로 추정.   - 이유 : 예상 투자안의 현금흐름은 납세후 증분현금흐름기준 으로 편익과 비용을 추정해야 투자안의 현금흐름이 정확히 측정되기 때문에

2. 현금흐름 추정시 유의사항 (1) 증분현금흐름 추정시 반드시 포함해야 하는 항목 1) 잠식비용(erosion cost) :새로운 투자안이 기존 사업의 매출액 감소나 비용 증가를 일으켜 현금흐름을 감소시키는 경우의 비용 2) 자산의 기회비용(opportunity cost)  기업이 소유한 자산이 두 가지 투자목적에 사용될 수 있는 경우 한 가지를 선택함으로써 얻을 수 없게 된 현금흐름 중 큰 것  기회비용 : 실질적인 현금유출은 없으면서 한 투자안을 채택함으로써 다른 투자안에서 얻을 수 있는 이득을 포기한 대가 3) 추가적인 운전자본(working capital)  운전자본 : 광의의 유동자산  투자종료시점에서는 현금화시켜 현금유입으로 계상해야 한다. 단, 운전자본의 투자와 회수의 시점은 상이 → 화폐의 시간가치 감안 4) 투자세액공제 : 특정설비가 투자세액공제(investment tax credit) 대상이 되는 경우 공제액만큼 현금유입에 포함시킨다.

(2) 증분현금흐름 추정시 제외되어야 하는 항목 1) 매몰비용(sunk cost) : 현금유출에 포함시키지 않는다. 예 : 구자산의 취득원가, 기 지출된 연구개발비, 시장조사비 등 2) 감가상각비(depreciation cost) : 회계상 비용으로 처리되지만, 현금유출을 수반하지 않는 비용. 따라서 현금흐름 추정시 현금유출로 처리하지 않는다. 그러나 감가상각비는 현금흐름 추정에서 세금효과(∆Dt )를 발생시키므로 어떤 감가상각 계산방법을 사용하느냐에 따라 증분현금흐름 (∆CF )이 달라진다. 3) 이자비용 : 현금유출에 포함시키지 않는다. 투자안의 현금흐름을 현재가치로 환산 과정에서 자본비용이 반 영된 할인율을 사용 → 이중계산의 결과 이자비용은 감세효과를 발생시키지만, 이 부분은 현금흐름에서 인정하지 않는다.

 투자안의 정확한 증분현금흐름 측정 위해서 : ① 투자시작 최초연도, ② 투자영업기간 동안, ③ 투자종료연도의 3. 기간별 증분현금흐름의 추정  투자안의 정확한 증분현금흐름 측정 위해서 : ① 투자시작 최초연도, ② 투자영업기간 동안, ③ 투자종료연도의 세 기간으로 나누어, 기간별로 증분현금흐름을 추정.  순현금흐름 ＝ 현금유입액 － 현금유출액  납세후 증분현금흐름(∆CF)은 다음과 같이 구해진다. ∆CF= ∆ 매출액- ∆ 영업비용- ∆ 법인세- ∆ 투자소요액 (4-1)

(1) 투자최초연도의 증분현금흐름(∆CF0) : 투자자산 구매와 투자자산 의 가동을 위해 발생하는 최초 현금유출액              ＋구자산매각가격 ± 구자산매각세금효과＋투자세액공제액 신규투자 : ∆ CF0=-I0 – P - ∆WC0 + ITC (4-2) 교체투자 : ∆ CF0=-I0 – P - ∆WC0 + S0 + (BV0-S0)t + ITC (4-3) 여기서, ∆CF0 : 최초투자액의 증분현금흐름 I0 : 자산구입투자액 P : 설치·시운전비 ∆WC0 : 투자최초연도의 순운전자본 투자액 S0 : 구 자산의 매각가격 BV0 : 구 자산의 장부가격 t : 법인세율 ITC : 투자세액공제액 예제 4.1 투자최초연도의 증분현금흐름(∆CF0) 계산(95쪽)

(2) 투자영업기간 동안 증분현금흐름(∆CF1~n-1) - 투자기간 : 구매 자산이 실제 영업활동에 사용된 이후부터 그 수명을 다하거나 다른 시설로 교체될 필요에 의해 매각되는 투 자종료시점까지의 영업기간. - 투자기간 동안의 증분현금흐름 : 영업활동이 이루어진 연도별 로 세후증분현금흐름 ∆CF1~n -1＝(∆매출액－∆영업비용－∆감가상각비)(1－법인세율)                          ＋∆감가상각비－(∆운전자본추가액) ∆CF1~n-1 = (∆R -∆C-∆D)(1-t)+∆D -∆WCt =∆NI+∆D -(∆WCt ) = (∆R-∆C)(1-t)+∆D·t -(∆WCt ) (4-4) 여기서, ∆CFt : 영업활동에 의한 증분현금흐름 ∆R : 매출액 증가액 ∆C : 영업비용 증가액 ∆D : 감가상각비 증가액 ∆D·t : 감가상각비의 법인세절감액(tax shield) NI : 세후 순이익 예제 4.2 투자영업기간 동안 증분현금흐름(∆CF1~n -1) 계산(96쪽)

(3) 투자종료연도의 증분현금흐름(∆CFn) ∆CFn＝ 종료연도 증분영업현금흐름 ＋신자산매각가격                      ±처분에 따른 세금효과＋운전자본회수액 ∆CFn = (∆R-∆C-∆D)(1-t)+∆D +Sn- (BVn-Sn)t+∆WCn = (∆R-∆C)(1-t)+∆D·t + Sn- (BVn-Sn)t+∆WCn (4-5) 여기서, ∆CFn : 투자종료연도의 증분현금흐름 ∆Sn : 신자산의 매각가격 ∆BVn : 신자산의 장부가격 ∆WCn : 순운전자본 투자회수액  투자최초시 및 영업기간 동안 추가로 투자된 순운전자본 → 투 자종료시점에서는 현금유입으로 전환시켜 회수액은 처리. 순운 전자본이 다시 현금화하여 유입되므로 세금의 영향은 없다. 단, 장부가치 : 최초 투자시 구매한 신자산의 종료연도말의 잔존가치      신규자산 매각에 따른 세금효과 : 자산매각시 (장부가격 – 매각가 의 차액) × 법인세율      장부가격 > 매각가격 → 감세효과가 발생      장부가격 < 매각가격 → 세금부담

현금흐름 예제 4.3 투자종료연도의 증분현금흐름(∆CFn) 계산(98쪽) 표 4-1 교체투자안 예제의 증분현금흐름 흐름투자기간 (단위 : 만원) 흐름투자기간 현금흐름 0(시초) 1 2 3 4 5(종료) 신 설비 구입가격( I0) 설치 및 시운전비(P) 순운자본투자액(∆WC) 구 설비 매각가격(S0) 감세효과 (BV0-S0)t          투자세액공제액(ITC) -10,000 -1,500 -1,000 500 450   -450 매출액증가액(∆R) 영업비용증가액(∆C) 법인세         (-) 순이익증가액(∆NI) 감가상각비 감세효과     (∆D ·t) 10,000 2,000 2,400 5,600 390 5,000 900 2,100 신 설비 매각가격 신 설비 처분 세금효과 (BVn-Sn)t                 순운전자본 회수액 1,000 -300 3,250 증분 흐름(∆CF ) -11,050 5,540 5,990