제9장 자본시장의 효율성과 이상현상

1. 자본시장 효율성의 의의 효율적 자본시장 : 자산의 시장가격이 이용가능한 모든 정보를 충분히 반영하여 결정되는 시장 = 정보효율성. 즉, ① 즉시적으로 ② 비용이 없이 공평하게 ③ 정확하게 정보를 반영. · 시장효율성의 원천 : 시장경쟁 ① 충분한 경쟁 : 더 높은 기대수익률을 위해 정보를 분석·이용 → 정보를 이용한 거래 → 시장가격이 그 정보를 반영. ② 경쟁이 없으면 : 일부 투자자들의 정보 독점 또는 과점 → 시장가격을 조작 또는 담합 → 비정상성과 실현. · 자본시장이 비효율적이라면? ① 일부 투자자의 비정상성과, ② 자본의 효율적 배분이 저해.

2. 효율적 시장가설 2.1 효율적 시장가설의 의미 효율적 시장가설(EMH) : “시장가격은 이용가능한 모든 정보를 충분히 반영한다”라는 가설. EMH의 세 가지 형태 ① 약형 EMH : 역사적 정보를 반영. ② 준강형 EMH : 공표된 정보를 반영. ③ 강형 EMH : 모든 정보를 반영. <그림 9.1> 이용가능한 정보의 범위와 세 가지 형태의 EMH

2. 효율적 시장가설 투자분석에 대한 EMH의 시사점 · 포트폴리오분석 : 위험을 최소화하는 효율적 포트폴리오를 보유. 효율적 시장에서 투자자는 지 수펀드를 보유. * 페어게임모형 · 모형 : (9.1a) · 해석 : 주어진 정보를 시장가격이 충분히 반영하여 결정되면, 정보( )를 이용한 예상가격과 실제 가격이 평균적으로 일치 → 정보를 이용하여 비정상성과를 실현할 수 없다. · 의 범위에 따라 EMH가 약형, 준강형, 강형으로 구분.

2. 효율적 시장가설 2.2 EMH 검증의 기본개념 EMH는 정보에 대한 시장가격의 반응을 관찰하여 검증. 정보의 종류에 따라 가격반응의 관찰 방법이 달라질 수 있다. 검증결과와 관련된 세가지 논점 · 어느 정도 큰 투자성과가 비정상이라고 할 수 있는가? · 표본선택의 bias : 진짜 우수한 투자전략이 세상에 알려질 수 있 는가? · 매우 큰 투자성과가 우연한 행운에 의해 얻어질 수 있다.

2. 효율적 시장가설 2.3 약형 EMH의 검증 검증방법 : 과거자료를 이용하여 미래가격을 예측가능한지 또는 기술적 분석에 의해 비정상성과를 얻을 수 있는지를 검증. (1) 랜돔워크모형의 검증 랜돔워크모형 : 자산가격 변동이 난수의 움직임과 동일. 가격변동은 과 거의 변동과 독립적. → 가격변동은 예측불가능. (9.2) · 가격변동 는 백색소음 과 동일. 즉, 가격변동은 예측 불능. · ① 가격변동이 시계열적으로 독립적(자기상관성이 0), ② 매 시점의 가 격변동은 동일한 확률분포를 갖는다.

2. 효율적 시장가설 · 흔히 수익률의 자기상관성을 검증. * KOSPI의 자기상관성 : . 일간수익률 월간수익률 80.1~06.12 * 80.1~97.10 97.11~06.12

2. 효율적 시장가설 (2) 기술적 투자전략의 투자성과 흔히 사용되는 단순한 방법 : filter rule · filter rule : 저점에서 x% 상승하면 매입, 고점에서 x% 하락하면 매도 → 비정상 성과가 얻어지는가? 결과는 대체로 부정적. 부분적으로 긍정 적. * 마케팅게일모형 마팅게일모형 : (9.3) · 를 이용하여 예측한 t+1시점의 기대주가는 t시점의 주가와 동일. 마팅게일 가격결정 : 자산의 현재가격은 미래 기대가격을 무위험수익률 로 할인한 현재가치 = 위험중립평가(risk-neutral valuation). · 모형 : · 기대치는 마팅게일 확률이라는 특수한 확률 개념을 사용. · 적용례 : 채권가격의 평가, 옵션가격의 평가 등.

2. 효율적 시장가설 2.4 준강형 EMH의 검증 사건연구 : 사건 공표시점 전후의 가격반응을 관찰. ① 특성선 추정 : (9.5) 예) 공표일 기준 -160일~-11일에 . ② 사건기간의 잔차수익률과 평균잔차수익률(AR)의 추정 · 잔차 : 사건기간의 실제수익률에서 기대수익률(사건의 영향을 받지 않 을 경우의)을 뺀 값. 사건의 영향과 개별주식 고유요인의 영향을 반영. (9.7) 예) -10일의 수익률이 , 이라면 · 평균잔차수익률 : 개별주식 고유요인의 영향을 제거. 동일 사건을 경험 한 주식들의 잔차를 평균. (9.8)

2. 효율적 시장가설 ③ 누적비정상수익률(CAR) : (9.9) <그림 9.2> 새로운 정보에 대한 주가의 반응

2. 효율적 시장가설 사건연구의 예 · 주식분할 : 주식분할은 일반적으로 good news. <그림 9.4> 주식분할에 대한 시장의 반응

2. 효율적 시장가설 · 이익공표에 대한 반응 <그림 9.4> 분기이익의 공표에 대한 시장의 반응

2. 효율적 시장가설 2.5 강형 EMH의 검증 · 사적 정보를 이용하여 비정상성과를 얻을 수 있는가를 검증. · M. Jensen(1969) : 투자신탁의 성과가 시장평균보다 높지 않다. Jensen 척도 : (9.13) · 내부자거래 : 대체로 비정상성과를 실현.

3. 자본시장의 이상현상 70년대 말까지 대체로 EMH를 신뢰. 최근 많은 이상현상(anomalies) 이 발견, EMH에 대하여 회의적 → New Keynesian. * Shiller(1989) : 주가결정과정은 일종의 사회심리적 과정. 암시감응성과 집단압력이 존재 → 비 이성적 주가의 움직임이 존재. 3.1 주가변동의 예측가능성 정월효과 : 정월의 평균수익률이 다른 달보다 높은 현상. · 흔히 규모효과와 함께 나타난다. · 설명 : 절세매도가설, 정보가설, 포트폴리오재구성가설 등. 월요일효과(Monday effect) 단기적 예측가능성 : 과거의 주간 또는 월간수익률 자료를 이용, 미래 수 익률을 예측 → momentum strategy로 발전. 평균회귀(mean reversion) : 수개월 또는 수년의 주기를 가지고 주식 의 기대수익률이 변동하는 현상. 유행(fad)을 반영.

3. 자본시장의 이상현상 3.2 주가의 과잉변동성 : 분산한계검증 R. Shiller(1981) : 1871-1979년 S&P지수와 1928-1979년 DJ지수에서 주가의 과잉변동성 을 발견. · 완전예측주가( ) : 미래배당에 관해 완전한 정보를 갖고 있을 경우를 전제로 계산된 매 시점의 주가. · 실제주가( ) : 미래배당에 관한 불완전 정보, 즉 배당에 발생하는 많은 충격이 제거된 정보만 을 반영. · 의 변동성은 의 변동성보다 작아야. 그러나 실제로는 그 반대. <그림 9.7> 완전예측주가와 실제주가의 움직임

3. 자본시장의 이상현상 Fama & French(1992) : 베타계수가 아니라 PBR 이 중요. 4.3 가치주프리미엄 Fama & French(1992) : 베타계수가 아니라 PBR 이 중요. · 이유 : 성장주에 대한 투자자의 과민반응. <그림 9.8> PBR 크기순 포트폴리오의 평균수익률

3. 자본시장의 이상현상 4.4 거품의 검증 거품 : 자산의 시장가격이 내재가치보다 현저하게 높게 형성되어 있는 현상. 거품 : 자산의 시장가격이 내재가치보다 현저하게 높게 형성되어 있는 현상. · 합리적 거품 : 거품 증가의 기대이득이 거품소멸의 기대손실보다 클 때 거품의 존재를 알고도 투자. * 투기적 거품 : 투자자 자신은 거품소멸의 손실을 피할 수 있다고 생각. * 거품 부정론(J. Tirole 등) : 차익거래가 가능하면 거품은 소멸. · 거품프리미엄 : 주가폭락 위험에 대한 보상. 기대수익률 = (무위험수익률+위험프리미엄) + 거품프리미엄

3. 자본시장의 이상현상 · 거품의 사례 1637년 tulip 버블(네덜란드) : 튜립구근 가격 버블. 1720년 South Sea Co.(영), Mississippi Co.(불) : 주가 버블. 1929년 Florida 부동산. 1980년대 도쿄 부동산 버블과 주가폭등. 2000년 IT주 버블. * Edward Chancellor, Devil Takes the Hindmost : A History of Financial Speculation(1999), 강남규 역, 금융투기의 역사(국일증권 경제연구소)

3. 자본시장의 이상현상 3.5 다른 주목할 만한 이상현상들 · 과민반응 : DeBondt & Thaler(1985). 과거 36개월의 CAR를 기준으로 승자포트폴리오와 패자포트폴리오를 구성하고, 그 이후 60개월간의 CAR의 변동을 관찰. <그림 9.10> 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 비정상성과 · 뮤추얼펀드 퍼즐 : 폐쇄형 뮤추얼펀드 시장가격 < 순자산가치. · PER효과 : PER이 낮은 주식이 높은 투자성과. · 주식프리미엄 퍼즐 : 미국 주식의 실제 위험프리미엄은 이론적으로 정 당화될 수 있는 수준보다 높다. <비판> 미국주식의 생존편의.