□ 주요변수 점검 1. 국고채10년물 발행 비중 확대 가능성 (3:4:3 비중 정상화 차원 수준)

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0 BondWeb Weekly ▷ 추가 금리하락은 제한적일 전망
시장분석팀 이정준 (☏ ) ▷ 추가 금리하락은 제한적일 전망 - 대내외 경제회복 불확실성 부각와 우호적 수급 인식으로 금리 강세 분위기는 지속될 것으로 예상 - 그러나, 경제회복은 속도의 문제일 뿐, 하반기로 접어들며 점차 본격적인 경제회복 국면에 진입할 것으로 예상되는 가운데, 월말 경제지표 개선 유무와 인플레 압력 증가 가능성 확인 작업으로 적극적인 매수 유입은 어려울 것으로 보임 - 또한, 장기물 발행 비중 확대 가능성에 관련하여, 금주 국고채10년물 입찰이 주요변수로 작용할 것으로 보이며, 비교적 우호적인 수급여건을 고려할 때 무난한 물량 소화가 예상되나, 장기물 비중 정상화 움직임과 금리 하단 인식이 적극적인 입찰을 제한할 것 으로 보여 금리하락 모멘텀으로는 한계가 있을 것으로 예상 - 따라서, 금주는 비교적 무난한 국고채 입찰 이후, 월말 주요변수(경제지표, 국채발행계획 등) 확인을 앞둔 관망세에 무게가 실릴 것으로 예상

1 □ 주요변수 점검 1. 국고채10년물 발행 비중 확대 가능성 (3:4:3 비중 정상화 차원 수준)
1. 국고채10년물 발행 비중 확대 가능성 (3:4:3 비중 정상화 차원 수준) (1) ’00년 이후 정부의 장기물 발행 비중 확대 * ’04년 국고채는 3년물 16.7조원(30%), 5년물 22.3조원(40%), 10년물 16.9조원(30%) 발행 * 이는 정부의 꾸준한 장기 국채시장 활성화 노력에 따른 결과 - 외환위기 이전까지 단기채 중심이었던 채권시장의 부작용(자금운용 단기화, 금융시장 불안정 등) 방지를 위해 ’00년 10월부터 10년만기 국고채를 발행하였으며, ’04년 5월에는 장단기 금융시장 균형발전과 동북아 금융허브의 기반조성을 위해 5년만기 국고채의 지표채권 육성과 10년만기 국고채의 통합발행기간 확대 등을 추진 - 이에 따라, ’00년 전체 국고채의 83%에 달하던 3년물 이하 발행비중은 ’04년 현재 30%로 낮아진 반면, 5년물 이상 발행비중은 ’00년 17%에서 ’04년 현재 70%로 크게 증가 (2) 전체적으로 3:4:3 비중 유지 * 지난 1월 국채발행계획 쇼크 이후 2월 국채 발행물량 축소 및 단기물 비중 증가 등 시장안정에 나선 정부는 3월 이후 점차 물량 및 만기 비중을 정상화 시키고 있는 모습 * 장기채 시장 육성을 위한 10년물 비중 확대는 꾸준히 진행될 것이나, 우선 5년물의 중심지표채권화가 선행되어야 하므로 현재의 발행비중(3:4:3) 변화 가능성은 크지 않을 것으로 판단 <그림1> 국고채 만기별 발행액 추이 <표 1> 국고채 만기별 발행액 (비중) 단위: 십억원 자료: 본드웹 자료: 본드웹

2 □ 주요변수 점검 2. 해외경제 (1) : 미국과 중국의 견조한 성장세
2. 해외경제 (1) : 미국과 중국의 견조한 성장세 (1) 미국경제: 완만한 확장세 지속 (최근 일부 지표의 둔화는 일시적일 전망] * 산업생산/ 소매매출/ 주택경기 성장세 지속, 비농업부문 취업자수도 증가세 - 산업생산 (전월대비,%): 04.11(+0.3), 04.12(+0.9), 05.01(+0.1), 05.02(+0.3) - 소매매출 (전월대비,%): 04.11(+0.5), 04.12(+0.3), 05.01(+1.0), 05.02(+0.4) - 비농업 신규고용 (전월대비,천명): 04.11(+132), 04.12(+133), 05.01(+146), 05.02(+243), 05.03(+110) (2) 중국경제: 높은 성장세 지속 * 소비/투자 호조세, 산업생산/수출 성장세 유지 - 소매판매 (전년동월대비,%): 04.11(+13.9), 04.12(+14.5), 05.01(+11.5), 05.02(+15.8) - 산업생산 (전년동월대비,%): 04.11(+14.8), 04.12(+14.4), 05.01(+20.9), 05.02(+7.6) - 수출 (전년동월대비,%): 04.11(+45.9), 04.12(+32.7), 05.01(+42.1), 05.02(+30.8) <그림2> 세계, 미국, 중국 경제성장률 <그림3> 미국, 중국 소비자 신뢰지수 출처: IMF World Economic Outlook , 주) 05년,06년은 전망치 출처: 컨퍼런스보드, 중국통계국

3 <그림5> 일본, 유로 경기선행지수
□ 주요변수 점검 2. 해외경제 (2): 일본과 유로경제 주춤 (3) 일본경제: 경기회복세 약화 * 생산/ 소비/ 수출 증가세 약화로 향후 경기회복 불확실성 부각 - 광공업생산 (전년동월대비,%): 04.11(+4.5), 04.12(+1.8), 05.01(+1.5), 05.02(+0.5) - 가계소비지출 (전년동월대비,%): 04.11(-0.7), 04.12(-3.8), 05.01(+2.6), 05.02(-3.8) - 수출 (전년동월대비,%): 04.11(+13.4), 04.12(+8.8), 05.01(+3.2), 05.02(+1.7) (4) 유로경제: 경기회복세 약화조짐 * 생산/ 소매매출 증가세, 실업률/ 경기체감지수 악화 조짐 - 산업생산 (전년동월대비,%): 04.10(+1.1), 04.11(+0.3), 04.12(+1.0), 05.01(+2.2) - 소매매출 (전년동월대비,%): 04.11(+0.5), 04.12(+0.5), 05.01(-0.5), 05.02(+1.0) - 경기체감지수 (2000=100) : 04.11(100.9), 04.12(100.2), 05.01(100.8), 05.02(98.8), 05.03(97.4) <그림4> 일본, 유로 경제성장률 <그림5> 일본, 유로 경기선행지수 출처: IMF World Economic Outlook , 주) 05년,06년은 전망치 출처: OECD composite leading indicators

4 □ 주요변수 점검 3. 한국경제 (1): 전반적인 회복조짐 (1) 긍정적, 부정적 지표 혼재
3. 한국경제 (1): 전반적인 회복조짐 (1) 긍정적, 부정적 지표 혼재 * 민간소비 : 경기회복기대로 가계심리 개선, 유통업체 매출 증가속에 상승반전, 속도는 완만 - 민간소비지출 (전년동기대비,%): 04.1Q(-1.3), 04.2Q(-0.5), 04.3Q(-0.8), 04.4Q(+0.6) * 투자: 건설수주 감소로 건설투자 부진, 기업투자심리 회복속에 설비투자는 다소 개선 - 건설투자 (전년동월대비,%): 04.1Q(+4.9), 04.2Q(+3.6), 04.3Q(+1.4), 04.4Q(-3.4) - 설비투자 (전년동월대비,%): 04.1Q(-0.3), 04.2Q(+6.2), 04.3Q(+6.8), 04.4Q(+2.5) * 고용: 내수경기 부진으로 실업률 증가세 - 실업률(%): 04.11(3.3), 04.12(3.7), 05.01(3.9), 05.02(4.0) * 수출: 환율하락, 유가상승, 기저효과에도 불구, 두 자리 증가세 지속 - 수출 (전년동월대비,%): 04.11(+26.5), 04.12(+17.6), 05.01(+18.2), 05.02(+7.3), 05.03(+14.2) <그림6> 한국 경제성장률 실적, 예상치 <표2> 주요IB의 한국 경제성장률, 물가상승률 전망 출처: IMF World Economic Outlook , 주) 05년,06년은 전망치 출처: 각 보고서

5 □ 주요변수 점검 3. 한국경제 (2): 당국의 긍정적 시각 (2) 부진에서 전환기적 상황으로 전환
3. 한국경제 (2): 당국의 긍정적 시각 (2) 부진에서 전환기적 상황으로 전환 * 지난 4월8일(금) 재경부는 ‘최근 경제동향(일명 Green Book)’을 통해 고유가, 환율 등 대외적인 경제 불안요인과 실물지표 미확인으로 추세적인 회복을 판단하기는 어려우나 낮은 인플레 압력과 수출, 내수, 금융, 심리 등 여러 부문에서 긍정적인 신호가 관찰되면서 경기회복에 대한 기대감이 확산되고 있다고 밝힘 * 지난 4월7일(목) 한국은행은 산업생산과 건설활동의 부진 등으로 본격적인 경기회복을 단언하기 어려우나, 이는 일시적인 현상으로서 2분기부터 회복세를 보일 것으로 판단 (3) 펀더멘탈 경계감 부각 가능성 * 2004년 중 펀더멘탈 부진에 쏠림 현상을 보여 펀더멘탈 보다는 채권수급과 금통위의 콜금리 운용목표 결정 등에 민감했던 채권시장은 당국의 경제인식 변화에 따라 점차 펀더멘탈 민감도가 증가할 것으로 예상 <그림7> 한국 산업생산, 수출, BSI 추이 <그림8> 04년 중 주요변수 발표 전후 수익률 평균 변동성 출처: 한국은행, 통계청 출처: 본드웹, 주) 국고채 수익률 기준

6 □ 주요변수 점검 4. 유가/환율/물가(1) (1) 유가와 달러화의 상관성
4. 유가/환율/물가(1) (1) 유가와 달러화의 상관성 * 경기회복의 복병인 국제유가와 환율에 대한 시장 관심 증가 * 유가와 달러간의 상관성을 단정하기는 어려우나 최근 들어 뚜렷한 逆상관성이 포착 - 유가와 달러간의 상관성은 달러 중심의 원유거래가 주요 원인이며, 대다수 원자재 가격의 상승은 달러 약세에 따른 것으로 판단 - 즉, 헤지펀드를 비롯한 투기세력이 달러화 약세에 따른 자본손실을 우려해 원유를 적극적으로 매수하는 것으로 보임 - 이와 함께, 산유국들이 원유의 구매력 보전을 위해 생산쿼터량 조절 등 인위적 수단으로 달러 약세시 유가 상승을 유도 * 리스크 프리미엄과 투기세력 영향으로 유가상승은 지속될 전망 - 현재의 고유가는 단순한 수급 우려보다는 리스크 프리미엄과 투기세력이 최근 유가상승의 주요 원인으로 판단됨 - 쌍둥이 적자에 따른 달러약세 지속이 예상되는 가운데, 미 경제회복과 중국의 원유 수요 증가 예상 등으로 유가 상승세는 상당기간 유지될 것으로 보임 (참고) 지난 4월7일(목) IMF는 ’05년 평균 국제유가를 배럴당 52.23달러로 전망하였으며, 이에 따라 미 에너지부는 ’05년~’06년 유가 전망을 배럴당 55달러로 상향 조정 <그림9> 원/달러 환율, 국제유가 <그림10> 02년~05년 원/달러환율과 유가 분포도 출처: 서울외국환중계, US info 출처: 본드웹

7 □ 주요변수 점검 4. 유가/환율/물가(2) (2) 환율과 물가의 상관성
4. 유가/환율/물가(2) (2) 환율과 물가의 상관성 * 고유가에도 불구하고 최근의 안정적인 물가수준은 국내 수요부진과 원화강세에 따른 것 - 환율과 물가의 상관성을 단정하기는 어려우나, <그림10>와 같이 비교적 뚜렷한 정의 상관성이 존재 (3) 정부의 환율정책 * 국내외 금리차를 이용한 환율조정 - 유가를 비롯한 원자재 가격 상승을 환율하락이 어느 정도 상쇄시키고 있어, 물가를 고려할 때 환율하락을 나쁘다고 할 수는 없으나, 피어 오르기 시작한 경기회복의 불씨가 위협을 받는다면 정부의 시장 개입가능성이 큼 - 시장충격 최소화와 외환시장의 가격결정 메커니즘 왜곡 방지를 위해 기존의 smoothing operation 방식보다는 국제수지 변화유도를 통한 간접적인 방식이 단기적으로 시행 가능성이 큼 - 한국경제 특성상 경기, 고용 등과 밀접한 관계가 있는 경상수지 보다는 자본수지 흑자 규모 축소 가능성이 크다고 판단 - 국내외 금리차 축소에 의한 해외자본의 국내유입 억제와 국내자본의 해외투자 촉진으로 자본수지 흑자 감소를 통한 원화절상압력 완화를 유도할 것으로 보임. - 지난 4월 금통위에서의 한-미 금리 역전 우려 해소와 오히려 해외투자를 장려해야 한다는 발언을 고려할 때, 국내외 금리차를 통한 환율 조정 가능성이 설득력이 있음 <그림11> ’90년~’05년 생산자물가와 환율 분포도 <그림12> 자본수지, 경상수지, 원/달러환율 추이 출처: 본드웹 출처: 한국은행, 서울외국환중계

8 □ 주요변수 점검 4. 유가/환율/물가(3) (4) 비용인상형(cost-push) 인플레 압력 경계
4. 유가/환율/물가(3) (4) 비용인상형(cost-push) 인플레 압력 경계 * 물가가 오르는 요인은 크게 두 가지 - 경제전반의 수요가 공급을 초과할 경우 (demand-pull)와 국제유가의 상승 등으로 생산비용이 증가할 경우 (cost-push) * 이 중 생산비용 증가에 의한 물가상승은 경제전체의 수급상황에 따라 단기적인 현상에 그치기도 하지만, 중장기적인 인플레이션 요인이 되기도 함 - 수요와 공급이 균형을 이루거나 수요가 공급에 못 미칠 경우, 직접적인 관련 품목의 가격에만 반영되지만, 수요가 공급능력을 초과하고 있을 경우, 비용상승의 영향이 여타 부문에 파급됨에 따라 인플레이션이 가속화 될 수 있음 - 현재 상황을 살펴 보았을 때, 유가 및 원자재가격 상승에도 불구, 원화강세 및 수요부진 영향으로 인플레압력은 크지 않은 것으로 보임 * 문제는 경제주체의 인플레 기대 - 유가상승이 심화되는 가운데 시중의 풍부한 유동성이 향후 경기회복과정에서 수요압력으로 작용할 가능성을 간과해서는 안됨 - 무엇보다 인플레 기대심리를 자극할 경우, 통제범위를 벗어날 수 있는 위험성이 있음 - 과거의 경험에서 유가의 상승은 여타 재화가격의 동반상승과 임금상승으로 나타나 비용인상 인플레를 유발하는 악순환의 고리를 형성 하였다는 점에 유의 <그림13> 유가와 생산자물가 분포도 <그림14> 근원인플레이션율과 농산물/석유류 CPI 출처: 본드웹 출처: 통계청

9 □ 주요변수 점검 5. 금융통화위원회 (1) 콜금리 동결 유지
5. 금융통화위원회 (1) 콜금리 동결 유지 * 물가안정세가 유지되는 가운데 경제회복 확인시점까지 저금리 기조는 유지될 것으로 판단 * 국내외 금리차를 이용한 환율조정 가능성을 고려할 때, 상반기 중 콜금리 동결에 무게가 실림 - 외환당국은 급격한 환율하락 방지를 위해 환시안정용 국고채 발행으로 조달한 자금이나 차입자금으로 외화를 매입을 하고, 그 과정에서 시중에 풀린 통화를 통안증권 발행으로 흡수하는 smoothing operation 방식을 실시하고 있음 - 그러나, 정부의 금리안정의지를 감안할 때 극단적 상황이 아닌 한 금리급등을 초래할 만한 채권공급 확대는 제한적일 것이며, 시장충격 최소화와 외환시장의 가격결정 메커니즘 왜곡 방지를 위해 기존의 smoothing operation 방식보다는 국제수지 변화유도를 통한 간접적인 방식이 단기적으로 시행 가능성이 클 것으로 예상 - 즉, 국내외 금리차 축소에 의한 해외자본의 국내유입 억제와 국내자본의 해외투자 촉진으로 자본수지 흑자 감소를 통한 원화절상압력 완화를 유도할 것으로 보임. - 따라서, 미국을 비롯한 주요국 중앙은행의 정책금리 인상기조가 유지되고 있는 상황에서 콜금리 동결을 통한 국내외 금리차 축소를 용인 할 것으로 판단 <그림15> 근원인플레이션율과 콜금리목표 추이 <표 3> 주요IB의 콜금리, CD금리 전망 출처: 한국은행, 통계청 출처: 각 보고서

10 □ 주요변수 점검 6. FOMC (1) ‘measured’(신중한) 표현의 삭제 가능성
- 2004년 1월 회의에서 ‘상당기간 통화정책 완화 기조가 유지될 것’이라는 표현을 삭제하고, ‘금리인상을 단행하는 데 인내심을 가질 수 있다’ 라는 문구로 대체 - 2004년 5월 회의에서는 ‘신중한 속도로 인상할 수 있을 것으로 예상된다’라는 표현으로 전환, 점진적인 금리 인상을 시사 - 이에 따라 지난해 6월부터 7차례에 걸쳐 매 회의 마다 25bp씩 금리 인상을 단행, 현재 연방기금금리는 1.0%에서 2.75%를 기록 * FOMC의 목표는 중립금리 달성, 문제는 금리인상 속도 - 중립금리란 경제성장을 부양, 저해하지도 않는 금리수준을 의미하며,3%~5% 수준으로 평가 - 최근 유가 급등이라는 악조건에서도 산업생산, 소비지출, 주택건설 등에서 꾸준한 성장을 기록, 연초 FOMC의 예상보다 미 경제는 견실한 회복을 보이고 있음 - 이러한 가운데 생산성 증가율 둔화, 단위당 고용비용 반등은 인플레 기대를 자극할 것으로 예상 - 그러나, 유휴 생산설비 잔존, 상대적으로 저조한 임금 인상률 등을 감안할 때, core PCE(코어 개인소비지출) 인플레가 안정구간인 1%~2% 에 머물 것으로 보여, 단기적으로 공격적인 금리 인상기조 전환 가능성 크지 않음 - 따라서, ‘measured’ 문구 삭제가 유연한 통화정책을 의미할 수도 있어, 단순히 공격적인 금리인상 신호로 해석하기는 어려우며, 무엇보다 인플레리스크 평가 변화에 주목해야 할 것 <그림16> 미 연방기금금리 목표와 미 국채10년 금리 <표 4> 주요IB의 미 연방기금금리 전망 출처: FRB, US info 출처: 각 보고서

11 □ 주요변수 점검 7. 수급여건 (1) 양호한 채권자금
7. 수급여건 (1) 양호한 채권자금 - 법인세 등 분기말 세수요인으로 급감했던 MMF 자금이 재차 증가 (3월말 68조원 → 4월7일 현재 71조원) 하는 가운데, 노동부 자금 집행으로 투신 채권형펀드의 감소세가 둔화되는 모습 - 노동부 이후 연기금, 정통부 등 정부관련기관들의 자금집행이 이어질 것으로 보여 양호한 채권자금 여건이 지속될 것으로 예상 (2) 수급여건 변화 가능성 - 4월 국채발행계획은 4.96조원으로 규모상 연간잔여한도의 월평균 수준으로 부담은 크지 않은 것으로 보임 - 수요면에서도 최근 주가 상승세 둔화와 경기회복 불확실성으로 채권자금의 급감 가능성은 크지 않은 가운데, 정부관련기관의 자금집행으로 전반적인 수급여건은 우호적일 것으로 판단 - 단, 채권자금의 단기화 심화속에 경기 회복에 점차 무게가 실릴 경우, MMF를 포함한 채권형 자금 감소 가능성을 유의 - 따라서, 최근 형성된 우호적인 수급여건 인식은 여전히 유효하나, 향후 월말 경제지표와 국채발행계획에서의 장기물 비중 정상화 등을 계기로 점차 약화될 것으로 판단 <그림17> 국고3년 금리와 투신MMF/ 채권형 자금 <표 5> 국고채 발행실적 및 잔액 (단위:조원) 출처: 본드웹, 자산운용협회

12 □ 금주 전망 ▷ 추가 금리하락은 제한적일 전망 - 대내외 경제회복 불확실성 부각와 우호적 수급 인식으로 금리 강세 분위기는 지속될 것으로 예상 - 그러나, 경제회복은 속도의 문제일 뿐, 하반기로 접어들며 점차 본격적인 경제회복 국면에 진입할 것으로 예상되는 가운데, 월말 경제지표 개선 유무와 인플레 압력 증가 가능성 확인 작업으로 적극적인 매수 유입은 어려울 것으로 보임 - 또한, 장기물 발행 비중 확대 가능성에 관련하여, 금주 국고채10년물 입찰이 주요변수로 작용할 것으로 보이며, 비교적 우호적인 수급여건을 고려할 때 무난한 물량 소화가 예상되나, 장기물 비중 정상화 움직임과 금리 하단 인식이 적극적인 입찰을 제한할 것 으로 보여 금리하락 모멘텀으로는 한계가 있을 것으로 예상 - 따라서, 금주는 비교적 무난한 국고채 입찰 이후, 월말 주요변수(경제지표, 국채발행계획 등) 확인을 앞둔 관망세에 무게가 실릴 것으로 예상