M&A and Divesture.

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1 M&A and Divesture

2 Case SoftBank Corporation
Forbes Global 2000에 따르면 세계 38위 Toyota, Mitsubishi UFJ Financial, NTT에 이어 일본 4위 주요 회사 SoftBank BB(Japanese broadband company) IDC Frontier(data center company) GungHo Online Entertainment(Game) SB Creative(publishing company) SBI Group(financial services) Ymobile Corporation(telecommunications subsidiary) Wireless City Planning(WCP) SoftBank Capital(US-based venture capital) Fukuoka SoftBank Hawks(baseball team) SB Energy(eco-power industry)

3 Case SoftBank Corporation
History 1981. 소프트웨어 납품과 컴퓨터 관련 출판 사업 1986. NCC Box 1991. Microsoft software 일본 독점 판매권 획득 1994. J-Phone starts PDC cellular service 1996. Yahoo Japan 설립 2000. 당시 벤처기업이던 Alibaba에 20억엔 투자(지분 33%) 2004. Nippon Telecom 인수 2006. Vodafone Japan 인수 2013. Sprint Nextel 인수 2014. Alibaba NYSE 상장. 지분 가치 1조엔 상회

4 Note 기업이 투자하는 방식에는 크게 두 가지가 있다. 기존에 없던 새로운 사업을 시작하거나 또는 기존에 있던 사업을 사들이는 것이다. 후자가 인수합병(M&A)이다. 인수합병도 투자이기 때문에 인수합병을 결정할 때에는 자본예산을 수행해야 하고 인수합병 이후에는 성과관리를 해야 한다. 일반적으로 다른 기업을 사들이는 행위를 기업인수(takeover)라고 한다. 기업인수에서 중요한 것은 인수합병이지만 이외에도 매입 후 상장폐지라는 방식이 있다. 인수합병은 기존의 기업을 사들여서 경영권을 장악한 후 기존의 기업을 유지하는 방식이라고 보면 된다. 반면에 매입 후 상장폐지는 기존의 기업을 사들인 후 기존의 기업을 자사의 일부분으로 편입하는 방식이라고 보면 된다. 따라서 기존의 기업은 사라진다. 예를 들어 대기업이 벤처기업을 인수한 후 벤처기업을 대기업의 하위 사업부문으로 편입하는 식이다. 광의의 인수합병은 매입 후 상장폐지를 포함한다. 따라서 본 수업시간에는 인수합병과 기업인수를 거의 비슷한 개념으로 사용한다. 인수합병의 반대가 처분(Divesture)이다. 처분은 자사의 특정 사업을 분할하고 그 사업을 중단하는 것이다. 처분을 하는 이유는 다양하다. 특정 사업의 성과와 전망을 평가한 결과 사업을 중단하고 매각하는 것이 좋다고 판단하여 처분을 할 수도 있다. 반면에 또 다른 경영상의 이유로 특정 사업을 분할하는 경우도 있다. 예를 들면 지주회사체제로 전환하는 경우가 그러하다.

5 Mergers and Acquisitions
정의 : 자산의 매입, 주식의 매입 교환을 통해 경영권을 취득하는 행위 기업인수(takeover) 인수합병(M&A) 형태 수평적 합병 : 시장점유율 확대, 규모의 경제 수직적 합병 : 수직계열화 다각적 합병 : 범위의 경제, 시너지효과, 위험분산 추구 방법 주식매수 : 우호적 매수 vs 적대적 매수 자산매수 : P&A 차입매수(LBO) 매입 후 상장폐지

6 Note 수평적 합병(horizontal merger)은 동일 산업에 속하는 기업간의 합병을 말한다. 시장점유율 확대 또는 규모의 경제를 달성하기 위해서 경쟁 기업을 매수하는 것이다. 예를 들어 현대중공업이 대우조선해양을 인수하려는 시도는 수평적 합병에 속한다. 이를 통하여 시장점유율을 확대할 수 있을 것이다 수직적 합병(vertical merger)은 원재료의 공급, 제품의 생산과 판매 등 상이한 단계에 있는 기업간의 합병을 말한다. 예를 들어 원료에서 완제품 판매까지 모든 단계를 지배하기 위해 합병을 통해 수직 계열화를 달성하는 것을 들 수 있다. 삼성그룹은 수직계열화의 대표적인 사례이다. 즉 D램, 플래시메모리, TFT-LCD, 소형2차전지 등 부품에서 디스플레이, 휴대폰, 가전 등 완제품까지 생산할 수 있는 능력을 갖고 있다. 반면에 애플은 휴대폰과 플랫폼의 강자이지만 부품을 외주함으로써 오히려 삼성에 의존할 수밖에 없는 한계를 지닌다. 수직계열화의 장점은 스피드경영이다. 예를 들어 애플이 First Mover이고 삼성은 Fast Follower라고 하는데, 이는 애플이 개발하면 삼성은 불과 수개월만에 비슷한 경쟁제품을 양산할 수 있었다는 뜻이다. 다각적 합병(conglomerate merger)은 다각화를 위한 기업간의 합병이다. 아예 다른 산업에 속하거나 또는 다른 제품을 생산하는 기업간의 합병이다. 1985년 식품업체 Nabisco와 담배회사 R.J. Reynolds Tobacco가 합병하여 RJR Nabisco가 되었다. 2005년 여성용품 생산업체였던 Procter & Gamble과 남성용품 생산업체였던 Gillette의 합병도 Conglomerate Merger이다.

7 Case Nabisco & R.J. Reynolds
1898년 Nabisco(National Biscuit Company) 1985년 R.J. Reynolds Tobacco와 합병하여 RJR Nabisco 1999년 R.J. Reynolds와 분할 주요 브랜드 : Chips Ahoy!, Belvita, Oreo cookies, Ritz Crackers, Teddy Grahams, Triscuit crackers, Fig Newtons, and Wheat Thins 1875년 R.J. Reynolds Tobacco Company 1985년 Nabisco와 합병하여 RJR Nabisco 1999년 RJR Nabisco와 분할 2017년 British American Tobacco와 합병 주요 브랜드 : Newport, Camel, Doral, Eclipse, Kent, Pall Mall, Kool, Winston, Salem, and blu

8 Mergers and Acquisitions
주식매수와 자산매수 유동자산 현금 비유동자산 장기금융자산 고정자산 자산총계 주식매수 자산매수 주식매수는 상대방 기업의 주식을 인수하는 방식이다. 따라서 주식매수를 하게 되면 자사의 장기금융자산이 증가한다. 자산매수는 상대방 기업의 자산을 매수하는 방식이다. 즉 상대방 기업의 사업부문, 공장 및 시설 등을 인수하는 것이다. 따라서 자산을 매수하게 되면 자사의 고정자산이 증가한다. 예를 들어 현대차그룹이 삼성동 한전 부지를 10조 5천억원에 매수하는 행위가 자산매수에 해당한다.

9 자산부채이전 자산부채이전(P&A, Purchase & Assumption) : 부실기업을 정리하는 방법의 하나로 부실은행의 정리방식에 가장 많이 쓰이고 있음 특징 인수기업의 입장에서 보면… 부실기업의 자산 중 우량자산만을 선별적으로 매입(purchase)하고 부채를 이전(assumption)하는 방식이고, 직원을 계속해서 고용해야 할 의무가 없어서 부실기업정리에 효과적임. 부실은행의 경우 우량한 대출채권을 매각한 후 부실채권만 남은 은행은 예금보험공사나 KAMCO 등 정부 주도로 청산절차를 밟게 됨. 배드뱅크(bad bank) : 팔리지 않는 부실자산과 부채를 인수하는 기관 P&A는 자산매수의 한 종류이다. 부실금융기관을 정리할 때 많이 이용되는데, 외환위기 당시 5개 시중은행을 정리할 때 시작되었다. 1998년 동화은행은 신한은행에 P&A 방식으로 인수되었다. 신한은행은 동화은행의 우량자산과 부채를 인수하고, 동화은행 직원 1,831명 가운데 319명을 고용 승계하였다. 대리급 이하 직원 대다수를 고용 승계해 주겠다던 정부의 약속은 지켜지지 않았고, 은행원 대부분인 1,512명은 동화은행이 사라짐으로써 자연스럽게 실직자가 되었다. 이후 KAMCO가 만들어졌고 배드뱅크가 도입되었다. 뒤에서 살펴본다.

10 부실은행의 자산부채이전 불량채권이 83,757보다 커지면 완전자본잠식… 자본총계<0 현금 및 예치금유가증권 대출채권
유무형자산 기타자산 74,554 131,616 624,237 14,227 114,399 예수부채 차입부채 기타부채 607,042 129,843 138,391 불량채권 부채 우량채권 부채총계 875,277 자산총계 959,035 자본총계 83,757 우량은행이 인수 고용승계 의무가 없음 배드뱅크가 인수 불량채권이 83,757보다 커지면 이 금액만큼 자산총계가 감소한다. 하지만 부채총계를 줄일 수는 없다. 예를 들어 불량채권이 발생했다고 해서 예금을 갚지 않겠다고 할 수는 없는 일이다. 따라서 자본총계가 (-)이 된다. 불량채권은 사라지고 우량채권과 부채를 우량은행이 인수하면 부실금융기관은 아무 것도 남지 않는다. 즉 부실금융기관은 사라진다.

11 Mergers and Acquisitions
차입매수(LBO : Leveraged Buy-Out) 유동자산 현금 비유동자산 장기금융자산 고정자산 자산총계 유동부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본총계 차입매수 차입을 통해 자금을 마련하고 이를 이용하여 기업을 인수하는 방식. 두산이 Bobcat을 인수할 당시 두산과 재무적 투자자(FI)는 22억$를 투자했으며, 나머지 인수자금은 역내차입 10억$, 역외차입 29억$로 조달하였다. 인수자금 중 차입금이 훨씬 더 많은 차입매수방식이었다.

12 Case Doosan & Bobcat LBO (Leveraged Buy-Out)
차입조건 중 부채가 EBITDA의 7배가 넘으면 안 된다 2007년 미국 금융위기로 건설경기 위축, Bobcat 실적 악화 2008년 두산주류(처음처럼) 매각 & ‘두산DST, 삼화왕관, SRS(버거킹, KFC), KAI’를 자산묶음(asset pooling) 방식으로 매각 소비재 중심 기업에서 ISB(Infrastructure Support Business) 기업으로 변신 두산+FI 22억$ 역내차입 10억$ 역외차입 29억$ Holding Co. 부채 39억$ 자기자본 22억$ LBO (Leveraged Buy-Out) 두산그룹은 일련의 M&A와 처분을 통해 사업구조를 완전히 바꾸었다.

13 Note 주식매수 중에는 우호적인 매수(friendly takeover)와 적대적인 매수(hostile takeover)가 있다. 대부분의 경우 인수합병은 우호적인 편이다. 우호적인 매수는 인수기업과 피인수기업의 협상에 의해 진행된다. 1) 인수기업은 가장 먼저 자본예산을 통해 인수전략을 수립하고 피인수기업을 탐색한다. 2) 피인수기업의 윤곽이 드러나면 자문사를 선정하고 피인수기업과 협상을 시작한다. 국내의 경우 자문사는 대부분 외국계 컨설팅회사가 담당한다고 한다. 인수가격 계산 등에서 전문성을 갖고 있기 때문이라고 한다. 3) 피인수기업에게 인수의향서(LOI : Letter of Intent)를 보낸다. 4) 예비실사를 통해 인수가격 등을 협상하여 합의에 이르면 우선협상대상자로 선정되어 양해각서(MOU : Memorandum of Understanding)를 체결한다. 5) 확인실사(DD : Due Diligence)를 하고 최종계약을 체결한다. 확인실사는 대부분 국내 회계법인이 담당한다고 한다. 6) 매각대금을 송금하면 종결(closing)된다. 7) 조직융합(PMI : Post Merger Integration) 등 사후 관리를 수행한다. 인수과정에서 중요한 문제는 인수가격 결정, Due Diligence, PMI라고 한다. Due Diligence가 잘못 되어 인수가격이 과다하게 결정되는 경향이 있으며, 또한 인수 이후 PMI도 쉬운 일이 아니다. 적대적인 매수는 인수기업과 피인수기업의 대립에 의해 진행된다. 경영권의 인수보다는 M&A세력의 이익 추구 등 다른 목적이 있는 경우가 많다.

14 Mergers and Acquisitions
절차 인수전략 수립 자문사 선정, Target 탐색 및 접근 인수의향서(LOI : Letter of Intent) 제출 예비실사 및 가치평가 협상 및 인수 계약(가격 설정) 우선협상대상자 선정 및 양해각서(MOU : Memorandum of Understanding) 체결 확인실사(DD : Due Diligence) 및 최종계약 종결(closing) : 매각대금 입금 조직융합(PMI : Post Merger Integration) 및 사후 관리 LG실트론은 반도체 웨이퍼 생산업체. 1990년 LG가 동부그룹으로부터 51% 지분 인수. 2007년 보고펀드가 동부그룹으로부터 49% 지분 인수 SK그룹은 2011년 하이닉스 인수, 2016년 OCI머티리얼즈 인수하여 SK머티리얼즈(반도체공정용 특수가스 제조), 2017년 LG실트론을 인수하여 SK실트론. 이로써 기존의 SKC를 포함하여 반도체 수직계열화를 완성하였다.

15 Note 적대적인 매수는 보통 경영권이 취약한 기업을 대상으로 한다. 지배주주의 지분이 적은 경우인데, 지배구조에 관한 수업에서 지분율괴리가 큰 기업을 말한다. 즉 적은 소유지분율로 큰 의결지분율을 갖는 기업이다. 적대적인 매수에는 긍정적 역할과 부정적 역할이 있다. 긍정적인 역할은 다음과 같다. 지분율괴리가 클 경우 ‘경영자의 사적 이익 추구’라는 대리인비용이 발생한다고 배운 바 있다. 적대적 매수는 이러한 대리인비용을 완화시키는 역할을 한다. 예를 들어 국내 재벌의 경우 1%의 지분으로 경영권을 장악하는데, 이로 인해 소액주주가 피해를 볼 수 있다. 이것이 대리인비용이다. 그런데 적대적 매수의 위협이 있으면 아무리 경영권을 장악하고 있다고 하더라도 다수 주주의 지지를 받지 않으면 안 된다. 따라서 경영자는 다수 주주의 이익을 위해 행동할 수밖에 없을 것이다. 부정적 역할은 다음과 같다. 경영권의 위협은 경영자와 주주에게 모두 손해가 될 가능성이 높다. 왜냐하면 경영자는 경영권을 지키기 위해 쓸데없는 시간과 비용을 지출해야 하기 때문이다. 예를 들어 최근 국내에서 벤처기업에 한하여 차등의결권을 허용하자는 주장이 있다. 이는 벤처기업가가 자금조달로 인해 경영권을 위협받을 수 있기 때문이다. 대리인비용이 크지 않은 경영자에게는 안정적인 경영권이 보장되어야 한다. 또 하나 더 이유가 있다. 보통 적대적 매수를 하는 주체는 PEF인데, 이들의 주요 목적은 경영권이 취약한 기업을 공격하여 이익을 얻는 것이다. 쉽게 말해 먹튀가 전문이다.

16 Mergers and Acquisitions
적대적 매수(Hostile Takeover) Greenmail 위임장경쟁(Proxy fight) 공개매입(tender offer) 적대적 매수에 대한 평가 경영자의 사적 이익 추구를 견제함으로써 대리인비용 완화 경영권 위협으로 인한 피해와 외국계에 의한 국부 유출 논란 적대적인 매수는 보통 PEF(Private Equity Fund)에 의해 시도된다. PEF는 경영권을 위협할 정도의 지분을 획득한 이후 Greenmail을 보내어 자신의 요구사항을 전달한다. 예를 들어 경영자에게 비싼 가격에 되사줄 것을 요구한다. 그린메일이 받아들여지지 않을 경우 주주총회에서 경영권에 도전한다. 이 때 우호지분 확보를 위해 위임장경쟁과 공개매입을 시도한다. 1) 위임장경쟁이란 주주들에게 의결권위임을 요청하는 것이다. 따라서 기존 경영진과 M&A세력은 자기에게 우호적인 지분을 확보하기 위해 치열하게 경쟁한다. 2) 공개매입이란 기간과 가격 등을 공개하고, 거래소시장 외에서 불특정 다수의 주주를 상대로 주식을 매수하는 행위이다. M&A세력은 시가보다 비싼 가격에 (증권회사를 통해) 매수하겠다고 선언하고, 지분을 늘린다.

17 Case History of Hostile Takeover
SK텔레콤을 상대로 참여연대, 타이거펀드가 시도. 타이거펀드는 6,300억원의 시세차익을 보고 2000년 해체 지주회사격인 SK를 상대로 소버린이 시도. SK글로벌 분식회계 사태 직후 시도되었으며, 2005년 소버린은 1조원 차익을 챙겨 한국을 떠났다. 2006. KT&G를 상대로 ‘기업 사냥꾼’으로 알려진 Carl Celian Icahn에 의해 시도. 칼 아이칸은 스틸파트너스와 연합해 KT&G 주식을 6.59% 매입했으며, 1,500억원의 차익을 챙겨 한국을 떠났다. 현대엘리베이터를 상대로 KCC에 의해 시도. KCC는 현대엘리베이터 지분 8%를 공개 매수했으나 경영권까지는 확보하지 못했다. 2006년 KCC는 현대엘리베이터 지분을 스위스 엘리베이터업체 Schindler Holdings AG에 매각하며 경영권 분쟁은 종결. 현대엘리베이터 주총에서 현정은회장(30%+우호지분 10%)과 Schindler Holdings AG(21.48%) 대립

18 Case Samsung vs Elliot 2016년 Elliot Management가 삼성물산과 제일모직의 합병 반대
Elliot : 삼성물산의 지분 7.12%를 확보한 뒤 Green Mail 삼성전자를 지주회사와 사업회사로 나눠 미국 나스닥에 상장 독립적인 3명의 이사를 이사회에 추가 30조원(주당 24만5천원)의 특별배당 삼성 : Green Mail의 상당 부분 수용 2016년과 2017년에는 50%를 주주에게 환원 배당은 전년보다 30% 증가한 4조원 규모로 확대 글로벌 기업 출신의 사외이사도 한 명 이상 추천 지주회사 전환은 수용하지 않았다. Elliot : 주당 57,200원대 가격으로 주식매수청구권을 행사하여 모두 매각. 매입가격을 공개하지 않아 차익을 알 수는 없다.

19 Note 적대적인 매수는 대리인비용의 완화를 슬로건으로 내세우지만 대부분의 경우 M&A세력은 경영권의 위협을 통해 스스로의 고수익을 추구한다. 이는 경영자에게 손해일 뿐만 아니라 다수의 소액주주에게도 손해이다. 외국계 자본에 의한 적대적인 매수 시도는 국부유출논란을 불러일으켰으며 이에 대한 방어장치를 마련해야 한다는 논의가 많았다. 주요방어수단은 다음과 같다. 차등의결권(dual class stock)은 지배주주에게 의결권이 많은 주식을 부여하는 제도이다. 경영권을 가진 주주의 소유지분율은 낮지만 의결지분율이 높기 때문에 경영권을 방어하는데 유리하다. 국내에서 허용되지 않는다. 백기사(White Knight)는 M&A세력에 대항하여 경영진을 지지하는 주주를 말한다. 2019년 현대차 주총에서 국민연금은 공격자였던 엘리엇이 아니라 현대차 경영진의 제안을 지지했다. 국민연금은 현대차(8.70%)와 현대모비스(9.45%)의 2대 주주인데, 국민연금이 현대차 경영진의 백기사였던 셈이다. 초다수결의제(Supermajority rule)는 경영진 교체를 위해 이사회 (예를 들어) 70% 이상의 찬성이 필요하게끔 정관을 변경하여 경영권을 유지하려는 장치이다. 그렇다면 M&A세력은 이사회의 70% 이상을 차지해야 경영진을 교체할 수 있다. 대부분의 방어장치처럼 국내에서는 허용되지 않는다. Anti-takeover law은 적대적 매수의 부작용을 줄이기 위해 입법적 조치를 취하는 것이다. 예를 들어 우리나라의 경우 차등의결권제도를 도입하려면 상법의 개정이 필요하다. 사실 우리나라에서 경영권방어장치는 매우 약하다.

20 Mergers and Acquisitions
적대적 매수에 대한 방어수단 차등의결권(dual class stock) 백기사(White Knight) 초다수결의제(Supermajority rule) 극약처방(Poison pill) 황금낙하산(Golden parachute) Anti-takeover law 극약처방(Poison pill)은 적대적 매수가 성공할 경우 M&A세력으로부터 기존의 ‘주주’에게 부를 이전하는 장치를 만들어서 적대적 매수의 이익을 감소시키는 것이다. 적대적 매수의 이익이 작아지면 M&A세력은 적대적 매수를 포기할 수도 있다. 예를 들어 Chrysler는 Flipover rights plan이라는 조항을 정해 두었는데, 이는 적대적 매수가 성공할 경우 기존의 주주에게 시가의 1/100 가격으로 Chrysler주식을 살 수 있는 권리를 부여하는 것이었다. 황금낙하산(Golden parachute)은 적대적 매수가 성공할 경우 매수세력으로부터 기존의 경영진에게 부를 이전하는 장치를 만들어서 적대적 매수의 이익을 감소시키는 것이다. 예를 들어 막대한 보너스를 지불하라는 것이다. 1988년 KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Company)은 RJR Nabisco를 적대적으로 매수하였다. RJR Nabisco의 이사회의장 겸 CEO였던 Ross Johnson은 1억 달러의 황금낙하산을 받고 퇴진했다. KKR은 황금낙하산에도 불구하고 적대적 매수를 했던 것이다. 어쨌든 이 시도는 실패작으로 평가된다.

21 Note 투자란 위험(risk)이 있는 행위이지만 기업의 성장을 위해서는 필수적이다. 투자의 한 수단이 인수합병이므로 거기에는 위험이 있고 필요성도 있다. 그렇기 때문에 인수합병은 자본예산을 거쳐야 하고 EVA를 통한 성과관리가 뒤따라야 한다. 그렇다면 인수합병은 왜 하는 것일까? 첫째는 시장지배력을 확보하려는 것이다. 즉 규모의 경제를 추구한다. 수평적 합병(horizontal merger)은 시장점유율의 확대를 1차적인 목표로 한다. 물론 수직적 합병(vertical merger)도 비슷한 맥락에서 이루어진다. 둘째는 다각화를 추구하는 것이다. 즉 범위의 경제, 시너지효과, 위험분산을 추구한다. 다각적 합병(Conglomerate Merger)을 하는 이유이다. 셋째는 다각화를 넘어 사업구조를 근본적으로 바꾸려는 것이다. 즉 기존의 사업을 처분(divesture)하고 새로운 사업을 인수(acquisition)하는 것이다. 우리나라에서는 두산그룹이 전형적인 예이다. 사실 1990년대만 해도 두산그룹의 주력계열사는 OB맥주였다. 하지만 2000년 한국중공업을 인수하여 두산중공업이 되었고, 2007년 Bobcat을 인수함으로써 중공업그룹으로 변신하였다. 물론 이 과정에서 기존의 소비재사업을 과감하게 처분하였다. 넷째는 경영자의 야심이다. 이는 지배주주가 경영권을 갖는 경우에도 발생하고, 외부인사가 경영권을 갖는 경우에도 발생한다. 경영자의 사적 이익 추구에 해당되며 대리인비용을 발생시킨다. 예를 들어 쌍용그룹은 지배주주의 욕심 때문에 자동차산업에 진출했다가 그룹 자체가 붕괴되었다.

22 Mergers and Acquisitions
WHY M&A? 시장지배력 확보 Economy of scope Synergy 위험 분산 사업구조의 변신 경영자의 이익 추구 경영자의 야심… 그룹 전체의 위기 금호아시아나그룹 박삼구 제4대 회장 취임 대우건설 인수 (인수자금 6.4조원) 대한통운 인수 (인수자금 4.1조원) 대우건설 유동성 위기 대우건설 매각. 산업은행이 인수 대한통운 CJ에 매각 박찬구회장 박삼구회장 배임혐의로 고소 금호아시아나그룹 유동성 위기

23 Case 금호아시아나 유동성 위기 2015 2016 2017 2018 자산 92,927 82,292 86,565 81,911 유동자산 12,448 11,966 12,208 15,136 부채 84,412 71,874 73,565 70,979 유동부채 33,109 32,737 36,443 33,693 자본 8,516 10,419 12,999 10,932 매출액 55,407 57,636 65,941 71,834 매출원가 49,314 49,095 57,100 64,533 영업이익 461 2,565 2,456 282 순이익 -1,392 526 2,626 -1,959 유동비율 37.6% 36.6% 33.5% 44.9% 부채비율 991.2% 689.8% 565.9% 649.3% 총자산회전율 0.596 0.700 0.762 0.877 ROE -16.35% 5.05% 20.20% -17.92%

24 Mergers and Acquisitions
McKinsey(2006) : 1997~2006 20% 성공, 61% 그저 그렇고, 나머지는 불확실 실패 이유 부정확한 실사(due diligence)로 인한 과다한 인수가격(overpayment) 합병 후 통합(post-merger integration)의 실패 경영진의 과욕(managerial Hubris) 우리나라에서 이루어진 M&A에 대한 평가는 인색하다. 즉 성공확률이 높지는 않다는 뜻이다. 그 이유로 1) 우리나라의 경우 확인실사를 할 때 서두르는 편이라고 한다. 그래서 너무 비싼 가격으로 인수한곤 한다. 예를 들어 현대차그룹은 한전부지를 무려 10조 5천억에 인수했다. 너무 비싼 가격이라는 지적이 많다. 2) PMI가 매우 어려운데 PMI에 실패하는 경우가 많다. 삼성토탈을 한화에 매각할 때 삼성토탈 직원의 반발이 매우 컸고 유능한 직원이 상당수 이탈했다고 한다. 3) CEO는 한번 M&A에 돌입하면 쉽게 포기하지 않는 경향이 있다고 한다. 예를 들어 현대차그룹은 현대건설을 인수하는데 5조원을 투입했다. 정주영회장이 만든 현대그룹의 모기업이라는 인식이 작용했다고 한다. 비슷한 시기에 중국의 상해자동차는 Volvo를 1조 8천억원에 인수했다. 현대차는 현대건설보다 Volvo를 인수하는 것이 좋지 않았을까?

25 Note 2017년 2월 글로벌 7위였던 한진해운은 파산선고를 받았다. 이에 따라 자산의 청산(liquidation)이 이루어졌다. 다른 해운사에게는 큰 이익이었다. 해외 해운회사 : 당시 한진해운의 핵심자산이었던 1만3천TEU급 대형 선박 9척은 각각 덴마크의 머스크(6척)와 스위스의 MSC(3척) 등이 가져갔다. 사실 이 회사들이 한진해운 파산의 최대 수혜자들이다. SM상선 : 한진해운의 유산을 끌어안고 탄생했다. SM상선은 한진해운의 주력 영업망이었던 미주 및 아주노선 영업권을 인수하면서 출범했다. 275억원을 들여 한진해운의 컨테이너선 12척을 인수하고 직원 200여명을 확보했다. 이후 2017년 3월부터 본격적인 영업을 시작했다. 에이치라인해운 : 한진해운과 현대상선의 구조조정을 틈타 사업을 확장했다. 한앤컴퍼니는 2014년 한진해운의 벌크전용선 사업부를 인수하면서 에이치라인해운을 설립했다. 단숨에 36척의 벌크선 및 LNG선을 확보한 에이치라인해운은 이후 2016년 현대상선 벌크 전용선 사업부마저 인수하며 50척의 선단을 갖췄다. SM상선은 275억원을 들여 한진해운의 컨테이너선 12척을 인수했다. 정말로 헐값에 인수한 셈이다. 자본구조에서 파산비용을 설명할 때 ‘파산 이후 기업의 자산을 처분할 때 실제 가치 이하로 매각할 수 밖에 없음으로써 발생하는 비용’이라고 말한 바 있는데, 한진해운의 예가 파산비용을 여실히 보여준다.

26 Divesture 처분(Divesture) 일부 사업부문을 다른 기업에게 매각 자산을 청산(liquidation)
별도의 회사를 만들어 일부 사업부문을 이전(spin-off, split-off) [참고] 1993년 한국개발연구원의 기업분할명령제 도입 검토 ① 회사를 둘 이상으로 해체하거나(dissolution) ② 자산의 양도 등을 통한 일부의 분리(divorcement) ③ 주식·자산의 처분(divesture) 처분은 인수합병의 반대라고 생각하면 된다. 인수합병은 사는 것이고 처분은 파는 것이다. 첫째 일부 사업부문을 매각한다. 2016년 현대상선은 벌크선 전용사업부를 에이치라인해운에 매각하였다. 둘째 자산을 청산한다. 은행은 회수가능성이 없는 부실채권을 청산한다. 셋째는 spin-off와 split-off인데, 일부 사업부문을 이전하여 별도의 회사를 만드는 것이다. 물론 그 자체만으로 처분에 해당하는데, 이후에 이렇게 만들어진 회사를 매각할 수도 있다.

27 Divesture 인적분할(spin-off) : 분할 전 지분만큼 모회사와 자회사의 지분을 갖는 방식
물적분할(split-off) : 분할 전 지분만큼 모회사 지분을 갖고 모회사가 자회사 지분 100%를 보유하는 방식 100 25 75 A B 80 20 A B 20 5 A B 60 15 100 25 75 A B 80 20 A B 20 5 A B 모회사 75 분할 전 회사는 100이다. 분할 이후에 모회사는 25이고 자회사는 75이다. 인적분할은 A와 B가 모회사와 자회사의 지분을 갖는 방식이다. 물적분할은 A와 B가 모회사의 지분만을 갖는 방식이다. 즉 A와 B는 자회사 지분이 없다.

28 Case Divesture Pepsi’s M&A
Acquired 1977 Pizza Hut, 1978 Taco Bell, 1986 Kentucky Fried Chicken from RJR Nabisco 1995 Pizza Hut 8,900개, Taco Bell 6,500개, KFC 5,000개 매장 보유하여 McDonald에 이어 레스토랑 업계 2위 이들 레스토랑의 청량음료를 Coke에서 Pepsi로!!! 레스토랑이 전체 매출의 36%로 최대 but 순이익의 22% Pepsi’s Divesture 1997 Pepsi spun off KFC, Pizza Hut, Taco Bell to Yum! Brands, Inc., (formerly Tricon Global Restaurants, Inc.) 글로벌기업의 M&A와 divesture는 늘 일어난다. 세계 1위의 식품업체인 스위스의 대표기업 네슬레(Nestlé)는 1년에도 몇 번씩 M&A와 divesture를 수행한다. 너무 많아서 정리하기도 힘들다. 1950년에 Crosse & Blackwell, 1963년에 Findus, 1971년에 Libby's, 1988년에 Rowntree Mackintosh, 1998년에 Klim, 2007년에 Gerber 등 수많은 회사를 인수하였다.

29 Alliance & Joint Venture

30 Alliance & Joint Venture
M&A 100% control Least flexible Joint Venture Only two firms involved Flexible 어떤 사업을 공동으로 수행하는 합작회사(JV) or 출자계약 · 공동계약 Strategic Alliance multiple firms involved Most flexible 기술의 공동개발, 특허의 공동사용, 생산라인 · 판매라인의 공유, 합작회사 설립 등 새로운 형태의 동업 M&A는 가장 강한 기업결합 조인트벤처는 M&A보다 약하지만 전략적 제휴보다는 강한 기업결합 전략적 제휴(strategic alliance)가 가장 약한 형태 르노와 닛산은 전략적 제휴 2012년 닛산 규슈공장의 생산물량을 르노삼성으로 이전 2016년 닛산 인도공장의 생산물량을 프랑스 르노공장으로 이전

31 Case Renault Nissan Alliance
History 1999년 르노가 닛산의 지분 37% 인수 2002년 닛산이 르노의 지분 15% 인수 2016년 닛산이 미쓰비시 자동차를 헐값에 인수 르노-닛산-미스비시 전략적 제휴(Strategic Alliance) 르노는 닛산 지분의 43.4%를 보유하고 있으며, 의결권 있음 닛산은 르노 지분의 15%를 보유하고 있지만, 의결권 없음 닛산은 미쓰비시 자동차 지분의 34%를 보유하고 있으며, 의결권 있음 Carlos Ghosn 회장 체포 프랑스 정부는 르노와 닛산의 합병 추진, Ghosn 회장의 반대 마크롱 대통령 취임 후 강력하게 합병 추진, Ghosn 회장의 굴복 Ghosn 회장의 체포, 일본 측의 반격(?) 미츠비시UFJ은행을 포함한 미츠비시 계열이 미쓰비시 자동차 지분의 20% 정도 보유

32 Case Chrysler 합병의 역사 Daimler-Chrysler
1925년 Walter P. Chrysler가 Chrysler 설립 1926년 Daimler와 Benz가 합병하여 Daimler-Benz 1998년 Daimler-Benz와 Chrysler가 합병하여 Daimler-Chrysler 2007년 Daimler-Benz AG와 Chrysler로 분리 2008년 Daimler-Benz AG는 Chrysler 지분 80.1%를 Cerberus Capital Management에 매각, 완전히 분리 FCA(FIAT-Chrysler Automobiles) 2009년 Fiat가 Chrysler 지분 20% 인수 2014년 Fiat와 Chrysler가 합병하여 FCA Sergio Marchionne Fiat 회장이 Chrysler 직접 경영 Chrysler, Fiat, Maserati, Ferrari, Jeep 등

33 Case 항공동맹(Global Alliance)
Star Alliances : 1997년 United Airlines Asiana Airlines Air Canada All Nippon Airways (ANA) Lufthansa Air China Shenzhen Airlines Air India Singapore Airlines Copa Airlines Croatia Airlines Turkish Airlines Egypt Air Sky Team Alliances Delta Airlines Korean Airlines Air France Aero Mexico Alitalia Aeroflot Russian Airlines Kenya Airways China Southern Airlines China Eastern Airlines Shanghai Airlines China Airlines Vietnam Airlines Saudia Airlines Garuda Indonesia

34 Case KAL과 Delta의 태평양 노선 Joint Venture
From Global Alliance to Joint Venture 출·도착 시간 및 운항편 조정을 통한 스케줄 최적화 등을 포함해 공동 마케팅·영업활동 재무적 성과도 공유하는 가장 광범위하고 높은 수준의 협력 단계 미국, 프랑스, 일본, 중국, 호주 등 각국의 주요 항공사들이 대서양, 태평양 노선을 비롯해 대륙간 노선에 대해 20여개의 조인트벤처 Joint Venture of KAL and Delta (2018.1) 공동시설 이용과 환승시간 단축 등 일원화된 서비스 + 항공권 구매와 마일리지 적립 등 회원 혜택 공유 델타항공의 아시아노선 허브공항이 나리타 공항에서 인천공항으로 인천공항 제2여객터미널에 대한항공과 델타항공 함께 이전 KAL과 Delta는 항공동맹인 Sky Team Alliances에 참여했던 기업이다. 2018년 두 회사는 전략적 제휴인 항공동맹보다 한 단계 더 강화된 협력인 Joint Venture에 도달했다. 이후 두 회사는 공동으로 노선과 운항편을 설정하고, 회원혜택을 공유하기로 했다. 이 덕분에 델타항공의 아시아 허브공항을 인천공항(제2여객터미널)에 유치하는 쾌거도 이루었던 것이다.

35 Holding Company

36 Note 흔히 재벌이라는 용어를 사용하지만 정확한 명칭은 공정거래법상 ‘상호출자제한 기업집단’ or ‘대기업집단’이다. 계열사를 합해 자산총액이 10조원 이상인 기업집단을 대기업집단이라고 한다. 문제는 계열사가 무엇인가이다. 우리나라에서는 공정거래위가 지분율과 지배력을 기준으로 판단한다. 공정거래위에 의해 대기업집단으로 분류되면 각종 규제와 의무가 부과된다. 우리나라 재벌의 지배구조는 피라미드형→순환출자형→지주회사체제로 변모하여 왔다. 지주회사체제는 피라미드형과 거의 비슷하다. 지주회사(Holding Company)란 다른 회사의 지배를 주된 목적으로 하여 계열사 주식을 보유하고 관리하는 회사를 말한다. 지주회사에는 2가지 유형이 있다. 순수지주회사(pure holding company)는 다른 기업의 주식을 보유하여 지배, 관리만 하는 회사이고, 사업지주회사(operating holding company)는 본연의 사업도 하는 지주회사이다. 지주회사의 장점으로는 적대적 M&A로부터의 방어와 기업구조조정에 유리하다는 점을 들 수 있다. 하지만 국내에서는 순환출자 해소를 위한 대안으로 활용되고 있다. 재벌이 순환출자를 해소하고 지주회사체제가 되면 예전의 피라미드형으로 복귀하는 것과 같다. 우리나라의 지주회사 규제는 매우 강하다. ‘지주회사는 부채비율 200% 이하이어야 하고, 자회사와 손자회사의 경우 지분 40%를 보유해야 하며, 증손자회사의 경우 지분 100%를 보유해야 한다’는 규제는 어떤 나라에도 없다.

37 재벌이란 공정거래법상 ‘상호출자제한 기업집단’ or ‘대기업집단’ 계열사 합해 자산총액이 10조원 이상 계열사 판단기준
지분율 기준 지배주주가 특수관계인과 합해 발행주식의 30% 이상 보유 지배력 기준 회장이 대표이사 또는 임원의 절반 이상을 선임할 수 있거나 회사의 주요 의사결정, 업무집행에 지배적인 영향력을 행사 대기업집단의 규제 계열사간 상호출자, 순환출자, 채무보증 금지 금융회사 및 보험회사가 보유한 계열사 주식의 의결권 없음 공시의무 강화 : 계열사간 거래금액이 자본의 5% 또는 50억원 이상이면 이사회의결을 거치고 공시해야 함 등등 미국의 경우 지분이 25%를 넘으면 경영권을 지배할 수 있다고 본다. 하지만 주식이 광범위하게 분산된 경우 지분이 10%만 넘어도 지배할 수 있다.

38 Case 순환출자와 지주회사 순환출자 지주회사 LG카드 LG텔레콤 LG정보통신 LG전선 LG전자 LG유통 지배주주 LG상사
LG CNS LG전자 LG석유화학, LG다우, 시텍 CS 리더, 아인TS LG파워콤, 데이콤크로싱, 데이콤MI V-ENS LG P.LCD, LG이노텍, LG마이크론 ㈜ LG

39 지주회사 지주회사(Holding Company)
정의 : 다른 회사의 지배를 주된 목적으로 하여 계열사 주식을 보유하고 관리하는 회사 요건 및 규제 자산총액 1천억원 이상, 소유하는 자회사 주식가액의 합계가 자산총액의 50% 이상 지주회사는 부채비율 200% 이하 자회사, 손자회사의 지분 40% 이상(상장된 경우 20%), 증손자회사의 경우 지분 100%이어야 함 일반지주회사와 금융지주회사는 분리되어야 함 삼성 현대자동차 SK LG 롯데 포스코 GS 한화 현대중공업 농협 순환출자 지주회사 피라미드구조 전세계적으로 유래 없는 규제

40 지주회사 순수지주회사(pure holding company) 다른 기업의 주식을 보유하여 지배, 관리만 하는 회사
㈜ LG, KB금융지주, 신한금융지주 사업지주회사(operating holding company) 본연의 사업도 하는 지주회사 ㈜ 두산 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 지배 인쇄회로용 원판, 유압장비, IT서비스 등을 생산, 판매 장점 : 피라미드형에 가까움 순환출자 해소와 투명성 확보 : 복잡한 지배구조를 단순화 적대적 M&A로부터 방어에 유리 기업구조조정에 유리

41 Case 인적 분할(spin-off)에 의한 지주회사 전환
분할 전 사업회사 지주회사 1:3 대주주 기타주주 자사주 20 64 16 대주주 기타주주 자사주 사업회사 5 16 1 3 대주주 기타주주 자사주 지주회사 15 48 9 3 대주주 5/25=20% 지주회사와 대주주 18/75=24% 지주회사 신주 15 대주주가 인수 대주주 기타주주 자사주 사업회사 20 16 1 3 대주주 기타주주 자사주 지주회사 48 9 18 대주주 20/40=50% 지주회사 18/75=24%

42 채무조정과 파산

43 Note 채무를 상환하지 못하면 기업은 파산에 이르게 된다. 하지만 채무불이행이 발생했다고 해서 기업을 곧바로 파산시키는 일은 곤란하다. 기업을 다시 살리기 위한 제도가 채무조정이다. 채무조정이란 채무의 상환일정 또는 금액을 변경하거나 채무를 출자로 전환하는 것이 포함된다. 1단계는 자율협약이다. 여기에는 은행만 채권단에 참여하며 채권단과 기업이 ‘자율적으로’ 채무를 조정한다. 따라서 조정 대상이 되는 채무는 기업이 은행에 대해 지고 있는 채무이다. 쉽게 말하면, 은행이 채무를 조정해 줄 테니 기업은 적절한 자구계획을 제출하고 이행하라고 협상하는 것이다. 2단계는 워크아웃이다. 은행, 카드사, 저축은행 등 모든 금융기관이 채권단에 참여하며 채권단이 기업에 대해 ‘강제적으로’ 채무를 조정한다. 조정 대상이 되는 채무는 기업이 은행, 카드사, 저축은행 등 채권단에 포함된 모든 금융기관에 대해 지고 있는 채무이다. 쉽게 말하면, 채권단이 기업에게 강도높은 자구계획을 제출하고 이행하라고 요구하는 것이다. 물론 그렇게 하면 채무를 조정해 준다. 하지만 그렇게 하지 않으면 회생절차로 넘긴다. 3단계는 회생절차로 흔히 법정관리라고 부른다. 회생절차는 법원이 강제적으로 기업의 모든 채권과 채무를 동결하는 행위이다. 법원은 관리인을 파견하여 기업의 경영과 채무조정을 수행하도록 한다. 4단계가 파산이다. 법원이 기업의 존속가치보다 청산가치가 크다고 판단하면 파산을 선고한다. 청산하는 게 더 유리하면 청산한다는 뜻이다.

44 채무조정과 파산 법원의 강제적 채무동결 채권단의 강제적 채무조정 채권단, 기업의 자율적 채무조정 자율협약 법원
채권단 : 은행, 카드사, 저축은행 등 채권단 : 은행 모든 채권채무 동결 은행, 카드사, 저축은행 등 채무조정 은행 채무만 조정 워크아웃 회생절차 (법정관리) * 기존경영자관리인제도 : 하자가 있는 경우를 제외하고 기존 경영자를 관리인으로 선임 파산 존속가치<청산가치 회생절차에서 모든 채권과 채무가 동결된다는 말은 다음과 같은 뜻이다. 예를 들어 회생절차가 진행되는 기간 중에는 은행이 기업의 채무를 회수할 수 없다. 즉 기업은 은행의 채무를 갚지 않아도 된다.

45 Case 현대상선의 회생 2016년 현대상선, 산업은행과 조건부 자율협약
은행 대출 1조원, 선박금융 1조 8천억원, 회사채 1조 7천억원 등 부채 4조 8천억원 구조조정 노력 용선료 21% 인하, 해운선사동맹 2M 가입 LNG운송사업부문 1조 1천억원에 매각, 벌크전용선 사업부문 추가매각, 현대증권 1조 2천억원에 매각 현정은회장 사재 3백억원 출연 대주주인 현대엘리베이터와 현정은 회장의 현대상선 지분 1/7로 감자. 지배권 상실 현재 현대그룹은 현대엘리베이터(내수 점유율 1위), 현대아산 등 12개 계열사, 2조원대 자산의 중견그룹, 대기업집단에서 제외

46 Case 한진해운의 파산 한진그룹 : 한진과 대한항공(조양호), 한진중공업(조남호), 한진해운(조수호), 메리츠금융(조정호).
2006년 조수호회장 타개 후 부인 최은영이 한진해운 경영 2008년 베이징올림픽 경기를 과대평가, 무리한 사업확장 글로벌 금융위기 이후 해운경기 침체로 심각한 경영난 2014년 대한항공이 자금지원. 조양호회장이 경영권 인수 2016년 한진해운, 산업은행 등과 자율협약 대한항공 제안 : 한진해운에 5천억원 추가 지원, 경영권 유지 채권단 요구 : 1조원 이상 지원, 경영권 포기 자유협약 종료. 법정관리 신청 2017년 2월 17일 법원은 한진해운의 파산 선고

47 Case 배드뱅크(bad bank) 배드뱅크 부실은행의 경우 우량자산과 부채는 우량은행에 매각
남는 부실 자산은 KAMCO 등 정부 주도로 배드뱅크(bad bank)로 이전 우리나라에서는 UAMCO가 배드뱅크 역할 한국자산관리공사(KAMCO, Korea Asset Management Corporation) 유암코(UAMCO, United Asset Management Company) 민간 중심의 부실채권 관리 회사( 2009년 KAMCO 주도로 농협은행, 신한은행, 우리은행, 하나은행, 기업은행, 국민은행 등 주축으로 설립

48 연습문제 100% LBO를 할 경우 재무상태표의 변화로 거리가 먼 것은? [ 4 ] 자산 증가 장기금융자산 증가 부채 증가
자본 증가 백석은행은 파산 직전인 천안상호저축은행을 자산부채이전방식으로 인수하였다. 이에 대한 설명으로 거리가 먼 것은? [ 4 ] 천안상호저축은행의 종업원을 고용하지 않아도 된다. 천안상호저축은행의 우량자산만을 인수한다 천안상호저축은행의 부실자산은 배드뱅크가 인수한다 천안상호저축은행의 부채는 인수하지 않아도 된다 인수합병을 하는 이유에 대해 설명하라 정답 : 시장지배력 확보, Economy of scope, Synergy, 위험 분산, 사업구조의 변신, 경영자의 이익 추구

49 연습문제 RJR Nabisco에 대한 KKR의 적대적 M&A는 실패작으로 평가된다. 당시 RJR Nabisco의 CEO Ross Johnson은 1억 달러의 보너스를 받고 퇴진했는데 이것이 적대적 M&A의 걸림돌이 되었다. 이를 무엇이라고 하나? [ 3 ] Supermajority rule Poison pills Golden parachute White knight 2019년 엘리엇은 현대차를 상대로 적대적 M&A를 시도했다. 그런데 당시 주총에서 국민연금은 현대차 경영진의 제안을 지지했다. 당시 국민연금의 행동을 무엇이라고 하나? [ 4 ]

50 연습문제 Ford 자동차는 타이어생산을 위해 브라질의 고무농장을 인수한 적이 있다. 인수합병 중 어떤 방식으로 분류될까? [ 2 ] 수평적 합병 수직적 합병 다각적 합병 대각적 합병 M&A가 실패하는 이유로 거리가 먼 것은? [ 5 ] 부정확한 실사 과다한 인수가격 PMI의 실패 경영진의 과욕 범위의 경제 인수합병절차에서 LOI, MOU, DD, PMI에 대하여 설명하라

51 연습문제 다음 중 가장 강한 기업결합의 형태는? [ 1 ] 인수합병 전략적 제휴 조인트벤처 카르텔
다음 중 가장 강한 기업결합의 형태는? [ 1 ] 인수합병 전략적 제휴 조인트벤처 카르텔 A와 B는 자본이 100인 기업의 지분을 각각 60%와 40% 보유하고 있다. 이 기업을 분할하여 모회사의 자본은 30, 자회사의 자본은 70이 되었다. A가 자회사 자본 중 42를 보유한다면 이런 방식을 무엇이라고 하나? [ 2 ] Joint venture Spin-off Split-off Dissolution

52 연습문제 A와 B는 자본이 100인 기업의 지분을 각각 60%와 40% 보유하고 있다. 이 기업을 물적으로 분할하여 모회사의 자본은 30, 자회사의 자본은 70이 되었다. A는 모회사의 자본을 얼마나 보유하게 되는가? 18 30 42 정답) 2 (A는 모회사의 자본 중 60%를 보유하게 된다. 즉 모회사의 자본 30 중 60%인 18을 갖게 된다. B는 모회사의 자본 30 중 40%인 12를 갖게 된다.) 위와 같다면 A는 자회사의 자본을 얼마나 보유하게 되는가? 정답) 1 (물적 분할의 경우 A와 B는 자회사의 지분을 전혀 갖지 않는다)

53 연습문제 다음 중 지주회사에 대한 설명으로 거리가 먼 것은? [ 1 ]
다음 중 지주회사에 대한 설명으로 거리가 먼 것은? [ 1 ] 지주회사는 다른 기업의 지배만을 목적으로 하며 본연의 사업을 수행할 수 없다 지주회사의 부채비율은 200% 이하이어야 한다 금융회사는 비금융회사를 자회사 또는 손자회사로 지배할 수 없다 적대적 M&A로부터의 방어에 유리하다 다음 중 모든 채권과 채무가 동결되는 조치를 무엇이라고 하나? [ 3 ] 자율협약 워크아웃 회생절차 파산선고 자율협약과 워크아웃의 차이에 대해 설명하라