Economics of Strategy Slide show prepared by Richard Ponarul California State University, Chico  John Wiley  Sons, Inc. Chapter 5 Diversification Besanko, Dranove, Shanley and Schaefer, 4 th Edition

Why Diversify? Most well known firms serve multiple product markets Ex. Phillips 는 다양한 가전제품을 생산 Ex. GE 는 전등부터 발전기, 금융기관까지 운영 Diversification across products and across markets can be due to economies of scale and scope Diversification that occurs for other reasons tends to be less successful

Measuring “Relatedness” 관련다각과 vs. 비관련 다각화 To identify economies of scale in multi business firms, the “relatedness” concept was developed by Richard Rumelt Two businesses are related if they share technological characteristics, production characteristics and/or distribution channels

Classification by Relatedness A single business firm derives more than 95 percent of its revenues from a single activity A dominant business firm derives 70 to 95 percent of its revenues from its principal activity

Classification by Relatedness A related business firm derives less than 70% of its revenue from its primary activity, but its other lines of business are related to the primary one An unrelated business firm or a conglomerate derives less than 70% of its revenue from its primary area and has few activities related to the primary area

Classification by Relatedness

Conglomerate Growth After WW II From 1949 to 1969, the proportion of single and dominant firms dropped from 70 percent to 36 percent Over the same period, the proportion of conglomerates increased from 3.4 percent to 19.4 percent

Entropy Measure of Diversification (G. Davis, K. Dieckman and C. Tinsley) If a firm is exclusively in one line of business (pure play), its entropy is zero For a firm spread out into 20 different lines equally, the entropy is about 3

Entropy Decline in the 1980s During the 80s, the average entropy of Fortune 500 firms dropped form 1.0 to 0.67 다각화 정도가 감소 : De-conglomerate M&A Fraction of U.S. businesses in single business segments increased from 36.2% in 1978 to 63.9% in 1989 Firms have become more focused in their core businesses in the 80s

Merger Waves in U.S. History First wave(1880s to early 1900s): 미국 제조업의 1/6 이 당시의 M&A 에 관련될 정도로 대규모 - Created monopolies like standard oil and U.S. Steel The merger wave of the 1920s that created oligopolies and vertically integrated firms: 이 당시의 M&A 는 공정거래법의 규제로 인해 50% 이내의 시장 점유율을 갖는 경우에만 허용 → 과점이나 수직결합 형태의 M&A 가 대부분 The merger wave of the 1960s that created diversified conglomerates: 공정거래법이 강화되어 수평결합이나 수직결합이 모두 제약되면서 60 년대의 M&A 는 주로 비관련 다각화로 나타남. Ex. American Can: Can, 의류, 금융서비스 Ex. ITT: 생명보험, 자동차 렌트, 호텔, 자동판매기

Merger Waves in U.S. History The merger wave of the 1980s when undervalued firms were bought up in the market place: - 이 시기의 M&A 는 Phillip Morris 와 같은 현금이 풍부한 기업이 다른 산업부문에 진입하기 위한 M&A - LBO (leveraged buy out): 주로 현재의 경영진이 M&A 전문기업의 도움을 받거나 또는 전문 M&A 기업이 경영진의 묵인 하에 정크 본드 발행 또는 금융기관 차입으로 자금을 동원하여 기업을 인수하고 부동산 등 필요 없는 자산이나 부서를 매각하는 등의 구조조정을 통해 부채를 갚고 기업의 자산가치를 높여 다시 매각하는 것이 일반적. 대체로 이러한 과정을 통해 다각화 된 기업들이 전문화 된 기업으로 전환 The most recent wave of the mid 1990s in which firms were pursuing increased market share and increased global presence by merging with “related” businesses

Ways to Diversify Firms can diversify in different ways – They can develop new lines of business internally – They can form joint ventures in new areas of business – They can acquire firms in unrelated lines of business

Why do Firms Diversify? Efficiency based reasons that benefit the shareholders – Economies of scale and scope – Economizing on transactions costs – Internal capital markets – Shareholder’s diversification – Identifying undervalued firms

Evidence of Scale Economies If a merger is motivated by scale economies, the market share of the merged firm should increase immediately following the merger Data from manufacturing industries (Thomas Brush study) show that changes in market share were as expected. 즉 합병화 시장 점유율이 증가하는 경향을 보임

Evidence Regarding Scope If firms pursue economies of scope through diversification, large firms should be expected to sell related set of products to a narrow population of consumers Evidence (Nathanson and Cassano study) indicates that this happens only occasionally: - Maytag 이나 Zenith 의 경우 연관된 제품을 판매하는 것으로 나타남 - 그러나 많은 다각화 기업들이 비관련 제품을 서로 다른 시장에서 판매하는 것으로 나타남 Several firms produced unrelated products and served unrelated consumer groups

Scope Economies Outside of Technology and Markets Firms that produce unrelated products and serve unrelated markets could be pursuing scope economies in other dimensions Two explanations that take this approach are – Resource based view of the firm (Penrose): 기업의 경쟁력은 기업이 보유한 자원에 의해 결정된다는 논리. 기업의 자원은 기술, 인력관리, 마케팅 능력, 자금조달 능력 등 어느 것도 될 수 있음. 이러한 자원 중 소진되지 않는 분야가 있을 경우 이를 활용하기 위해 다각화를 추진한다는 분석 Ex. 마케팅 능력이 뛰어난 기업은 다양한 비관련 부문 제품을 생산하여 판매. 패션 기업이 높은 브랜드 이미지를 바탕으로 향수, 시계, 실내디자인 분야에 진출 – Dominant general management logic (Prahalad and Bettis): Resource-based theory 와 비슷한 이론으로 기업가들은 뛰어난 경영능력을 활용하기 위해 비 관련 부문으로 다각화를 추진한다는 논리

Economizing on Transactions Costs 규모의 경제를 누리기 위해서는 한 기업 내에서 여러 가지 제품을 생산이 이루어져야 하는가 ? Ex. 만약 선풍기, 냉장고, 에어컨 등을 생산하는데 발전기 부품이 범위의 경제를 가져 오는 원인이라면 발전기 부품을 다른 기업으로부터 아웃 소싱 하고 선풍기, 냉장고, 어에컨 등을 독립 기업들이 생산하는 방법 ? - 기업들 간의 거래에서 발생하는 거래비용이 독립기업들 간의 조정 (coordination) 을 어렵게 할 경우 한 기업이 여러 가지 제품을 생산하여 내부에서 조정하는 것이 유리할 수 있음

특히 인적자원이나 설비 등이 specificity 를 갖는 경우 hold up 가능성으로 인해 거래비용이 증가될 수 있음 Transactions costs can be a problem due to specialized assets such as human capital Specificity 를 갖는 자산이 없다면 거래비용이 낮음으로 독립기업들이 생산하는 것이 다각화 기업보다 유리할 수 있음 Market coordination may be superior in the absence of specialized assets

The University as a Conglomerate An undergraduate university is a “conglomerate” of different departments Economies of scale (common library, dormitories, athletic facilities) dictate common ownership and location Value of one department’s investments depends on the actions of the other departments (relationship specific assets) - 많은 비용을 들여 유명한 교수를 초빙한다 해도 우수한 학생을 선발할 수 없으면 의미가 없음. 우수한 학생을 유치하기 위해서는 기숙사, 도서관, 운동시설 등의 시설에 투자하여야 함 ↔ 이러한 시설들의 소유주가 다를 경우 hold up 가능성. 따라서 상호 relation-specific 투자의 성격이 강함 - 학문 분야 간에는 서로 이질성이 높은 경우에도 보완성이 있음. Ex. 수학이론이 물리학, 공학 뿐 아니라 경제학 경영학의 발전에도 중요 ↔ 모든 학과가 한 대학 이름 아래 교육서비스를 제공

Internal Capital Markets In a diversified firm, some units generate surplus funds that can be channeled to units that need the funds (Internal capital market) Ex. 보스톤 컨설팅 그룹의 growth/share matrix - 내부자본시장은 자금의 재배분과 함께 위험을 분산시키는 효과도 가짐 The key issue is whether the firm can do a better job of evaluating its investment opportunities than an outside banker can do 만약 외부 자본시장이 잘 발달되어 있어 기업의 내부자본시장보다 자금 배분을 더 효율적으로 하여 정보비대칭으로 인한 비효율성을 완화할 수 있다면 내부자본시장의 필요성이 감소함 Internal capital market also engenders influence costs

Diversification and Risk Diversification reduces the firm’s risk and smoothens the earnings stream. 특히 소유가 집중된 경우에 중요한 기능 소유가 분산된 경우 : The shareholders do not benefit from this since they can diversify their portfolio at near zero cost. Only when shareholders are unable to diversify (as in the case of owners of a large fraction of the firm) do they benefit from such risk reduction

Identifying Undervalued Firms 시장 평가가 실제 가치보다 낮아서 프리미엄을 목표로 기업인수를 할 가능성 : 낮은 가격에 기업을 인수하여 구조조정을 통해 가치를 높인 후에 매각하여 차익 실현 When the target firm is in an unrelated business, the acquiring firm is more likely to have overvalued the target The key question is: “Why did other potential acquirers not bid as high as the ‘successful’ acquirer?” Winner’s curse could wipe out any gains from financial synergies: 기업의 최종 낙찰자는 시장의 평가보다 과도하게 지불하여 승리자의 이익보다는 오히려 승리자의 재앙이 될 가능성

Cost of Diversification Diversified firms may incur substantial influence costs 기업문화가 다르고 보상체제가 다를 경우 인수기업과 피인수 기업간 경영체제의 통합이 어려울 경우가 많음 - Diversified firms may need elaborate control systems to reward and punish managers Internal capital markets may not function well: 내부자본시장에서의 부서에 대한 성과 평가나 자금의 재 배분이 외부 시장에 비해 비효율적일 가능성 Ex. 쌍용의 자동차 진출

Internal Capital Market in Oil Companies If internal capital markets worked well, non-oil investments should not be affected by the price of oil: 만약 내부자본시장이 정보 비대칭 문제가 없이 완전하게 작동한다면 비 오일 부분 투자는 현금 유동성에 관계 없이 비 오일 부문의 투자 효율성에 의해서만 설명될 수 있어야 함. - 비 오일 부문의 투자가 투자효율성 이외에 석유가격에 따른 자금의 가용성에 영향을 받는 다는 것은 투자효율성 이외의 요인에 의해 영향을 받은 다는 것으로 이는 내부 자본시장에 비효율성이 있다는 반증임 Managerial reasons may dominate the investment decisions 경영자의 개인적 이해관계나 선호가 의사결정에 중요한 요인일 가능성이 높음

Managerial Reasons for Diversification: 소유와 경영이 분리된 기업의 경우에 해당 Growth may benefit managers even when it does not add value for the shareholders - 특히 경영자들은 큰 기업을 경영하는 데서 더 큰 만족을 얻을 수 있음 - When growth cannot be achieved through internal development, diversification may be an attractive route to growth When related mergers were made difficult by law, unrelated conglomerate mergers became popular

Managerial Reasons for Diversification Managers may feel secure if the firm is diversified. 다각화에 의해 위험이 분산되는 효과. 전문화 된 기업은 다각화 된 기업에 비해 경기변동이나 기술 변화 등에 더 많은 위험이 노출됨 위험의 분산으로 경영권이 안정되면 경영자로 하여금 해당 기업 경영에 필요한 firm specific 인적자원 투자를 장려하는 효과를 가질 수 있음

Managerial Reasons for Diversification 다각화 된 큰 기업의 경우 경영자에게 더 많은 보상을 지급하는 경향 - 비 관련 다각화 기업의 경우 총 매출이나 기업규모에 따라 최고 경영자의 보상을 결정하는 경향을 가짐 - 따라서 비 관련 다각화 된 기업의 최고 경영자는 자신이 경영하는 기업의 규모를 더욱 키우려는 경향 ⇒ 실증분석에 따르면 미국에서 전문경영인이 경영하는 기업은 소유자가 직접 경영하는 경우보다 비 관련 다각화 정도가 심한 것으로 나타남

Corporate Governance 위에서 분석한 대로 전문 경영자가 자신의 이익을 위해 추진하는 비 관련 기업의 인수는 기업가치를 낮추는 경향이 있음. 그럼에도 현실에서는 이러한 전문경영인의 기업 인수를 억제하는 시스템이 부재 Shareholders have weak incentive to monitor the management. 무임승차 문제. 경영감시에는 많은 비용이 소요되지만 그로 인한 혜택은 주가 상승이나 배당으로 나타남. 소액주주들은 비용에 비해 상대적으로 혜택이 적기 때문에 감시에 비용을 투자하려는 유인이 적고 무임승차 하려는 경향을 가짐

Market for Corporate Control 상장기업들에 대한 적대적 M&A 가능성이 전문경영인의 자신의 이익을 위한 비관련 다각화 ( 일종의 도덕적 해이 현상 ) 를 완화하는 효과 Publicly traded firms are vulnerable to hostile takeovers If managers undertake unwise acquisitions, the stock price drops, reflecting – Overpayment for the acquisition – Potential future overpayment by the incumbent management: 전문 경영인이 기업인수를 선호하는 경향을 가질 경우 앞으로 일어날 기업 인수에서 과도하게 인수 가격을 지불할 가능성

Market for Corporate Control 특히 현금흐름이 넘치는 기업들이 전문경영인의 도덕적 해이 가능성이 높고 따라서 기업사냥꾼들의 대상이 됨. 부채비율이 높은 기업의 경우 경영이 부실할 경우 도산할 가능성이 높음. 따라서 경영자는 항상 경영을 잘하기 위해 노력. 부채비율이 낮고 현금이 많은 기업은 경영이 느슨해질 가능성이 높음 Free cash flow (FCF) = cash flow in excess of profitable investment opportunities Managers tend to use FCF to expand their empires Shareholders will be better off if FCFs were used to pay dividends

Market for Corporate Control In an LBO, debt is used to buy out most of the equity. 많은 경우 주식을 전부 매수하여 상장을 폐지 Future free cash flows are committed to debt service Debt burden limits manager’s ability to expand the business

Market for Corporate Control - Evidence Hostile takeovers tend to occur in declining industries and industries experiencing drastic changes where managers have failed to readjust scale and scope of operations: 이런 기업들은 규모의 경제로 인해 독과점을 누리는 산업으로, 현금은 넘쳐 나지만 더 이상 투자할 필요성이 없어 대부분 비관련 다각화를 위한 기업 인수를 선호함 Corporate raiders have profited handsomely for taking over and busting up firms that pursued unprofitable diversification

Market for Corporate Control LBO 의 문제점 LBO 를 통해 기업을 인수한 후, 인수기업은 근로자 해고, 채권의 재조정, 납품업자와 관계 청산이나 가격 인하 등을 통해 기업 구조조정. 이러한 구조조정은 근로자, 공급자, 또는 채권 금융기관의 해당 기업과 관련한 relation-specific 투자를 저해하여 장기적으로 효율성을 저해하는 효과를 가져올 수 있음 Wealth created by LBO may be quasi-rents extracted from stakeholders: 즉 해당 기업의 이익이 근로자 또는 부품공급자들의 firm specific 투자에서 오는 것으로 이익의 일부가 높은 임금이나 부품가격으로 이러한 투자에 대한 보상으로 지급되어야 할 부분일 수 있음 Redistribution of wealth may adversely affect economic efficiency: 이러한 quasi-rent 가 기업 인수자 들에게 귀속들 경우 공급자나 근로자는 더 이상 relation specific 투자를 할 필요성을 갖지 않게 되고 이에 따라 기업의 효율성이 감소할 것임

Redistribution and Long Run Efficiency Takeovers that simply redistribute wealth are rational from the point of view of the acquirers but sacrifice long run efficiency Employees and other stakeholders will be reluctant to invest in relationship specific assets Purely redistributive takeovers will create an atmosphere of distrust and harm the economy as a whole

Market for Corporate Control Possible reasons for the end of the LBO merger wave: 1980 년대 중반에 LBO 이 빠르게 감소한 이유 ? – Use of performance measures such as EVA(Economic Value Added): 투자된 자본을 빼고 실제로 얼마나 이익을 냈는가를 보여주는 경영지표로서, 모든 경영활동의 목표를 현금흐름의 유입을 기준으로 기존사업의 구조조정과 신규사업의 선택, 그리고 업무의 흐름을 재구축하여 기업의 가치를 극대화하는 경영기법. 경영지표 현금흐름 구조조정 – Increased ownership stakes by the CEO: LBO 에 의한 M&A 활성화로 평균적으로 CEO 의 지분이 증가하였음. CEO 의 지분 증가는 도덕적 해이를 감소시키는 효과 – Monitoring by large shareholders: 연금 기금 등 기업에 대해 장기 투자하는 기관투자가들의 기업 경영에 대한 감시 기능이 강화되는 경향

Diversification and Operating Performance Unrelated diversification harms productivity - 실제로 비 관련 다각화 기업들은 얼마 지나지 않아 다시 분리하는 경향 - “Diversification discount” in valuation: 비관련 다각화 후의 주가를 추적하면 인수 후에 기업가치가 15% 이상 하락하는 경향 Diversification into narrow markets does better than diversification into broad markets

Diversifying Acquisitions Shareholders of the acquiring firms do not benefit from the acquisitions 비관련 다각화 기업들의 주가가 하락하는 경향 Negative effects on the acquiring firms are more severe when: – the managers of the acquiring firms were performing poorly before the acquisition – the CEOs of the acquiring firms hold smaller share of the firms’ equity

Diversification and Long Term Performance Long term performance of diversified firms appear to be poor One third to one half of all acquisitions and over half of all new business acquisitions are eventually divested Corporate refocusing of the 1980s could be viewed as a correction to the conglomerate merger wave of the 1960s

Diversification and Long Term Performance Another view is that both the conglomerate diversification of the 60s and the refocusing of the 80s could be value creating Conditions in the 60s could have favored unrelated diversification and these conditions could since have changed Ex. 60 년대의 외부 자본시장은 비효율적. 따라서 내부자본시장의 기능이 강화되는 다각화 합병이 기업가치를 증가시키는 효과를 가질 수 있음. 80 년대 이후 금융시장의 규제완화 및 컴퓨터 기술의 발전으로 내부자본시장에 비해 외부 금융시장의 효율성이 개선되었을 가능성. 따라서 비관련 다각화를 통한 내부시장 활성화는 오히려 전문 기업보다 비효율적일 수 있음

다각화 사례 Pepsi 의 패스트푸드 트로이카 1970 년대 펩시는 피자헛과 타코벨을 인수. 80 년대 중반 나비스코에서 운영하던 켄터키 후라이드 치킨을 인수. 이러한 인수로 인해 많은 시너지 효과를 가질 것으로 기대 그러나 실제로는 시너지 효과를 얻는데 실패 - 켄터키 후라이드 치킨은 다른 경쟁자들에 뒤젔고, 피자헛도 Domino’s, Little Caesar’s 등과의 경쟁에서 뒤짐 - 켄터키 인수 후 Wendy’s 등에서 펩시에서 코크로 콜라구입선 전환. 펩시의 시장 점유율 최저 ⇒ 결국 97 년에 펩시는 트리콘이라는 이름으로 패스트 푸드 사업을 독립시킴

다각화 사례 필립 모리스사의 다각화 성과 Malboro 브랜드로 유명한 필립 모리스는 1950 년까지 가장 규모가 작은 담배 회사였음 1950 년대 폐암과 흡연과의 관계가 밝혀지면서 담배산업은 중요한 전기를 맞게되었음 필립 모리스는 이러한 환경 변화에 대해 다각화로 대응 1969 년 밀러를 2 억 달러에 인수하고, 필립 모리스가 갖고 있는 마케팅과 유통 능력을 활용하여 밀러를 2 위의 맥주 기업을 성장시킴 이러한 성공을 바탕으로 78 년에 세븐업, 85 년에 General Foods, 88sus 에 kraft 를 인수함 그러나 세븐업의 인수는 실패. 세븐업의 국제부문은 펩시에 매각되고 국내부문은 Dr. Pepper 와 제휴하여 운영 Kraft 와 General Foods 는 완만하게 성장 아직도 이윤의 60% 는 담배 부문에서 발생