중국 주식시장의 개혁과 발전 经济学共同 国际学术大会 - 비(非)유통주 개혁을 중심으로 한우덕 중앙일보중국연구소 수석연구원 经济学共同　国际学术大会 중국 주식시장의 개혁과 발전 - 비(非)유통주 개혁을 중심으로 한우덕 중앙일보중국연구소 수석연구원 경제학박사(중국경제)

목차 들어가는 말 중국 자본시장의 발전 과정 중국 주식시장 개괄 주식개혁(股权分置改革） 중국 자본시장의 한계 결론

1. 들어가는 말 “중국증시, 더 이상 국제 금융시장의 변두리 아니다.” 중국경제의 글로벌화와 함께 중국증시의 세계화 속도도 빨라지고 있다. 한국자금의 중국주식 투자에 따른 리스크 관리 필요성 급증 중국증시 제도에 대한 연구 깊지 않은 실정, 기존 연구 조차 시장분석에 치중 - 중국 증시 발전의 양대 흐름 : ‘내부개혁’과 ‘글로벌화’ 내부개혁 : 선진 금융시장으로 성장하기 위한 각종 제도개혁 추진 시장 투명성 증대, 상장 및 증자 제도 정비, 비(非)유통주 개혁 글로벌화 : 세계 금융시장과의 통합성 증진 B주 시장 개설, 자국 업체의 해외상장, QFII제도 도입. - 비유통주 개혁 : 중국증시의 제도개선의 시금석 아직도 진행 중인 미완(未完)의 개혁. 주가변동의 가장 큰 요인

1) 맹아기(1978~1992) : 초기 금융상품 및 유통, 거래기관 등장 2. 중국 자본시장의 발전 과정 1) 맹아기(1978~1992) : 초기 금융상품 및 유통, 거래기관 등장 A. 주식제도 개혁과 주식의 등장 - 농촌에 ‘以资带劳，以劳带资’방식의 향진기업 등장(원시적 주식제 기업 형성) - 도시에 주식제 기업 등장, 成都市工业展销信托股份公司, 1980~83년 2000주(주당 1만 위안)발행 - 상하이페이러(上海飞乐), 1984년 4월 주식회사로 전환(중국 최초 공모 발행) B. 채권의 출현 - 81년 7월 국채발행 재개. 82년 1월 CITIC(중국국제투자신탁공사), 도쿄에서 사무라이펀드 발행 - 84년, 인플레 억제 위해 금융채 발행 시작 C. 중개기구 출현 - 86년 9월 중국공상은행 상하이지점 징안(静安)영업점, 주식 점두거래 시작 - 87년 9월 중국 최초 증권사(深圳特区证券)등장, 인민은행 출자 증권사 33개, 재정부 출자 1개 설립 D. 증권거래소 등장 - 1990년 12월 19일 상하이증권거래소 설립, 8개 상장사 - 1991년 7월 3일 선전증권거래소 설립, 6개 상장사

2) 제도구축기(1993~1998) : 전국적인 통일 시장 구축 및 글로벌화 추진 2. 중국 자본시장의 발전 과정 2) 제도구축기(1993~1998) : 전국적인 통일 시장 구축 및 글로벌화 추진 A. 통일 관리체제 구축 - 1992년 5월 중국인민은행(중앙은행)내 증권관리판공실 설립 - 1992년 10월 국무원증권위원회 및 증권감독위 설립(97년 증권관리감독위로 통합) B. 관련법규 제정 - 1993년 4월 ‘주식발행 및 거래관리조례’, 8월 ‘증권사기행위 방지법’등 발표 - 1994년 ‘공사법(기업법)’: 주식회사 체제 및 기업의 증권 발행, 거래 등 명문화 - 1997년 ‘증권투자기금관리법’: 기금투자를 위한 토대 마련 C. 주식시장 정비와 발전 - 10%의 상·하한가 도입(1996. 12). 국채 회사채 전환사채 기금상품 등 비(非)주식 상품 상장 - 주식 중개업체 폭발적 증가 : 1998년 말 증권사 90개, 기금관리공사 6개, 주식형 펀드 등장 D. 자본시장 대외개방 및 해외진출 - 1992년 2월 상하이전콩(眞空)전자, 상하이증시에 B주 발행 - 1993년 7월 칭다오(靑島)맥주, 홍콩증시 H주 상장 : 해외상장 시작 - 화넝(华能) : 뉴욕증시에서 N주 발행(1994.8), 다탕(大唐) 런던증시에서 L주 발행(1997.3)

3) 개혁기(1999~) : 주식개혁을 통한 시장 선진화 추진 2. 중국 자본시장의 발전 과정 3) 개혁기(1999~) : 주식개혁을 통한 시장 선진화 추진 A. 거래제도 개선을 통해 주식시장 선진화 추진 - 증권법 발효(1999.7) :전국 증권시장의 제도 통일(2005.10.개정) - 내부자거래에 대한 엄격한 단속 : 2003~2007년 736건의 부당내부거래 적발 - 상장폐지제도 도입 : ST(2년 연속 적자),PT(3년 연속 적자), 상장폐지(PT선정 후 3년 적자) B. 주식개혁(股改)단행(2005. 5) - 중국 주식시장의 태생적 한계인 비(非)유통주 문제에 대한 전면적인 개선작업 C. 민영기업의 주식시장 상장 촉진 - 선전증시에 ‘중소기업시장’신설(2005.5) : 현재 272개 업체 상장 - 용요우(用友)등 민영기업의 중국주식시장 상장 확대 D. 상품선물시장의 발전 - 상하이 다롄(大连) 정저우(郑州) 등에 상품선물시장, 농산물 원자재 등 16개 품목 거래 - 상하이황금거래소(2002), 상하이 금융파생상품거래소 설립(2006.9) E. 증시 시장개방 확대 및 활발한 해외시장 진출 - QFII설립을 통한 해외자금 유입(2002.12) : 현재 76개, 허가금액 128억 달러 돌파 - QDII를 통한 해외시장 개척(2006.5) : 20여 개 자산관리공사, 5개 증권사 허용, 약 300억 달러

3. 중국주식시장 개괄 1) 중국 주식시장 개요도 : 칸막이 증시 출처 : A주 : 상하이와 선전시장에 상장된 일반 중국기업 주식(런민삐 거래) B주 : 외국인 투자 가능 중국기업 주식(상하이:달러, 선전 : 홍콩달러 거래) H주 : 홍콩증시에 상장된 중국 국유기업 주식, R주 : 홍콩증시에 상장된 해외 등록 중국 법인 N주 : 뉴욕증시의 중국기업 주식, L주 : 런던증시의 중국기업 주식, S주 : 싱가포르증시의 중국기업주식 출처 :

3. 중국주식시장 개괄 2) 중국 주식시장과 상품, 거래량 규모 1) A+B (A,B주 모두 발행), 86개 시장&거래소 종류 주식수(개) 시가총액 유통비율 환율 환산(원) 상하이 A 854 10.01조 위안 30.0% 1686.5조 원 (이중유통 506조원) B 54 376.5억 위안 100% 6.34조 원 선전 724 2.32조 위안 50.2% 390.9조 원 (이중유통 196조) 55 442억 98% 7.45조 원 홍콩 메인보드 H 107 4.02조 홍콩달러 - 595.4조 원 R 88 3.71조 홍콩달러 349.5조 원 GEM 41 152억 홍콩달러 2.26조 원 5 13억 홍콩달러 740억 원 한국 코스피 926 708조 원 코스닥 1,042 65조 원 1) A+B (A,B주 모두 발행), 86개 2) A+H(A,H주 모두 발행), 55개 3) 2008년 10월18일 기준 (홍콩은 8월 말 현재) 4) 각 증시 데이터 집약 작성

3. 중국 주식시장 개괄 3) 중국 주식회사의 구조 : 海螺水泥의 사례 전체 주식 수 : 176,643.4만 (100%) 전체 주식 수 : 176,643.4만 (100%) A주(유통주) : 52,556.8만(29.8%) H주 : 43,320.0만(24.5%) 비유통주(보호예수) : 80,706.6만(45.7%) 9

3. 중국주식시장 개괄 4) 중국 주식시장 발전 추세 연도 A주모집액 (억위안) B주모집액 개설계좌수 (만개,누적) 시가총액 유통시가 (억위안) 상장사 (개,누적) 1993 276 38 835 3,542 862 183 1995 86 33 1,294 3,474 938 323 1997 830 108 3,480 17,530 5,204 745 1999 893 4 4,810 26,471 8,214 949 2001 1,182 6,965 43,522 14,463 1,160 2003 819 7,344 42,457 13,178 1,287 2005 338 7,712 32,430 10,630 1,381 2006 2,463 8,249 89,403 25,003 1,434 2007 7,728 13,887 327,140 93,064 1,550 2008 3,472 14,717 121,366 45,213 1,604 자료 : 中国证监委

3. 중국주식시장 개괄 5) 중국주식시장 장기 주가추이(大起大落） 제1기 : 초기 급등락기 ‘8∙10 사건’(1982) 제1기 : 초기 급등락기 ‘8∙10 사건’(1982) 제2기 : 대 상승기 ‘9∙15 行情’(1999) 제3기 : 대 조정기 “국가소유 비(非)유통주 서서히 풀겠다”(朱镕基） 제4기 : 폭발기 “시위 떠난 화살은 돌아오지 않는다”(尚福林） 제5기 : 폭락기 “마약에서 깨어난 고통을 느끼고 있다”(李稻葵) 2008년, 1820포인트 마감 (전년말 대비 -65.3%)

4. 주식개혁(股权分置改革) 1) 중국 주식시장 태생적 한계와 개혁 착수 국유기업 개혁을 위한 주식시장 설립, “同股不同权 同股不同利”현상 초래 B. 이원화된 주식의 문제점 노출 - 유통량 부족에 따른 주가의 등락폭 심화 : 내부자 거래의 횡행 - 상장회사의 거버넌스 문제 야기, 기업의 주주에 대한 책임소재 불분명 => 증시 선진화의 걸림돌 C. 주식제도의 개혁 과정 - 2001. 6 ‘사회보장자금 확보를 위한 국유주 매각방침 발표’ 주가 폭락에 따라 동년 10월 주식개혁 방침 포기 - 2005. 4 ‘상장회사의 주식개혁 시안’발표 - 2005. 5 三一重工, 紫江企业, 金牛能源, 清华同方 등 4개 시범 상장사 선정 - 2006. 6 三一重工을 시작으로 주식개혁 단행 - 2007.12 주식개혁 대상 기업의 98% 개혁작업 완료, 금융당국, “주식개혁 사실상 완성”선언

4. 주식개혁(股权分置改革) 2) 주식개혁의 진행과 발전 A. 주식개혁의 내용 - 기존 주주에 주식 보유비율에 따라 무상주 및 현금 지원 - 三一重工 : 10주 당 3.5주(총 2100만주)+8위안 지급 지분구조의 변화 개혁 전 총 주식수 2억4000만 유통주 6000만(25%) 비(非)유통주 1억8000만(75%) ---------------------------------- 개혁 후 총 주식수 2억4000만 유통주 8100만(33.8%) 매각제한주(限售股） 1억5900만(66.2%) B. ‘大小非’의 등장 - 매각제한주의 5%이하 소유자(小非), 개혁 1년 후 매각 허용 - 매각제한주의 5%이상 소유자(大非), 개혁 2년 후 매각 허용 - 매각제한주 해제물량 : 2008년 약 3조2000억 위안 2009년 약 7조3000억 위안 2010년 약 8조7000억 위안 (2007년 말 시가 기준, 당시 유통시가 총액 약 9조3000억 위안)

자료 : 限售股整体分布情况分析（王军清，2009.1.19) 4. 주식개혁(股权分置改革) 3) 주식개혁 성과 및 향후 일정 A. 주식개혁의 진전 및 성과 (단위 : 주) 전체 해제 대상 4681억(100%) 2008년 말 해제 1364억(29.1%) 실재 매각 287억(21.0%) 大非 88.18억(30.7%) 小非 198.91억(69.3%) B. 향후 풀릴 주식개혁 유통주(단위 : 주) 2009년 853억 (大非 698억, 小非 155억) 2010년 2078억 (大非 1990억, 小非 88억) 자료 : 限售股整体分布情况分析（王军清，2009.1.19)

4. 주식개혁(股权分置改革) 4) 상장비유통주의 등장과 시장수급 악화 상장 비유통주(보호예수) 주식개혁 이후 신규 상장 시 지분 일부 유통제한주(限售股)로 설정 공상은행의 경우 상장 당시 전체 A주의 2.73%만 유통 주식개혁 이후 상장된 A주 기업은 263개(지분 중 평균 20%만 유통) B. 限售股(보호예수)물량의 형태별 구분 (단위 : 억 위안) 해제 전체 물량 주식개혁비유통주 상장비유통주 2009 31,920 14,271 16,803 2010 33,405 3,675 28,169 2011 8,189 3,242 3,832 * 2009~2010년 보호예수 해제 총액 약 6조5000억 위안 2008년 말 유통시가총액(약 4조5200억 위안)의 1.4배

4. 주식개혁(股权分置改革) 5) 주식개혁과 주가 추이 제1차 주식개혁 시도 제2차 주식개혁 (股改) 비유통주 해금 본격 시작

4. 주식개혁(股权分置改革) 6) 주식시장개혁 충격 완화를 위한 정부 대책 비유통주 문제 해결을 위한 당국의 조치 및 평가 - 2008. 4 비유통주 보유주식 1%이상 매각 시 장외거래 의무화 => 시장 충격 최소화 - 2008. 8 증권사가 비유통주 물량을 인수, 장외에서 매각(제2의 IPO) => 주가하락 추세에서 현실성 의문 - 2008. 9 비유통주를 근거로 한 전환사채 발행(시가의 70%선) 매입 기관(또는 개인), 1년 후 주식 전환 가능 => 엄격한 기준으로 정책 실효성 의문 (순자산 15 위안 이상, 또는 3년간 평균 순자산 수익률 6% 이상. - 2008.10 "국유기업은 비유통주 매각시 반드시 상부에 보고하라" => 대형 국유기업의 무분별한 매각 제동 효과 기대 => 각 기업의 매각 유혹이 핵심(1300포인트 이상이면 이득) B. 평가 시장이 비유통주 개혁으로 인한 물량을 소화하기는 어려운 상황. 세계 금융위기에 따른 유동성 위축이 주가에 더 큰 부담을 주고 있음 시장 충격을 얼마나 흡수 할 수 있느냐에 따라 개혁의 추진 속도 결정될 것 중국주식시장의 ‘정상화’라는 차원에서 피할 수 없는 과정 이 작업이 끝나는 2011년 쯤 중국증시는 세계적인 자본시장으로 거듭날 것으로 전망

5. 중국 증시의 한계(1) “중국증시는 거대한 도박장이다”(吴敬琏） 내부자 거래, 불법 공시 등 횡행, A. 짧은 역사의 미성숙 시장: “중국증시는 거대한 도박장이다”(吴敬琏） 내부자 거래, 불법 공시 등 횡행, 개인투자가에 의존, 높은 투기적 성향 < 중국증시 투자가 분포 > - 중국증감위 2003~2007년 동안 736건 불법사례 적발 180개 업체,987명 처벌. - 주요 증시 불법 행위 사례 璟民源 사건 银广夏 사기사건 中科创业 주가조작 사건 德龙사건 科龙사건 자료 : 중국증감위

5. 중국 증시의 한계(2) ‘정책시(政策市)’ 주가의 경제 반영 미약 정부의 부양책에 주가 좌우되는 경향 C. 분절구조에 따른 시장통합 한계 A주, B주의 분절(A+B) A주, H주의 분절(A+H) 내국인투자와 외국인투자의 분절 D. 리스크 헷징 수단의 부재 주가지수선물거래 등 리스크 분산 수단 강화 필요 E. 공시제도, 회계기준 등 국제화 미흡 경제성장 vs. 주가추이

6. 결론 - 비유통주 개혁은 2020년을 목표로 추진되고 있는 ‘자본시장 선진화 전략’의 전제 조건 - 중국 증시의 큰 흐름 : ‘救市’보다는 ‘治市’다. - 비유통주 개혁은 2020년을 목표로 추진되고 있는 ‘자본시장 선진화 전략’의 전제 조건 개혁이 성공하지 못한다면 선진 증시 구축이 어렵다는 인식에 따라 많은 역풍과 반발에도 기조는 흔들리지 않을 전망 다만, 비유통주 물량의 시장 출회로 2010년까지 증시에 부담 - 개혁작업이 순조롭게 진행되면 중국 증시는 2011년 세계적인 자본시장으로 거듭날 것으로 전망 * 2007년 68개, 2008년 431개 상장사 전(全)유통 2020년 중국 자본시장 선진화 전략의 방향 1) 시장 개혁 : 주식 채권 선물 파생상품 등 상품군의 다양화 => 자본확충 기능 강화 2) 시장 개방 : QFII QDII 등을 통한 선진자본시장과의 통합성 제고 세계적인 증권사, 투자은행 육성을 통한 경쟁력 제고 자료 : 중국증감위 20

참고 문헌 및 자료 中国资本市场发展报告，中国证券监督管理委员会，中国金融出版社，2008.1. 2) 中国证券期货市场简介，中国证券监督管理委员会，2007.2. 3) 中国资本市场发展战略，曹风岐，北京大学出版社，2004.2. 中国股市发展报告(2007年), 李幛喆，中国经济出版社，2008.2 2008年中国基金与资产管理行业发展报告，巴曙松，中信出版社，2008.4 新国民，周航，中国市场出版社，2007.6 中国证券市场の动向と市场改革の行方，信金中央金库综合研究所，2008.4.23 财经，中国新闻周刊，新财富 등 중국 잡지 上海证券交易所（ www.sse.com.cn）,深圳证券交易所(www.szse.cn/), 中国证券监督管理委员会(www.csrc.gov.cn/) 등 홈페이지 21