자본구조이론 part 9 학습목표 최적자본구조란 기업가치의 최대화가 달성되는 자본구조로 자본 자본비용을 기초로 하여 최적자본구조에 관한 이론들을 설명. 최적자본구조란 기업가치의 최대화가 달성되는 자본구조로 자본 비용이 최소가 되는 점이다. 이런 개념을 일관되게 유지하면서 자본구조와 기업가치의 관계를 이해한다. 자본구조이론은 모딜리아니·밀러(MM)의 이론을 기점으로 MM 이전의 전통적 이론과 MM 이후 이론으로 구분 1) 완전자본시장을 가정한 MM의 초기이론과 법인세를 감안한 MM의 수정이론, 시장의 불완전성 요인들인 개인소득세, 파산비용, 대리비용, 정보신호효과 등을 고려한 자본구조이론들이 있다. 2) 이들 자본구조이론의 가정상 차이가 자본구조와 기업가치에 미치는 영향관계를 이해한다.

제1절 최적자본구조이론의 기본개념 1. 자본구조와 최적자본구조의 의의  자본구조(capital structure) : 제1절  최적자본구조이론의 기본개념 1. 자본구조와 최적자본구조의 의의  자본구조(capital structure) :  넓은 의미 : 대차대조표 대변항목의 장기자본조달원천(보통주, 우선주, 장기부채, 유보이익 등)간의 구성상태 및 결합관계  좁은 의미 : 자본조달원천을 자기자본과 타인자본 둘로 나누어 이들 간의 구성상태 및 결합관계를 지칭1)  자본구조 : 총자본에 대한 타인자본과 자기자본의 구성비율  자기자본에 대한 타인자본의 비율 : 타인자본의존도(D/E), 또는 레버리지(leverage)  자본구조 결정 : 타인자본 대 자기자본의 구성을 적절히 결정하 는 것 1) 자본구조와 유사한 개념의 재무구조는 대차대조표 대변에 나타나는 모든 자본조달원천(단기차입금, 외상매입금, 사채, 장기차입금, 보통주, 우선주, 유보이익)의 구성상태를 지칭한다는 면에서 자본구조와 구별된다.

 타인자본의존도 또는 레버리지를 최적으로 구성했을 때, 기업가  최적자본구조(optimal structure of capital) : 기업가치를 극대화시키는 타인자본과 자기자본의 최적 구성비(optimal mix of debt and equity)  타인자본의존도 또는 레버리지를 최적으로 구성했을 때, 기업가 치를 극대화시키는 자본구조  최적자본구조이론(optimal capital structure theory) : 기업가치가 극대화되는 타인자본과 자기자본간의 최적자본 조달 구성(optimal financing mix)을 규명하는 이론  식 (9-1)에서 기업가치가 최대가 되는 점 : 자본비용(k), 즉 가중 평균자본비용(WACC )이 최소가 될 때 V = ∞ ∑ t =1 CF = (9-1) (1+k)t k

 할인율 k : 투자자의 요구수익률, 가중평균자본비용, 시장자본 환원율의 의미 - 만약 투자자의 요구수익률이 기업이 예상하는 가중평균자본비 용보다 높다면 그 자본조달안은 거부 그림 9-1 재무의사결정과 기업가치 재 무 의 사 결 정 투자결정 자본조달결정 영업위험 재무위험 자본조달비용 현금흐름 할인율(k) 기 업 가 치

 자본구조이론은 자본구조와 기업가치의 관계를 규명하는 이론  기업가치의 결정관계, 기대현금흐름과 부채사용이 기업가치에 3. 자본구조와 기업가치평가  자본구조이론은 자본구조와 기업가치의 관계를 규명하는 이론  기업가치의 결정관계, 기대현금흐름과 부채사용이 기업가치에 미치는 영향 및 관계 설명 (1) 기대현금흐름과 기업가치  기업가치 : 채권자와 주주에게 귀속되는 세후기대현금흐름을 적 정할인율(k)로 할인한 값.  미래 기대현금흐름 : 미래에 예상되는 현금흐름, 상황별 확률변 수로 구한다. V = ∞ ∑ t =1 CFt (9-2) (1+k)t n 단, CF = ∑Pi · CFit, Pi : i 상황하의 발생확률

 자본구조이론의 가정 ① 법인세가 존재하지 않으며(tc=0) ② 기대현금흐름은 일정하며( CFt 로 표시)(WC증분=0), CFt = EBIT (1-tc )+D-WC (9-3) = NOI + 감가상각비-운전자본증가액 단, EBIT : 영업이익  자본구조이론의 가정 ① 법인세가 존재하지 않으며(tc=0) ② 기대현금흐름은 일정하며( CFt 로 표시)(WC증분=0), ③ 기대현금흐름은 전액 주주들에게 배당으로, 채권자에게 이자로 매년 지급되며, ④ 매년 감가상각비만큼만 투자하는 제로성장기업(D=CAPEX)  CFt = EBIT (1-tc )+D-WC = EBIT = NOI

 무부채기업(unlevered firm) : 소요자금 전체를 자기자본으로 조달 → 이자비용 없음 (2) 무부채기업의 기업가치  무부채기업(unlevered firm) : 소요자금 전체를 자기자본으로 조달 → 이자비용 없음  기대현금흐름 : 순영업이익(NOI ) 및 순이익(NI )과 같다.  기업가치(VU ) : 자기자본비용(ke)으로 할인하면, 결국 자기자본 (E)과 같아짐 CFt =순영업이익(NOI )=순이익(NI ) (9-4) VU = ∞ ∑ t =1 CFt =∑ NI = =E (9-5) (1+kw)t (1+ke)t ke

 부채기업(levered firm) : 이자를 지급 (3) 부채기업의 기업가치  부채기업(levered firm) : 이자를 지급  기대현금흐름 : 주주의 몫인 순이익(NI)과 채권자의 몫인 이자(I) 의 합계  기업가치(VL) : 자기자본가치와 부채가치의 합계 CFt = NI + I (9-6) VL = ∞ ∑ t =1 CFt (1+kw)t = ∞ ∑ t =1 NI + I (1+ke)t (1+kd)t = NI + I = E + D (9-7) ke kd 단, NI = EBIT - I

(1) 부채시장가치 , 부채비용 (이자＝kd · D 이므로) (2) 자기자본 이므로 자기자본비용 (3) 기업가치 (2) 자기자본 이므로 자기자본비용 (3) 기업가치 (4) 기업가치 이므로 D = I kd kd = I D E = EBIT-I = NI ke ke = EBIT-I E V =E +D = NI + I (9-8) ke kd V = CF kw 가중평균자본비용 kw = CF , kw = D kd + E ke (9-9) V 예제 9.1 자본구조와 기업가치평가(236쪽)

제2절 최적자본구조이론  자본구조이론 : 모딜리아니와 밀러(F. Modigliani & M. Miller : 제2절  최적자본구조이론  자본구조이론 : 모딜리아니와 밀러(F. Modigliani & M. Miller : 이후 MM)가 발표한 논문(1958)을 중심으로 전·후의 이론으로 대별 ① MM 이전의 자본구조이론 : 자본구조가 기업가치에 영향을 미친 다는 주장. 전통적 자본구조이론이라고 총칭. 이에는 순이익접근 법(NI 법), 순영업이익접근법(NOI 법), 전통적접근법이 있다. ② MM의 자본구조이론 : 완전자본시장 하에서 자본구조와 기업가 치는 상관이 없다는 초기이론(1958)과 이후에 법인세 효과를 고 려해 수정한 수정이론(1963)이 있다. ③ MM 이후의 자본구조이론 : 불완전시장이란 조건하의 자본구조 이론으로서 파산비용이론, 대리인비용이론, 균형부채이론이 주 류, 이들 이론이 현대 자본구조이론의 핵심

 전통적 자본구조이론(순이익접근법, 순영업이익접근법, 전통적접근법)의 가정 1. 전통적 자본구조이론：MM 이전의 자본구조이론  전통적 자본구조이론(순이익접근법, 순영업이익접근법, 전통적접근법)의 가정 ① 법인세와 투자자의 개인소득세는 고려하지 않는다. 거래비용과 파산비용도 없다. ② 파산위험이 존재하지 않으므로, 부채비용(kd)은 무위험수익률 (Rf )과 같다. ③ 모든 이익은 이자와 배당으로 지급된다. ④ 자본조달수단은 부채(debt)와 자기자본(equity)만으로 이루어지 며, 기업의 자본은 일정하며, 오직 자본조달수단의 변화에 따라 자본구조만을 변경시킨다. ⑤ 기업의 성장은 없고(zero growth), 영업위험(business risk)은 동일하다. 따라서 미래 순영업이익(NOI )은 항상 일정(constant)하다.

(1) 순이익접근법  순이익접근법(net income approach：NI 법) : 부채비용과 자기자본비용은 변하지 않는다는 가정하에 부채비율이 증가함에 따라 자기자본비용보다 상대적으로 저렴한 부채비용이 가중평균자본비용을 감소시켜 기업가치는 증가한다는 견해  자기자본비용(ke)과 부채비용(kd)이 일정하며, ke ＞ kd → 부채비 율(타인자본의존도, 레버리지) D/E가 증가할수록 → 가중평균자 본비용(kw)은 작아지므로 기업가치(V )는 증가

그림 9-2 순이익접근법 C.C(%) 자 본 비 용 부채비율(D / E) kw kd ke 기업가치 VU VL V

 순영업이익접근법(net operating income approach：NOI법) : 부  한계점 : 1) 자기자본비용(ke )이 부채비율의 증가와 무관하다는 주장 : 증 가하는 재무위험에 대해  주주들이 추가적인 보상을 요구하지 않는다는 것을 의미, 이는 비현실적인 견해 2) 부채가 무한히 증가함에 따라서 부채사용기업의 가치(VL)는 무한히 증가한다는 주장 :  비현실적이고 설득력 무 - 이유 : 자본구조를 전부 부채로 구성할 때(D＝100%, E＝ 0%), 기업가치가 극대가 된다는 논리는 타당성이 없 기 때문 (2) 순영업이익접근법  순영업이익접근법(net operating income approach：NOI법) : 부 채비용(kd)은 일정하다는 가정하에 부채비율이 증가할수록 자기자 본비용(ke)은 증가하지만, 가중평균자본비용(kw)은 부채비율의 증감에 관계없이 항상 일정하므로 자본구조가 기업가치에 영향을 미치지 못하는 무관련 관계임을 주장하는 견해. 식 (9-10).

이유 : 부채비율 증가에 따라서 위험프리미엄만큼 상승  kd : 일정하다고 가정 V = E (NOI ) = EBIT (9-10) kw ■ [그림 9-3] 설명  ke : 부채비율에 대해 증가함수 이유 : 부채비율 증가에 따라서 위험프리미엄만큼 상승  kd : 일정하다고 가정  부채비율 D/E 의 증가에 관계없이 가중평균자본비용(kw)과 기업 가치(V )는 항상 일정  자본구조는 기업가치 또는 가중평균자본비용과는 무관하다는 주장

그림 9-3 순영업이익접근법 C.C(%) 자 본 비 용 부채비율(D / E) kw kd ke 기업가치 V

(3) 전통적 접근법  전통적 접근법(traditional approach) : 일정수준의 부채비율에서 최저 가중평균자본비용이 존재하므로 이 수준에서 기업가치극대화가 이루어지는 최적자본구조가 존재한다는 견해  부채비율이 일정 수준(X )까지 → 최적자본구조가 존재  부채비율이 일정 수준(X )보다 높아지면 → 자기자본제공자의 요구수익률 증가 → 자기자본비용(ke ) 증가   부채비율이 일정 수준(X )보다 높아지면 → 재무위험이 증가 → 지급불능이나 파산가능성에 대한 우려 → 타인자본제공자도 재 무위험에 대한 위험프리미엄 요구 → 부채비용(kd) 급상승  따라서 부채비율이 X 를 초과하면서부터 가중평균자본비용 급상 승 → 기업가치(V ) 급락

그림 9-4 전통적 접근법 C.C(%) V ke 자 본 비 용 기업가치 V kw kd X 부채비율(D / E) X 부채비율(D / E)

 MM의 완전시장 조건에서 보면, 불완전시장에 논리적 근거를 둔 ■ [그림 9-4] 설명  X점(투자자들이 느끼는 상당한 위험수준) : kw 최저→ V 최대 →최적자본구조 달성  한계점 :  시장의 불완전성으로 적정 부채비율(X)을 찾는 것이 현실적으로 어렵다. 즉 개인이 기업의 재무정보 접근 · 획득이 어렵다(기업 의 재무위험 측정이 어려움)  MM의 완전시장 조건에서 보면, 불완전시장에 논리적 근거를 둔 이론

② NOI 법：자본구조( D 와 E 의 구성비)와 기업가치(V )는 무관 하므로 최적자본구조는 존재하지 않는다. 참고 ▪ 최적자본구조의 존재 여부       ① NI 법：부채 100%인 점에서 기업가치극대가 되는 최적자본 구조가 존재한다. 비현실적 한계 있다.       ② NOI 법：자본구조( D 와 E 의 구성비)와 기업가치(V )는 무관 하므로 최적자본구조는 존재하지 않는다.       ③ 전통적 접근법 : 적정한 부채비율(D/E* ) 수준에서 기업가치 (V )가 극대가 되는 최적자본구조가 존재한다. 적정 부채비율 을 찾기 어렵다는 한계가 있다.

 MM의 가정 : MM 이전의 전통적 자본구조이론에서 제시한 가정에다 다음의 가정을 추가  모딜리아니와 밀러(F. Modigliani & M. Miller : MM, 1958) : 무관련설(기업가치와 가중평균자본비용은 자본구조와 관련이 없다) 발표  MM의 초기이론 : NOI 접근법을 토대로 그 타당성을 수학적으로 증명, 차익거래를 통해 부채의존도 차이가 기업가치에 영향을 주 지 못한다는 증거를 제시.  MM의 가정 : MM 이전의 전통적 자본구조이론에서 제시한 가정에다 다음의 가정을 추가 가정   ① 완전자본시장(perfect capital market)이 존재한다. ② 기업들을 동질적 위험집단(homogeneous risk class)으로 나눌 수 있다. 동질적 위험집단이란 현금흐름은 동일한데 자본구조만 다른 집단으로, 동일한 자본환원율(k)을 적용하는 근거가 된다. ∙ 완전자본시장 가정 : 243쪽 참조 참고

명제 Ⅰ.기업의 총시장가치(V)는 기대영업이익을 가중평균자본비용 (WACC)으로 할인해 구해지며, 이들은 자본구조와 무관하다.   Ⅰ.기업의 총시장가치(V)는 기대영업이익을 가중평균자본비용 (WACC)으로 할인해 구해지며, 이들은 자본구조와 무관하다. Ⅱ.자기자본비용(ke)은 부채비율이 증가함에 따라 위험프리미엄 이 증가하나, 저렴한 부채사용으로 얻는 자본비용의 감소효과 만큼 완전히 상쇄된다. Ⅲ.새로운 투자안의 거부율(cut-off rate)인 최저요구수익률은 투자안의 영업위험에 따라 결정되며 자본조달방법과는 관계 없다.

그림 9-5 MM의 제2명제 C.C(%) 무위험부채 위험부채 X 부채비율(D/E) 자 본 구 조 ke kw kd

 ke 가 체감하는 이유 : - 기업의 부채가치가 자기자본가치를 초과하는 경우 : 경영위험의 일부는 주주로부터 타인자본제공자들에게 전가 - 따라서 레버리지가 채무불이행 상태에 있을 정도로 높아지는 경우 : 주주의 요구수익률은 체감 (이유: 오히려 레버리지 증가 에 따른 위험에 대하여 상대적으로 둔감해지기 때문에) - 반면, 부채비용은 체증함으로써 양자의 가중평균자본비용은 계속 일정하게 되어 자본구조와 관계없이 무관할 수 있다.  결론적으로 자본구조에서 부채비율이 변동해도 자기자본비용의 상승에 의해 정확히 상쇄되어 가중평균자본비용(kw)은 항상 일정하다.

[명제 Ⅲ] : 투자결정과 자본조달결정은 서로 무관하므로 분리해서 독립적으로 결정할 문제  새로운 투자안의 최저요구수익률은 그 투자안의 영업위험에 의해 결정된다. 이는 투자결정문제로서 재무위험과는 상관이 없으므로 자본조달방법과는 관계가 없다는 의미  투자안의 선택문제 : 식 (9-11)에서 kw 가 일정하다고 가정 → 기업가치(V )는 기대순영업이익 E (NOI ), 즉 현금흐름의 크기를 kw로 할인하여 결정. - 따라서 투자결정은 가중평균자본비용과 무관. 이는 자본조달 (자본구조)과 무관함을 의미

 MM의 초기이론(1958) : 완전자본시장이란 가정하에서 자본구조와 기업가치는 무관하다는 자본구조 무관련이론 제3절  불완전자본시장과 자본구조이론 1. MM의 수정이론：법인세감세효과와 최적자본구조  MM의 초기이론(1958) : 완전자본시장이란 가정하에서 자본구조와 기업가치는 무관하다는 자본구조 무관련이론  자본시장의 불완전성을 고려할 경우 자본구조가 기업가치에 미치는 영향?  자본시장 불완전성의 중요한 요인 : 세금, 파산비용, 대리비용, 정보비대칭과 신호효과 등  MM의 수정이론(1963) : 법인세의 감세효과를 고려한 자본구조이론  MM(1963) : 초기이론(1958)에서의 완전자본시장 가정을 완화 하여 법인세를 고려하는 경우, 부채가 많을수록 기업가치가 증가 한다고 주장  부채비율이 증가하면 법인세 감세효과(tax shield)가 발생하여 기업가치는 증가

[명제Ⅰ] 부채사용기업의 가치 VL 은 무부채기업의 가치 VU 에 법인 세 절약액의 현재가치인 tc · D 를 더한 것과 같다. 따라서 부채가 증가할수록 기업의 가치는 증가한다. VL = VU + tc · D (9-15) VL : 부채사용기업의 시장가치 VU : 무부채기업의 시장가치 tc : 법인세율 D : 부채의 시장가치 [명제Ⅱ] ⅰ) 법인세가 존재할 때 자기자본비용은 부채비율 증가에 따라 증가 한다. ⅱ) 부채기업의 가중평균자본비용은 무부채기업의 가중평균자본 비용보다 낮다. [명제Ⅲ] 새로운 투자안에 대한 거부율(cut-off rate)은 부채사용 기업의 가중평균자본비용(k )으로 한다. 투자안의 납세후 총자본영업이익률이 투자안의 거부율(k )보다 크면 투자 안을 채택한다.

■ MM의 수정이론을 그림으로 나타내면, [그림 9-6] C.C(%) (D/E ) (D/VL) VU VL VL=E+D VL=VU+tc·D D E k U w L e K (1-tc) L d

 현실적으로 시장에는 파산비용, 거래비용, 정보획득비용 등의 시장불완전 요인이 상존 2. 파산비용과 최적자본구조  MM의 수정이론 : 완전자본시장 가정하에서 법인세를 고려할 경우 부채가 100%일 때 기업가치는 극대가 되어 최적자본구조를 이룬다는 주장  현실적으로 시장에는 파산비용, 거래비용, 정보획득비용 등의 시장불완전 요인이 상존  완전자본시장의 가정을 완화하여 파산비용을 고려한 자본구조이론이 제시됨  크라우스와 리젠버거(Kraus & Litzenberger, 1973)  부채사용이 증가하면 파산위험 증가로 인한 파산비용도 증가함으로써 이자지급으로 인한 법인세 감세효과가 상쇄되는 부채비율에서 최적자본구조가 존재한다고 주장  부채에 의한 자본조달 → 감세효과의 이익(적정 수준까지)

 부채가 과도하게 증대 → 지급불능(default) 상태 즉 재무적 부실(financial failure) 상태 → 법적·재무적 비용 발생 → 파산(최종적으로 법적 청산·정리절차를 거치는 법적 파산) : 파산비용 발생  파산(bankruptcy) 상태 : 기업의 총자산가치가 부채가치보다 적게 되어 지급불능 상태에 처하는 경우  파산비용(bankruptcy cost) : 기업이 파산상태가 되어 법적 청산·정리 절차를 거치면서  발생하는 비용 - 직접파산비용 : 기업가치의 감소분, 파산의 법적 처리과정에서 발생되는 변호사비용 등 제반 법률비용, 공인회계사 비용, 기업 재조직을 위한 재조직비용, 매출액감소로 발생하는 기회비용 등 - 간접파산비용 : 기업이미지의 실추, 종업원 및 거래처의 이탈 로 인한 소유 자산가치의 감소비용 등  파산비용 효과를 고려한 자본구조이론 : 부채사용이 증가할수록 기대파산비용 급격히 증가. 따라서 법인세 절감효과와 기대파산비용의 두 효과가 서로 상쇄되는 점에서 WACC 은 최소가 된다.

k (Bc):tax shield와 Bc 고려 그림 9-7 파산비용과 최적자본구조 (기업가치)V VU (D/VL) (D/VL)* k =k (자본비용)C.C U e w VL = VU +tc · D PV (Bc) tc · D VL =VU +tc ·D-PV (Bc) k (Bc):tax shield와 Bc 고려 L k :tax shield 고려

 주주, 채권자, 경영자 사이에 대리관계 성립 2. 대리비용과 최적자본구조 (1) 대리비용  주주 : 경영자에게 권한을 위임하는 주체 또는 위임자(principal)  경영자 : 대리인(agent) 입장  채권자 : 위임자(이자지급과 원금상환 보장 계약 하에 경영자에 게 권한 위임한 대리관계)

 대리인관계 또는 대리관계(agency relationship) : 위임자가 의사 결정권한을 대리인에게 위임하여 대신 수행하도록 하는 묵시적인 계약관계  이해상충의 문제 발생 : 대리인 입장의 경영자가 추구하는 목표 와 위임자인 주주 및 채권자가 추구하는 목표가 다르기 때문에  대리인비용 발생  대리인비용 또는 대리비용(agency cost) : 주주나 채권자는 자신들의 권익보호를 위해 대리인을 감시하거나 상호간 이해상충으로 인해 추가적으로 발생하는 비용  위임자 : 유인(incentive) 제공, 대리인의 행동을 감시 및 제약  대리인 : 특별사익(特別私益, pecuniary perquisite), 위험성 높은 투자안 선택  대리비용 : 이해상충에서 발생하는 대리문제(agency problem)를 보완하기 위해서 발생하는 비용 → 감시비용, 확증비용, 잔여손실 ① 감시비용(monitoring cost) : 외부감사(audit)비용, 법률자문 비용, 보상성 인건비 등

② 확증비용(bonding cost) : 까다로운 제약조건(covenant)을 추가로 발생하는 비용 ③ 잔여손실(residual cost) : 기업가치의 감소분 (2) 대리비용과 최적자본구조  젠센·메클링(Jensen & Meckling, 1976) : 경영자, 주주, 채권자 사이의 대리관계에서의 이해상충으로 발생되는 추가적인 비용을 대리비용이라고 하고, 이들간의 이해상충관계와 대리비용의 효과를 고려하여 최적자본구조가 존재함을 주장 ① 부채의 대리비용(agency cost of debt) : 부채로 자금을 조달할 때 채권자와 주주 사이에 이해관계가 상충하여 발생하는 대리비용  위험전가(risk shifting)에 따른 대리비용 ② 자기자본의 대리비용(agency cost of equity) : 외부주주(outside equity holder)와 내부주주(inside equity holder) 사이에 이해관계가 상충하여 발생하는 대리비용

법인세 · 파산비용 · 대리비용을 고려한 최적자본구조 그림 9-9 법인세 · 파산비용 · 대리비용을 고려한 최적자본구조 (기업가치)V VU (D/VL) (AT*)(BC*) k =k (자본비용)C.C U e w VL = VU +tc · D 세금효과·파산비용 고려 세금효과·파산비용·대리비용 고려 세금효과 고려

 대리비용을 고려하는 경우: 최적자본구조는 총대리비용을 최소화하는 점에서 결정, 총대리비용이 최저가 되도록 자기자본비율을 수정함으로써 기업가치 극대화 가능  대리비용을 고려한 경우 기업가치 → 식 (9-21) VL = VU + tc · D - PV (BC)-AT (E ) (9-21) AT (E) : 총대리비용