제 27 장 재무이론의 기초

재무이론 재무이론(Finance): 사람들이 시간에 걸친 자원의 배분(intertemporal resource allocation)과 위험관리(risk management)에 관한 의사결정을 어떻게 내리는지를 연구하는 분야 서로 다른 시점에서 주어진 금액 비교 위험 관리 방법 시간과 위험을 고려한 자산 가치 결정 요인

현재가치: 화폐의 시간가치의 측정 동일한 금액을 미래에 받는 것보다는 오늘 받는 것이 더 유리함. 서로 다른 시점의 금액을 비교하기 위해 현재가치를 비교·분석할 필요 기업은 현재가치가 비용보다 큰 프로젝트를 채택 현재가치 (Present Value): 주어진 이자율에서 주 어진 미래 금액을 실현하기 위해 현재 시점에서 필요한 금액. 이자율이 r 일 때 N 년 후에 받을 X 의 현재가치: PV(X ;r,N ) = X /(1 + r )N

미래가치와 70의 법칙 미래가치 (future value) 주어진 이자율에서 현재 시점의 주어진 금액으로 미래에 얻을 수 있는 금액 70의 법칙(law of 70): 어떤 변수가 매년 k %씩 성장하면 약 70/k 년 후에 그 변수의 값이 두 배로 증가.

위험의 관리 위험 회피적(risk averse) 성향: 불확실성을 싫어하는 태도 위험을 줄이기 위한 방법 보험의 구입 분산투자 투자에 대한 낮은 수익률을 수용

그림 27.1 효용함수 효용 $1,000를 얻을 경우 효용 증가 현재 효용 $ 1,000를 잃을 경우 효용 감소 U[E(X)] : 기대값(현재값)의 효용 E[U(X)] : 효용의 기대값 $1,000 수익 발생 재산 규모 $1,000 손실 발생 현재 수준 Copyright©2004 South-Western

보험 시장 보험 구입은 위험을 줄이는 방법의 하나 보험 계약: 위험에 노출된 사람이 보험회사에 보험료를 지불하고 보험회사는 위험 전부 혹은 일부를 수용하기로 합의

위험의 유형과 분산 분산(Diversification): 한 가지 위험을 다수의 더 작은 서로 상관이 없는 위험으로 대체함으로써 위험을 줄이는 방법 개별적 위험 (Idiosyncratic risk): 특정 개인이나 기업에만 영향을 미치는 위험 사람들은 분산투자를 함으로써 위험을 줄일 수 있음. 총체적 위험 (Aggregate risk): 모든 경제주체들에게 동시에 미치는 위험, 즉 경제전체에 적용되는 위험 총체적 위험은 분산투자를 통해 제거할 수 없음.

그림 27.2 분산투자에 따른 위험 감소 개별적 위험 총체적 위험

그림 27.3 위험과 수익의 상충관계 수익률 (연 %) 100% 주식 75% 주식 50% 주식 8 25% 주식 0 % 주식 3 그림 27.3 위험과 수익의 상충관계 수익률 (연 %) 100% 주식 75% 주식 50% 주식 8 25% 주식 0 % 주식 3 5 10 15 20 위험 (표준편차)

cf ) 2006년: 한국 (77%: 23%), 미국 (33%: 67%), 일본 (61%: 39%) 가계 자산 구성 비교 자료: 삼성증권 (2000년) cf ) 2006년: 한국 (77%: 23%), 미국 (33%: 67%), 일본 (61%: 39%)

가계 자산 구성 비교 가계 금융자산 구성 가계자산 구성   한국 미국 영국 일본 비금융자산 79.6% 35.1% 54.8% 41.3% 금융자산 20.4% 64.9% 45.2% 58.7% * 기준시점 : 한국(06년), 미국(10), 영국(09년), 일본(08년) * 한국은 비금융자산에 기타자산 2.7% 포함 * 자료 : 금융투자협회 (2010년) 가계 금융자산 구성   한국 미국 영국 일본 현금·예금 46.6% 14.7% 28.0% 55.8% 금융투자상품 28.4% 52.0% 13.9% 12.9% 보험·연금 24.2% 29.5% 54.4% 27.2% 기타 0.8% 3.8% 3.7% 4.1% * 자료 : 한국은행, 미FRB, 영국 통계청, 일본은행   * 한국 금융투자상품 비중 추이 : 24.3%(03년) → 34.0%(07년) → 27.4%(08년) → 28.4%(10년)

자산 가치평가 Vt = ∑ Et(Dt+j) /(1+r)j + Et(Pt+N) /(1+r)N 기초가치 분석(Fundamental analysis): 기업의 회계정보와 미래 전망을 분석하여 기업의 가치 를 결정하는 것. 주식 등 자산의 가치는 그 주식의 소유주가 받을 수 있는 현금흐름(예상 배당과 최종 매각 대금) 의 현재가치와 같음. Vt = ∑ Et(Dt+j) /(1+r)j + Et(Pt+N) /(1+r)N 기초가치 분석을 통해서 어떤 주식이 적정∙고∙저 평가 됐는지를 판단. ☞(NHN) ☞(시가총액) 주식가격: Pt = Vt (?) ; Pt > Vt (?) ; Pt < Vt (?) 분석의 목적은 저평가된 주식을 찾아내는 것.

효율적 시장 가설 효율적 시장 : 모든 구득 가능한 정보를 합리적으로 반영하는(informationally efficient) 시장. 효율적 시장 가설(efficient markets hypothesis): 자산의 가격은 그 자산의 가치 에 대한 공개된 모든 정보(회사의 자본금, 매 출액, 주당순이익 등)를 반영. 주식가격은 그 회사의 가치에 대한 최적 예상치 와 일치. Pt = ∑ Et(Dt+j) /(1+r)j + Et(Pt+N) /(1+r)N

사례연구: 랜덤워크 시장이 효율적이라면 모든 주식의 가격은 적정(fairly)하게 평가되어 있고, 따라서 활용 가능한 정보를 토대로 주식가격의 변동을 예측할 수 없음. 즉 주식가격은 랜덤워크를 따름. 랜덤워크(Random walk): 어떤 변수의 변화 방향이 예측 불가능 한 것 ※ Pt = Pt-1 + εt ⇒ rt = Pt-Pt-1 = εt 시장이 효율적이라면 시장 평균수익률보다 높 은 수익률을 올리는 것이 불가능.

주가지수 (월별 KOSPI 지수)

월말 주가지수 수익률 (%)

시장의 비합리성 주식시장은 정말 합리적일까? 시장의 비합리성 심리적 요인도 자산가격에 영향을 미칠 수 있음. 주식가격이 장차 오를 것으로 생각하는 사람은 주식 의 가치보다 더 높은 가격을 지불하려 한다. 따라서 효율적 시장 가설에 의문을 제기하는 경 제학자들도 있음. 시장의 비합리성 Keynes: 자산가격은 투자자들의 동물적 육감 (animal spirits)에 좌우된다 Greenspan (전 미국 Fed 의장): 1990년대 미국 주식시장에 대해 비이성적 과열 (irrational exuberance)이라고 표현

Summary 오늘 현재 있는 금액이 미래에 받을 같은 금액보다 더 가치가 있기 때문에 저축에는 이자가 붙음. 현재가치의 개념을 이용하여 서로 다른 시점 의 금액을 비교할 수 있음. 주어진 이자율에서 미래에 받을 어떤 금액(X) 의 현재가치는 그 금액을 만들기 위해 오늘 필 요한 금액. PV(X ;r,N ) = X /(1 + r )N

Summary 한계효용이 체감하기 때문에 대부분의 사람들은 위험회피적임. 위험회피적인 사람은 보험 구입, 분산투자, 또는 더 낮은 위험과 더 낮은 수익을 내는 포트폴리오의 선택을 통해 위험을 줄일 수 있음. 분산투자를 통해 개별적 위험(Idiosyncratic risk)은 줄일 수 있으나, 모든 경제주체들에게 동시에 미치는 총체적 위험은 제거할 수 없음.

Summary 효율적 시장 가설에 따르면 금융시장은 구득가능한 정보를 합리적으로 처리함. 따라서 주식가격은 그 회사의 가치에 대한 최적 예상치(예상 배당과 최종 매각 대금의 현재가치)와 같음. 그러나 비이성적 심리 요인도 자산가격에 영향을 미칠 수 있음. 따라서 효율적 시장 가설에 의문을 제기하는 경제학자들도 있음.