한국투자밸류자산운용 부사장 겸 CIO 이 채 원 건전한 투자 문화와 가치투자 한국투자밸류자산운용 부사장 겸 CIO 이 채 원

투자? 싸게 사서 비싸게 파는 것

투자는 제로섬게임이다? 싸게 사서 비싸게 파는 것? 누군가는 싸게 팔고, 비싸게 산다.

Zero-Sum vs. Plus-sum [CASE A] 일시적 주가 상승 [CASE B] 주가의 Level-up 매도 매도 투자이익 = 누군가의 손실 손실없는 투자이익 매수 매수 [CASE A] 일시적 주가 상승 [CASE B] 주가의 Level-up

Zero-Sum vs. Plus-sum 적정가치 이상의 과도한 가격 상승 버블 붕괴에 따른 폭락 제로섬게임 [17세기 네덜란드 튤립투기] 튤립구근 가격 60배 상승 후 1/600로 폭락 [20세기 초 대공황] 다우존스 지수 6배 상승 후 1/4로 폭락 [21세기 서브프라임 위기] 케이스-쉴러 주택가격 지수 15년간 3배 상승 3년새 30% 폭락

Zero-Sum vs. Plus-sum 적절한 내재가치 + 성장성 지속적인 가격 상승 플러스섬 게임 롯데칠성, 삼성전자, KOSPI 상승률(1990.1~2011.4) 1990년 이후 상승률 KOSPI +142% 삼성전자 +4,430% 롯데칠성 +4,175%

바람직한 투자 투자란, 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 투자는 모두 투기이다. - 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham) 증권분석 3판 (Security Analysis, 3rd edition)

투기 : 자산의 가치를 따지지 않고, 미래 가격에 대한 예측만으로 투자 바람직하지 못한 투자 : 투기 투기 : 자산의 가치를 따지지 않고, 미래 가격에 대한 예측만으로 투자 튤립투기 - 튤립은 중산층의 필수 교양. 튤립 구근은 사기만 하면 오른다 (당시, 튤립구근의 가격이 평균 연봉의 30~50배) IT버블 - 나스닥 상장 기업의 사례 : “적자를 더 내라!” 서브프라임 모기지 - 집값은 신경쓰지 마라. 무조건 사서 비싼 값에 팔아 갚으면 된다. 2007년 한국 주식시장 - 2007년 11월, 한국 주식시장의 PER 17x, PBR 1.76x - “증시 리레이팅 왔다! 새로운 벨류에이션 개념 필요하다.”

건전한 투자문화 다양한 생각과 성향을 가진 시장 참여자가 독립된 사고로 가치분석 시세차익만을 노린 투기X 분석에 기반한 “투자”를 지향 시장의 가격결정 기능 활성화 효율적인 자원배분 기업가 정신 고취 시장참여자 대부분이 이익을 보는 플러스섬

다양한 주체가 공정하고 합리적으로 경쟁할 수 있도록 하는 시장 체계(System) 필요 현재의 시장상황, 문제는 없는가? 단기적인 주가상승 가능한 성장주 집중 포트폴리오 유행 일부 시장 선도자에 대한 맹목적 추종매매 시장의 가격결정 기능 왜곡 쏠림현상 심화 다양한 주체가 공정하고 합리적으로 경쟁할 수 있도록 하는 시장 체계(System) 필요

“합리적 분석을 통해 비합리적으로 저평가된 주식을 산다” 가치투자 :

가치투자와 주가변동 오르는 주식 = 좋은 주식? 내리는 주식 = 위험한 주식? 탐욕 가치투자의 매수시점 시간 가격 가치투자의 매수시점 탐욕 공포 주가 기업가치(=합리적 거래가격) 가치투자와 주가변동 오르는 주식 = 좋은 주식? 내리는 주식 = 위험한 주식?

자산가치 분석 방법 성장성 수익성 안정성 미래에 발생할 가치 - 성장가치 현재 얻을 수 있는 가치 - 수익가치 호황기에 주목 받는 변수 성장성 기업 및 산업의 성장성 - 성장가치 수익성 현재 얻을 수 있는 가치 정상적인 상황에서 자산의 가치를 결정하는 가장 중요한 변수 주식 : PER (Price Earnings Ratio) 주가/주당순이익 부동산 : 임대수익률 - 수익가치 과거에 이미 확보된 가치 불황이나 위기 발생시에 주목 받는 변수 안정성 주식 : PBR (Price on Book-value Ratio) 주가/주당순자산 부동산 : 대지지분 - 자산가치 ※ 내재가치 = 자산가치(과거) + 수익가치(현재) + 성장가치(미래) … 가치합산방식 (Sum of parts) = 투자에 의한 미래 잉여현금흐름의 현재가치-– John Burr William ... Buffett 방식 = 합리적인 투자자가 현금을 주고 전체사업을 살 때 지불하고자 하는 금액

아파트 가치평가 모델 적정 대지지분 : 총 평수의 1/3 수준 재건축이 용이한 12~15층의 중층 아파트 (년) 상대가치 5 10 15 20 25 재건축이 용이한 12~15층의 중층 아파트 재건축이 불가능한 50층 이상의 초고층 아파트 100% 적정 대지지분 : 총 평수의 1/3 수준 <5층> <60층>

언론보도 - 한국경제 2006/05/30(화)

자산의 수익성은 이익률(Earning Yield)로 평가 자산의 수익성 평가 자산의 수익성은 이익률(Earning Yield)로 평가 2006.6 (KOSPI 1,204pt) 2007. 1 (KOSPI 2,065pt) 2008. 10 (KOSPI 1,113pt) 2011.5. (KOSPI 2,166pt) 부동산 (임대율) 3~5% 채권 (이자율) 4~5% 5~6% 4.5~5% 4~4.5% 주식 (이익율) 10.5% 5.3% 8.5% Trailing : 7% 12m(F) : 7.5~8.5%

1999년의 롯데칠성 주가 : 10만원 가치 : 30만원

가치투자의 목적 안정적 지속적 절대적 수익 창출

[안정적 수익] 그레이엄의 투자원칙 : “깨지지 않는다” 누적 복리 수익률 추이 회차 수익률A 수익률B 1 40% 10% 2 -20% 3 4 5 6 7 8 9 10 단순합계 100% +259% +176%

[지속적 수익] 복리의 마술 인디언과 맨해튼 1626년 : 인디언들, 24달러에 매각 ↓ 1988년 : 공시지가 281억 달러 [지속적 수익] 복리의 마술 인디언과 맨해튼 1626년 : 인디언들, 24달러에 매각 ↓ 1988년 : 공시지가 281억 달러 (cf. 연 8%로 362년 운용시 30조 달러)

프랑스와 1세와 모나리자 1540년 : 2만달러 매각 거절 ↓ 1964년 : 약 1,000조 달러 (cf. 연 6% 운용시)

[절대적 수익] 벤치마크가 아닌 금리+∝의 절대수익 추구 한국밸류자산운용 운용팀의 11년간 수익률 (2000.4~2011.4) +849.78% +152.88%

[안정적, 지속적, 절대적 수익] - 2000년과 2002년의 지수 대폭락에도 +11%, -9%의 수익률 기록 - 잃지 않는다는 투자의 원칙을 철저히 실천한 결과, => 6년간 한국투자증권 고유계정 운용을 통해 435%의 누적수익률 기록 => 2000년 이후 KOSPI 대비 +697% 초과 누적수익률 기록 한국투자증권 고유계정 및 10년투자펀드 수익률 (2000.4.3~2010.10.25) 년수 구분 KOSPI KOSPI 변동률 운용수익률 1차년도 FY 2000 861pt → 523pt -39% 11% 2차년도 FY 2001 523pt → 896pt 71% 118% 3차년도 FY 2002 896pt → 536pt -40% -9% 4차년도 FY 2003 536pt → 881pt 64% 37% 5차년도 FY 2004 881pt → 966pt 10% 50% 6차년도 FY 2005 966pt → 1346pt 39% 18% 한국투자증권 고유계정 누적수익률 56% 435% 7차년도 06.04.18.~07.04.17. 1423pt → 1529pt 7% 23% 8차년도 07.04.18.~08.04.17. 1529pt → 1769pt 16% 25% 9차년도 08.04.18.~09.04.17. 1771pt → 1329pt -25% -19% 10차년도 09.04.18.~10.04.17. 1329pt → 1734pt 30% 24% 11차년도 10.04.18.~11.04.17. 1734pt → 2140pt 15% 10년투자증권투자신탁1호(주식) 누적수익률 80% 총 누적수익률 153% 850%

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