파생상품과 Global financial crisis 2008.11. 한국금융연수원 강철준 교수

파생상품(Derivatives) 정의 및 종류 파생상품(Derivative Products 또는 Derivatives)이란 그 시장가치 또는 현금흐름이 기초자산( Underlying Asset)의 가격으로부터 파생되는 자산 또는 증권을 말함. 전통적 파생상품거래는 다음과 같이 선물방식, 옵션방식, 스왑방식 등 크게 3가지 방식으로 이루어짐.

선물방식 파생상품거래 장래 계약자산의 인도결제 약속(Deferred delivery and settlement committment) 방식의 거래. 예: 선물환거래, 통화선도거래, 주가지수선물거래 등.

차액결제 선물거래 만기일 계약자산의 가격과 선물가격간의 차액을 현금 정산하는 거래 방식. 대표적 사례로는 주가지수 선물거래, NDF(non-deliverable forwards) 외환거래가 있음.

선도거래(Forward Transaction)와 선물거래(Futures Transaction) 장래 인도 결제 약속을 매매 당사자간 직접 하는 경우를 선도거래라 하고 공인된 거래소에서 장래 현물 인도 결제 약속이 이루어지면 선물거래라 함. 대부분 선물거래에서는 거래소가 거래 상대방으로서 계약이행 의무를 짐. -선도거래 사례: 은행과 기업간의 선물환거래 -선물거래 사례: 주가지수 선물거래

옵션방식 파생상품거래 장래 계약자산을 일정한 가격에 매입 또는 매도할 수 있는 권리를 거래하는 방식. 장래 계약자산을 일정한 가격에 매입 또는 매도할 수 있는 권리를 거래하는 방식.   Call option: 매수권리,   Put option: 매도권리 2,000원 배추 콜옵션의 가치 = MAX[0, ST-2,000]   2,000원 배추 풋옵션의 가치 = MAX[0, 2,000-ST] -이익권리와 손실의무를 분리 -옵션 매도시 대형손실 발생 위험 (최근 수출기업의 KIKO 손실 사례)

스왑 방식 파생상품거래 두 개의 상품 또는 자산에서 파생되는 장래 현금흐름(cash flow) 또는 가격지수 등을 일정기간마다 교환(swap)하기로 약정하는 거래방식. 예시: 1억 달러 5% Loan의 원리금 플로우와 100 억엔 2.5% Loan의 원리금 플로우를 매 6개월마다 5년간 교환 결제하기로 약정-> 달러/엔 통화스왑거래. <계약시> <중도이자교환> <만기 원금 교환>

스왑 방식 파생상품거래 현재 스왑시장에서 가장 거래가 많이 되는 형태는 고정금리와 변동금리를 교환하는 금리스왑(interest rate swap)임. 선물거래와 옵션거래도 만기일에 교환(swap)이 발생하므로 스왑계약의 일종으로 볼 수 있음. 파생상품과 도함수: 둘다 영어로 derivatives라 부름.

유동화 증권 및 구조화채권 1980년대 들어 활성화되기 시작. 유동화 증권(securitized asset) 대출채권, 카드채, 회사채, 등을 모아서(pooling) 이를 담보로 새로운 증권을 만들어 낸 것. 유동화 증권의 원리금 합계는 매시점 pool에 포함되는 기초자산의 원리금 흐름의 합계와 일치됨. 구조화 채권(structured note) 예시: 채권의 만기 원리금 지급=원금 * [0.5+(1-R*6)/F] R=3개월 시장금리, F=채권선물가격

기능과 역할 위험관리 risk hedge 신금융상품 개발 금융회사의 영업기회 확대 금융시장 활성화와 시스템 리스크 증대 금융회사 감독의 어려움 초래

모기지(mortgage)와 자산유동화 기법의 발전

모기지(Mortgage) 금융기관의 장기 부동산담보대출 국내 부동산 담보대출과의 차이점; 원리금 만기 상환전까지 부동산 소유권은 금융기관이 가짐. 차입자는 담보부동산을 포기하면 대출상환 의무가 없어짐. 만기가 보통 10년 이상임.

MBS (Mortgage Backed Securities) 모기지 대출채권을 유동화한 것임. 초기에는 GNMA, Fannie Mae, Freddie Mac, 등 연방정부 지원기관에서 독점 제조 판매 했으나 70년대 후반부터 투자은행들이 참여 시작함. 유동화 대상 채권으로서 주택담보대출뿐만 아니라 카드채, 회사채, 등을 포함한 유동화 증권이 등장. 이를 ABS(Asset Backed Securities)라 부름.

MBS (Mortgage Backed Securities) 유동화 pool은 법적으로 별도의 회사 또는 신탁(trust)형태로 설립됨. 실무에서는 이 회사를 특별목적회사(special purpose vehicle: SPV)라고 부름.

MBS의 이점 은행 입장 대출자금 부담 해소 투자자 입장 높은 투자현금 흐름 (원금과 이자 분할 상환) 자산수익성 지표 개선 수수료 수입 증가 투자자 입장 높은 투자현금 흐름 (원금과 이자 분할 상환) 지급보증이 수반된 장기 안정적 투자

CMO (Collateralized Mortgage bligation)와 CDO (Collateralized Debt Obligation) 모기지 pool을 기초로 발행되는 증권을 원리금 지급 순위(선순위, 후순위), 원금과 이자 지급만기 및 재원, 등에 따라 차별화한 것. 이를 tranche 방식이라 함. 종래 MBS는 Pool의 원리금을 매기 1/n로 일률적으로 지급. 모기지뿐만 아니라 다양한 채권 등이 포함된 것을 CDO(Collateralized Debt Obligation)라 함.

CMO (Collateralized Mortgage bligation)와 CDO (Collateralized Debt Obligation)

합성 CDO (Synthetic Collateralized Debt Obligation) 본래 CDO는 금융회사 등이 취급한 모기지 대출채권을 모아서 pool을 만들고 이를 기초로 CDO를 발행해서 투자자에게 판매하는 순서를 거침. 반면에 합성 CDO는 투자자를 먼저 모집해서 각 투자자들이 원하는 원리금 지급 확률, 표면 금리, 만기 조건을 수용한 Tranche 구조를 가진 CDO를 설계함. 그런 다음 이 구조를 충족시킬 수 있는 모기지 자산, 채권, 파생상품, 등을 pool에 편입함. 이때 편입되는 자산은 실제로 매입되는 것이 아니라 시장가격 또는 현금흐름을 참고하는 것임.

신용파생상품 (Credit derivatives)

합성 FRN 개념: 채권투자 + 금리 스왑을 통해 높은 변동금리 채권 창출 예시: 자산스왑(asset swap)을 이용한 합성 FRN 제조

총수익스왑(total return swap) 채권에서 발생하는 모든 수익을 은행에 지급하는 대신에 만약 회사채가 만기 전에 부도가 나는 경우 그 손실을 은행이 책임지는 형태. 은행에서는 채권의 3년 이내 부도 가능성과 부도시 회수율(recovery rate)를 감안하고서 CD+5bp를 제시. 만기까지 채권의 부도가 발생하지 않는다면 매년 6%의 고정금리와 CD+5bp의 이자를 교환. 총수익스왑은 사실상 은행이 채권의 지급보증을 제공한 셈. 지급보증수수료로서 매년 95bp를 삼청재단이 은행에 제공.

채권투자와 총수익스왑의 흐름

신용부도스왑 (Credit default swap: CDS) 앞의 총수익스왑에서 채권부도위험에 따른 수수료 지급과 부도 시 지급흐름만을 따로 분리 즉 총수익스왑을 자산스왑과 신용부도스왑(credit default swap: CDS)으로 나눌 수 있음. 삼청재단은 CDS 매입자, 효자은행은 CDS 매도자 95bp는 CDS 프리미엄.

총수익스왑의 분리: 자산스왑+CDS

Global financial crisis의 발단 및 전개

발단 90년대말 IT, BT 버블 붕괴로 주가 계속 하락 FED에서 금리 인하 지속 모기지 대출 부담 감소, 부동산 구입 붐 발생 금융회사들은 부동산 가격 상승 분만큼 추가 대출 제공 자금은 CDO판매로 회수.

발단 Mortgage company들과 IB (Investment Bank)들의 급성장. 2006년부터 sub prime mortgage연체 증가 시작. 그러나 S-CDO, CDS등을 이용해서 금융회사들은 모기지대출 리스크 헤지.

위기의 전개과정 2007년 6월 미국 투자은행 Bear Sterns 소유 2개 헤지펀드 부도 청산 2008년 3월 부도난 Bear Sterns를 JPMorgan Chase에 인수시킴. FED에서 300억 달러 구제금융 지원 조건. 2008년 9월 7일 Fannie Mae, Freddie Mac을 미 정부에서 국유화. 9월 12일 Lehman Brothers 부도, Merrill Lynch는 BOA에 매각.

위기의 전개과정 9월 16일 AIG가 부도 위기에 몰리자 미 정부에서 850억 달러 긴급 구제금융 제공 9월 18일 미 재무장관 Henry M. Paulson Jr. 7,000억 달러 구제금융 계획 발표. 9월 29일 미 하원 구제금융안 부결 10월 3일 미 하원 구제금융안 의결 11월 14-15일 G20 회의 워싱톤에서 개최 11월 25일 미 재무부 및 연방은행, 은행의 소비자금융대출채권 매입 지원을 위한 8,000억 달러 추가 지원계획 발표

위기의 특징 및 은행의 대형 부실 발생요인 금번 위기의 특징 -선진국 특히 미국의 은행 부실채권 누적 Credit crisis -> Financial crisis -> Real economy crisis 은행의 대형 부실 발생요인 -보유 모기지 대출채권(MBS) 가치 하락 손실 -CDO 투자 손실(은행 본인 및 자회사로 설립한 헤지펀드 보유분) -모기지 채권을 참고자산으로 한 신용부도스왑(CDS) 매도 포지션 손실 및 추가 담보금 적립 손실

금융위기과정에서 파생상품의 역할 모기지 시장 부실 표면화 억제 은행과 헤지펀드의 higher Leverage 투자 촉진 -상당기간 부실위험을 신용파생상품으로 카바   은행과 헤지펀드의 higher Leverage 투자 촉진 -이들 기관의 신용도 하락시 급격한 신용위축 (deleverage) 초래 각 시장간 상호 연계관계 심화 -한 시장에서의 변동성 확대가 global shock으로 전이

향후 전망 전세계 공통적으로 유동성 부족과 주가하락 사태 초래 금융기관의 자금중개기능 마비. 은행이 은행을 못 믿어 자금을 회전시키지 못하는 사태 발생. 모두 중앙은행과만 직접 거래 희망. 금융기관의 유동성 위기가 전체 금융시장의 유동성 경색과 실물경제 침체를 유발.

향후 전망 국내 금융위기 진행상황 은행의 외화 유동성 부족 외국인들의 주식투자 회수 건설사 PF대출 부실 문제 수출기업의 KIKO 손실 문제 금융기관의 유동성 공급능력 제한 -기업 부도위험 증가에 따라 대출 위축 -금융기관의 신용위험 증대에 따른 결제 초단기화 -충당금 적립의무 및 BIS 비율 하락