Chapter 11 Principles of Corporate Finance, Concise Second Edition 효율적 시장과 행동 재무학 Slides by Matthew Will Copyright © 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. McGraw-Hill/Irwin

11- 2 다루는 주제  우리는 항상 NPV 로 되돌아 온다. – 투자결정 ( 실물자산 ) 과 자본조달결정 ( 금융자산 )  효율적 시장이란 무엇인가 ? – 랜덤 워크 – 효율적 시장 이론  시장 효율성에 반하는 증거  행동 재무학  시장 효율성의 6 가지 교훈

11- 3 투자결정의 가치창조 완전경쟁시장의 ( 정태적 ) 균형상태 – 수많은 수요자와 공급자 – 동질적인 상품 – 시장참여자의 완전한 정보 – 기업의 자유로운 진입과 퇴출이 보장 완전경쟁 균형에서 경제적 초과이윤은 영 ( 零 ) NPV=0 초과이윤의 달성은 어떻게 가능할 것인가 ?

11- 4 기업이 초과이윤을 달성하는 방안 -1 진입장벽을 구축하는 방안 1. 기술과 자본에서 규모의 경제 2. 제품차별화 3. 비용우위 4. 수입제한이나 규제와 면허 등 실질적인 가치 창조가 수반되지 않는 진입장벽의 구축은 기존 기업에게 독과점 이윤을 보장하는 역할을 하면서 사회 전체의 복지에 해를 끼침

11- 5 기업이 초과이윤을 달성하는 방안 -2 균형으로부터의 이탈을 활용하고 유도 슘페터의 혁신활동 신제품, 신생산 방식, 신시장 개발, 신판매 방법이나 조직의 개혁 등을 수행함으로써 기존의 균형을 파괴 창조적 파괴 (creative destruction) 지속적인 혁신활동을 통하여 경제를 동태 ( 動態 ) 화하여 사회의 복지도 증진하면서 진정한 이윤을 획득

11- 6 NPV 의 이점  NPV 는 할인율을 사용한다  이러한 할인율은 위험 조정되었다  위험 조정은 시장에서 확립된 가격의 부산물이다  조정 가능 할인율이 자산 가치를 변화시킨다

11- 7 NPV 의 이점 예제 정부는 당신에게 10 년간 3% 에 $100,000 를 빌려 주면서, 만기 이전에 이자 대금 지급만을 요구하였다. 3% 는 시장 수준보다 명백히 낮다면, 시장 이자율보다 낮은 대출의 가치는 ?

11- 8 NPV 의 이점 예제 정부는 당신에게 10 년간 3% 에 $100,000 를 빌려 주면서 만기 이전에 이자 대금 지급만을 요구하였다. 3% 는 시장 수준보다 명백히 낮다면, 시장 이자율보다 낮은 대출의 가치는 ? 위험이 동등한 프로젝트의 시장 이자율은 10 % 라고 하자.

11- 9 Can Financing Decisions Create Value?  자본조달결정 –How much debt and equity to sell –When to sell debt and equity –When (or if) to pay dividends  We can use NPV to evaluate financing decisions.

Creating Value through Financing 1.Fool Investors  Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently. 2.Reduce Costs or Increase Subsidies  Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies. 3.Create a New Security  Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices.  In the long-run, this value creation is relatively small.

랜덤 워크 이론  일별 주식 가격의 움직임은 어떤 패턴도 반영하지 않는다.  통계학적으로 볼 때, 주식 가격의 움직임은 무작위 (random) 이다 ( 장기적으로 오른 쪽으로 치우침 (skewed positive)).

랜덤 워크 이론 $ $ $ $ $97.50 $ $95.06 동전 던지기 게임 앞면 뒷면

랜덤 워크 이론 S&P 500 의 5 년 추세 ? or 5 년 동안의 동전 던지기 게임 ?

랜덤 워크 이론

랜덤 워크 이론

랜덤 워크 이론

랜덤 워크 이론

Foundations of Market Efficiency  Investor Rationality  Independence of events  Arbitrage

효율적 시장 이론 지난 달 이번 달 다음 달 $ Microsoft 주가 Cycles 은 일단 확인되면 사라진다 upswing 이 인식되자 마자 실제 주가에 반영됨 Upswing

효율적 시장 이론  약형 효율성 (weak form efficient) – 시장가격은 모든 역사적 정보를 반영한다. –Random walk  준강형 효율성 (semi-strong efficient) – 시장가격은 모든 공개 정보를 반영한다  강형 효율성 (strong efficient) – 시장가격은 모든 정보, 즉 공개 정보와 사적 정보 모두를 반영한다

Information Sets All information relevant to a stock Information set of publicly available information Information set of past prices

Weak Form Market Efficiency  Security prices reflect all information found in past prices and volume.  If the weak form of market efficiency holds, then technical analysis is of no value.  Since stock prices only respond to new information, which by definition arrives randomly, stock prices are said to follow a random walk.

Why Technical Analysis Fails Stock Price Time Investor behavior tends to eliminate any profit opportunity associated with stock price patterns. If it were possible to make big money simply by finding “the pattern” in the stock price movements, everyone would do it, and the profits would be competed away. Sell Buy

Semistrong Form Market Efficiency  Security prices reflect all publicly available information.  Publicly available information includes: –Historical price and volume information –Published accounting statements –Information found in annual reports  기본적 분석 (Fundamental Analysts) –NPV 와 다른 현금흐름의 척도를 이용하여 주식의 가치를 연구한다

Strong Form Market Efficiency  Security prices reflect all information— public and private.  Strong form efficiency incorporates weak and semistrong form efficiency.  Strong form efficiency says that anything pertinent to the stock and known to at least one investor is already incorporated into the security’s price.

효율적 시장 이론 준강형 효율적 시장 가설을 분석하기 위해 공개된 뉴스가 얼마나 빨리 반응하는지를 측정 Event Studies 조정 주식 수익률 = 주식 수익률 – 주가지수 수익률

Event Studies  Event Studies are one type of test of the semistrong form of market efficiency. Recall, this form of the EMH implies that prices should reflect all publicly available information.  To test this, event studies examine prices and returns over time—particularly around the arrival of new information.  Test for evidence of underreaction, overreaction, early reaction, or delayed reaction around the event.

Efficient Market Theory Announcement Date

Stock Price Reactions Stock Price Days before (-) and after (+) announcement Efficient market response to “good news” Overreaction to “good news” with reversion Delayed response to “good news”

Stock Price Reactions Stock Price Days before (-) and after (+) announcement Efficient market response to “bad news” Overreaction to “bad news” with reversion Delayed response to “bad news”

Event Study Results  Over the years, event study methodology has been applied to a large number of events including: –Dividend increases and decreases –Earnings announcements –Mergers –Capital Spending –New Issues of Stock  The studies generally support the view that the market is semistrong form efficient.  Studies suggest that markets may even have some foresight into the future, i.e., news tends to leak out in advance of public announcements.

효율적 시장 이론 뮤추얼 펀드와 주가지수의 평균 연간 수익률

The Record of Mutual Funds  If the market is semistrong form efficient, then no matter what publicly available information mutual fund managers rely on to pick stocks, their average returns should be the same as those of the average investor in the market as a whole.  We can test efficiency by comparing the performance of professionally managed mutual funds with the performance of a market index.

The Strong Form of the EMH  One group of studies of strong form market efficiency investigates insider trading.  A number of studies support the view that insider trading is abnormally profitable.  Thus, strong form efficiency does not seem to be substantiated by the evidence.

 Rationality –People are not always rational. –Many investors fail to diversify, trade too much, and seem to try to maximize taxes by selling winners and holding losers. The Behavioral Challenge

 Independent Deviations from Rationality –Psychologists argue that people deviate from rationality in predictable ways: Representativeness: drawing conclusions from too little data –This can lead to bubbles in security prices. Conservativism: people are too slow in adjusting their beliefs to new information. –Security prices seem to respond too slowly to earnings surprises. The Behavioral Challenge

 Arbitrage –Suppose that your superior, rational, analysis shows that company ABC is overpriced. –Arbitrage would suggest that you should short the shares. –After the rest of the investors come to their senses, you make money because you were smart enough to “sell high and buy low.”  But what if the rest of the investment community does not come to their senses in time for you to cover your short position? –This makes arbitrage risky. The Behavioral Challenge

 Limits to Arbitrage –“Markets can stay irrational longer than you can stay solvent.” John Maynard Keynes  Earnings Surprises –Stock prices adjust slowly to earnings announcements. –Behaviorists claim that investors exhibit conservatism.  Size –Small cap stocks seem to outperform large cap stocks.  Value versus Growth –High book value-to-stock price stocks and/or high E/P stocks outperform growth stocks. Empirical Challenges

Empirical Challenges 1972–2001 기간에서 분기 이익 발표후 6 개월간의 평균 주식수익률. 최상의 이익을 발표한 10% 의 주식들 ( 포트폴리오 10) 은 최악의 뉴스를 발표한 주식 ( 포트폴리오 1) 보다 월 1% 정도 수익률이 높았다.

가격 이례현상 (Price Anomalies) 편차, % Royal Dutch Shell / Shell T&T 평형가격으로 부터의 편차에 로그를 취함,

효율적 시장 이론 2009 침체

효율적 시장 이론 2000 Dot.Com Boom

효율적 시장 이론 1987 증시 대폭락 (Stock Market Crash):Black Monday

행동 재무학  효율성과 심리에 관련된 요인들 1. 위험에 대한 태도 1. 손실회피 (loss aversion)- 동일한 크기의 이득과 손실 중 손실을 더 심각하게 받아들임 2. 확률에 관한 믿음 1. 대표성 (Representative)- 어떤 대상이나 아이디어가 동종 집단을 어느 정도 대표하고 있는지 알아보고 판에 박힌 사고방식으로 판단을 하는 것 2. 과신 (overconfidence): 자신이 평균보다 더 낫다고 보는 경향  차익거래의 한계 : 공매 (sell short)  대리인 문제와 인센티브 문제 – the subprime crisis

Implications for Corporate Finance  Because information is reflected in security prices quickly, investors should only expect to obtain a normal rate of return. –Awareness of information when it is released does an investor little good. The price adjusts before the investor has time to act on it.  Firms should expect to receive the fair value for securities that they sell. –Fair means that the price they receive for the securities they issue is the present value. –Thus, valuable financing opportunities that arise from fooling investors are unavailable in efficient markets.

시장 효율성의 교훈  시장은 기억이 없다  시장가격을 믿으라  숨은 뜻을 읽으라  재무적 환상은 없다  자신만이 할 수 있는 대안을 찾으라  한 주식을 보고 모든 주식을 안다

예제 : 주식분할이 가치에 미치는 영향 Source: Fama, Fisher, Jensen & Roll

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