제8장 시장이례현상과 시장심리

1. 시장이례현상의 종류와 해석 시장이례현상이란? 시장이례현상의 종류 자산가격에 이론가격으로 설명하지 못하는 부분이 체계적이고 지속적으로 나타나는 현상을 말함. 시장이례현상의 종류 PER 효과 규모효과(1월 효과) 소외기업효과 유동성효과 재무구조효과 시장 가 대 장부가 효과 주말효과 반전효과

1.1 PER(price earnings ratio)효과(=P/E효과) - 의미 : 저PER주식이 고PER주식보다 체계적으로 수익률이 높은 현상 - 해석 : PER가 또 다른 위험지표(베타위험 이외의)이기 때문 (∵베타위험 조정 후 기대수익은 같고 하나가 위험이 크다면 수익률이 높은 것이고 또한 PER는 낮을 것임) 1.2 규모효과(=size effect, 1월 효과) - 의미 : 소기업주식이 대기업주식보다 수익률이 지속적으로 높은 현상 ⇒ 실제로 이 현상은 1월초 2주 동안 발생하기 때문에 이를 small firm in January effect라고도 함(그림 8-1). - 해석 : 개인투자자들의 연말 세금절약매도(tax loss selling) 때문 ⇒ 그렇다면 투자자들은 왜 이런 정보를 이용하지 않을까? ⇒ 소기업 주식시장은 비효율적인가? ⇒ 소외기업(neglected-firm)효과 또는 유동성효과와 관련

[그림 8-1] 미국의 경우 최소규모 기업군과 최대규모 기업군의 월별 초과수익률 차이(1월 효과)

1.3 소외기업효과와 유동성효과 1.4 재무구조효과 - 의미 : 소외종목과 비유동적인 주식의 경우 수익률이 높은 현상 1.3 소외기업효과와 유동성효과 - 의미 : 소외종목과 비유동적인 주식의 경우 수익률이 높은 현상 - Arbel & Strebel(1983) : 소형주들은 기관투자가들에 의해 소외되기 때문에 이들 기업에 대한 정보부족에 대한 대가로 더 높은 수익률 요구 - Amihud & Mendelson(1986) : 비유동적인 주식의 경우 많은 거래비용이 발생하기 때문에 보다 높은 수익률 요구 - 우리 나라의 경우 유의적인 소외기업효과가 없음. 1.4 재무구조효과 - 부채규모에 따라 베타계수가 달라지고 그에 따라 규모효과와 PER효과가 발생한다는 견해

1.5 시장 가 대 장부가 효과 - Fama & French(1992), Reinganum(1988)등의 연구 : 자본금의 시장가치 대비 자본금의 장부가치 비율(market-to-book value ratio)이 주식수익률 잘 예측 [그림 8-2] 시장 가 대 장부가 비율과 평균 월별수익률

1.7 반전효과(reversal effect) 1.6 주말효과(weekend effect) - 의미 : 금요일부터 월요일까지 수익률(월요일수익률)이 다른 요일 수익률보다 지속적으로 낮은 현상 ⇒ 월요일효과(Monday effect)라고도 함. ⇒ 그렇다면 금요일에 높은 가격에 공매하고 월요일에 싼 가격에 매입하지 않을까? - Connolly(1989)의 연구 : 최근 들어 주말효과 사라졌다고 발표 1.7 반전효과(reversal effect) - 의미 : 개별 주식수익률이 경제 뉴스에 과잉반응(overreaction)하는 현상 - De Bondt & Thaler(1985), Jegadeesh(1990)의 연구 : 미국 주식시장에서 개별주식수익률의 반전효과 입증 - 우리나라의 경우 더욱 확연히 나타나는 것으로 알려짐.

[그림 8-3] 승자와 패자 포트폴리오의 누적초과수익률

2. 시장심리와 주가변화 ― 시장심리(market psychology) 또는 유행(fads) - 1987년 미국의 검은 월요일(Black Monday) 주가 대폭락 사건 이후 효율적 시장가설에 대한 반론과 함께 시장심리이론에 대한 관심 증폭 - 최근 인터넷주식과 벤처주식의 경우 기존 주식들의 주가에 비해 매우 높은 가격수준을 보이면서, 디지털 시대의 적정주가라는 견해와 일시적 유행에 의한 버블주가라는 견해 대립 ― 사상누각이론(castle-in-the-air theory) - 투자자들이 내재가치에 근거하여 투자하기보다는 사람들이 미래에 어떤 행동을 보일지(대중심리)를 예측함으로써 투자에 임한다는 이론 - Keynes의 beauty contest 비유 : 개인적 기준보다는 대중의 입장에서 평균적으로 아름답다고 생각하는 미인 선택 - greater fool theory, behavioral theory(행동이론) 또는 fad theory라고도 함

2.1 집단의견의 수렴현상(Convergence of Crowd Opinion) - Le Beron의 “The Crowd”에 의하면 군중상태에서의 개인의 행동은 개인이 혼자일 때 행동과 매우 다르다고 함. - 심리학자 Sherif(1969)의 자동불빛 실험연구 (그림 8-4)  주식시장과 같이 불확실성이 큰 시장에서도 가장 권위가 있는 의견쪽으로 의견의 일치감 형성 불확실성이 큰 상황에서 사람들의 의견은 쉽게 근접함. 황당한 가격에도 투자의사결정을 내리도록 함.

[그림 8-4] 불빛 움직임 실험에 있어서 의견수렴현상 개인 그룹 그룹 그룹 움직임 10 거리 8 (인치) 6 4 2

2.2 군중심리에 의한 가격 버블사건들 (2) 남해버블사건(the South Sea Bubble) (1) 튤립버블 광란(the Tulip-Bubble Craze) - 발단 : 유행변종을 예측하고 가격상승을 예상하여 튤립변종을 많이 확보하려고 시도 - 결과 : 1637년 1월 한 달 동안 튤립가격 24배 상승 ⇒ 다음달에는 그보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락 ⇒ 네덜란드의 경제공황 (2) 남해버블사건(the South Sea Bubble) - 발단 : 18C 영국의 번영으로 저축이 풍부, 주식을 보유하는 것은 특권으로 여겨질 만큼 희소가치가 있었음. - 전개 : 남해로 가는 모든 무역의 독점권을 가진 남해기업에 투자자들의 관심 집중 ⇒ 계속된 신주발행 ⇒ 끊임없이 주가폭등 - 결과 : 기업미래의 불확실성 감지한 기업임원들의 주식매도와 그 소문확산 ⇒ 주가 대폭락 ⇒ 영국국회에서는 기업의 주권발행을 금지하는 the Bubble Act 통과 - Newton: “나는 천체의 움직임은 계산할 수 있지만 사람들의 투기광란을 계산할 수는 없었다.”

(4) 1970년대의 버블(Nifty Fifty : 핵심우량주) (3) 1960년대의 광란(성장주와 신주열풍) - IBM, Texas Instrument와 같은 성장주 : 1960년대 초반 80 이상의 PE승수로 팔림 ⇒ 1년 후 20~30배수로 하락 - 신주(new issue)열풍 : 기업내용에 관계없이 “tronics”, “trons”, “onics”라는 말이 붙은 기업들의 주가 폭등 (심지어는 Powertron Ultrasonics) 또한 개념 주(concept stock) ⇒ SEC의 조사에서 상당한 사기와 시장조작이 있었음이 판명 ⇒ 1962년 초 대부분의 성장주와 신주들 대폭락 (4) 1970년대의 버블(Nifty Fifty : 핵심우량주) - 전개 : 핵심우량주(IBM. Xerox, Kodak, Polaroid 등 40여 개)를 중심으로 포트폴리오 재편 ⇒ 기관투자가들의 핵심우량주를 이용한 투기 ⇒ 주가폭등에 이은 폭락

<표 8-2> 핵심우량주 PE승수변화 증 권 1972 승수 1980 승수 Sony 92 17 Polaroid 90 16 McDonald 83 9 Intl. Flavors 81 12 Walt Disney 76 11 Hewlett-Packard 65 18

5) 1990년대의 버블사건 ① 일본의 주식시장과 부동산시장 - 1990년 일본 부동산 가치 : 20조 달러(1955년부터 75배 이상 상승), 미국전체 부동산 가치의 5배 - 1989년 일본 주식시장의 시가총액 : 4조 달러(1955년부터 1990년까지 100배 상승), 미국 주식시장 시가총액의 1.5배, 세계 주식시장 시가총액의 45%, PE승수는 60배 재테크 악순환의 고리 형성  “일본은 다르다”라는 논리 - 인플레이션을 잡기 위한 일본은행의 금리인상정책 시행 ⇒ 1990년 금리 급상승 ⇒ 주식시장과 부동산시장 폭락 - 원래의 시가 대 장부가로 회귀한 일본 주식시장

[그림 8-5] 일본 주식시장의 버블 : 시가 대비 장부가(1980-98) 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 6 5 4 3 2 1

② 1990년대 후반 무렵의 인터넷 열풍 ex1) 미국의 Netcom - 1990년대 중반 공모를 통해 자금조달을 한 첫 번째 인터넷회사 - 투자자들의 과잉기대 : 아직 이익이 없는 회사이지만 업계 리더로서 큰 주식수익률을 낼 수 있을 것으로 판단(최초 공모가 $16 ⇒ 1년 후 $92) - 결과 : 계속 적자를 벗어나지 못했고 주가는 $8 수준으로 급락 ex2) K-tel - 인터넷 기업으로 불리자 주가가 $2.5 ⇒ $40 ex3) Audionet - 1990년대 중반 설립된 이후 계속 적자 ⇒ 1998년 여름 Broadcast.com으로 이름을 바꾼 후 $18에 IPO ⇒ 1999년 1월 $300까지 폭등

2.3 시사점 및 교훈 - 모든 투기열풍의 공통점 : 경기호황국면에서 시작, 단순하지만 호기심을 자극하는 신개념에 근거 2.3 시사점 및 교훈 - 모든 투기열풍의 공통점 : 경기호황국면에서 시작, 단순하지만 호기심을 자극하는 신개념에 근거 - 더 위대한 바보이론(the greater fool theory)에 입각 - 가격상승은 자기완성예언(self-fulfilling prophecy)적이 되고, ‘과거와는 정말 다르다’ 또는 ‘과거의 평가방식으로 평가 불가능하다’는 소리가 나온 직후 주가가 폭락 - 재무적 투기현상에서 발견할 수 있는 일반원칙 즉각적인 부의 축적을 원하는 사람들이 존재하고 이들로부터 저항할 수 없는 이미지가 형성된다.

의문 : 시장은 과연 비합리적이고 비효율적인 것인가? 대부분의 사람들의 눈을 가려 광란의 위험으로 이끄는 사회적 현실이 만들어진다. 전문가들은 이러한 과정에서 선봉의 역할을 한다. 사회적 현실이 갑자기 바뀌면서 과신은 두려움으로 바뀐다. 투자자들은 과거의 실수를 되풀이 한다. 매번 이번만은 다르다라는 착각에 빠진다. 의문 : 시장은 과연 비합리적이고 비효율적인 것인가? 교훈 : 모든 경우 시장은 스스로 옳은 방향으로 수정한다는 사실(시장의 이례현상이 발생할 수 있고 시장이 비합리적으로 난관적일 수도 있지만, 종국에 가서는 시장에 의해 진정한 가치가 인지되고 수정된다는 것)