제 6 장 자본예산의 기초개념

제 6 장 자본예산의 기초개념 6.1 자본예산의 의의와 중요성 6.2 자본예산의 과정 6.3 현금흐름의 측정 6.4 투자안의 경제성 분석

제 6 장 자본예산의 기초개념 학습목표 자본예산이란 무엇인가? 자본예산의 과정은 무엇인가? 투자안의 경제성은 어떻게 평가하는가? 기업가치를 극대화하는 투자안 평가방법은?

6.1 자본예산의 의의와 중요성 자본예산(capital budgeting)의 의의 자본예산의 중요성 투자효과가 장기적으로 나타나는 투자의 총괄적인 계획과 평가의 과정 자본예산의 중요성 기업의 장기적인 경영전략과 자금조달계획, 미래상황에 대한 분석을 토대로 신중하게 이루어져야 한다. 미래의 자금수요와 투자효과에 대한 합리적인 예측을 바탕으로 이루어져야 한다. 다각적이고 광범위한 자금수급계획이 필요하다. 경제환경의 변화, 소비자취향의 변화, 국가정책의 변화 등 여러 요인을 계획성 있게 분석하여 투자결정을 해야 한다.

6.2 자본예산의 과정 자본예산의 과정 투자목적의 설정 1 투자안의 선정과 투자안의 성격에 따른 분류 2 각 투자안들로부터 예상되는 현금흐름의 측정 3 투자안의 경제성 평가 4 투자의 결정 및 실행 5

자본예산의 과정 투자의 목적 설정 자본예산 과정 중 특히 중요한 것은 예상 현금흐름의 측정과 투자안의 경제성 평가이다. 자본예산 과정 중 특히 중요한 것은 예상 현금흐름의 측정과 투자안의 경제성 평가이다. 투자의 목적 설정 - 기업 내부와 외부의 투자환경을 분석하여 기업가치를 증가시킬 수 있는 투자기회를 발견하는 것.

자본예산의 과정 투자안의 선정과 분류 - 투자안에 따라 평가방법이 달라지므로 체계적인 분류가 필요하다. 독립적 투자 (independent investment) 어떤 투자안으로부터 기대되는 현금흐름이 다른 투자안의 채택 여부와 관계가 없는 경우 종속적 투자 (dependent investment) 상호배타적 투자 : 같은 목표를 달성할 수 있는 투자안들이 여러 개 있을 때 특정 투자안이 채택되면 다른 투자안들이 자동적으로 기각되어 채택될 수 없는 경우 상호인과적 투자 : 한 투자안이 결정되면 다른 투자안에 대한 투자가 필연적으로 따르게 되는 경우

6.3 현금흐름의 측정 현금흐름(cash flow)의 측정 영업현금흐름 (operating cash flow : OCF) - 분석대상인 투자안으로부터 발생하는 영업현금흐름을 측정하는 것이 자본예산과정에서 가장 중요한 부분이다. 현금흐름 측정시 기본원칙 1. 투자안의 경제성 분석에 이용되는 것은 회계이익이 아닌 현금흐름 2. 현금흐름은 증분기준(incremental basis)으로 측정

현금흐름과 회계이익 현금흐름의 측정 - 자본예산의 평가대상은 현금흐름이다. 회계이익 = 수익 - 비용 현금흐름 = 현금유입 - 현금유출 회계이익과 현금흐름의 차이를 가져오는 가장 큰 이유는 회계상의 비용과 현금흐름계산의 현금유출의 차이 때문이다: 감가상각비 재고자산평가손실 등.

매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 [표 6-1] 증분기준 손익계산서 (단위 : 만원) 매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 법인세비용 변동분 (T=40%) 세후순이익 변동분 ΔS ΔC ΔDep ΔEBIT ΔI ΔEBT T∙ΔEBT ΔEAT 45,000 30,000 5,000 10,000 2,000 8,000 3,200 4,800 EBIT : earnings before interest and taxes EBT : earnings before taxes EAT : earnings after taxes

현금흐름과 회계이익 회계이익과 영업현금흐름간의 차이 원인 감가상각비 : 현금유출 없는 비용 이자비용 : 이자비용이 없는 상황을 가정하여 현금흐름 측정 이자비용은 할인율에 반영된다. 법인세비용 : 영업현금흐름 계산시 법인세비용은 손익계산서상의 법인세비용이 아니라 영업이익에 법인세율을 곱해준 것 영업현금흐름 = 영업이익Х(1-법인세율) + 현금지출 없는 비용 - 현금유입 없는 수익 (식 6.1) ≈ 영업이익Х(1-법인세율) +감가상각비 (식 6.2)

증분영업현금흐름 증분영업현금흐름 = 증분영업이익Х(1-법인세율)+증분감가상각비 ΔOCF = ΔEBIT(1-T) + ΔDep (식 6.3) = 10,000(1-0.4)+5,000 = 11,000(만원) ΔOCF = (ΔS-ΔC-Δdep)(1-T) + ΔDep (식 6.4) = (ΔS-ΔC)(1-T) + T∙ΔDep = (45,000-30,000)(1-0.4)+0.4Х5,000=11,000(만원)

매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 [표 6-2] 자기자본으로만 자금을 조달한 경우의 증분손익계산서 (단위 : 만원) 매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 법인세비용 변동분 (T=40%) 세후순이익 변동분 ΔS ΔC ΔDep ΔEBIT ΔI ΔEBT T∙ΔEBT ΔEAT 45,000 30,000 5,000 10,000 4,000 6,000

증분영업현금흐름 ΔOCF = ΔEBIT(1-T) + ΔDep = 10,000(1-0.4)+5,000 = 11,000(만원) ΔOCF = (ΔS-ΔC-Δdep)(1-T) + ΔDep = (ΔS-ΔC)(1-T) + T∙ΔDep = (45,000-30,000)(1-0.4)+0.4Х5,000=11,000(만원) 이 결과는 타인자본을 사용하고 있는 [표 6-1]에서나 자기자본만을 사용하고 있는 [표 6-2]에서나 같다. 자본예산에 이용되는 영업현금흐름의 크기는 자금조달의 원천에 관계없이 결정된다.

6.4 투자안의 경제성 분석 이상적인 평가방법의 조건 측정된 모든 현금흐름을 고려하여야 한다. 투자에 따른 현금흐름은 장기간에 걸쳐 발생하므로 모든 현금흐름을 고려해야 한다. 적정 할인율을 사용하여 화폐의 시간가치 반영 현금흐름이 발생하는 시점에 따라 가치가 달라지므로 어느 한 시점을 기준으로 발생시점이 서로 다른 현금흐름의 가치를 통일시켜야 한다. 기업의 가치를 극대화할 수 있는 투자안 선택 주주나 경영자의 취향과 관계없이 최적투자안을 선택할 수 있어야 한다.

자주 사용되는 경제성 분석방법 회수기간법 회계적이익률법 순현가법 내부수익률법

[표 6-3] 서로 독립적인 네 투자안의 현금흐름 (단위 : 만원) A B C D PVF(10%, t) 1 2 3 4 5 -1,500 150 1,350 -150 -600 450 1,050 1,950 300 600 1,875 750 900 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621

회수기간법 (payback period method) 의의 회수기간이란 투자시점에서 발생한 비용을 회수하는데 걸리는 기간을 말하는 것으로 보통 연단위로 표시한다. 의사결정기준 상호배타적인 투자안 투자비용을 빨리 회수할수록 바람직한 투자안이므로 회수기간이 가장 짧은 것을 선택한다. 독립적인 투자안 기준 회수기간보다 짧으면 투자가치가 있다고 판단한다.

회수기간법 문제점 1.회수기간 이후의 현금흐름을 고려하지 않는다. 유용성 1.방법이 매우 간단하여 이해하기 쉽다. 2.화폐의 시간가치를 무시한다. 3.투자결정의 기준이 되는 기준회수기간의 선정이 자의적이다. 유용성 1.방법이 매우 간단하여 이해하기 쉽다. 2.경영자에게 투자위험에 대한 정보를 제공한다. 3.기업의 유동성을 간접적으로 나타내 준다. 4.진부화위험을 덜어준다.

할인회수기간(discounted payback period)법 회수기간법이 화폐의 시간가치를 고려하지 못한다는 문제점을 보완하기 위해 할인회수기간법을 의사결정의 기법으로 사용하기도 한다. 할인회수기간은 미래현금유입의 현재가치가 투자비용을 회수하는데 걸리는 시간이다.

회수기간과 할인회수기간 투자안 A B C D 회수기간(년) 2 4 3 년 현재가치 현가의 합 [표 6-3]의 각 투자안의 회수기간 투자안 A B C D 회수기간(년) 2 4 3 [표 6-3]의 투자안 C의 할인회수기간 : 5년 년 1 2 3 4 5 현재가치 현가의 합 -1,500 136.35 247.80 384.15 337.95 722.10 409.80 1,131.90 1,164.38 2,296.28

회계적 이익률법 (accounting rate of return method) 의의 평균이익률법이라고도 하며 투자로 인해 나타나는 장부상의 연평균 순이익을 연평균 투자액으로 나눈 회계적 이익률을 이용하여 투자안을 평가하는 방법이다. (식 6.5) (식 6.6) (식 6.7)

회계적 이익률법 의사결정기준 이용과 한계 투자대상의 회계적 이익률이 기준 회계적 이익률보다 높으면 투자안을 채택한다. 회계적 이익률법은 간단하고 이해하기 쉬우며 회계장부상의 자료를 그대로 이용할 수 있지만 화폐의 시간가치를 고려하지 않고 투자안의 현금흐름이 아닌 회계이익을 분석대상으로 한다는 문제점이 있다.

회계적 이익률법 갑을공업㈜은 4,000만원을 투자하여 새기계를 구입하려 한다. 새 기계의 수명은 4년이고 이후의 잔존가치는 없으며 정액법으로 감가상각을 한다. 새 기계의 도입으로 인한 순이익은 첫해에 300만원, 둘째 해에 350만원, 셋째 해에 450만원, 마지막 해에 500만원이 될 것으로 예상될 때 이 투자안의 회계적 이익률은? 예 1

순현가법 (net present value method : NPV법) 의의 투자로 인해 발생할 미래의 모든 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현가로 나타내어 투자결정에 이용하는 기법이다. : t시점의 현금흐름 : 최초투자액 : 할인율 : 투자안의 내용연수 (식 6.8)

순현가법 [표 6-4] 투자안 C의 순현가 계산 년 현금흐름 현가요소 현재가치 1 2 3 4 5 -1,500 150 300 450 600 1,875 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 -1,500.00 136.35 247.80 337.95 409.80 1,164.38 NPV=796.28

순현가법 의사결정기준 상호배타적인 투자안인 경우 NPV가 가장 큰 투자안을 선택한다. [표 6-3]의 투자안들의 순현가 계산 투자안 A B C D 순현가 -610.95 766.05 796.28 778.80

내부수익률법 (internal rate of return method : IRR법) 의의 내부수익률이란 투자안의 순현가를 0으로 만드는 할인율로 현금유입의 현가와 현금유출의 현가를 같게 만드는 할인율이다. (식 6.9)

내부수익률법 의사결정기준 - 내부수익률은 (식 6.9)를 이용한 시행착오법을 통해 구할 수 있다. 상호배타적인 투자안인 경우 IRR이 가장 큰 투자안을 선택한다. 독립적인 투자안인 경우 IRR이 할인율보다 큰 투자안을 투자가치가 있는 투자안으로 평가한다. [표 6-3]의 투자안들의 내부수익률 계산 투자안 A B C D 내부수익률(%) -200 20.9 22.8 25.4

분석방법의 비교 분석방법 A B C D 회수기간법 회계적 이익률법 순현가법 내부수익률법 2년 -8% -610.95 -200% [표 6-6] 각 분석방법에 따른 투자안 평가결과와 차이 분석방법 A B C D 회수기간법 회계적 이익률법 순현가법 내부수익률법 2년 -8% -610.95 -200% 4년 26% 766.05 20.9% 25% 796.28 22.8% 3년 22% 778.80 25.4%

분석방법의 비교 - 결론적으로 가장 우월한 분석방법은 순현가법이다. [표 6-7] 경제성 분석방법의 평가결과 분석방법 [표 6-7] 경제성 분석방법의 평가결과 분석방법 모든 현금흐름 고려 화폐의 시간가치 기업가치의 극대화 회수기간법 회계적 이익률법 내부수익률법 순현가법 Х ○ - 결론적으로 가장 우월한 분석방법은 순현가법이다.

6.5 Best Practices 한국: 이한득·박상수·최수미(2001), 한국기업의 재무활동 역량 서베이, LG경제연구원 미국: John R. Graham and Campbell R. Harvey(2001)

제 6 장 자본예산의 기초개념 중요용어 자본예산 (capital budgeting) 영업현금흐름 (operating cash flow) 독립적 투자 (independent investment) 할인율 (discount rate) 증분기준 (incremental basis) 상호배타적 투자 (mutually exclusive investment) 할인현금흐름법 (DCF method) 순현가 (NPV) 내부수익률 (IRR) 회수기간 (payback period) 회계적 이익률 (accounting rate of return)

제 7 장 순현가법과 내부수익률법

Contents 7.1 순현가법과 내부수익률법의 관계 7.2 순현가법과 내부수익률법의 비교 7.3 순현가법의 우위

제 7 장 순현가법과 내부수익률법 학습목표 순현가법과 내부수익률법은 어떤 관계가 있는가? 순현가법과 내부수익률법은 어떤 관계가 있는가? 순현가법과 내부수익률법은 어떤 차이점이 있는가? 순현가법이 내부수익률법에 비해 우월한 이유는 무엇인가?

7.1 순현가법과 내부수익률법의 관계 NPV와 IRR의 관계 내부수익률이란 현금유입의 현가와 현금유출의 현가를 같게 만드는 할인율로 순현가법의 관점에서 정의하면 순현가를 0으로 하는 할인율이다. 순현가 = 현금유입의 현가 – 현금유출의 현가 (식 7.1)

NPV와 IRR의 관계 1,000만원을 투자한 후 첫해에 500만원, 둘째 해에 400만원, 셋째 해에 300만원, 마지막 해에 100만원의 현금유입을 가져오는 투자안이 있을 때 할인율이 4, 10, 15, 20%일 때 각각의 순현가를 알아보자. 예

NPV와 IRR의 관계 년 현금흐름 현 재 가 치 4% 10% 15% 20% 1 2 3 4 -1,000 500 400 300 [표 7-1] 할인율의 변화와 순현가의 계산 (단위 : 만원) 년 현금흐름 현 재 가 치 4% 10% 15% 20% 1 2 3 4 -1,000 500 400 300 100 480 368 267 86 455 332 225 68 435 304 198 57 415 276 174 48 순현가 201 80 -6 -87

NPV와 IRR의 관계 [그림 7-1] NPV와 할인율의 관계 300 200 100 5 10 15 20 25 순현가(만원) 5 10 15 20 25 순현가(만원) 할인율(%) IRR 그림에서 내부수익률은 약 15%(14.9%)가 된다.

7.2 순현가법과 내부수익률법의 비교 독립적 투자안(단일투자안)에 대한 투자평가 독립적 투자안들을 평가하는 투자분석에 있어서는 순현가법이나 내부수익률법이나 같은 결과를 가져온다. 앞에서 예로 든 투자안의 내부수익률은 약 15%이므로 내부수익률법에 의해 투자결정을 내린다면 할인율이 15%보다 작은 경우에는 이 투자안이 투자가치가 있다. 순현가법의 관점에서 보면 할인율이 내부수익률보다 작은 경우 순현가가 0보다 큰 값을 가지므로 투자가치가 있다.

종속적 투자안에 대한 비교평가 투자우선순위를 결정하는 경우나 한 투자안의 채택이 다른 투자안의 기각을 의미하는 상호배타적인 투자안들에 대한 평가는 순현가법과 내부수익률법에 의한 평가결과가 다를 수 있다. 투자규모가 현저히 차이가 나거나 투자수명이 다르거나 투자안으로부터 예상되는 미래현금흐름의 양상이 크게 다를 때 서로 다른 평가 결과가 나타날 수 있다.

종속적 투자안에 대한 비교평가 투자규모가 서로 다른 경우 년 구 분 투자안 A 투자안 B 1 투자금액 현금유입 [표 7-2] 투자규모가 다른 두 투자안 (단위 : 원) 년 구 분 투자안 A 투자안 B 1 투자금액 현금유입 -1,000,000 1,200,000 -100,000 140,000 순현가(10%) 내부수익률 90,909 20% 27,273 40%

종속적 투자안에 대한 비교평가 [그림 7-2] 투자안 A, B의 순현가와 할인율의 관계 20 10 4 30 40 순현가(만원) 30 40 순현가(만원) 할인율(%) 17.8 투자안 A 투자안 B

종속적 투자안에 대한 비교평가 투자규모가 서로 다른 경우 할인율을 10%라고 가정하면 투자안 A와 B의 순현가는 모두 0보다 크고 내부수익률도 할인율 10%보다 크므로 두 투자안을 각각 독립적으로 평가할 때 투자가치가 있다는 결론을 얻을 수 있다. 두 투자안을 비교평가하면 순현가법에 의할 경우 투자안 A가 우월하고 내부수익률에 의할 경우 투자안 B가 우월하다.

종속적 투자안에 대한 비교평가 투자수명이 서로 다른 경우 투자규모가 서로 같다고 하더라도 투자안들의 수명이 서로 현저히 다른 경우 순현가법과 내부수익률법이 서로 다른 평가결과를 나타낼 수 있다.

종속적 투자안에 대한 비교평가 투자수명이 서로 다른 경우 [표 7-3] 투자수명이 다른 두 투자안 (단위 : 원) 년 구 분 [표 7-3] 투자수명이 다른 두 투자안 (단위 : 원) 년 구 분 투자안 C 투자안 D 1 2 3 4 투자금액 현금유입 -1,000,000 1,250,000 1,750,000 순현가(할인율10%) 내부수익률 135,363 25% 195,274 15%

종속적 투자안에 대한 비교평가 [그림 7-3] 투자안 C, D의 순현가와 할인율의 관계 75 50 25 11.9 15 11.9 15 순현가(만원) 할인율(%) 투자안 D 투자안 C

종속적 투자안에 대한 비교평가 현금흐름의 양상이 다른 경우 투자규모와 투자수명이 서로 같다고 하더라도 투자안들의 현금흐름의 양상이 현저하게 다른 경우 순현가법과 내부수익률법이 서로 다른 평가결과를 나타낼 수 있다.

종속적 투자안에 대한 비교평가 현금흐름의 양상이 다른 경우 [표 7-4] 순현가법과 내부수익률법의 차이 (단위 : 원) 년 [표 7-4] 순현가법과 내부수익률법의 차이 (단위 : 원) 년 구 분 투자안 E 투자안 F 1 2 3 4 투자금액 현금유입 -2,300,000 1,000,000 500,000 3,267,500 순현가(할인율10%) 내부수익률 869,865 26% 1,096,283 23%

종속적 투자안에 대한 비교평가 [그림 7-4] 투자안 E, F의 순현가와 할인율의 관계 274 170 16.9 23 26 16.9 23 26 순현가(만원) 할인율(%) 투자안 F 투자안 E

차이발생 원인 : 재투자에 대한 가정 두 투자안의 특성이 다른 경우 순현가법과 내부수익률법이 서로 다른 평가결과를 가져오는 결정적인 원인은 투자안으로부터 발생하는 현금유입을 어떤 수익률로 재투자 하느냐에 대한 가정이 서로 다르기 때문이다. 순현가법에서는 투자안 평가에 사용되는 할인율로 재투자될 수 있다고 가정하지만 내부수익률법에서는 투자안의 내부수익률로 재투자될 수 있다고 가정한다.

7.3 순현가법의 우위 재투자수익률의 가정 할인율로 재투자한다고 보는 순현가법의 가정이 보다 합리적이다. 내부수익률로 재투자할 수 있다는 가정은 현재와 같은 내부수익률을 지니는 투자기회가 미래에도 계속 존재한다고 가정하는 것인데 너무 낙관적인 견해이다. 한 기업에서 여러 투자안에 투자하는 경우 각 투자안마다 내부수익률이 다르게 나타나는데 같은 기업내에서 발생하는 현금흐름을 서로 다른 수익률로 재투자한다는 것은 모순이다.

내부수익률이 없는 경우와 복수해의 존재 내부수익률법으로 투자안을 평가할 때 투자안으로부터 예상되는 현금흐름의 양상에 따라 내부수익률이 존재하지 않거나 여러 개의 내부수익률이 나타나는 경우가 있다. [표 7-5] 내부수익률법이 없는 경우와 복수해의 예 (단위 : 원) 년 구 분 투자안 G 투자안 H 1 2 현금흐름 1,000 -2,000 3,000 -1,000 2,300 -1,320 투자안 G의 경우 순현가를 0으로 만드는 할인율이 존재하지 않고 투자안 H의 경우 두 개(10%, 20%)가 존재한다.

차입여부의 결정문제 투자안 I의 현금흐름은 현재시점에서 현금을 빌리고 1년 후 이자를 원금과 더해 갚는 차입결정의 현금흐름과 같다. 투자안 I에서 현재 10,000원을 빌리고 1년 후 이자율 20%를 적용하여 1,2000원을 갚는 것과 같다. 내부수익률법에 의할 경우 IRR>r 이면 투자(차입)하게 되는데 차입의 경우 적용되지 않는다. ( ☞ 반대방법으로 의사결정을 해야 한다.) [표 7-6] 투자안 I의 현금흐름 (단위 : 원) 년 현금흐름 1 +10,000 -12,000

이자율의 기간구조와 내부수익률 투자안 평가에 사용되는 할인율은 시장의 이자율 변동에 따라 달라진다. 투자안 평가에 사용되는 할인율은 시장의 이자율 변동에 따라 달라진다. 내부수익률법의 경우 내부수익률과 할인율을 비교하여 투자의 타당성을 살펴보는데 기간마다 할인율이 다를 경우 비교기준의 선택 문제가 발생한다. 순현가법에서는 이러한 문제 없이 기간마다 다른 할인율을 적용 할 수 있다.

가치의 가산원칙(value additivity principle) 여러 투자대상을 결합시킨 투자평가를 할 때 순현가법을 이용하면 개별 투자안에 대해 독립적으로 분석해도 문제 없지만 내부수익률법을 이용하면 개별 투자안을 독립적으로 분석하는 투자결정을 하지 못한다. (식 7.6)

가치의 가산원칙 년 투자안 J 투자안 K 투자안 L J+L K+L 1 2 -100 550 225 450 -200 675 [표 7-7] 가치 가산원칙의 예 (할인율 10%) 년 투자안 J 투자안 K 투자안 L J+L K+L 1 2 -100 550 225 450 -200 675 - [표 7-7]에서 투자안 J와 K는 서로 배타적이며, L은 J나 K와 독립적이다.

가치의 가산원칙 투자안 순현가(원) 내부수익률(%) J K L 354.30 104.53 309.05 134.5 125.0 [표 7-7] 가치 가산원칙의 예 투자안 순현가(원) 내부수익률(%) J K L 354.30 104.53 309.05 134.5 125.0 350.0 J+L K+L 663.35 413.58 212.8 237.5

제 7 장 순현가법과 내부수익률법 중요용어 상호배타적 투자 (mutually exclusive investment) 제 7 장 순현가법과 내부수익률법 중요용어 상호배타적 투자 (mutually exclusive investment) 재투자수익률 (reinvestment rate) 가치의 가산원칙 (value additivity principle) 부의 기간배분모형 (intertemporal wealth allocation model) 시장기회선 (market opportunity line) 내부수익률 (internal rate of return) 순현가법 (net present value) 투자기회선 (investment opportunity curve) 피셔의 분리이론 (Fisher’s separation theorem)