신평사의 신용평가 방법 및 신용등급 제고방안 2007. 11 한국신용평가 전무 김선대

1. 신용평가 개요 1.신용평가요소 흐름도 2.신용위험평가 방법 3.신용평가 대상 4.신용등급의 활용 5.신용등급의 정의와 종류 6.등급별 부도율과 수익률 스프레드

1 . 신용평가요소 흐름도 채무상환능력 운전자금 시장지위 시설투자 경쟁력 사업위험 총자금소요 차입금상환 영업효율성 배당금지급 1 . 신용평가요소 흐름도 채무상환능력 운전자금 시장지위 시설투자 경쟁력 사업위험 총자금소요 차입금상환 영업효율성 배당금지급 계열위험 발행조건 재무위험 내부자금조달 수익성 재무위험 자금조달능력 외부자금조달 현금흐름 대체자금조달 재무구조

2. 신용위험 평가 방법 Full Expert Judgment Approach Fundamental Analysis 2. 신용위험 평가 방법 Full Expert Judgment Approach Fundamental Analysis - 평가위원회 - 산업별 평가방법론 Expert Scorecard System Statistical Model - 재무통계모형 - Bond Implied Rating Market Implied Rating

3. 신용평가 대상 국채, 지방채(국내 미실시) 기업어음(CP) 및 회사채(BOND) 금융채 특수채 3. 신용평가 대상 국채, 지방채(국내 미실시) 기업어음(CP) 및 회사채(BOND) 금융채 특수채 ABS, ABCP, MBS, CBO, CLO 등 Specialized Finance(PF, OF, IPRE 등) - Loan Rating 필요 Issuer·Fund Rating 등

4. 신용등급의 활용 신용등급의 역사는 1900년대 초 미국 에서 시작, 80년대 중반 이후 일본, 유럽, 동남아, 중남미 등으로 범 세계화 국제기관투자자 (연금, 투자신탁, 은행, 증권, 보험 등)들은 채권투자시 가격 결정 및 포트폴리오 운용 기준으로 신용평가기관의 신용등급 활용을 기본으 로 함 우리나라에 신용평가제도가 공식적으로 도입된 것은 1985년 9월 국내의 경우에도 채권시가평가 제도가 도입된 이래, 신탁 재산의 평가는 신 용등급을 기준으로 매일 매일 재평가되고 유통시장 및 발행시장에서 신용등 급별로 채권의 스프레드 격차가 형성되고 있음

5. 신용등급의 종류와 정의 신용등급 : 채권의 원금과 이자를 약정대로 상환할 가능성을 표시하는 부호 적시성(부도율) 중시 BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- A1 A2+ A2 A2- A3+ A3 A3- D 채권(Long-Term) 기업어음(Short-Term) 투자등급 투기등급 적시성(부도율) 중시 부도시 회수율 중시

6. 등급별 부도율과 수익률 스프레드 채권 수익률 = 무위험 이자율 + 기대 손실률 기대손실률 : 신용등급별 부도확률X(1-회수율)  리스크 프레미엄(Risk Premium)  채권 수익률 스프레드에 반영

* 부도율

* 회수율 변제순위에 따른 회수율 차이 Bond에 비해 Bank Loan의 회수율이 높은 편 Bank Loans Bonds Senior Secured Unsecured Suborinated Junior Bank Loans Bonds 변제순위에 따른 회수율 차이 Bond에 비해 Bank Loan의 회수율이 높은 편

* 부도율과 회수율 일반적으로 불경기에 부도율이 높고 회수율도 낮게 나타남

* 신용등급별 금리추이

*. 경기변동과 신용등급 Rating Through the Cycle 경기순환주기 상의 예측 가능한 변화로 등급을 조정하지 않음 경기변동으로 Fundamental 변화가 초래될 경우에는 등급조정 시간 등급 AA BBB A 기업실적 신용등급 [그림1] [그림2]

2. 평가절차 및 등급결정 1.신용평가 절차 2.신용평가의 과정 3.주요신용평가 요소 4.경영진 인터뷰 5.신용등급 결정기준 6.위험요소의 도출과 고려사항 7.평가기준의 통합과 산업별 평가방법론

(정기,수시,Watch-list, Outlook 등) 1. 신용평가 절차 미래의 경영환경 변화와 기업의 대응능력이 주요 분석 대상으로 주관적 판단요소가 매우 큰 특성을 지님. 따라서, 주관적 판단의 객관화를 위한 다단계 위원회 제도를 운영 모든 이해관계자로부터의 독립성 확보가 등급의 일관성 유지에 필수 요소 평가의뢰 평가약정 체결 담당팀 구성 자료 확인· 분석 경영진 면담 등 세부 평가 수행 평가 리포트작성 등급조정 및 결정 (평가조정회의) 등급승인 (평가위원회) 등급확정 및 통보 재심여부 확인 평가등급서 평가리포트 교부 수수료 수납 등 급 공 시 등급 사후관리 (정기,수시,Watch-list, Outlook 등)

2. 신용평가의 과정 등급 결정(평가조정회의, 평가위원회) 비 재무요인 분석 재무요인 분석 시장지위(경쟁력) 분석 업계의 경쟁동향 분석 사업관련 제도 및 규제 분석 관련산업 분석 거시경제요인 분석

3. 주요 신용평가 요소 미래 기업의 현금유입과 유출에 영향을 주는 모든 외부적 요소 및 내부적 대응능력 지표 산업위험 * 수요의 성장과 정체 * 산업구조 및 특성 * 경쟁(진입장벽, 퇴출장벽) * 환경(정부규제, 지원, 기술, 환율) 재무위험 * 자산/부채의 기간구조 미스 매칭 위험 * 대금 회수와 지출시기의 불일치위험 * 부채상환 유동성부족 위험 * 현금영업이익의 이자지급부족 위험 * 자산의 현금화 불능 위험 계열위험 * 그룹소속 계열사의 신용 위험 * 계열사 출자 및 자금거래 * 지급보증 및 상호거래 규모 * Cash cow/Problem child * 결합 재무지표 영업위험 * 판매위험(가격, 품질, 유통망, 거래선) *생산위험(과잉생산,시설,조업차질) *공급위험(원자재가격,하청업체 파업) * 회수위험(판매대금 회수불능 위험)

4.경영진 인터뷰 경영진 및 현장 인터뷰는 경영계획의 합리성, 실현가능성이나 일관성, 상황인식과 대응방안의 강약점을 파악하는 데 대단히 중요함. 경영진 인터뷰 시 주요 체크 포인트 업계환경에 대한 인식 및 전망 리스크의 인식과 관리 경영전략의 방향성 경영목표 / 경영이념, 회사 경영방침 등 사업의 매수 / 매각, 합병 등에 대한 생각 자본전략 / 재무전략 등 경영진 자질과 리스크 대처 자세 경영전략 - 사업상, 경쟁상의 기본 포지션 - 차입에 대한 방침 - 자회사에 대한 경영추진 방향 - 규제당국과의 관계 - 경영전략의 일관성 : 경영계획에 대한 과거실적을 평가

5. 신용등급 결정 기준 E-1. 이익창출능력 원리금 지급을 확실하게 하는 가장 큰 보호장치는 계속기업으로서 이익창출 능력과 안정성 (Stability)임. 내부창출 이익으로 배당금과 미래 성장을 위한 투자자금 소요액을 지속적으로 충당할 수 있다면 원리금상환능력은 최상.  이를 측정하기 위한 대용지표를 예를 들면 공헌이익의 고정비 충당비율 추이 및 그 안정성 투하자본수익률(영업이익/투하자본) : 업계평균 및 기회비용과 비교 이자보상배율(영업이익/금융비용, EBITDA/금융비용, 경상이익 기준 이자보상배율 등)

E-2. 현금흐름의 적정성 일반적으로 현금흐름과 수익성간에 상관관계가 크지만 영업정책이나, 재무정책에 따라서 반대의 경우가 발생함. 예컨대, 외상기간 연장을 통한 매출확대 정책은 회계상의 이익규모는 늘어나지만 운전자금수요 증대로 현금유입은 오히려 감소함. 경쟁이 심화될 경우 이러한 양상이 크게 나타나며, 반대로 공급부족이 심화되면 선수금 유입이 늘어나서 이익규모보다 현금유입규모가 훨씬 빠르게 증가하기도 함. 감가상각 방법의 변경, 원자재 구입정책, 방만한 재고관리 등도 역시 이익규모와 현금유입규모를 다르게 하는 중요한 요인이 됨.  영업활동이나 투자정책을 통한 현금흐름의 불규칙성은 원리금상환 안전성을 그만큼 해치게 되며 재무적 위험의 증대를 초래.

E-3. 재무적 융통성 이는 자금압박 하에서 회사의 선택대안에 대한 평가임. 금융시장에 대한 다양한 접근 가능성, 자산매각 가능성, 계열사의 지원능력, 대주주의 증자능력 등이 고려 요소임. 은행차입과 기업어음에만 의존하는 경우 경험부족에 의한 유동성 위험에 빠지게 되며, 비정상적으로 짧은 만기구조, 한시적 우선주 조달 역시 모두 융통성을 제약하는 요소임.

E-4. 자본구조와 자산에 의한 보호 정도 회사 파산시 채권자는 주주보다 잔여자산에 대한 청구권이 우선임. 따라서 자기자본 비율이 높을수록 채권자의 잔여자산에 대한 청구권보호 즉, 원리금 회수가능성은 크다고 할 수 있음. 문제는 자산의 실질적 가치임. 장부상가치가 실제 가치보다 크게 하회한다면 자기자본비율은 의미가 적음. 특히, 담보로 제공되고 있는 자산이 많을수록 회사채에 대한 자산보호는 적을 수 밖에 없음. 타회사에 대한 지급보증 역시 채권자를 위한 자산보호가 약화됨.

E-5. 지배구조와 경영정책 지배구조는 의사결정의 합리성과 경영의 투명성에 끼치는 영향이 큼. 합리성과 투명성은 미래예측의 가능성을 높이기 때문에 등급 상향의 요인이 됨.  즉, 최고 경영자의 현상인식 방법과 문제 해결능력, 특히 영업정책이나 재무정책에 절대적인 영향을 끼치므로 등급 부여시 중요 요소로 고려함.

E-6. 기업구조와 신용등급 지주회사와 사업자회사 지주사채권자가 사업자회사의 채권자보다 후순위 -> notch down 지주사채권자가 사업자회사의 채권자보다 후순위 -> notch down 판매회사와 제조회사(지분 100%) 제조회사와 부품공급사(지분 100%) -> 상호의존성 정도와 stand alone

6. 위험요소 도출과 고려사항 F-1이익창출의 변동성과 크기 특히 불황시 최저 수준에 대한 판단이 신용평가 등급에 중요한 요소로 작용 변동성과 방향, 크기를 판단하기 위해서는 적어도 과거 5개년도 이상 산업, 영업, 재무위험에 대한 분석이 선결 요건임.   이 분석과정에서 어떤 KEY요소가 절대적인 영향을 주고 있는가를 파악하게 되며, 이를 통해 향후에도 현재수준의 이익창출이 유지될 수 있는지, 방향성과 크기는 어떻게 되는지에 대한 판단을 하게 됨.ㄹ

F-2경기변동과 등급 경기의 호, 불황에 의한 이익창출 지표의 변화에 따라 등급을 즉시 변경시키지는 않음. 경기변동에 영향을 많이 받는 업종일수록 불황시 수준을 고려하기 때문에 다른 업종에 비해 동일한 지표라도 등급이 낮을 수 있음. F-3기업규모와 등급 규모가 작은 기업일수록 각종 비율이 높은 경우가 많음. 그러나, 이들 기업은 사업기반이 단순하거나 소수 주력제품에 편중되어 있는 경우가 많아 외부환경 변화에 영향을 받기 쉬운 편임. 일반적으로 이들의 경우 규모가 큰 기업에 비해 상대적으로 낮은 등급이 부여됨.

F-4성장률이 높은 기업 성장률이 높은 기업은 운전자금과 투자를 위한 거액의 자금수요를 발생시킴. 성장률이 높은 기업은 운전자금과 투자를 위한 거액의 자금수요를 발생시킴. 따라서 이 경우 자금조달원의 종류와 확보가 중요해지며 내부자금에 의하지 않을 경우, 재무적 리스크 증대를 등급에 동시적으로 반영함. 지속가능 성장율(Sustainable Growth Rate) = (1-배당률)× 당기순이익/전기말 자기자본 = (1-배당률)×당기순이익/당기매출액×당기매출액/기말자산×(기말 부채/기말 자기자본+1) ×기말 자기자본/전기말 자기자본) =유보율×매출액순이익율×총자산회전율(부채비율+1)×자기자본증가율

F-5 자본집약적 장치산업 정기적인 대규모 시설투자를 필요로 하는 경우 투자진행 기간 중 각종 지표들이 악화됨.   이 경우 지표변화에 따라 등급이 변화되지는 않으며 투자의 적합성, 타이밍, 산업내 전략적 위치 등을 고려하여 등급을 결정. 사업다각화를 통한 경기 Cycle의 완화는 긍정적 요소.

F-6계열 위험 그룹 내 계열기업 상호간에 지급보증, 담보제공, 상호출자, 대여금 등으로 당해 기업 신용도와 계열 전체 신용도가 연계되어 있는 경우가 많음 이 경우 그룹 소속 계열사를 하나의 단일 실체로 가정하여 부여 가능한 등급을 ‘그룹 Ceiling’으로 정함 그룹 내 최우량 기업은 기룹 Ceiling 등급을 적용받게 되며, 그 이하 소속계열사는 자체 신용등급을 적용하되, 한계기업의 경우에는 재무적, 영업적 연대 정도를 고려하여 자체등급 보다 높은 등급이 부여될 수 있음.

< 그룹 내 계열사 신용등급 결정> 통합신용등급이 동일하다 하더라도 계열 결속력 정도에 따라 그룹 Ceiling이 다르게 적용  Stand-alone Consolidated Rating Group A B Ceiling

평가기준의 통합과 산업별 평가방법론 재무지표는 상호 연계 개별 재무지표는 반드시 관련 재무지표와 연계하여 해석 우량자산 매입에 따른 차입금의 증가? 매입채무 증가에 따른 차입금의 감소? 등급간의 차이를 명확히 나타내는 독립적인 재무지표는 없음 다만 규모, 차입금, 금융비용 Coverage 관련지표가 차별화 큰편 이종 산업 간 동일한 재무지표의 단순비교는 분석의 유용성 낮음 산업별 평가방법론을 통해 Key Factor와 등급별 기준치 제시 사업위험이 큰 산업이나 재무안정성이 열위한 투기등급의 경우 현금흐름 및 재무분석이 중요

< 등급별 주요 재무지표 > AA A BBB BB GCF / 매출 10 9 7 5 1.5 3.0 6.0 9.0 20 25 35 45 90 120 170 200 차입금 / GCF 차입금의존도 부채비율 단위 % 배 EBITDA/금융비용 순차입금 / EBITDA 2.0 4.0 7.0 차입금 / 매출 15 27 42 차입금/자본총계 38 55 95 135 주) 상기 지표는 등급별 재무지표의 이해를 위해 당사 내부통계치를 기초로 재구성 한 수치로, 해당 신용등급에 대한 절대적 기준치는 아님.

< 건설업 Key Rating Factors > 사업안정성 시공능력순위, 수주잔고의 양과 질 조정매출/매출1) 지역적 다각화(해외, 전국, 지방) 50% 영업자산 건전성 (매출채권+미분양재고)/매출 RCF/(매출채권+재고자산+선급금-선수금) 10% 수익성 현금순이익/매출 영업이익/(매출채권+재고자산) 재무안정성 Cashflow 지급의무부채/EBITDA 조정순차입금/자기자본 OCF편차/OCF평균, RCF편차/RCF평균 20% 주 1) 조정매출 = 토목공사*1.0 + 플랜트공사 *0.85 + 해외공사*0.7 + 건축공사*0.6 2) 지급의무부채 = 총차입금 + 매입채무 + 미지급금 + 임대보증금 cf) 장기포함 3) 조정순차입금 : 2개월 초과분의 매입채무를 차입금에 가산 4) LAD : 1년이내 만기도래 차입금 + 2개월 초과분의 매입채무 유동성 단기상환의무/OCF LAD/(현금+매출채권-선수금)

< 전자산업 Key Rating Factors > 사업포트폴리오 및 기술력 주요 제품수 Life Cycle 상 단계와 지속력 기술력 유지 및 개발 능력 26% 경쟁력 및 영업력 국제시장 점유율 수요업체와의 영업밀접도 or 소비자인지도 20% 사업안정성 영업안정성(최소 매출 및 최소 증가율) 수익안정성(이익률 지속성 및 최대 하락폭) 매출규모 18% 수익창출력 EBITA/매출액 EBITDA/평균영업자산 EBITDA 18% 재무안정성 부채비율 RCF/총차입금 (FFO+이자비용)/이자비용 18% 주 1) 수정FFO= 현금당기순이익-무형자산증감-재고평가손실-매출채권처분손+외화환산손익 등

< 정유산업 Key Rating Factors > 시설규모 및 유통망 시장점유율 정제능력(만배럴/일) 유통망 (주유소 수) 30% 생산효율성 및 사업안정성 시설고도화 비중 비정유부문의 매출 비중 매출 1천억원 이상 사업부문의 수 20% 수익창출력 ROA(=(세전이익+이자비용)/자산) EBITDA/매출 환율손익조정영업이익/영업자산 재무탄력성 총차입금/EBITDA RCF/총차입금1) EBITDA/이자비용 주 1) RCF(Retained Cach Flow) = 현금당기순이익 - 배당금지급

< 주류산업 Key Rating Factors > 규모 및 다각화 영업규모(매출액) 영업지역 Coverage(전국, 5백만명 이상) 브랜드/품목구색력(주종별,브랜드별) 30% 영업력 및 성장성 유통망에 대한 영향력 브랜드인지도/시장지위 성장잠재력(최근 5년간, 향후 전망) 수익성 EBITDA/매출 ROIC1) 10% 계량적 재무지표 부채비율 차입금의존도 FCF/총차입금 RCF/총차입금 EBITDA/금융비용 총차입금/EBITDA 주 1) ROIC = 수정영업이익 / (순운전자본+고정자산-건설중인자산-재평가차액)

< 조선산업 Key Rating Factors > 규모와 시장지위 연간 생산능력 조선부문 매출규모 신규수주 점유비 수주잔량 점유비 30% 사업안정성 사업다각화 수준 생산가능 선종 Coverage 기술력 수준 20% 수익창출력 GCF/매출액 EBITDA/톤(GT) EBITDA/CAPEX 20% 재무탄력성 RCF/총차입금 FFO Interest Coverage (GCF+이자비용)/이자비용 조정부채/GCF 30% 주) 조정부채 = 순차입금 + 선수금 + 매입채무

< 철강산업 Key Rating Factors > 사업다각화 및 경쟁력 사업다각화(제품수) 매출액 시장지배력 27% 비용효율성 및 수익성 EBITDA Margin(5년 평균) ROA(5년 평균) 원재료 조달 27% 재무정책 Debt / Total Capital (최근 연도) Debt / EBITDA (5년평균) 19% 재무안정성 EBITDA / Interest (5년평균) (CFO-Div.) / Total Debt (5년평균) FCF / Total Debt (5년평균) 27% 주) 조정부채 = 순차입금 + 선수금 + 매입채무

4. 신용등급 제고방안

1. 신용등급 우수기업의 일반적 특성 안정적이고 다각화된 사업 및 사업분야에서의 확고한 시장지위 지속 가능한 경쟁 및 영업지위 – 안정적이고 예측 가능한 현금흐름 안전한 재정운영 및 신중한 사업계획에 대한 경영진 Track Record 충분한 유동성, 양호한 만기구조, 다양한 자금조달능력 투명성, 신뢰성이 확보된 보고서 기업지배구조의 신뢰성 우수한 재무지표 – 우수한 EBITDA만을 의미하는 것은 아님 일정 기간 동안 투자등급을 유지할 수 있는 재무적 탄력성 – 낮은 등급의 발행사일수록 외부환경의 변화로 인한 충격을 흡수하는 능력이 떨어짐

2. 신용도 향상을 위한 사업 및 재무전략 짧은 업력과 Track Record에 불구 과도한 성장전략 제시 지양 -자산 기준 재계 몇 위 , 매출기준 재계 몇 위 집착보다 -인적 ,물적 관리 시스템 합리화에 주력 필요 산업의 주기성이 강하고 수익성의 변동폭이 큰 산업 -호황기에 증설경쟁 지양하고 잉여자금으로 보완산업에 진출 -불황기에 대비한 자금비축 대규모 자금소요 및 차입에 의존한 확장정책 지양 -재무위험 분산을 위한 전략적 투자자 확보 불안정한 자본구조로 인해 신용도 관련 지표 취약 -사업 및 재무구조 restructuring에 착수 불충분한 유동성 수준과 Refinancing Risk -자산의 유동확 작업에 착수 부채 만기구조 재편 불투명한 기업지배구조 및 회계관행 지양

3. 부채 만기구조의 적정화 조달금리와 유동성위험 단기차입금 조달금리 < 장기차입금 조달금리 3. 부채 만기구조의 적정화 조달금리와 유동성위험 단기차입금 조달금리 < 장기차입금 조달금리 단기차입금 유동성위험 > 장기차입금 유동성위험 단기차입금 비중이 과다하게 높으면 신용도 상 부정적 단기차입금은 금융비용 측면에서는 유리하지만 금융시장 경색 시 유동성 위험에 노출될 가능성이 많음

4. 목표 신용등급 달성을 위한 사업 및 재무구조 재편 4. 목표 신용등급 달성을 위한 사업 및 재무구조 재편 목표 신용등급의 EBITDA/금융비용 배수 - 적사사업 철수를 통한 EBITDA증대 , -자산매각, 증자를 통한 차입금 및 금융비용 감축 자기자본 조달로 인한 신용등급 상승시의 금리절감 요인과 주당이익 하락 부채조달로 인한 신용등급 하락시의 금리부담 요인과 주당이익 동시 고려

6. 위험자산과 비유동화자산 운용의 비중 확대자제 5. 외부 차입에 의한 계열사 증자참여 가급적 억제 여유자금 / 외부차입 -증자참여로 인한 배당수입과 외부차입에 의한 금융비용이 EBITDA/순금융비용 배수에 미치는 영향 - 신용도가 낮은 계열사에 대한 증자참여 시 계열리스크 전이 가능성 -계열사 주가의 상승과 하락은 신용등급과 무관 6. 위험자산과 비유동화자산 운용의 비중 확대자제 -capital gain 기대 -자금시장 경색 시 유동성 위험 증가 -안전자산과 유동화 가능자산의 적정 비율 유지 필요

7. 과도한 배당과 감자 자제 과도한 배당과 유상감자는 채권상환 재원의 감소를 의미 배당을 자본비용으로 고려한 Cashflow 분석지표(RCF)를 이용 Retained Cashflow = 당기순이익+ 현금지출이없는비용 – 현금유입이없는수익– 배당금지급 외국인 투자기업에서 발생하며 신용도 상 부정적 요인