기업가치평가 개요 KMA 강 영 수 교수

Ⅰ. 기업가치평가 개요 1. 기업가치란 재무적 가치 기 업 가 치 비재무적 가치 1

Ⅰ. 기업가치평가 개요 장 부 가 치 2. 가치평가 방법 자산가치 시가평가가치 청 산 가 치 본질가치 현금흐름할인가치 기 업 장 부 가 치 2. 가치평가 방법 자산가치 시가평가가치 청 산 가 치 본질가치 현금흐름할인가치 기 업 가 치 수익가치 이익할인가치 배당평가모형가치 주 가 시장가치 상 대 가 치 Market Multiple 2

Ⅰ. 기업가치평가 개요 3. 가치평가 방법 비교 3 구 분 장 점 단 점 유용성 자산가치 객관성 이해가능성 높음 구 분 장 점 단 점 유용성 자산가치 객관성 이해가능성 높음 현재 재무상태 반영 미래 수익창출능력 반영 못함 가격협상 기초 수익가치 미래수익창출능력 반영 가장 이론적인 방법 고려요소 과다 이해가능성, 객관성 부족 의사결정 지표 최대가격 제시 시장가치 객관적인 가치 시장의 수요ㆍ공급 따라 자산가치,수익가치와 차이 발생 가격협상 기초 3

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 1. 현금흐름할인 [ DCF (Discounted Cash Flow) ] 모형 4 ○ 기업가치를 미래순현금흐름(FCF : Free Cash Flow)의 기대치를 해당 현금흐름이 가지고 있는 위험수준을 반영하는 할인율로 현재가치화한 금액으로 측정 ○ FCF는 기업에 투자한 주주와 채권자들에게 배분 가능한 현금흐름 ○ DCF 평가모형은 전략적 차원의 M&A 거래 및 투자안 평가시 국제적으로 사용되는 방법임. 평가의 유의성과 협상력을 확보하기 위하여 모형의 신뢰성이 중요 ○ DCF 평가를 위해서는 거시경제변수 및 수요산업 및 원가에 대한 체계적 분석을 바탕으로 향후 5년 내지 10년간의 순현금흐름을 추정하고, 추정년도말의 잔존가치를 구하여 기업의 가치를 평가 n FCF (t) CV 현금흐름가치 ＝ ∑ ＋ t n t =1 (1 ＋r) (1＋r) FCF(t) : t 년도의 잉여현금흐름 t : 현금흐름추정연도 r : 할인율 n : 최종 추정연도 (통상 5년) CV(continuing value) : n 년도말 기업의 잔여가치 4

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 2. 상대가치평가 (Relative Valuation) 법 (1) PER 5 1) 주가수익률(PER) = 주식의 시장가격 ÷ 주당순이익(EPS) * 현주가를 주당순이익으로 나눈 것이므로, 기업이 벌어 들이고 있는 1원의 이익에 대해서 증권시장의 투자자들이 얼마의 대가를 지불하고 있는가를 측정. * 기업의 단위당 이익발생능력(수익가치)에 대한 증권시장에서의 평가수준 2) PER 장ㆍ단점 - 장점 : 실무에서 빈번히 사용 ① 가격과 순이익을 연결 ② 비상장회사를 포함하여 주식에 적용하여 계산하기 간단, 자료를 쉽게 구하여 주식간 비교 용이 ③ 위험과 성장률을 포함한 기업의 여러 특성의 대용치가 될 수 있음 - 단점 : 오용 가능성 존재 ① DCF 사용시 추정하는 위험, 성장률, 배당성향에 대한 가정을 PER 이용시 생략하는 경향 ② 정상적 PER를 구하는 과정이 자의적일 가능성이 높아 예측오차가 클 수 있다는 한계 3) 주식가치평가 주식의 이론가치 = *정상적 PER × 주당이익 정상적 PER : ① 영업성격, 기업규모, 사업위험 측면에서 유사기업의 PER를 대용 ② 동종산업의 평균 PER를 이용 ③ 과거 수년간의 평균 PER 이용 5

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 (2) PBR 1) 주당순자산배율 or 시장가치 대 장부가치 비율 ( price/book value ratio) PBR = 주가 ÷ [ (총자산 － 총부채) ÷ 발행주식수 ] ○ 주주지분의 자산가치에 대한 상대적 주가수준 표시 ○ 기업의 자기자본의 실질적 가치를 나타내는 시장가격과 역사적 원가로 기록된 장부가액과의 괴리 정도를 측정한 비율 ○ 자기자본평가지수 (equity valuation index)로 불림 ○ 미래 수익 전망이 좋고 기업경영이 효율적일수록 시장가격과 장부가액의 차이가 커져 PBR비율 증가 2) 주식가치평가 = 정상적 PBR × 주당순자산(BPS) 정상적 PBR 추정 : 자산이용의 효율성이 유사한 대용기업 PBR 이용방법 , 산업평균 PBR 이용방법 3) PBR 장점 ① 장부가치는 상대적으로 안정된 직관적인 수치로서 시장가치와 비교 가능 ② 기업간에 비교적 일관적인 회계원칙을 사용하면 PBR은 과소 또는 과대 평가된 주식 찾기 위해 유사기업 비교에 사용 가능 ③ 순이익이 0 보다 작아 PER를 사용 못하는 경우 PBR은 사용 가능 4) PBR 단점 ① 순이익처럼 장부가치도 회계처리 방법에 의하여 영향 받음 ② 고정자산을 많이 보유하고 있지 않은 서비스 업종은 무의미 ③ 기업이 장기간 결손이면 PBR도 음수가 되어 무의미함 6

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 (3) PSR 7 1) PSR = 주가÷ [ 매출액 ÷ 발행주식수 ] 2) 주식가치평가 = 정상적 PSR × 주당순매출액(SPS) 3) PSR 장점 ① PER 또는 PBR은 때로는 음수가 되어 의미가 없으나, PSR은 곤경에 처한 기업에도 사용 가능 ② 순이익과 장부가치가 감가상각비, 재고자산, 특별손익에 대한 회계처리방법에 의하여 큰 영향을 받는데 비하여 매출액은 임의로 조작하기가 상대적으로 어려움. ③ PSR은 PER만큼 변동성이 심하지 않아 가치평가에 적용하는데 신뢰성이 높음 ④ PSR 이용시 가격정책 변화와 기타 전략이 미치는 영향을 쉽게 분석 가능 4) PSR 단점 순이익과 장부가치 대신 매출액을 사용함에 따라 비용을 통제 못하는 상황에서는 순이익과 가치가 급감하는 상황에서 매출액은 감소하지 않을 수 있음. 이 경우 기업간의 매출액순익률(ROS : return on sale )의 차이를 반드시 조정 해야 함 7

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 3. 증권거래법에 의한 주식가치 평가방법 8 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호 가목, 증권거래법 시행규칙 제36조의12 제1항 및 제2항에 의하면 상장법인과 비상장법인의 합병시 상장법인의 합병가액은 최근 유가증권시장의 거래가격을 기준으로 ① 최근1월간의 평균종가, 최근1주일간의 평균종가, 최근일의 종가를 산술평균한 가액, ② 최근일의 종가 중 낮은 가액으로 평가하도록 하고 있음. 다만, 이 가격이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있는 선택규정이 있음. 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호 나목, 증권거래법 시행규칙 제36조의12 제3항 및 제5항에 의하면 상장법인과 비상장법인의 합병시 비상장법인의 합병가액은 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액과 상대가치의 가액을 산술평균한 가액으로 하되, 상대가치를 산출할 수 없는 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액으로 함. 유가증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 의하면 자산가치· 수익가치의 가중평균산술평균방법은 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5로 하여 가중산술평균함. 유가증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제6조 내지 제8조에 의하면 자산가치는 분석기준일(합병신고서를제출하는 날의 5일 전일) 현재의 발행회사의 주당 순자산가액으로 하고, 수익가치는 향후 2사업연도(합병신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도)의 추정 재무제표를 기준으로 주당 추정이익을 자본환원률로 나누어 산정함. 또한, 상대가치는 발행회사와 업종이 유사한 주권상장법인의 주가를 기준으로 발행회사와 유사회사의 주당경상이익과 주당순자산을 일정산식에 의하여 비교· 평가한 유사회사별 비교가치를 평균한 가액의 30%이상을 할인한 가액으로 함. 이와 같이 상장법인인 갑사의 합병가액은 종가기준주가를 원칙으로 하지만 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호 가목 단서 규정에 따르면 합병가액이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있음. 8

Ⅱ. 기업가치평가 방법론 4. 경제적부가가치 ［EVA (Economic Value Added)］ 9 ◎ 일정기간 자본운용 영업활동의 세후영업이익에서 자본조달활동의 자본비용(타인자본비용 + 자기자본비용)을 차감한 기업가치 증대 금액으로 측정 ◎ 자기자본조달비용을 차감한 순재산가치 증대로서 기업가치평가 ◎ EVA ＝ 세후영업이익 － 자본비용 = （ － ）× 투하자산 - 투하자산(IC, Invested Capital) - 세후영업이익(NOPAT, Net Operating After Tax) - 투하자산 수익률(ROIC, Return On Invested Capital) - 가중평균자본비용(WACC, Weighted Average Cost of Capital) 세후영업이익 자본비용 투하자산 투하자산 9

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(1) 10 1. 화폐의 시간가치 2. NPV vs IRR 기업의 투자는 현재시점에서 이루어지는 반면 이로 인하여 발생하는 현금흐름은 미래에 실현 된다. 따라서 서로 다른 시점 에서 발생하는 현금흐름을 갖는 투자안을 평가하기 위해서는 동일시점의 가치로 환산하도록 조정하여야 함 시차선호, 재화의 생산성, 물가상승, 미래의 불확실성 등으로 사람들은 동일한 금액일 경우 미래의 현금흐름보다 현재의 현금흐름을 선호하는 경향이 있다. 그 결과 오늘의 1원과 내일의 1원의 가치가 달라지며 이를 화폐의 시간가치라 함    사람들은 선호하는 현재의 현금흐름을 포기 할 경우 미래에 더 많은 대가를 요구하게 되는데 화폐의 시간가치를 나타내는 척도가 시장이자율임 2. NPV vs IRR 순현가(net present value method : NPV)법은 투자로 인하여 발생한 미래의 모든 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현가로 나타내어서 투자결정에 이용하는 기법으로 투자안의 순현가가 0보다 큰 투자안이 투자가치가 있는 것으로 평가함 n CFt NPV = ∑ ------ - I0 t=1( 1+ r)t 내부수익률(internal rate of return : IRR)법은 미래현금흐름의 순현가를 0 으로 만드는 할인율을 말하며, 달리 표현하면 미래 현금흐름의 현가와 현금유출의 현가를 같게 만드는 할인율임 n CFt ∑ --------- - I0 = 0 t=1 ( 1+ IRR)t 두 평가방법이 같은 결과를 가져오는 경우가 많으나, 두 투자안의 투자규모가 현저히 차이가 나거나 투자수명이 다르거나 또는 두 투자안으로부터 예상되는 미래현금흐름의 양상이 크게 다를 때 서로 다른 평가 결과가 나타 날 수 있음 이 경우에는 이론적인 면과 기술적인 면에서 우월한 순현가법을 택함 10

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(1) 11 3. CAPM 4. WACC 자산의 위험과 기대수익률 사이의 균형관계를 보여주는 가격결정이론으로 1960년 대 이후 샤프, 린트너, 모신 등에 의하여 개발됨 CAPM은 투자자들은 기대효용을 극대화하고자 하는 위험회피형 투자자이며, 평균-분산 모형에 따라 포트폴리오를 선택하며, 무위험이자율로 제한 없이 차입할 수 있으며, 투자기간은 1기간이며, 세금과 거래비용이 없으며, 증권시장은 완전경쟁시장이며 증권의 공급은 고정되어 있고, 모든 투자자는 자산의 기대수익률과 분산과 공분산에 대하여 같은 기대를 한다는 가정을 하고 있음 시장포트폴리오와 무위험자산에 대한 자산배분을 통하여 구성된 자본시장선(capital market line : CML)은 효율적 포트폴리오의 위험과 기대수익률 관계를 제시한다. 비효율적 포트폴리오를 포함한 개별증권들에 대한 위험과 수익률 관계를 CAPM이라 하며, 이를 그림으로 나타낸 것이 증권시장선(security market line : SML) 이라 함 E(ri) = rf +[ E(rm) - rf]∙βi 즉, 자기자본의 기회비용은 무위험증권의 수익률과 해당 기업의 체계적 위험(beta)에 위험의 시장가격(시장 위험프리미엄)을 곱한 값을 합하여 구해질 수 있음 4. WACC 가중평균자본비용(weighted average cost of capital : WACC)은 원천별 자본비용을 각 원천별 자본이 차지하는 구성비율로 가중평균한 값을 말함 원천별 자본비용은 타인자본비용, 우선주비용, 자기자본비용 등으로 구분되며 과거에 조달된 역사적 비용이 아닌 현재의 개념으로 자본비용을 계산해야 한다. 또한 자본의 구성비율도 장부가치가 아닌 시장가치에 의하여 가중하여야 함 WACC = kb(1-t)∙B/V + kp∙P/V + ks∙S/V 11

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(1) 12 5. MM의 제1명제, 제2명제 6. ROIC = NOPLAT / IC 모디글리아니와 밀러는 일정한 가정하에서 기업의 자본구조는 기업의 가치와 무관하다는 이른바 자본구조의 무관련이론을 발표함 MM의 제1명제 : 자본시장이 완전하고 세금이 없는 경우, 기업의 가치는 그 기업의 자본구조와 무관 기업이 주식이건 사채이건 어떤 종류의 증권을 발행하여 자금을 조달하더라도 기업가치에 영향을 미치지 않음 MM의 제2명제 : 자본시장이 완전하고 세금이 없는 경우, 부채를 사용하는 기업의 자기자본비용은 부채비율(B/S)에 비례하여 증가하며, 증가율은 가중평균자본비용과 타인자본비용의 차이에 의하여 결정됨 타인자본을 사용하는 경우 저렴한 타인자본비용의 효과로 인하여 기업의 가중평균자본비용이 낮아지게 되나, 한편 타인자본비용의 사용에 따라 발생하는 재무위험의 증가로 자기자본비용이 상승하게 되어 타인자본을 이용하는 이점이 완전히 상쇄됨 6. ROIC = NOPLAT / IC ROIC는 해당 기업의 영업실적에 초점을 맞추고 있어 ROE나 ROA보다 해당 기업의 실적 이해에 유용한 도구로 평가 NOPLAT = EBIT×(1-실효세율) IC = 순운전자본(net working capital: 업무용 유동자산 – 비이자지급유동부채) + 순유형자산 + 기타 업무용자산 – 기타 부채 ROIC = NOPLAT / IC = (EBIT / IC) × (1- 법인세율) = (EBIT / 매출) × (매출 / IC ) × (1- 법인세율) 영업마진(EBIT/매출)은 해당 기업이 얼마나 효율적으로 매출을 이익으로 실현하는 가를 측정 IC회전율(매출/IC)는 해당 기업이 얼마나 효율적으로 IC를 사용하는지를 측정 12

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(1) 13 7. Ke(자기자본비용) 8. EV / EBITDA Ke = rf +[ E(rm) - rf]∙βi CAPM을 이용하여 자기자본의 기회비용을 추정할 수 있는데 무위험이자율, 시장위험프리미엄, 체계적 위험(베타)을 추정함. (1)무위험 이자율 : 지급불이행위험이 없는 채권의 수익률로서 합리적인 대안으로 3년 만기국채수익률을 사용 (2)시장위험 프리미엄 : 시장포트폴리오에 대한 기대수익률과 무위험이자율의 차이로 정의되며, 한국의 경우 일반적으로 6~8% (3)베타 : 시장 포트폴리오 수익률에 대한 개별주식 수익률의 민감도로 측정되는데, 해당 기업 주식이 주식시장에서 거래되고 있다면 공개된 추정치를 사용하면 되며 산업평균 베타를 사용하는 것이 한 기업의 베타보다 안정적 8. EV / EBITDA   EV/EBITDA는 기업가치(EV : Enterprise Value)와 영업활동을 통해 얻은 이익(EBITDA :  Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)과의 관계를 나타내는 지표로 실제 영업에 사용될 수 있는 영업자산이 영업활동에서 얻은 이익의 몇 배인가를 나타내고 있음 순이익만을 고려할 경우 본질적인 영업활동에 의한 가치평가가 이루어지기가 어려우므로 현금흐름에 의할 때 기업의 본질적인 영업활동을 근간으로 한 가치평가 및 비교가능성의제고가 가능  EV = 시가총액 + 순부채 EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 무형자산상각비 ※ 시가총액 = 기준주가 ×발행주식수 ※ 순부채 = 이자지급성부채(장단기차입금, 유동성장기부채, 사채 등) - 현금성자산(현금 및 현금등가물, 장단기금융상품, 유가증권 등) EV/EBITDA 비교가치 = [분석대상기업 EBITDA × 비교기업 평균 EV/EBITDA – 분석대상기업 순부채]/발행주식수 13

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(2) 14 ABS Asset Backed Security (자산 유동화 증권) B/S Balance Statement (대차대조표) BV Book Value (장부가) CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flow (현금흐름) CFF Cash Flow from Financing (재무활동으로 인한 현금흐름) CFI Cash Flow from Investing (투자활동으로 인한 현금흐름) CFO Cash Flow from Operations (영업활동으로 인한 현금흐름) CFROI Cash Flow Return on Investment (현금투자수익률) CPI Consumer Price Index (소비자물가지수) D/E Debt to Equity (부채비율) DCF Discounted Cash Flow DDM Dividend Discount Model (배당할인모형) DPS Dividends Per Share (주당배당금) 14

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(2) EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation. and Amortization EBIT Earnings Before Interest and Taxes EBT Earnings Before Taxes (세전이익) EPS Earnings Per Share (주당순이익) ER Expected Returns (기대수익률) EVA Economic Value Added FC Fixed Costs (고정비) FCF Free Cash Flow (잉여현금흐름) FCFE Free Cash Flow to Equity (주주에 귀속되는 잉여현금흐름) FCFF Free Cash Flow to Firm (기업에 귀속되는 잉여현금흐름) FRN Floating Rate Note (변동금리부 채권) FV Future Value (미래가치) GAAP Generally Accepted Accounting Principles (일반적으로 인정되는 회계원칙) GDP Gross Domestic Product (국내총생산) GNP Gross National Product (국민총생산) I/S Income Statement (손익계산서) IPO Initial Public Offering (최초 기업공개) IRR Internal Rate of Return (내부수익률) 15

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(2) 16 LIBOR London Inter-Bank Offered Rate (런던은행간 금리) M&A Merger & Acquisition (합병 및 인수) MV Market Value(시장가치) MVA Market Value Added (시장가치 증감분) NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation (나스닥) NAV Net Asset Value (순자산가치) NCF Net Cash Flow (순현금흐름)=CFO NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (세전 영업이익) NPV Net Present Value (순현재가치) NYSE New York Stock Exchange (뉴욕증권거래소) PBR Price Book value (주가/주당장부가) P/CF Price/Cash Flow (주가/주당현금흐름) PER Price Earnings Ratio(주가/주당순이익) P/S or PSR Price/Sales Ratio (주가/주당매출액) PV Present Value (현재가치) RE Retained Earnings (이익잉여금) ROA Return on Assets (총자산수익률) ROE Return on Equity (자기자본수익률) ROI Return on Investment (총자본수익률) RR Retention Rate (유보률) 16

Ⅲ. 기업가치평가 용어해설(2) 17 SCF Statement of Cash Flow (현금흐름표) SEC Securities Exchange Commission (미국 증권거래소) TA Total Assets (총자산) UFC Unit Fixed Cost (단위당 고정비) UVC Unit Variable Cost (단위당 변동비) VC Variable Cost (변동비) WACC Weighted Average Cost of Capital YTM Yield to Maturity (만기수익률) 17