자본예산(1) : 현금흐름의 추정 위덕대학교 경영학과

자본예산의 의의 (1) 자본지출(capital expenditure) vs. 경상지출(current expenditure) Capital expenditures are long-term and are amortized over a period of years required by the IRS. Current expenditures are short-term and are completely written off in the same year that expenses occur. 자본예산 (capital budgeting) Capital budgeting is the planning process used to determine whether a firm's long term investments such as new machinery, replacement machinery, new plants, new products, and research development projects are worth pursuing. It is budget for major capital, or investment, expenditures It is a long-term decision involving large expenditures. It is very important to firm’s future.

Short-term Investment 자본예산의 의의 (2) Goal of the Firm Investment Decison Short-term Investment Long-term Investment Capital Budgeting NWC Management Financing Decision Maximizing shareholder wealth or firm value Primarily concerned with sizable investments in long-term assets

자본예산의 중요성 Capital budgeting is a process of evaluating how to invest in capital assets; i.e., assets that provide cash flow benefits for more than one year. A capital investment project can be distinguished from current expenditures by two features: such projects are relatively large a significant period of time (more than one year) elapses between the investment outlay and the receipt of the benefits. Capital expenditures often involve large cash outlays with major implications on the future values of the company. Additionally, once we commit to making a capital expenditure it is sometimes difficult to back-out.

자본예산의 과정 투자기회의 탐색ㆍ선정 투자안의 평가ㆍ분석 채택ㆍ통제 투자목적의 설정 투자안의 탐색ㆍ선정ㆍ분류 기대 현금흐름의 추정 투자안의 경제성 평가 투자안의 평가ㆍ분석 최적 투자안의 결정 집행과 통제 채택ㆍ통제

투자안의 분류 (1) : 투자안의 목적 구분 내용 신규투자 새로운 시장창출을 위해서 신제품 개발을 위한 투자 품질개량, 성능향상, 디자인변경 등을 위한 투자도 포함 신제품의 라이프사이클 추정 및 수요 예측이 특히 중요 대체투자 기존설비의 노후화나 진부화에 따라 원가절감을 위해 새로운 설비로 교체하는 투자 확장투자 증가하는 수요 및 시장점유율 제고에 대처하기 위해서 공급 증대 목적으로 기존의 생산능력을 확장하는 투자 동종 설비의 추가, 공장의 증축, 기계설비의 추가를 위한 투자 전략적 투자 기업의 전략적 목적에서 이루어지는 투자 경제적 가치보다는 전략적 가치를 더 중요히 고려 타품종과의 보완관계, 광고효과, 연구개발, 지역사회개발 등 경영전략적 목적의 투자 흔히 위험저감투자와 후생투자로 구분

투자안의 분류 (2) : 투자안의 상호관계 독립적 투자 (independent investment) 어떤 투자안으로부터 기대되는 현금흐름이 다른 투자안의 채택 여부와 관계가 없는 경우 투자안의 경제적 효과가 상호간 아무런 관련이 없으므로 각각의 투자안을 별개로 평가 가능 종속적 투자 (dependent investment) 상호배타적 투자(mutually exclusive) : 같은 목표를 달성할 수 있는 투자안들이 여러 개 있을 때 특정 투자안이 채택되면 다른 투자안들이 자동적으로 기각되어 채택될 수 없는 경우 (완전자동 화 vs. 반자동화) 상호인과적 투자 : 한 투자안이 결정되면 다른 투자안에 대한 투자가 필연적으로 따르게 되는 경우 (공장건설 vs. 연결도로)

현금흐름의 추정의 기본원칙 자본예산과정의 핵심 : 투자안의 경제성 평가 및 분석 현금흐름 추정의 기본원칙 1단계 : 투자안의 현금흐름 추정 2단계 : 적정 할인율의 적용하여 투자안의 가치 판단 현금흐름 추정의 기본원칙 회계적 이익이 아닌 현금흐름으로 추정 회계이익 = 수익 – 비용, 현금흐름 = 현금유입 - 현금유출 현금흐름은 증분현금흐름으로 추정 CF with project – CF without project 법인세 효과를 고려한 납세후 기준으로 추정 납세후 증분현금흐름(after-tax incremental cash flows)

기업의 재무활동과 현금흐름 Financial Markets <Investors> Stockholders 유동자산(CA) 유동부채(CL) 고정부채(LtD) 고정자산(FA) 자기자본(SE) 총자산(TA) 부채 및 자본 Financial Markets <Investors> Stockholders Bondholders Financing Retained Earnings Operating Investing Dividend Sales - Operating Expenses Operating Income - Taxes NOPLAT (CF=NOPLAT+Dep) Interest

현금흐름 vs. 회계이익 감가상각비 (depreciation: Dep) 이자비용 (interest expense) 현금유출이 없는 비용 (이미 투자시점에서 전액 유출) 감가상각비의 법인세 절감효과 → 현금유입 이자비용 (interest expense) 이자비용이 없는 상황을 가정하여 현금흐름 추정 이자비용은 할인율에 반영 (이중계산 방지) 법인세비용 (corporate income tax) 영업현금흐름 계산시 법인세비용은 손익계산서상의 법인세비용이 아니라 영업이익에 법인세율을 곱해준 것 영업현금흐름 (operating cash flow: OCF) = 영업이익×(1-법인세율) + 비현금 비용 - 비현금 수익 (감가상각비) (거의 없음) = 영업이익×(1-법인세율) + 감가상각비

감가상각비 현금유출이 아니며 초기의 투자비용(취득원가)을 회계원칙에 따라 투자 수명기간 동안 비용으로 인식 및 처리한 비용 현금유출이 아니며 초기의 투자비용(취득원가)을 회계원칙에 따라 투자 수명기간 동안 비용으로 인식 및 처리한 비용 1억원 상당의 신기계(수명 10년, 잔존가치 0, 정액법)를 구입한 경우 현금흐름 : 취득원가 1억원은 현재의 현금유출 회계적 처리 : 1억원의 비용 자본화 감가상각비(정액법) = (취득원가 – 잔존가치) / 내용연수(수명) = (10,000만원 – 0) / 10 = 1,000만원 매년 1,000만원의 감가상각비를 비용으로 계상 감가상각비 자체는 현금유출이 아니나 현금유출인 세금에 영향을 미침 이 경우 법인세율이 30%라면 감가상각비로 인한 법인세 절감효과는 300만원(1,000만원×30%) 감가상각의 방법 정액법, 정률법, 이중체감법, 연수합계법, 생산량비례법 등

손익계산서(I/S)와 현금흐름 영업비용 = COGS + SG&A = 현금비용(C) + Dep 회계상의 영업이익(EBIT) = R – C – Dep 회계상의 세후영업이익(NOPLAT) = EBIT×(1-τ) 세후영업현금흐름 (top down) = EBIT×(1-τ) + Dep = (R-C)×(1-τ) + τ×Dep 세후영업현금흐름 (bottom up) =Int×(1-τ) + (NI + Dep) 매출액 Revenues -매출원가 COGS 매출총이익 Gross Profit -판매비와 관리비 SG&A 영업이익 EBIT -이자비용 Int 세전이익 EBT -법인세 (Tax) (EBIT-Int)×τ 당기순이익 NI EBIT = Int + Tax + NI = Int + (EBIT-Int)×τ + NI EBIT×(1-τ) = Int×(1-τ) + NI

증분현금흐름의 의미 (1) 까페 ‘약속’을 운영하고 있는 H씨는 연말 현금흐름을 5,000만원으로 예상하고 있다. 그는 1억원(차입, 이자율 연 10%)을 투자하여 까페 내부를 새로 단장하고 까페 이름도 ‘그날이 오면’으로 바꿀 계획을 세우고 있다. 이렇게 까페를 새롭게 단장할 경우 연말 현금흐름은 15,000만원이 될 것으로 예상된다. 까페는 1년 후 폐업한다고 하자. 이 투자안의 현금흐름은 어떻게 되는가? (단위 : 만원) 현재의 현금흐름 : CF0 = -10,000 1년 후 현금흐름 : CF1 = 15,000 – 5,000 = 10,000 투자를 해야 하는가? 1년 후 현금흐름 기준 : NPV1 = 10,000 – 10,000 1.1 = -1,000 현재 현금흐름 기준 : NPV = 10,000 /(1+0.1) – 10,000 = -909

증분현금흐름의 의미 (2) 주유소를 운영하고 있는 사업자가 같은 장소에서 세차장도 함께 운영하는 방안을 모색하는 경우 현금유입 주유소를 운영하고 있는 사업자가 같은 장소에서 세차장도 함께 운영하는 방안을 모색하는 경우 현금유입 현금유출 순현금유입 (1) 투자안 자체의 현금흐름 세차장 400,000 420,000 -20,000 (2) 기존 사업의 현금흐름 세차장 운영 전 200,000 100,000 세차장 운영 후 360,000 180,000 (3) 증분현금흐름 760,000 600,000 160,000 증분현금흐름 560,000 500,000 60,000

현금흐름 추정시 포함되는 항목 부수효과 (side effects) 기회비용 (opportunity cost) 새로운 투자안이 기존 사업의 매출액 또는 비용에 영향을 미쳐 현금흐름을 증가 또는 감소시키는 경우 파급효과 vs. 잠식효과 기회비용 (opportunity cost) 기업이 소유한 자산이 두 가지 투자목적에 사용될 수 있는 경우 한 가지를 선택함으로써 얻을 수 없게 된 현금흐름 특정 투자안이 기업이 이미 보유하고 있는 자산(빈 창고건물, 대지 등)을 이 용하는 경우 이를 현금흐름에 포함 순운전자본 (net working capital) = 유동자산 - 유동부채 투자로 인한 순운전자본의 증가는 현금흐름에 포함 새로운 백화점의 개설 시 유동자산의 증가액과 유동부채의 증가액 차이는 현금유출 투자종료시점에는 현금화시켜 현금유입으로 전환

현금흐름 추정시 제외되는 항목 매몰비용 (sunk costs) 감가상각비 (depreciation) 투자안 채택 이전에 이미 발생된 비용으로서 현 투자안의 채택과는 관계가 없으므로 현금유출에 불포함 구 자산의 취득원가, 기 지출된 연구개발비, 시장조사비 등 감가상각비 (depreciation) 회계상 비용으로 처리되지만 현금유출을 수반하지 않는 비용 현금흐름 추정에서 세금의 감세효과를 발생시킴으로써 현금흐름에 영향 이자비용 (interest expense) 이자비용이 없는 상황을 가정하여 현금흐름 추정 이자비용은 할인율에 반영 : 투자안의 현금흐름을 현재가치로 환산하는 과정에서 자본비용이 반영된 할인율을 사용 이 자본비용에는 이자비용이 포함되기 때문에 이자비용의 감세효과를 현금흐름에 반영하면 이중계산의 결과를 초래

현금흐름 추정시 이자비용과 배당의 제외 이자비용과 배당은 할인율에서 반영 투자안 평가시 사용되는 할인율은 (가중평균)자본비용 1000원을 10%의 이자율로 차입해서 어떤 프로젝트에 투자해서 1년 뒤 이자비용을 제외하고 1200원의 현금유입이 예상되는 경우 NPV1 = -1000 + [1200/(1+0.1)] = 90.91 NPV2 = -1000 + [(1200-100)/(1+0.1)] = 0 NPV1 vs. NPV2 NPV2 는 할인율 0.1에서 감안했던 이자비용을 또 다시 차감 (1+0.1)로 나누는 부분이 바로 금융비용이 반영된 부분이며, 따라서 현금흐름에서 이자비용을 또 다시 차감하는 것은 이중계산 현금흐름 추정 시 금융비용의 처리 차입에 의한 이자비용과 자기자본에 의한 배당 현금흐름에서는 계산하지 않고 투자안 가치평가 단계에서 할인율로 반 영

기간별 증분현금흐름의 추정 최초현금흐름 : CF0 자산의 보유시점(투자기간의 시작시점)에서 발생하는 현금흐름 시점 0 1 2 n-1 n OCF1 OCF2 OCFn-1 OCFn CFn 최초현금흐름 : CF0 자산의 보유시점(투자기간의 시작시점)에서 발생하는 현금흐름 영업현금흐름 : OCF1 ~ OCFn 자산을 보유하여 이용하는 기간(투자기간) 동안 발생하는 현금흐 름 최종현금흐름 : CFn 투자기간의 종료시점에 발생하는 현금흐름

최초현금흐름 (CF0) 현재시점(t=0)의 현금흐름 신규투자 대체투자 자산의 구입대금, 설치비용 및 종업원 교육훈련비 (-) 순운전자본의 증가액 (-) 자산교체시 기존(구) 자산의 처분에 따른 현금흐름 (+) 신규투자 (신규) I0 : 자산의 구입대금, ΔNWC : 순운전자본 증가액 대체투자 (대체) S0 : 구 자산의 매각대금, BV0 : 구 자산의 장부가치, τ : 법인세율

영업현금흐름 (OCF1 ~ OCFn) 투자기간 (n년 : 1, 2, …, n) 투자기간 동안의 증분현금흐름 구매자산이 실제 영업활동에 사용된 이후부터 그 경제적 수명을 다하거나 다른 자산으로 교체될 필요에 의해 매각되는 투자종료 시점까지의 영업기간 투자기간 동안의 증분현금흐름 영업활동이 이루어진 연도별 세후증분현금흐름 (매출액 – 현금영업비용 - 감가상각비)×(1 - τ) + 감가상각비 일반적인 경우 : 현금흐름이 일정한 경우 : 감가상각비의 법인세 절감효과

최종현금흐름 (CFn) 투자기간 종료연도(t=n)의 현금흐름 최종현금흐름 자산의 매각대금 (+) 자산이용의 종료시 소요되는 비용 (-) 순운전자본의 회수액 (+) 최종현금흐름 (최종) In : 투자 종료시점의 비용, Sn : 투자자산의 매각대금, BVn : 투자자산의 잔존가치(장부가치)

현금흐름 추정의 예 (1) 다음 달에 명예퇴직 예정인 김이사는 그 동안의 경험을 토대로 알래스카 왕게를 수입하여 고급 레스토랑에 공급하는 사업을 구상 중이다. 이 사업을 시작하는데 가장 중요한 시설은 냉동창고로서 김이사는 냉동창고의 건설에 약 240,000,000원이 소요될 것으로 예상하고 있다. 사업 개시후의 매출액은 매년 88,000,000원으로 예상되며, 비용은 매년 16,000,000원이 들 것으로 예상된다. 냉동창고의 사용가능기간은 10년이라고 하며 사용후의 잔존가치는 없다고 한다. 김이사는 냉동창고의 감가상각은 정액법에 의하여 회계 처리할 예정이며 법인세율은 20%라고 한다. 한편 사업개시 시점에서 약 32,000,000원 정도의 순운전자본의 투자가 예상된다. 왕게수입사업의 최초현금흐름, 영업현금흐름 및 최종현금흐름을 추정하시오.

현금흐름 추정의 예 (1) 신규투자 (단위 : 만원) 최초현금흐름 t=0 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 10 CF0 = -(24,000 + 3,200) = -27,200 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 10 Dep = (24,000 – 0) / 10 = 2,400 OCF = (8,800 - 1,600 - 2,400)×(1 - 0.2) + 2,400 = 6,240 최종현금흐름 t=10 CFn = +3,200 -27,200 시점 0 1 2 9 10 6,240 6,240 3,200

현금흐름 추정의 예 (2) 가람기업은 생산활동에 사용되는 기계를 교체하려고 한다. 현재 사용중인 장부가치 80,000,000원의 기계는 앞으로 5년간 더 사용할 수 있는데 48,000,000원에 처분할 수 있다고 한다. 이 기계의 매년 감가상각비는 16,000,000원이라고 한다. 새로운 기계의 구입대금은 240,000,000원이며 역시 5년간 사용가능하고 5년후 40,000,000원에 처분할 수 있다고 한다. 단, 감가상각은 구입대금과 잔존가치의 차액을 5년간 정액법으로 회계 처리할 예정이다. 새로운 기계의 사용으로 가람기업은 매년 72,000,000원의 매출액 증가와 매년 16,000,000원의 비용감소를 예상하고 있다. 가람기업의 법인세율은 20%라고 한다. 기계 교체안의 최초현금흐름, 영업현금흐름 및 최종현금흐름을 추정하시오.

현금흐름 추정의 예 (2) 대체투자 (단위 : 만원) 최초현금흐름 t=0 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 5 ΔCF0 = -24,000 + [4,800 - (4,800 - 8,000)×0.2] = -18,560 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 5 ΔDep = [(24,000 – 4,000) / 5] – 1,600 = 2,400 (신기계 - 구기계) ΔOCF = [7,200 – (-1,600) - 2,400]×(1 - 0.2) + 2,400 = 7,520 최종현금흐름 t=5 ΔCFn = 4,000 -18,560 시점 0 1 2 4 5 7,520 4,000

현금흐름 추정의 예 (3) 서창벤딩㈜은 현재 운영중인 커피 자동판매기를 최신형으로 교체하려고 한다. 현재 사용중인 자판기들은 앞으로 5년간 사용할 수 있는데 4,000,000원에 처분할 수 있다고 한다. 이 자판기들의 매년 감가상각액은 600,000원이라고 한다. 현재의 자판기들의 운영에서는 매년 24,000,000원의 매출액과 9,600,000원의 비용이 발생하고 있다. 새로운 자판기들의 구입대금은 9,600,000원이며 역시 5년간 사용가능하고 5년후 5,600,000원에 처분할 수 있다고 한다. 단, 새 자판기들의 감가상각은 구입대금과 잔존가치의 차액을 5년간 정액법으로 회계 처리할 예정이다. 새로운 자판기들은 맛이 더 좋은 커피를 만들기 때문에 매년 32,000,000원의 매출액을 기대할 수 있으며 수선유지비용 등의 절감 때문에 6,400,000원의 비용이 발생하리라고 예상된다. 서창벤딩㈜의 법인세율은 20%라고 한다. 자판기 교체안의 최초현금흐름, 영업현금흐름 및 최종현금흐름을 추정하시오.

현금흐름 추정의 예 (3) 대체투자 (단위 : 만원) 최초현금흐름 t=0 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 5 ΔCF0 = -960 + [400 - (400 - 400)×0.2] = -560 영업현금흐름 t=1, 2, ···, 5 ΔDep = [(960 – 560) / 5] – 60 = 20 (신기계 - 구기계) ΔOCF = [(3,200 - 2,400) – (640 - 960) - 20]×(1 - 0.2) + 20 = 900 최종현금흐름 t=5 ΔCFn = +560 -560 시점 0 1 2 4 5 900 560

현금흐름 추정의 예 (4) ㈜위덕은 수요증가에 대응하기 위해 내용연수가 5년, 투자소요액이 6000만원인 설비를 도입하려 한다. 이 설비는 투자소요액의 10%를 장부상 잔존가치로 하여 정액법으로 감가상각될 것이며, 5년 후 시장가치는 1000만원으로 예상된다. 설비증가에 따른 매출액의 증가는 첫해 5000만원, 2년째 6000만원, 3년째 7500만원, 4년째 6000만원, 5년째 4500만원으로 예상된다. 감가상각비와 이자비용을 제외한 비용은 첫해에 2500만원이고 매년 6%의 증가가 예상된다. 그리고 투자가 이뤄진 시점에서 700만원의 순운전자본이 소요되며 이후 매년 매출액의 12%가 순운전자본으로 소요된다. 법인세율이 30%일 때 이 투자안의 현금흐름을 추정하라.

현금흐름 추정의 예 (4) 연도별 순운전자본 증가액 및 현금비용 추정 (단위 : 만원) 1 2 3 4 5 매출액 (S) 5,000 6,000 7,500 4,500 NWC (S×12%) 700 600 720 900 540 ΔNWC +700 -100 +120 +180 -180 회수 +540 현금비용 2,500 2,650 2,809 2,976 3,156 ※ 현금비용t = 현금비용t-1×(1+0.06)

현금흐름 추정의 예 (4) 최초현금흐름 (단위 : 만원) CF0 = -(6,000 + 700) = -6,700 감가상각비 (단위 : 만원) 취득원가 6000, 잔존가치 600 (= 6000×10%) Dep = (6,000 - 600) / 5 = 1,080 최종현금흐름 (단위 : 만원) 설비의 매각에 따른 현금흐름 5년 후 시장가치 1000, 장부가치 600 세후잔존가치 = 1,000 - (1,000 – 600)×0.3 = 880 순운전자본의 회수 : 540 CFn = 880 + 540 = 1,420

현금흐름 추정의 예 (4) 1 2 3 4 5 ΔCF0 -6,700 Δ매출액 5,000 6,000 7,500 4,500 Δ현금비용 2,500 2,650 2,809 2,978 3,156 ΔDep 1,080 ΔEBIT 1,420 2,270 3,610 1,942 264 Δ세금 426 681 1,083 583 79 ΔNOPLAT 994 1,589 2,527 1,359 185 ΔNWC -100 +120 +180 -180 ΔOCF 2,174 2,549 3,427 2,619 1,445 ΔCF5 +1,420