배당정책 part 10 학습목표 기업의 이익을 사내유보금과 배당금으로 나누는 결정인 배당정책이 기업가치에 미치는 영향을 살펴보고, 배당 무관련설과 관련설에 대해 설명하고 실제에의 적용을 설명한다. 학습내용 불완전자본시장 하에서의 배당이론：세금, 정보, 대리비용 효과 완전자본시장 하에서의 배당이론：MM의 무관련설의 내용과 근거 배당정책 결정시 고려되는 현실적 요인들 특수배당정책：주식배당, 주식분할, 자사주매입의 특징과 효과

제1절 배당정책의 의의  이익 : 이해관계자들에게 배분 제1절  배당정책의 의의  이익 : 이해관계자들에게 배분     - 영업이익 → 채권자에게 이자, 정부에는 세금 납부     - 순이익 → 투자를 위해 기업 내부유보, 주주에게 배당 지급  배당(dividend) : 주주에게 지급되는 기업의 순이익 중 일부분, 자기자본 제공에 대한 대가  배당정책(dividend policy) : 순이익을 사내유보이익과 배당금으로 나누는 의사결정, 즉 배당성향(dividend-payout ratio)(순이익 중 배당금 비율)을 결정하는 의사결정               배당금               주당배당금               주당배당금   배당성향＝───,  배당률＝──────,  배당수익률＝────                 순이익              주식 액면가                  주식의 시가

 배당 : 유보이익(retained earning)에서 지급 → 내부자본조달액의 감소 초래  유보이익 → 수익 증대 → 주가에 반영 → 주가 상승 → 주주의 자본이득(capital gain) 증대  배당성향 : 배당지급률의 결정   - 높은 투자수익률이 기대되는 투자기회가 존재 → 배당 억제, 내부유보자금 증대 강화 → 더 나아가 부채와 신주발행으로 외부자금 조달까지 고려  그러나 외부자금이 증가 → 이자와 배당압력이란 부담 증대 → 주가 하락, 기업가치 하락

 배당정책 : 배당이 기업가치 극대화에 미치는 영향, 기업가치평가와 관련된 중요 의사결정  배당정책 : 배당이 기업가치 극대화에 미치는 영향, 기업가치평가와 관련된  중요 의사결정  배당정책, 투자결정, 자본조달결정 : 3대 재무의사결정  배당정책 : 현재의 현금 배당과 사내유보를 통한 재투자 중 하나를 선택하는 의사결정으로 어떤 선택이 기업가치를 높이는가의 여부 를 결정하는 의사결정  배당정책에 관한 논쟁 : 세 가지 ① 배당무관련론 : 완전시장 가정하에서의 주장으로 배당정책은 기업가치와 무관하다는 주장 ② 배당선호론 : 불완전시장을 전제로 하여 배당수준은 기업가치에 영향을 미친다는 주장 ③ 배당불선호론 : 불완전시장을 전제로 하여 투자자는 배당보다 자본이득을 선호한다는 주장

 밀러와 모딜리아니(Miller & Modigliani : MM, 1961)의 무관련설 : 제2절 완전자본시장과 배당이론 1. MM의 배당무관련설  밀러와 모딜리아니(Miller & Modigliani : MM, 1961)의 무관련설 :  완전자본시장에서 배당은 기업가치와 관련이 없다는 주장  기업가치: 기업 소유 자산의 수익능력과 투자정책에 의해 결정      배당성향 결정 - 이익흐름을 배당과 유보이익으로 나누는 단순한 기술적 배분, 주주의 부에 아무런 영향 없다  식 (10-4) : 기업가치는 배당과는 무관하며, 순이익, 주식발행총액, 투자액, 자본화율에 의해 결정. 주가는 기업의 미래 기대이익현금 흐름, 즉 수익능력(erning power)에 의해 결정되는 것이지 미래의 유보이익과 배당금과는 무관하다는 것을 수학적으로 증명

 자가배당조정(homemade dividend) 또는 홈메이드 배당 : (3) 불확실성하의 무관련설：자가배당조정  MM은 완전자본시장과 세금이 없다는 가정하에서 배당지급은 불확실성하에서도 무관련설이 설명될 수 있다고 주장  투자자는 기업의 배당흐름정책과 정반대로 복제할 수 있다는 자가배당조정으로 배당무관련 논리를 주장  자가배당조정(homemade dividend) 또는 홈메이드 배당 :  기업이 어떠한 수준의 배당을 하든 기업의 배당흐름과 반대로 복제함으로써 개인투자자 자신의 요구현금흐름분포를 얻을 수 있다는 주장  자가배당조정(홈메이드 배당) 방법 :      - 기대수준보다 배당금이 큰 경우 → 그 초과배당금의 일부를 해당 기업의 주식 매입에 재투자      - 기대수준보다 배당금이 적은 경우 → 주식의 일부를 매각

● 고객효과(clientele effect) : 투자자가 자신의 선호도를 만족시킬 2. MM의 고객이론  MM은 배당정책이 주가에 영향이 없다는 것을 고객효과로도 설명할 수 있다고 주장 ● 고객효과(clientele effect) : 투자자가 자신의 선호도를 만족시킬 수 있는 배당성향을 가진 주식에 투자하는 것 ● MM의 고객이론(clientele theory) : 투자자는 개인적 투자성향과 선호도에 따라 주식을 선택하는 것이지 배당성향의 높고 낮음이 주가 와는 아무런 상관이 없다는 주장

 투자자(고객)의 소득과 배당선호 성향에 따라 맞춤식 선택이 얼마든지 가능  저소득층이나 노령층 투자자 : 일정 수준의 배당성향을 유지하는 주식을 선호  한계세율이 높은 고소득층 투자자 : 주가상승으로 인한 매매차익, 즉 자본이득(capital gain)을 더 기대, 배당성향이 낮은       - 배당소득세 > 자본이득세  고객이론 : 기업의 실질 배당정책이 쉽게 변경되지 않고 일정수준 의 배당을 유지하려고 노력하는 현실적 상황을 설명해 주는 이론적 타당성을 제공

제3절 시장의 불완전성과 배당이론 1. 배당선호론：현실적 측면 제3절 시장의 불완전성과 배당이론 1. 배당선호론：현실적 측면 현실적으로 많은 투자자들 배당 선호 → 이론적 근거의 현실적 측면 (1) 현재수입의 선호  미래의 불확실한 자본이득보다는 현재의 확실한 현금배당을 더 선호한다고 보는 견해 (2) 정액소득원의 선호  일부 투자자는 배당을 정액소득원으로 인식하여 일정한 크기의 현금배당을 선호한다는 주장 (3) 미래의 불확실성 제거  확실한 현재의 배당수입(one bird in hand)을 미래의 불확실한 시세차익(two birds in bush)보다 더 높이 평가하므로 배당이 더 가치가 있다는 논리   (4) 거래비용의 절감  배당수입은 거래비용이 발생하지 않는다.

 많은 기업들이 일정 수준의 배당을 지급하려고 노력하는 경향 有 (5) 배당의 정보효과  많은 기업들이 일정 수준의 배당을 지급하려고 노력하는 경향 有 ※ 이유 : 배당의 정보효과 때문에  일정 배당 지속 의사결정 : 외부투자자에게 기업의 미래수익성이 안정적이라는 긍정적 신호효과(signalling effect)로 작용 → 주가 에도 양(＋)의 영향 → 주가 상승  배당성향이 감소 → 주가에 부정적 효과로 작용  예상외로 배당이 증가 → 주가에 긍정적 효과로 작용    - 정보의 비대칭성으로 인해 배당만의 정보효과를 반영하기 때문 (6) 기타의 요인 : 배당지급을 관행적으로 행하는 이유 ① 현금배당이 오래된 하나의 관행 ② 무배당이 경영자의 무능력으로 작용할 우려 ③ 안정적 배당이 외부자금조달시 유리하게 작용 ④ 통상 주주들이 더 많은 배당을 요구하는 행위

⑤ 배당과 주가 관련에 대한 확실한 이론적 근거가 없는데도 불구하고, 배당이 주가를 높여준다고 인식하는 점 ⑥ 안정적 배당지급은 기업의 건전성을 암시한다고 믿는 점 2. 자본이득 신호론：현실적 측면  자본이득 선호론은 배당불선호론을 의미 (1) 재투자기회 감소  유보이익 : 발행비용 없이 즉시 조달이 가능한 매우 유용한 자본 조달 수단 - 유보이익을 배당으로 지출 → 그만큼 투자기회 상실    - 배당지급 → 재투자기회를 감소시키는 결과를 초래

(2) 낮은 자본소득세율의 선호  증권 양도시 거래세만 부과  배당소득세 : 세법상 이자소득세 성격, 세금공제 불인정  현실적으로 배당소득보다는 자본소득 선호  납세후 기준 : 투자자에게 자본이득 1원의 소득이 배당소득 1원 보다 더 유리  누진소득세율 적용 고소득층 : 고배당주식 기피, 저배당주 선호  낮은 소득세율 적용 저소득층 : 고배당주식 선호  기업의 배당정책 : 개인소득세율이 법인세율보다 높으면 배당지급을 줄이는 방안을 고려 (3) 발행비용과 주가하락 가능성  발행비용의 발생 → 주가 하락 요인으로 작용  발행규모가 작을수록 조달자금 총액에 비해 발행비용이 차지하는 비율 증대  발행비용이 높은 경우 → 배당을 적게 하고 유보이익에 의한 자본 조달 유리

4. 배당의 정보효과  실제 많은 기업들이 일정 수준의 배당을 지급하려고 노력하는 경향 ← 배당의 정보효과 때문에  일정 배당 지속 의사결정 : 긍정적 신호효과(signalling effect) → 주가상승요인으로 작용   - 의미 : 내부경영자가 시장참여자에게 배당을 신호전달수단으 로 이용 → 경영자는 외부투자자가 기업의 미래현금흐름에 대한 예측을 긍정적으로 인식하도록 내부정보(insider information) 전달수단으로 배당을 사용한다는 것   - 예상외 배당증가 → 미래 수익력의 기대치 증가로 평가 → 주가에 양의 영향   - 예상외 배당감소 → 미래 수익력의 기대치 감소로 해석 → 주가에 음의 영향

 배당 변동의 정보효과 → 주가에 영향을 미치는 것으로 해석  배당공시가 주는 정보효과에 관한 많은 실증연구들 뒷받침 ► 배당증가 : 의미 있는 양의 초과이익을 선도 배당감소 : 의미 있는 음의 초과수익을 초래 배당은 투자자들에게 다른 원천에서 얻는 보다 더 가치 있는 정보를 전달한다는 실증결과(Asquith & Mullins, 1983) ► 배당증가 : 세금효과에 미치는 효과보다 오히려 미래이익에 관한 신호효과를 제공(Richardson & Sefcik, 1986) ► 재무제약이 많은 기업일수록 → 저배당하는 경향이 높다 소규모기업, 저배당기업, 고부채비율기업, 유동성 및 안정성이 낮은 기업이라고 주장(Fazzari, Hubbard & Peterson,1988)  일반적으로 배당이 자본구조보다도 신호효과가 더 크다고 인정 그러나 배당정책 변화에 의해 전달되는 구체적인 기업 관련 정보가 과연 무엇이며, 이런 정보를 전달하는 보다 나은 수단의 존재여부에 대해서는 아직 명확히 규명되지 않고 있다.

 배당정책과 대리비용의 관계 5. 배당정책과 대리비용  경영자, 주주, 채권자 사이에는 잠재적 이해상충의 대리관계로  경영자, 주주, 채권자 사이에는 잠재적 이해상충의 대리관계로 대리비용(agency cost)이 발생 - 채권자 : 가능한 한 주주가 적은 현금배당을 받기를 원하고, - 주주 : 초과배당의 지급을 원한다. - 경영자 : 주주의 입장을 대신 → 채권자의 현금을 주주에 주는 결정 - 배당 : 채권자로부터 주주에게 부를 전가하는 행위  디안젤로(De Angelo, 1990) : 실증적 근거로 재무곤경(financial distress)에 처한 기업일수록 배당지급을 거부하지 못한다고 제시  채권자 : 제약조건(covenant)을 약정에 삽입(배당지급은 예상이익, 현금흐름, 운전자본을 일정 수준 이상으로 보유할 때만 가능하다)

 경영자 : 자신의 사적이익 추구를 위해서 주주의 이익을 비용으로 사용하기도        예 : 비용계정을 과대계상, 음(－)의 NPV가 예상되는 위험투자 안에 투자, 열심히 일하지 않는 행위        따라서 지속적 배당지급 : 경영자들이 임의로 사용할 수 있는 현금흐름의 범위를 축소 → 재투자위험을 감소 → 기업가치 증대

 유동성(지급능력)에 여유가 있을 때에 비로소 배당 가능 제4절 배당정책관리 1. 배당정책에 영향을 미치는 현실적 요인들 (1) 유동성과 차입능력  유동성(지급능력)에 여유가 있을 때에 비로소 배당 가능  유동성이 낮은 기업일수록 → 배당보다는 사내유보를 강화하여 유동성을 유지 → 유동성 부족 → 배당지급능력에 제한요인  자금조달이나 차입능력이 우월한 기업 : 배당지급에 여력  차입능력 : 큰 규모 연륜 긴 기업, 현금배당능력이 큰 기업일수록 크다.  차입능력이나 수익능력이 우수하더라도 투자사업 규모가 과도하게 커지면 → 일시적으로 현금부족현상이 일어나 유동성이 악화

 순이익 증가를 위해서 : 수익창출이 가능한 새로운 투자기회에 투자 (2) 순이익과 투자기회  순이익은 배당결정에서 중요한 요인  순이익 증가를 위해서 : 수익창출이 가능한 새로운 투자기회에 투자  수익성 높은 투자기회 존재 경우 : 배당지급 억제, 사내유보 강화 → 재투자를 통해 기업가치 증대 (3) 경영지배권  경영지배권이 주 고려대상 경우 : 지배대주주는 배당지급을 적게 하고, 투자자금조달수단으로 유보이익을 더 선호

(5) 영업상 성격  업종의 성격에 따라 배당이 달라진다.   - 안정적인 미래 현금흐름이 예상되는 업종의 기업 : 비교적 높은 배당   - 이익의 변동성이 큰 기업 : 배당을 적게 하거나 무배당의 경향   - 유동성과 안정성비율·자본이익률이 큰 기업일수록 : 안정적이 고 높은 배당 경향   - 업력이 오래된 기업 및 대기업일수록 : 안정적이고 높은 배당   - 신생기업이나 연륜이 적은 기업 : 초창기에 저배당이나 무배당 (6) 기타 요인 ① 주주 입장에서는 배당보다는 자본이득이 유리하므로 사내유보 선호 / 배당소득보다 과세효과면에서 자본이득이 유리 ② 인플레이션을 고려하여 배당수준을 결정 ③ 경쟁기업의 배당수준, 동종산업의 평균배당수준도 고려 ④ 유보이익이 충분히 축적된 경우 투자기회들을 고려한 다음에 남는 이익부분을 배당으로 지급하는 경향

2. 배당의 안정성과 잔여배당정책 (1) 배당의 안정성：고배당정책  기업 : 이익에 관계없이 가급적 배당지급을 안정적으로 유지 노력 안정배당정책(stable dividend policy) : 주당이익의 변동에 관계 없이 가급적 안정적 주당배당을 유지하려는 정책    - 이익수준의 변동이 크지 않은 경우에는 전년도 배당수준 유지하고,    - 미래기대이익이 상당기간 증가될 것으로 예상되는 경우에 한하여 배당수준을 상향조정함으로써 배당의 안정화정책을 추구  기업이 안정배당정책을 선호하는 이유 ① 안정적 배당은 주가에 양(＋)의 효과로 작용 → 주가 상승 ② 안정적 배당은 투자자의 미래수익에 대한 불확실성을 감소 ③ 배당수입으로 생활을 영위하는 투자자 또는 소득원의 일부를 정기적인 배당에 의존하는 투자자는 안정적 배당을 선호 ④ 안정적 배당은 기업의 신뢰도를 높게 하는 정보효과로 작용 ⑤ 기관투자자의 주식매입은 법적·제도적 규제 하에서 실행되므로

 잔여배당정책(residual dividend policy) : 유보이익에서 일차적으 (2) 잔여배당정책  잔여배당정책의 기본개념 : 배당보다는 수익성 높은 투자안에의 투자로 주가 상승시키는 배당정책을 더 우선으로 한다는 배당정책  잔여배당정책(residual dividend policy) : 유보이익에서 일차적으 로 투자에 사용되고 남는  잔여액이 있는 경우에 한하여 배당을 지 급하는 배당정책 - 잔여이익이 없으면 배당은 당연히 지급하지 못한다.  유보이익의 재투자수익률이 동일한 위험의 투자기회의 수익률과 비교해서 더 높을 때 주주들은 배당소득보다 유보이익에 의한 재투자를 선호한다는 가정에 기초

 주식배당(stock dividend) : 현금배당 대신 신주를 발행하여 주식으 제5절 특수배당정책 1. 주식배당  주식배당(stock dividend) : 현금배당 대신 신주를 발행하여 주식으 로 배당하는 일종의 무상증자  이익잉여금을 현금 배당하지 않고 자본금으로 전입 → 신주 발행 → 지분비율에 따라 무상으로 배분되는 제도 [긍정적 효과] ① 유보이익을 주식발행으로 영구히 자본화 ② 실적 호조라는 긍정적 신호효과로 작용 → 주가상승 ③ 현금의 사외유출을 막고 유동성을 높일 수 있다. [부정적 효과] ① 현금배당에 비해 비용이 증대 → 주수 증가는 향후 배당압력 증가 ② 신주 발행에 따른 발행비용만큼 기업가치는 하락

 주식배당의 특성  장점 ③ 투자자금 부족분을 유보이익으로 조달하기 위해 주식배당을 실시 하는 경우 부정적 신호효과로 작용 → 주가하락 ④ 발행주식수 증가에 따라 주당순이익 하락으로 주가 하락 ⑤ 수익력 기반도 없이 주식배당제도 악용 경우 : 주가조작 위험  주식배당의 특성     기업 성과를 직접 주주에게 배분하는 것은 아니다.    유보이익에서 지급된다는 점에서 배당과 같으며, 회계적으로 유보 이익이 자본금(보통주)계정으로 대체 → 기업총가치엔 변화가 없다    이익배당의 전부 또는 일부를 주식으로 배당 : 이익잉여금이 자본전입에 의해 자본화되는 것  장점     지분비율에 따라 비례적으로 주식 분배 → 주주의 비례적 소유지분 에는 변동이 없다.    신주를 공개시장에서 매출하기 곤란한 경우에는 더욱 효과적이다.    확실하고 간편한 현금의 사내유보책이 된다.

 단점    주식수의 증가 → 장래 더 큰 배당압력을 받을 우려  순이익 적은데도 주주의 배당압력을 충족시키기 위해 주식배당 → 과도한 자본잠식 여지  주식배당 제도를 교묘하게 이용하여 투기 목적에 악용할 소지 2. 주식분할과 주식병합  주식분할(stock split) : 1주의 주식을 다수의 주식으로 분할하여 세분화하는 것으로 주식분할과 액면분할을 포함하는 개념  주식분할 : 주식 1주를 2주 혹은 3주로 분할하거나 교환하는 것     - 주식분할 : 주식을 분할하여 주식수를 늘리는 것 - 주식분할 : 기업의 배당정책에 영향을 미치며, 주식배당과도 유사한 면이 많으므로 특수배당정책으로 간주     - 무액면주나 최저액면 규정이 없는 경우에 주로 행해진다.     - 시장유통성 증대효과 반영 → 통상 주가 약간 높게 형성  액면분할 : 주식의 액면금액을 현재보다 줄이는 형태 액면가를 세분화하여 발행주식총수를 증가시키는 것

- 고주가의 액면분할 : 미래 배당수입 증가에 대한 기대와 시장 유통성 증대효과 반영→통상 유리한 정보효과로 작용하는 경향      - 증권시장에서의 유통성 확보, 신주발행 용이하게 하기 위해  특징 및 효과     엄격한 의미에서 배당정책과 무관    주식분할 하는 경우 : 주식의 시장유통성 증가주가가 지나치게 높아져서 그 유통성이 둔화되는 경우, 이익배당액의 조정, 신주 의 발행, 합병 준비를 위하여    액면분할·주식분할 : 자본금, 자산가치에는 변동 없이 단순한 주식 수만 늘어나게 변동시키는 것 → 주식의 거래단위가 작아져서 증권시장에서 거래가 활성화, 시장 유통성이 촉진 → 주가에 긍정적 효과    기업의 시장가치에는 영향을 미치지 않는다. 기업의 성과를 주주 에게 배분하는 것이 아니므로  주식병합(stock consolidation) : 기존의 발행주식 수개의 주식을 합쳐 주당 액면가를 높이는 것을 말하며, 주식분할과 정반대의 경우

 자사주 매입 또는 주식 재매입(stock repurchase) : 자사가 발행한  주가가 낮게 형성되는 것을 회피하므로 주가가 아주 낮은 경우 주가를 적정수준까지 올리기 위해 주식병합을 실시     병합으로 인한 1주 미만의 주식(단주)이 발생되어 그 주식의 지 주(持株)는 이전만큼의 권리를 잃게 되는 경우도 있다. 3. 자사주매입：주식 재매입  자사주 매입 또는 주식 재매입(stock repurchase) : 자사가 발행한 보통주를 시장가격에  재매입하여 금고주 형태로 보유하거나 소각 함으로써 발행주식수를 줄이는 것    금고주(treasury stock) : 사내에 일정기간 동안 보유하고자 매입 한 자사주    자사주를 재매입하는 방법 : 공개시장 재매입과 공개매수  공개매수 또는 공개매입제도(tender offer, 또는 take over bid : TOB) : 경영지배권 획득  또는 강화를 목적으로 매수기간, 가격, 주식수를 공개적으로 제시하고 증권거래소시장 밖에서 불특정 다수의 주주로부터 청약을 받아 주식을 매입하는 것

 공개시장재매입(open market repurchase) : 기업이 증권시장에서  장점 : 공개시장에서의 매입보다 빠르게 시장거래의 교란 없이 행해 질 수 있고, 극히 소수의 주식을 가진 소액주주의 주식 매입으로 주주 관리비용 절감  공개시장재매입(open market repurchase) : 기업이 증권시장에서 일반투자자와 마찬가지로 자사주를 재매입하는 방법. 공개시장매수  공개시장에서 주식을 매입하거나 사채약정서상의 감채기금조항을 이행하기 위해 사채발행자가 투자자에게 원리금을 수의상환하거나 공개시장에서 매수를 하는 데 이용  배당지급 할 자금으로 자사주 매입 → 주식수 감소 → 주당이익 증가 → 결과적으로 주가 상승 → 자본이득 발생 → 배당지급 과 같은 효과 → 그러나 총자기자본가치는 불변이므로 현금배당이 자본이득으로 대체되는 결과