제9장 자본비용 9.1 자본비용의 개념 9.2 원천별 자본비용 9.3 자기자본비용 9.4 부채비용 9.5 가중평균 자본비용(WACC)

9.1 자본비용의 개념 자본비용과 요구수익률 • 요구수익률은 투자에 대한 비용, 즉 자본비용이라고 말할 수 있다. • 요구수익률(required return), 적정할인율(appropriate discount rate) 혹은 자본비용(cost of capital)은 같은 개념 • 자본비용은 투자 자체의 위험 정도에 따라 달라진다. • 자본비용은 자금의 운용(use of funds)에 의해서 결정되는 것이지 자금의 원천(source of funds)에 의해서 결정되는 것은 아니다. # 자본비용 : 기업가치를 하락시키지 않기 위해 그 투자가 실현시켜야 할 최저필수수익률

자본비용의 기능 : • 투자결정의 기준 - NPV 법 ; 자본비용을 할인율로 사용하여 투자안의 순현가 계산 - IRR 법 ; 내부수익률 > 자본비용이면 그 투자안은 채택 할 가치가 있음. • 투자에 필요한 자금의 조달방법 결정할 때 목표수익률(거부율) • 재무의사결정의 표준 – 적정배당결정, 사채차환, 운전자본정책 결정시 고려요인 • 목표자본구조 결정 자료 * 단지 자본비용은 투자자본의 요구수익률을 반영 (기업전체 입장에서 장기적 요구수익률 적용) - 가중평균자본비용(WACC) 적용

9.2 원천별 자본비용 세금고려 이후의 WACC • 보통주 자본비용 추정 ; • 보통주 자본비용 추정 ; 1) CAPM 이용 2) 배당평가모형 이용 3) 기타 ; 주가수익비율(PER) 이용 • 유보이익의 자본비용 ; 보통주 자본비용에 준함 • 우선주 자본비용 ; KP = D/I o • 타인자본비용 ; Ki = C/I0 1) E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf]ⅹβ i 2) Ke = D/P0 , Ke = D1/P0 + g 세금고려 이후의 WACC * 부채(타인자본비용)와 자본(보통주발행 자기자본)으로만 자금조달시 ; • 부채사용에 대한 지급이자는 세금처리를 위해서는 비용 WACC = E/V × ke + D/V × ki × (1–TC)

<예제 9-3> 납세후 타인자본비용 (Ki) = 10% (1-0.35) = 6.5% # 보통주/유보이익/우선주/타인자본비용 자본비용 <예제 9-1> 자기자본비용(Ke ) = 12% + (18% -12%) ∙ 2 = 24% <예제 9-2> 자기자본비용(Ke) = 1,200(1+0.08)/15,000 + 0.08 = 0.1664(16.64%) * 유보이익의 자본비용 ; Kr = D1/P0 + g * 우선주 자본비용 ; Kp = D/Io = 2,000/10,000 = 0.2(20%) <예제 9-3> 납세후 타인자본비용 (Ki) = 10% (1-0.35) = 6.5% # 자기자본비용 (= 보통주 요구수익률 11%)일 경우 ; WACC = ? 10%(1-0.35)ⅹ2/10 + 11%ⅹ8/10 = 총자산 10억원 총자본 10억원 자산 부채 (\10,000ⅹ 2만주 = 2억원) 자본 (\5,000 ⅹ16만주 = 8억원)

▣ 배당성장모형접근법의 장단점 : <장 점> • 접근법이 단순 • 이해하기 쉽고 또한 사용하기도 쉬운 측면 <문제점> • 배당성장모형은 배당을 지급하는 회사의 경우에만 적용 • 성장모형에서 계산되는 자기자본비용은 성장률의 차이에 따라 민감하게 변화 ▪ 투자의 위험정도를 명시적으로 고려하지 못하는 문제점

CAPM-증권시장선(SML) 접근법 1) 무위험수익률 Rf 2) 시장의 기대수익률 E(Rm) 3) 자산의 체계적 위험수준 E RE = Rf + E [Rm – Rf ] 예제 SML방식을 이용하기 위해서는 무위험수익률 Rf, 시장의 요구수익률 Rm, 그리고 자기자본의 체계적 E 를 추정할 필요가 있다. 예를 들어 무위험수익률이 5%, 시장의 요구수익률이 10.0%, 주식에 대한 E 가 1.20라고 하면 자기자본비용은 다음과 같이 계산된다. RE = Rf + E [Rm – Rf ] = 0.05 + 1.2[0.10 – 0.05] = 11%

2) 안정적인 배당을 시행하지 않는 기업의 경우에도 적용할 수 있다는 점 ▣ SML접근법의 장점 : 1) 위험에 대해 명시적으로 고려한다는 사실 2) 안정적인 배당을 시행하지 않는 기업의 경우에도 적용할 수 있다는 점 ▣ SML접근법의 단점 : 1) 시장요구수익률과 베타계수의 추정을 필요 2) 미래의 예측을 위하여 과거자료를 사용하는 문제점 • 배당성장모형과 SML접근법을 사용하여 두 개의 결론이 비슷하다면, 그 결과는 상당한 신뢰를 부여할 수 있다.

서해기업의 자기자본비용은 과연 얼마인가? 위의 계산에서 알 수 있듯이 두 가지 방법이 모두 비슷한 결과를 보고한다. 예제 서해기업의  계수가 1.2라고 한다. 시장의 요구수익률이 14%, 무위험수익률은 6%라고 한다. 서해기업은 작년에 2,000원의 배당을 지불하였고, 배당은 연간 8%의 지속적인 성장이 예상된다고 한다. 서해기업의 주식은 현재 30,000원에 거래된다고 할 때 서해기업의 자기자본비용은 얼마인가? RE = Rf + E [Rm – Rf ] = 0.06 + 1.2 × [0.14 – 0.06 ] = 15.6% 배당성장모형을 이용하면 RE = D1/P0 + g = 2,160 / 30,000 + 0.08 = 15.2% 서해기업의 자기자본비용은 과연 얼마인가? 위의 계산에서 알 수 있듯이 두 가지 방법이 모두 비슷한 결과를 보고한다.

9.4 부채비용 # 차입금으로 조달시 ; Ki = C/I0 C ; 매년 이자지급액 I0 ; 차입금 # 사채 발행시 ; • 부채비용은 직접적인 관찰을 통하여 측정(채권의 만기수익률) • 해당 신용등급에 따른 부채비용을 측정 • 주의할 점 : 표면이자(coupon rate)는 부채비용과 전혀 관련되지 않는다는 사실 * (1-t) ; 법인세 절감효과를 반드시 반영

9.5 가중평균 자본비용 (WACC) • WACC 는 상당히 광범위한 투자평가의 요소로 사용 1) • 원천별 자본비용 측정시 ; 자본조달에 따른 경비 고려해야 • 자금조달 경비를 자본비용에서 조정하는 전통적 방법 보다 새로운 투자안으로부터 발생하는 현금유출로 간주하는 것이 합리적 (예) 주식, 채권 가중평균 발행비용이 6%인 기업이 20억원의 자금조달이 필요한 경우 ; 조달해야 할 총자본조달액은 20억원/(1-0,06) = 약 21억 2,766만원 따라서 조달자본 순사용가능액 ; 21억 2,766만원(총조달액) – 1억 2,766만원(자본조달비용) = 20억원 2) 가중치 결정방법 ; (1) 장부가치 기준 <표 9-4> (2) 시장가치 기준 <표 9-5> * 일반적으로 시장가치 기준이 합리적