환위험 관리 경희대학교 경영대학 겸임교수 이창복 서울대 CFO 전략과정 금융연수원 부임 : 3주 경과 리스크 : 리스크 추구 리스크 감축 리스크 회피 경희대학교 경영대학 겸임교수 이창복

강의 내용 1. 위험(Risk)의 정의 2. 위험관리의 필요성 3. 환 헤지(Hedge)의 개념 4. 환위험 관리방법 5. 기업의 대응방안

1. 위험(Risk)의 정의 금융위험(Financial Risk) : 환율/이자율/주가/부동산 가격 등 시장가격의 변화에 따라 예상되는 손실 또는 기회비용의 손실 - 환위험 : 환율변동에 따라 외화자산 또는 부채의 가치가 하락(또는 상승)하여 환차손이 발생할 수 있는 위험

(net exchange position)와 현금 흐름의 순 가치가 환위험 노출 (Exposure) : 환율변동에 노출된 외화 순자산 또는 순부채 (net exchange position)와 현금 흐름의 순 가치가 변동될 수 있는 불확실성 대차대조표(B/S) 자국통화표시 자산 외화표시 자산 외화표시 부채 자국통화표시 부채 환위험 노출(Exposure)

2. 위험관리의 필요성 위험관리에 실패한 경우 미래는 없다. 위험관리 : 위험요인(환율 등)에 따른 회사수익의 시기적 편차를 줄이는 활동(＝환위험 최소화, ≠환차익 극대화) 적정이윤 (목표이윤) 손실인내 한계점 위험관리 기업 위험관리 실패기업 손익 부도 또는 파산 시간 위험관리에 실패한 경우 미래는 없다.

3. 환 헤지(Hedge)의 개념 Best Case Worst Case Hedge 기업 : Best Case의 기회이익을 Open을 했는데 환율이 유리한 방향으로 변동 Best Case Open을 했는데 환율이 불리한 방향으로 변동 Worst Case Hedge 기업 : Best Case의 기회이익을 포기할 뿐이지만 Open 기업 : Worst Case에 적자발생  Credit Line축소 /주가하락  누적 시 부도 위험 가중

선물(환) 헤지의 기본원리 ☞ 현물포지션의 손실과 선물포지션의 이익이 상쇄 가격 선물가격 손실(현물) 이익(선물) 현물가격 시간 T0 Tm 만기 ☞ 현물포지션의 손실과 선물포지션의 이익이 상쇄

선물(환) 헤지의 기본원리(계속) 가치변동 헤지 포지션 당초 포지션 헤지 후 포지션 시장가격변동

Hedging Benefit 불리 평균 유리 Distribution After Hedging before Hedging 경상이익 부도 위험 증가 Hedge(Volatility Control) : 회사이익에 대한 환율/이자율의 영향을 최소화하고, 수주마진을 고수하는 것이 Hedge 사례(SK) : Hedge여부는 각 사업부에서 판단 - Open해서 Profit이 발생해도 칭찬하지 않음 - Open해서 Loss를 내면 문책

위험관리의 법인세 효과 <가정 : 법인세율 25%, 법인세 환급 없음> A기업(no hedge) 300 200 B기업(50% hedge) 평균 세전이익 100 위험관리 비용 지출의 정당성 -100 1차년도 2차년도 3차년도 4차년도 5차년도 6차년도 6년합계 세부담율 A기업 세전이익 -100 300 600 37.5% A기업 법인세 75 225 B기업 세전이익 200 25.0% B기업 법인세 50 150 * 세 전 이 익 : A기업(600) = B기업(600) * 당기순이익 : A기업 (375) < B기업(450) -> 위험을 관리함으로써 손실을 발생시키지 않은 기업의 법인세 절감효과를 설명

4. 환위험 관리방법 대내적 수단(전통적인 기법) 1) Matching : 수출에서 발생한 외화를 수입결제에 충당 1-7 대내적 수단(전통적인 기법) 1) Matching : 수출에서 발생한 외화를 수입결제에 충당 2) Netting : 외화표시 채권/채무를 상계하고 차액만 수수 3) Leading & Lagging : 환율 하락기에는 선적(NEGO)을 앞당기고 환율 상승기에는 늦춤 4) 가격정책 : 환율변동에 따른 손익을 매출/매입가에 반영하여 영업상의 손익변동을 막는 정책 단점 및 한계 1) 수출/수입이 동시에 있지 않거나 그 규모가 비슷하지 않다면 Matching / Netting 불가능 2) 수출입 관련 결제시기의 조정은 기간상의 한계가 있고 회사의 자금사정에 따라 불가능한 경우가 많음 3) 시장의 선도자가 아니면 가격 조정력이 없음 대외적 수단(Financial Derivatives) 활용방법 필요

대외적 수단((파생금융상품 , Financial Derivatives) 선물환 (Forward Transaction) : 선물환시장(은행) 합성선물환(Synthetic Forward) : 단기금융시장과 현물환시장 달러선물(Futures Transaction) : 선물시장(선물회사) 달러옵션* : 선물회사, 은행 거래가 없거나, 기본 거래금액의 제한, 높은 프리미엄 등으로 현실성이 낮음. 환변동보험 : 수출보험공사 : 선물의 기본개념을 보험화한 상품 * 옵션수수료(프리미엄)율: 6M, ATM, Put Option : 약 2% (Prebon-Yamane Quotation)

(1) 선물환(Plain Forward) 정의 • 양 당사자가 두 통화의 금리차를 반영하여 결정된 가격(선물환율)으로 미래 특정시점(만기일)에 거래금액을 교환하기로 하는 계약 • 예시 : 고객이 현재시점에 대금 수취일인 9월 7일을 만기로 하여 미화 $1백만을 선물환율인 1,000원에 매도하기로 은행과 약정 선물환율 • 두 통화의 금리차가 교환하는 환율에 반영됨에 따라 상대적인 금리 수준에 따라 선물환율이 높거나 낮게 설정됨 • 선물환마진(스왑마진)은 이자율차이가 환율차이로 재 계산된 것 • 공식 달러화와 원화의 금리차이

 금리평가이론(Interest Rate Parity Theory) 선물환율 구하기 선물환율은 양국의 금리차(i – i*)에 의하여 결정됨 F = S + S × ( i – i*)  금리평가이론(Interest Rate Parity Theory) i = i* F = S : flat, square 상태 i > i* F > S : 선물환율은 현물환율에 premium i < i* F < S : 선물환율은 현물환율에 discount ( 1 + 원화이자율 ) ( 1 + 달러이자율 ) 선물환율 = 현물환율 ×

선물환율 구하기(계속) 가정 선물환율 (만기 1년) 이론 선물환율 = \1,184 (= \1,196/$1.01) 한 국 이 자 : 4.0% 미 국 이 자 : 1.0% 현 재 환 율 : 1,150\/$ 선물환율 (만기 1년) 달 러 차 입 : $1.00 달러원리금 (A) : $1.01 = { 1 ⅹ (1+1.0%) } 환 전 : \1,150 = $1.00 ⅹ 1,150\/$ 원 화 예 금(B) : \1,196 = 1,150\/$ ⅹ (1+4.0%) B = A ⅹ F (선물환율) ∴ 선물환율 (F) = B/A 이론 선물환율 = \1,184 (= \1,196/$1.01) 스왑 포인트 = 선물환율 – 현물환율 = 1,184-1,150=34원

Plain Forward의 Payoff 만기환율 950 1,000 1,050 거래내용 1,005원에 계약금액 매도 만기손익 고객포지션 (미래 외화수출대금) 선물환포지션 ○ 현재환율 1,000원 ○ 선물환율(3개월) 1,005원 5원 만기환율 현재환율 1,000 선물환율 1,005 만기환율 950 1,000 1,050 거래내용 1,005원에 계약금액 매도 1,005원에 계약금액 매도

<사례1> 수출기업의 환위험 관리 A사의 수출계약 내용 ㅇ 수출 상품 : 시계 10,000개    ㅇ 수출 단가 : 개당 $1.0 ㅇ Nego시점 : 3개월 후       ㅇ 제조 원가 : 개당 ￦900 ㅇ 현재 시점 : 현물환율 : ￦1,000/$ 선물환율 : ￦1,005/$ *  현재 환율기준으로 총 100만원(개당 ￦100) 이익기대 * 선물환 계약 만기 : 3개월 원화 운용금리 : 4% 미달러 차입금리 : 2% ∴ 이론 선물환율 = ￦1,000 × [1 + (0.04 - 0.02) × 1/4] = \1,005

If 3개월 후 환율이 달러당 900원으로 하락 ∴ 수출대금 환전액 = 900만원 ($10,000 × ￦900) Then 환율하락으로 수출이익(100만원) 모두 상실  환율하락 위험에 노출 환율하락위험 헤지(Short Hedge)  $10,000을 선물환(￦1,005/$)으로 매도  총 이익을 105만원(개당 ￦105)으로 확정

손익구조(pay-off structure) 수출이익 헤지 포지션 당초 포지션 헤지 후 포지션 105 시장환율 900 1,005

원화•외화시장간 재정거래(예시) □ 시장상황 o 현물환율 : 1,008.5원 o 선물환율(3M) : 1,009.9원 o 국내금리(CD, 91일물) : 연 3.57% o 해외금리(Libor, 3M) : 연 2.91% 스왑레이트 : 연 0.56% [{(1009.9-1008.5)/1008.5}ⅹ4ⅹ100] 이자율 차이 : 0.66% (3.57 – 2.91) 스왑레이트 ≪ 이자율 차이 ⇒ 선물환율 저평가 ⇒ “BLASH”원칙에 의거 “Sell Spot & Buy Forward” 외화차입(-2.91%) → 현물환 매도, 선물환매입(-0.56%) → 원화 운용(+3.57%) → 달러부채 상환 ⇒ 10bp(=3.57%-2.91%-0.56%)의 재정차익 획득

<사례 2> 수출기업의 환위험 관리 (Synthetic Forward) 환위험을 헤지하려고 할 경우 원/달러 현물환율 : 1,150원, 선물환율(3개월) : 1,155원 원화금리 : 4%, 미 달러화 금리 : 2% <방법 1> $1,000만을 선물환(3개월)으로 \1,155에 매도 <방법 2> $995만*을 현 시점에서 차입 → 원화로 환전한 후 3개월간 운용 (Synthetic Forward) → 3개월 후 수취하는 수출대금($1,000만)으로 달러 차입금 상환 * $1,000만 / [1+(0.02/4)] = $995만 3개월후 수출대금의 원화 환산액 비교: <방법 1> $1,000만×\1,155 = \115억 5,000만 <방법 2> $995만×\1,150×[1+(0.04/4)] = \115억 5,700만  방법2 선택: \1,155.00(선물환율) < \1,155.75**(이론환율) ** 이론 선물환율 = \1,150×[1+(0.04-0.02)/4)]

(2) 환변동보험 기업이 보험료*를 지급하고 계약 만기시 시장환율이 계약환율 (보장환율)보다 낮을 경우 수출보험공사**가 차액을 업체에 보전 해주는 반면, 시장환율이 보장환율보다 높을 경우에는 수출보험 공사가 차액을 환수 * 보험계약자의 신용등급(A~G), 보험금액, 결제기간 및 보험종류에 따라 달리 산정(중소기업의 경우 15% 할인) (예) 기준등급 “D기업”이 계약기간 3개월 선물환 방식 보험에 부보 하는 경우 요율 : 0.04%

<사례 3> A기업은 환위험 헤지를 위해 환변동보험(U$10만, 만기 3개월)에 가입하여 환율을 1,009.0원* (보장 환율)에 고정시킴으로써 환율하락 위험을 헤지 * 1,005.5원(청약일 시장평균환율) + 3.5원(Swap Point) 보험료 : 40,360원(계약금액의 0.04%) * 시장환율 > 1,009.0원 기업으로부터 차액 환수 * 시장환율 = 1,009.0원 기업에 차액 지급 * 시장환율 < 1,009.0원

(3) 통화선물 < 특 징 > 선물거래소에서 미 달러화에 대하여 호가방식에 의하여 결정되는 선물가격으로 일정기간 후에 원화를 대가로 미 달러화를 인수도할 것을 약정하는 거래 < 특 징 > ① 완전경쟁입찰방식 ② 거래단위, 결제월, 최소가격변동폭 등 거래조건의 표준화 ③ 청산소(clearing house)가 거래계약의 이행을 보증 ④ 가격변동에 따른 손익을 당일 종가로 일일정산 ⑤ 만기이전에 반대거래로 대부분의 포지션을 청산(off-set)

중소기업 A사(기계부품 수출업)는 향후 환율하락을 예상하여 <사례 4> 중소기업 A사(기계부품 수출업)는 향후 환율하락을 예상하여 1개월 후 입금될 수출대금 U$15만달러에 대해 통화선물 헤지거래를 하기로 결정 ⇒ 선물회사에 계좌를 개설한 후 위탁증거금(거래금액의 4.5%)을 납입하고 달러선물 15계약(1계약당 $1만)을 1,046.0원에 매도

(4) 통화옵션 상호 약정한 환율(strike price)로 외국통화를 사거나 팔 수 있는 권리(option)를 매매하는 거래 - Call option : 외국통화 매입권리 - Put option : 외국통화 매도권리 국제공사입찰계약에 대한 응찰의 경우와 같이 환거래발생 가능성이 불확실한 경우 헤지수단으로 활용 - 우발채무소멸 : 옵션행사(외환매매익 획득) 또는 포기 - 우발채무가 확정채무로 변경 : 옵션행사(헤지목적 달성)

(Put Option: 행사가격=1,110, 프리미엄=20) 가. 방어적인 풋옵션(protective put) 매입 기업이 U$현(선)물환의 long position 상태에서 환율의 하락위험을 헤지하기 위해 U$풋옵션을 매입 이익(+) 헤지후 포지션 $풋 매입 $현물환 매입 1090 1100 1110 1120 원/달러환율 -10 -20 손실(-) (Put Option: 행사가격=1,110, 프리미엄=20)

나. Range Forward(Zero-Cost Option) 단순 선물환 가격에 대해 불만족스러워 약간의 환율상승 시 기회이익 추구 환율하락 시의 손실확대를 제한 Range Forward

Range Forward(Zero-Cost Option) 동일 만기, 동일 금액의 풋옵션과 콜옵션을 다른 행사 가격으로 동시에 매입 & 매도하는 거래 * if 풋옵션 매입 지불 프리미엄 = 콜옵션 매도 수취 프리미엄 then 비용 발생이 없는 zero-cost option <사례5> A자동차 회사는 수출대금 매도가격을 970 ~ 1,020\/$ 범위내로 제한하고자 Range Forward 거래 실시 - 선물환율(만기 : 6개월) : 998.30원 - 거래당시 환율 : 1,000\/$ - 풋옵 션 매입 : 행사가격 970\/$ - 콜옵 션 매도 : 행사가격 1,020\/$

+ = Range Forward의 손익구조 970 1,020 970 1,020 풋옵션 매입 콜옵션 매도

Range Forward 거래시 선물환매도 환율 만기 환율 옵션 행사 여부 선물환매도 환율 만기환율 < 970원 풋옵션만 행사 970원 970원 < 만기환율 < 1,020원 옵션 행사되지 않음 970원 ~ 1,020원 만기환율 > 1,020원 콜옵션만 행사 1,020원 손익 환율 970 1,000 1,020

Range Forward의 Payoff 장 점 단 점 만기손익 ○ 현재환율 : 1,000.00원 선물환율 : 998.30원 계약만기 : 6개월 ○ 계약조건 만기환율 ≤ 970 : 970원에 매도 970 < 만기환율 ≤ 1,020 : 만기환율에 매도 1,020 < 만기환율: 1,020원에 매도 현재환율 1,000 고객포지션 최대 이익 만기환율 최대 손실 종합포지션 옵션포지션 Put Strike 970 Call Strike 1,020 장 점 단 점 ○ 환율하락에 따른 위험을 일정수준 이내로 제한 ○ 선물환율보다 높은 환율 (998.4원 ~ 1,020원)로 매도 가능 ○ 만기에 환율 하락 시 단순선물환 보다 불리 ○ 만기에 환율상승이 클 경우 헷지를 안 했을 경우에 향유할 기회이익 포기

단순 선물환과 같이 만기환율에 상관없이 계약한 환율로 매도 환율상승은 제한적이고 환율하락에 보다 무게를 두는 경우 다. Target Forward 단순 선물환과 같이 만기환율에 상관없이 계약한 환율로 매도 환율상승은 제한적이고 환율하락에 보다 무게를 두는 경우 단순 선물환 가격보다 유리한 가격으로 매도 Target Forward

Target Forward 상품개요 환율하락에 대한 위험을 회피하는 동시에 매도한 옵션프리미엄만큼 단순 선물환거래보다 높은 환율에서 매도할 수 있는 Zero-cost 상품 거래조건 예시 ( 현재환율 1,000원 및 만기 6개월 기준 ) 계약조건 거래금액 거래환율 만기환율 ≤ 1,010 계약금액 1,010 만기환율 > 1,010 계약금액의 2배 거래결과 예시 만기환율 995 1,005 1,015 거래내용 1,010원에 계약금액 매도 1,010원에 계약금액 2배 매도

+ = Target Forward의 구조 -1 -1 -2 선물환매도 (또는 풋옵션 매입 및 콜옵션 매도) 행사가격 -2

Target Forward의 Payoff 만기손익 옵션포지션 ○ 현재환율 : 1,000.00원 선물환율 : 998.30원 계약만기 : 6개월 ○ 계약조건 만기환율 ≤ 1,010 : 1,010원에 매도 1,010 < 만기환율 : 1,010원에 계약금액 2배 매도 고객포지션 +1 종합포지션 옵션매도 프리미엄 11.7 만기환율 -2 -1 Target Fwd 환율 1,010 현재환율 1,000 장 점 단 점 ○ 선물환과 마찬가지로 매도할 수 있는 환율 확정 ○ 환율하락에 대한 위험을 회피함과 동시에 단순 선물환율보다 높은 환율에서 매도 ○ 만기에 Target Fwd 환율 이상 환율이 상승할 경우 2개의 옵션을 매도함에 따른 손실 발생

Target Forward 사례 <사례 6> 수출기업인 B자동차는 9개월 후에 입금되는 수출대금 USD 1Mio를 헤지하기 위해 아래 조건의 Target Forward 매도계약 체결[선물환 매도+1,196.3 Call 매도(premium=32.5원)] 그 당시 현물환율은 1,177원, 9개월 선물환율은 1,196.3원임. 거래기간 9개월, 만기시점의 환율이 Target Forward 환율인 1,228.8원보다 낮아지면 1,228.8원에 USD 1Mio를 매도할 수 있고 높아지면 1,228.8원에 USD 2Mio를 매도해야 함. 범위 구분 만기 시 거래 선물환 대비 손익 만기환율 < 1,228.8원 1,228.8원으로 USD 1Mio 매도 32.5원 만기환율 > 1,228.8원 1,228.8원으로 USD 2Mio 매도 1,261.3원주) - 만기환율 주) 1,261.3원 ＝ 1,196.3원 ＋ 65원 (옵션매도 프리미엄 32.5원 × 2) 거래 결과 만기일에 환율이 1,146.20원까지 하락하여도 Target Forward 매도 계약을 통하여 1,228.80원에 매도할 수 있어 1달러 당 82.60원의 환차익 실현. 만약, 만기일에 Target Forward 가격 1,228.80원보다 환율이 상승할 경우 계약금액의 2배를 매도하여야 하나, 이 경우 매도환율은 선물환율 1,196.30원보다 32.50원이나 높은 수준이므로 2배를 매도해야 하는 불리함을 보완.

라. Profit Taking Forward 환율상승 시 단순 선물환가격보다 유리한 가격으로 매도 환율하락은 제한적이고 환율상승에 보다 무게를 두는 경우 환율하락 시에도 옵션프리미엄만큼 보상 받음 Profit Taking Forward

Profit Taking Forward 계약조건 거래금액 거래환율 만기환율 < 990 계약금액 만기환율 + 20 상품개요 환율상승 시 단순 선물환거래보다 높은 환율에서 매도할 수 있고 환율하락시에도 매도한 옵션프리미엄만큼 보상 받음에 따라 만기환율보다 유리한 수준에서 매도할 수 있는 Zero-cost 상품(선물환 매도 + Put 매도) 거래조건 예시 (현재환율 1,000원 및 만기 6개월 기준) 계약조건 거래금액 거래환율 만기환율 < 990 계약금액 만기환율 + 20 만기환율 ≥ 990 1,010 거래결과 예시 만기환율 985 995 1,005 거래내용 1,005원에 계약금액 매도 1,010원에 계약금액 매도

PT Forward의 구조 선물환 매도 (또는풋옵션 매입 및 콜옵션 매도) PT Forward 풋옵션 매도 + =

PT Forward의 Payoff 장 점 단 점 ○ 현재환율 : 1,000.00원 선물환율 : 998.30원 계약만기 : 6개월 ○ 계약조건 - 만기환율 < 990 : 만기환율+20원(옵션프리미엄)에 매도 - 990 ≤ 만기환율 : 1,010원에 매도 만기손익 고객포지션 현재환율 1,000 종합포지션 옵션매도 프리미엄 20 만기환율 계약환율 990 PT Forward 환율 1,010 장 점 단 점 ○ 만기에 환율이 계약환율 미만으로 떨어지지 않으면 단순 선물환보다 높은 환율에서 매도 ○ 계약환율 미만으로 하락하더라도 옵션프리미엄만큼 보상 받음 ○ 만기에 환율이 PT Forward 환율 이상 상승 시의 기회이익 포기

5. 기업의 대응방안 위험관리 체계 Risk 파악 및 계량화 “Risk Policy” 수립 Risk Policy의 적용 Foreign Exchange Risk Analysis “Value at Risk Analysis” 등 기준을 통한 재무위험의 파악 및 계량화 “Risk Policy” 수립 재무위험관리를 통해 예측가능하며 안정적인 수익기반 강화 재무부서 역할 강조를 통한 전사차원의 위험관리 Risk Policy의 적용 위험관리의 목표 위험관리 조직 Control Team FX Management Team

위험관리 Process <피드백> 외환리스크 관리체계 총괄 점검 관리규정 제정 및 시스템구축 관리목표 설정 (총 손실한도 설정, 배분) 기초 관리기준 결정 (신뢰구간, 리스크 측정기간) 외환리스크 정보 입력, 집계, 가공 (환율, 금리, 환거래 정보 등) 대책수립 시행 (최적 헤지 등) 각 한도대비 측정치 비교분석 (총손실, Open Position 한도 등) 측정 (VAR)

환위험관리 사례(삼성물산) 금융위험 관리지침 : 영업이익만을 추구할 뿐, 어떠한 환차익도 기대하지 않음 최근의 급격한 환율 변동에 따른 선물환율과 전망환율간 괴리에도 불구하고 100% 환위험 헤지 기본 원칙을 준수 환위험관리 사례(삼성물산) 금융위험 관리지침 : 영업이익만을 추구할 뿐, 어떠한 환차익도 기대하지 않음 → 장기 경영전략계획 수립을 위한 환율전망 외에는 일상적 영업활동 관련 단기 환율은 예측하지 않음 → 환위험 헤지를 통하여 안정적인 금융환경 기반을 마련 영업팀 금융팀 계약 시점에서 건별 수익/원가 확정 당일 모든 거래를 매칭 및 네팅 발생 환위험 확정 스왑 및 선물환 거래 실시 (100% 헤지) 시스템에 의한 내부통제 및 직원 대상 환위험관리 교육 → 담당부서 분리를 통한 명확한 업무분장 → 사업부서에 대한 분기별 정기점검(해외법인 및 건설현장은 연 1회) → 전화녹음 시스템, 선물환 계약 만기 이메일 송부 시스템 등 달러 과매입 포지션 발생 ↓ Sell&Buy 스왑 또는 선물환 매도

환위험관리 사례(POSCO) 리스크 관리지침 : 환율변동으로 인한 현금흐름 및 수익변동성을 체계적으로 관리함으로써 기업가치를 보호 * Daily Position 관리 : → 환율변동에 따른 외화 포지션의 손실발생 가능규모 (VaR) 를 측정하여 일정범위를 벗어난 부분에 대하여 헤지거래 실시 금 융 팀 당일 모든 거래를 매칭 및 네팅 Daily VaR 계산 일정 범위를 벗어난 손실 가능규모를 헤지 선물환 매도 * 달러화 약세가 전망될 경우 - 외화차입 및 원재료 매입에 따른 Short position 일부를 Open하여 환차익 실현 - 대규모의 장기매출 발생시 매칭보다는 헤지거래 실시 (선물환매도) 경영연구소 환위험 관리 교육 및 정기 내부감사 실시 환율 전망