6. 제 9장 자본구조

제 9 장 자본구조 1. 자본구조의 의의 2. 초기 자본구조이론 3. MM의 자본구조이론 4. 현대 자본구조이론

제 9 장 자본구조

1. 자본구조의 의의 (1) 자본구조의 의미 (2) 재무레버리지 효과 •기업들은 자기자본 또는 타인자본 하나만을 이용하여 운영하지 않고 자기 자본과 타인자본을 적절한 비율로 조달하고 있으며, 이러한 자기자본과 타인 자본의 비율을 자본구조(capital structure)라고 한다. •기업이 자본구조결정을 통하여 기업가치의 극대화를 추구하는 것을 자본 구조정책(capital structure policy)이라고 하며, 이와 같은 정책을 통하여 달성된 최선의 자본구조를 최적자본구조(optimal capital structure)라고 한다. (2) 재무레버리지 효과 •재무레버리지(financial leverage)란? 기업이 조달한 자금 중 타인자본이 차지하는 비율을 말하며, 타인자본을 사용할 경우 이자 부담이 발생하여 주주에게 돌아가는 순이익은 영업이익의 변동률보다 확대되어 변동하게 되는데 이를 재무레버리지 효과라고 한다.

자본구조: 타인자본과 자기자본의비율 자본구조정책: 기업이 자본구조결정을 통하여 최적자본구조를 달성하여 기업가치를 극대화하고자 하는 것

따라서 타인자본비용이 많아질 수록 기업가치는 증가 초기자본구조이론 순이익접근법 타인자본비용과 자기자본비용은 일정, 따라서 타인자본비용이 많아질 수록 기업가치는 증가 전통적 접근법 부채가 일정액이상 증가하면 주주들이 민감하게 반응한다. 따라서, 요구수익율상승, 기업가치 하락

요구수익율 상승, 저렴한 부채사용 잇점 상쇄- 가중평균비용일정 M M의 자본구조이론 주주들은 처음부터 부채사용에 반응한다. 요구수익율 상승, 저렴한 부채사용 잇점 상쇄- 가중평균비용일정 영업이익이 동일한 기업의 가치는 자본구조와 관계없이 일정하다.

현실적인 변수 반영 파산비용: 과도한 부채사용은 기업가 치 감소시킨다. 감시비용: 과도한 부채사용은 기업감 현대 자본구조이론 현실적인 변수 반영 파산비용: 과도한 부채사용은 기업가 치 감소시킨다. 감시비용: 과도한 부채사용은 기업감 시비용 증대시켜 기업가치 감소시킨다. 자본조달 순위 이론 유보이익, 타인자본, 자기자본

1. 자본구조의 의의 (2) 재무레버리지 효과 •장점: 재무레버리지가 높으면 타인자본, 즉 부채의 구성비율이 높다는 것이 므로 영업이익이 조금만 변화하여도 주주들에게 돌아가는 순익이 확대 되는 장점이 있다. •단점: 재무레버리지가 높을 때 영업이익이 너무 작으면 이자비용을 지급하는 것도 어려울 수 있고, 기업의 파산가능성도 높아지는 단점이 있다.

2. 초기의 자본구조이론 •기업의 가치(V)는 다음과 같이 나타낼 수 있다. •매기의 기대현금흐름의 CF로 일정하다고 단순화 시키면 기업가치는 다음과 같다. •주식의 시장가치를 S, 부채의 시장가치를 B, 순 영업이익을 O 그리고 순이익 E, 이자비용을 I라고 할 때, 법인세비용을 무시하기로 한다면 부채비용, 자기자본비용 및 가중평균자본비용은 다음과 같이 나타낼 수 있다.

2. 초기의 자본구조이론 (1) 순이익 접근법 •순이익 접근법(net income approach)은? 부채의 이용과 관계없이 타인자본비용 kb 과 자기자본비용 ks 은 일정하기 때문에 상대적으로 저렴한 타인자본을 더 많이 사용하면 할수록 가중편균자본비용 k0 은 감소하고 기업가차(V)는 증가한다는 것이다.

2. 초기의 자본구조이론 (2) 전통적 접근법 •전통적 접근법(traditional approach)은? 기업이 부채를 적절히 사용하면 가중평균자본비용이 최소가 되는 최적자본 구조가 존재하여 기업가치를 극대화 시킬 수 있다는 것이다. •부채사용의 초기단계에서는 가중평균자본비용이 감소하지만 부채사용이 어느 수준을 넘어서면 오히려 가중평균자본비용이 상승한다는 것이다. •전통적 접근법에서는 가중평균자본비용이 최소가 되는 최적자본구조가 존재하므로, 기업은 부채를 적절히 사용하여 기업가치를 극대화 시킬 수 있다는 것이다.

3. MM의 자본구조이론 (1) 자본구조 무관련이론 •저렴한 부채사용의 이점이 정확히 상쇄되어 가중평균자본비용이 항상 ①자본시장은 세금과 거래비용 및 파산비용이 없는 완전자본시장(perfect capital market)이다. ②기업의 영업이익은 영구현금흐름의 형태로 주어지며, 미래 영업이익에 대한 확률분포는 모든 투자자들에게 동일하다. ③기업들은 동질적 수익률-위험집단(equivalent return-risk classes)으로 분류 될 수 있다. 따라서 두 기업이 동일한 투자안에 투자하면 재무위험만 다르고 현금흐름은 동일하게 된다.

3. MM의 자본구조이론 MM의 명제 Ⅰ: 기업의 가치는 자본구조와 무관하다. •세금이 없는 경우에 영업이익이 동일한 두 기업은 자본구조와 관계없이 동일한 가치를 갖게 된다. 이를 자본구조 무관련이론(capital structure irrelevancy theory)이라 한다. •기업가치가 자본구조와 무관하다는 것은 파이모형(pie model)을 통해 설명할 수 있다.

3. MM의 자본구조이론 MM의 명제 Ⅰ: 기업의 가치는 자본구조와 무관하다. •MM은 차익거래(arbitrage transaction)가 발생하여 두 기업의 가치가 동일 해질 것이라고 주장 하였다. •자본구조는 기업가치와 무관하다. •자본구조의 변화가 자기자본비용을 변화시키지 않는다는 것은 아니다.

3. MM의 자본구조이론 MM의 명제 Ⅱ: 기업의 자기자본비용은 자본구조에 비례하는 선형 함수이다.

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •가장 문제가 된 것이 법인세를 무시하였다는 것이었다. •세 후 타인자본비용은 세 전 타인자본비용보다 kb(1-t) 만큼 저렴하게 되어 부채비율이 높을 수록 가중평균자본비용이 감소하여 기업가치는 증가하게 된다는 것이다. •법인세로 인한 무부채기업과 부채기업의 현금 흐름의 차이 구 분 무부채기업(U) 부채기업(L) 영업이익 이 자 세전이익 법 인 세 순 이 익 1,000 300 700 60 940 282 658 주주의 현금흐름 채권자의 현금흐름 총현금흐름 718

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •표에서 보는 바와 같이 영업이익은 순이익에 이자비용과 세금을 합한 금액 이며, 주주와 채권자들에게 귀속되는 현금흐름은 순이익과 이자비용을 합한 금액이 된다.

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •부채의 시장가치를 B, 타인자본비용을 kb 법인세를 t라고 할 때, 법인세 절감액과 그 현가는 다음과 같다. •부채기업의 가치 VL는 무부채기업의 가치 Vu 에 법인세 절감액(tax shield)의 현재가치 B*t 를 더한 것과 같다.

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •법인세가 존재하는 경우 자본구조와 기업가치

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •법인세가 존재하는 경우 자기자본비용과 가중평균자본비용은 각각 다음과 같이 정의할 수 있다.

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •법인세가 존재하는 경우의 자본구조와 자본비용

3. MM의 자본구조이론 (2) 법인세를 고려한 MM의 자본구조이론 •법인세가 없는 경우에는 가중평균자본비용이 일정하였다. 그러나 법인세가 존재하는 경우에는 레버리지가 증가함에 따라 가중평균자본비용이 점진적 으로 하락하게 된다. •자기자본비용은 레버리지의 증가에 따라 선형적으로 증가한다. 하지만 법인 세가 없는 경우에 비하여 법인세가 있는 경우에는 자기자본비용의 기울기가 1-t배 만큼 작아지며, 타인자본비용도 1-t 배 만큼 작아진다. 따라서 기업은 저렴한 부채를 사용할수록 가중평균자본비용을 낮추고 기업 가치를 높일 수 있다.

4. 현대 자본구조이론 (1) 파산비용과 자본구조 •파산비용(bankruptcy cost)은? 직접파산비용과 간접파산비용으로 나눌 수 있다. 기업이 이자와 원금을 지급하지 못하는 상황이 되며 채권자들을 법원에 파산을 신청할 수 있고, 이때 발생하는 변호사비용, 회계사비용 등 법적 수속에 따른 제반 행정비용 을 직접파산비용(direct bankruptcy cost)이라 한다. •기업의 주요 직원들은 경영이 어려워지면 이직을 하게 될 것이며, 부품이나 제품 공급자가 이탈하거나 소비자들이 제품구매를 꺼리게 되어 매출이 감소하는 등의 간접파산비용(indirect bankruptcy cost)이 발생할 수 있다. 결국 이러한 파산비용으로 대표되는 재무적 곤경비용(financial distress costs) 은 기업의 가치를 감소시키게 된다.

4. 현대 자본구조이론 (1) 파산비용과 자본구조 •파산이 기업가치를 감소시키는 것은 현가를 반영하여 계산하여야 한다. •법인세와 파산비용을 고려한 최적자본구조

4. 현대 자본구조이론 (2) 대리비용과 자본구조 •주인 또는 위임자(principal)라 하며, 주인을 대신하여 권한을 행사하는 사람 을 대리인(agent)이라 한다. 그리고 주인과 대리인 사이의 이해상충의 문제를 대리문제(agency problem)라 하며, 대리관계에서 발생하는 제 비용을 대리비용(agent cost)이라 한다. •대리인인 전문경영인이 자신에게는 이익이 되지만 주주들에게 비용이 전가 되는 지출을 행할 수 있다. •주주들은 채권자의 비용으로 자신들의 이익을 추구할 수 있는 유인을 가지게 된다. 이에 따라 채권자들은 이러한 가능성이 있을 때 채권에 대한 요구 수익률을 높이게 될 것이다. ①위험선호유인 부채를 사용하는 기업의 주주는 부채를 사용하지 않는 기업의 주주에 비해 더 위험한 투자안을 수행하는 경향이 있다. 이를 위험선호유인(risk incentive) 또는 자산대체(asset substitution)이라 한다.

4. 현대 자본구조이론 (2) 대리비용과 자본구조 ②과소투자유인 기업이 부채를 조달하여 사용하는 경우에는 주주들이 기업의 가치를 증가 시키는 투자안도 채택하지 않게 되는 유인을 가지게 되며, 이를 과소투자유인(under investment incentive)이라 한다. •법인세, 파산비용 및 대리비용을 고려한 최적자본구조

4. 현대 자본구조이론 (3) 자본조달순위이론 •마이어즈와 마즐루프(S. C. Myers & N. S. Mailuf)는 정보불균형 하에서 투자결정과 자본조달결정을 결합하는 신호모형(signal model)을 제시하였다. 이는 경영자들이 자금조달의 원천으로 유보이익, 타인자본, 외부자기자본 순 으로 선호한다는 자본조달순위이론(pecking order theory)이다. •기업은 유보이익에 의한 내부금융을 가장 선호하고 다음으로 부채, 전환증권, 자기자본의 순서로 자금조달의 우선순위를 결정하게 된다. 결국 지분의 성격의 낮은 순으로 선호하게 된다는 것이 자본조달 순위이론이다. •기업은 가능한 한 부채를 많이 이용하여 자본을 조달하게 되면 시장에서 평가되는 기업가치가 커지므로 최적자본구조는 가능한 한 최대한의 부채를 이용하는 것이 된다.