제 14 장 자본구조이론의 기초

Contents 14.1 자본구조의 중요성 14.2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을 때 14.3

제 14 장 자본구조이론의 기초 학습목표 부채사용은 기업가치에 어떤 영향을 미칠까? 경영위험과 재무위험의 차이는 무엇인가? MM의 제 1 명제는 무엇인가? MM의 제 2 명제는 무엇인가? 법인세가 있을 때 MM의 제 1·2 명제는 어떻게 되는가?

14. 1 자본구조의 중요성 자본구조의 의미 재무구조(financial structure) 기업의 자금이 어떻게 조달되었는지를 나타내는 것 대차대조표의 대변항목들 모두 포함하는 개념 자본구조(capital structure) 기업이 조달한 자금 중에서 장기적인 항목들의 구성 대차대조표의 대변항목들 중에서 단기적인 성격을 띠는 유동부채를 제외한 모든 항목 사실상 두 용어를 같은 의미로 사용하며, 자본구조나 재무구조를 타인자본과 자기자본의 구성이란 의미로 사용

자본구조와 기업가치 <그림 14-1> 자본구조가 다른 두 기업 U기업 L기업

재무관리에서 관심을 두는 문제 경영위험과 재무위험 다른 조건은 모두 같고 자본구조만이 다른 두 기업의 가치가 차이가 날까? 기업의 최적자본구조(optimal capital structure)는 어떤 것일까? 경영위험과 재무위험 경영위험(business risk) : 기업의 미래 영업이익의 불확실성으로 인해 발행하는 것으로 투자결정에 따르는 위험 재무위험(financial risk) : 타인자본의 사용으로 인해 나타나는 위험

재무위험의 예 : <표 14-1> A,B,C 기업의 영업이익률과 자기자본순이익률의 분포 A B C 구 분 A기업 자기자본: 100억 원 B 자기자본: 60억 원 타인자본: 40억 원 C 자기자본: 20억 원 타인자본: 80억 원 <표 14-1> A,B,C 기업의 영업이익률과 자기자본순이익률의 분포 구 분 A기업 B기업 C기업 호황 보통 불황 영업이익률(%) 30 20 10 영업이익(억원)  10 이자비용(억원)  0 6 12  12 순이익(억원) 24 14  4 18  8 －2 자기자본순이익율(%) (순이익/자기자본) 40 23.3  6.7 90  40 －10 ♣ 부채는 연 15% 이자율로 차입.

<그림 14-2> 자본구조에 따른 자기자본순이익률의 분포 A기업 평균자기자본순이익률(%) B기업 평균자기자본순이익률(%) C기업 평균자기자본순이익률(%) A B C 20 23.3 40 자기자본순이익률(%) <그림 14-2> 자본구조에 따른 자기자본순이익률의 분포

자본구조이론의 쟁점과 발전 자본구조이론의 쟁점 타인자본을 많이 사용 ☞ 기업가치의 극대화? ㆍ평균자기자본순이익률 증가 ㆍ위험증가 를 최소화 자본구조의 변화에 따라 와 가 어떻게 변화하며 그 결과 는 어떻게 되는가?

자본구조이론의 발전 : MM 이론 1958년 Modigliani and Miller (MM) : 완전자본시장(perfect capital market) 가정하에서 자본구조와 기업가치가 무관련(irrelevance)하다고 주장 1963년 Modigliani and Miller (MM) : 법인세(corporate tax)를 고려할 때는 타인자본의존도가 클수록 기업가치가 증가한다고 주장

완전자본시장하에서 기업의 가치는 그 기업의 자본구조와 무관하다. 14. 2 MM의 자본구조이론 : 법인세가 없을 때 MM의 제 1 명제 (자본구조의 무관련이론) 완전자본시장하에서 기업의 가치는 그 기업의 자본구조와 무관하다. MM 제 1 명제 VU = SU VL = B + SL ∴ VL = VU U : 자기자본만을 사용하는 기업 L : 타인자본과 자기자본을 사용하는 기업 VU : 자기자본만으로 구성된 기업의 가치 VL : 타인자본과 자기자본으로 구성된 기업의 가치

<표 14-2> 전략 1과 전략 2의 투자수익과 투자액 MM의 제 1 명제의 예 Ⅰ: 투자자입장에서 다음과 같은 두 가지 투자전략을 세워 그 효과를 비교해 보자. 전략 1 : 기업 U 주식의 10%를 매입 전략 2 : 기업 L 주식의 10%를 매입하고, 기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액을 이자율 kB에 대출 <표 14-2> 전략 1과 전략 2의 투자수익과 투자액 투자액 1년 후의 투자수익 전략 1 : 기업 U 주식의 10% = 0.1×SU = 0.1×VU 기업 U 이익의 10% = 0.1×EBI 전략 2 : ㆍ기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액 = 0.1×B ㆍ기업 L 주식의 10% = 0.1×SL 0.1×(B+SL) = 0.1×VL ㆍ기업 L 이자비용의 10% = 0.1×kB·B ㆍ기업 L의 이자지급 후 이익의 10% = 0.1×(EBI - kB·B) 0.1×EBI

무차익원리(no arbitrage principle)에 의하면 동일한 수익을 가져다 주는 두 투자전략을 구사하는 데 소요되는 비용, 즉 투자금액은 같아야 한다. 따라서 다음의 관계가 성립하며, 두 기업의 가치는 같다. 0.10×VU = 0.10×VL ∴ VU = VL (식 14.2) 이는 기업 L이 부채를 사용함으로써 주주에게 어떤 이득이나 손실을 끼칠 수 없음을 말해 주는 것이며, 투자자는 개인적인 대출을 통해 기업 L의 부채사용에 따른 효과를 상쇄시킬 수 있음을 의미한다.

<표 14-3> 전략 3과 전략 4의 투자수익과 투자액 MM의 제 1 명제의 예 Ⅱ: 전략 3 : 기업 L 주식의 10%를 매입 전략 4 : 기업 U 주식의 10%를 매입하고, 기업 L 부채의 10%를 이자율 kB에 개인적으로 차입 <표 14-3> 전략 3과 전략 4의 투자수익과 투자액 투자액 1년 후의 투자수익 전략 3 : 기업 L 주식의 10% 매입 = 0.1×SL = 0.1×(VL-B) 기업 L의 이자지급 후 이익의 10% = 0.1×(EBI-kB·B) 전략 4 : ㆍ기업 L 부채의 10%에 해당하는 금액 차입 = -0.1×B ㆍ기업 U 주식의 10% 매입 = 0.1×SU = 0.1×VU 0.1×(VU - B) ㆍ(0.1×B)에 대한 이자지급 = -kB×(0.1×B) = -0.1×kB·B ㆍ기업 U 이익의 10% = 0.1×EBI 0.1×(EBI - kB·B)

두 전략의 수익은 미래상황과 관계없이 모두 같다 두 전략의 수익은 미래상황과 관계없이 모두 같다. 따라서 무차익원리에 의하여 다음 식이 성립하며, 두 투자전략의 투자금액은 서로 같고, 기업 U와 기업 L의 가치는 같다. 0.1×(VU - B) = 0.1×(VL - B) ∴ VU = VL (식 14.3) 이는 투자자가 개인적으로 자금을 차입하여 부채를 사용하지 않는 기업의 주식을 매입함으로써 기업이 부채를 사용하는 것과 같은 효과를 거둘 수 있다는 의미이다. 기업레버리지(기업의 부채)를 대체한 개인의 레버리지를 ‘자기부채(homemade leverage)’라고 부른다.

<표 14-4> C기업과 A기업에 투자한 경우의 순이익 예시자료 A기업의 발행주식수가 200만주, C기업은 40만주이며, A기업의 현재 주가는 주당 5,000원이라고 하자. 이제 어떤 투자자가 C기업의 지분 1%(4,000주)를 취득하는 전략과, 8,000만원을 차입하여(이자율 15%) 자기자금 2,000만원을 합해 A기업의 지분 1%를 취득하는 전략을 생각하고 있다 하자. 두 대안이 가져다 주는 미래의 수익과 투자원금은 어떻게 될까? <표 14-4> C기업과 A기업에 투자한 경우의 순이익 C기업의 지분 1%를 취득한 경우 (단위 : 억원) 호황 보통 불황 C기업의 순이익 18 8 -2 1% 지분의 순이익 0.18 0.08 -0.02

A기업의 지분 1%를 취득한 경우 (단위 : 억원) 호황 보통 불황 A기업의 순이익 30 20 10 1% 지분의 순이익 0.3 0.2 0.1 이자비용 0.12 이자비용 지급 후 1%지분의 순이익 0.18 0.08 -0.02 - <표 14-4>에서 보는 것처럼 두 대안은 동일한 수익을 가져다 준다. 같은 수익을 가져다 주는 두 투자전략의 투자원금은 당연히 같아야 하므로 C기업의 지분 1%를 취득하는 금액과 A기업의 지분 1%를 취득하는 데 들어간 순투자금액은 같아야 한다. A기업의 지분 1%를 취득하는 데 들어간 자기자금은 2,000만원이므로 C기업의 지분 1%를 취득하는 데 들어간 투자원금 역시 2,000만원이며, 따라서 C기업의 주가 역시 주당 5,000원(=2,0000만원/4,000주)이어야 한다.

MM의 제 2 명제 식 14.6은 타인자본을 사용하는 기업 L의 자기자본비용은 기업의 부채사용이 증가할수록 커지는 것을 나타내며 MM 제 2 명제의 근거가 된다. 완전자본시장하에서, 부채를 사용하는 기업의 자기자본비용은 부채비율(B/S)에 비례하여 증가하며, 증가율은 가중평균자본비용과 타인자본비용의 차이에 의해 결정된다. MM 제 2 명제

예제 1 <표 14-1>의 A기업은 현재 총자본이 100억원이고 이는 모두 자기 자본으로만 조달되어 있다. A기업의 현재의 가중평균자본비용은 자기자본비용과 같은 20%이다. 이때 A 기업이 사채를 발행하여 자기회사의 주식을 매입하는 방법으로 C기업과 같은 자본구성인 자기자본 20억원, 타인자본 80억원으로 자본구조를 바꾼다면 자기자본비용은 얼마나 될까? (타인자본비용은 15%이다.) (풀이) 자기자본만으로 조달된 경우 : kS = k0 = 20% 타인자본과 자기자본으로 조달된 경우 : kS = k0 + (k0 - kB)(B/S) = 20+(20-15)(80/20) = 40% 즉, A기업이 자본구조를 C기업과 같은 자기자본 20억원, 타인자본 80억원으로 바꾸는 경우 자기자본비용은 40%가 된다.

MM이론의 중요성 자본구조이론의 출발점을 제시 추가적인 문제들 <그림 14-3> 타인자본비용, 자기자본비용, 가중평균자본비용과 부채비율의 관계 MM이론의 중요성 자본구조이론의 출발점을 제시 추가적인 문제들 법인세의 문제 파산비용의 문제 대리비용의 문제 정보비대칭성의 문제 부채비율(B/S) kS k0 자본비용(%) kB

14. 3 MM의 자본구조이론 : 법인세가 있을 때 <표 14-5> 법인세가 있는 경우 부채사용의 효과 기 업 (단위 : 만원) 기 업 항 목 기업 U 기업 L 기대영업이익(EBIT) 2,000 이자비용(kB ·B) 500 세전이익(EBT) 1,500 법인세(T = 20%) 400 300 세후순이익[EAT=(EBIT- kB ·B)(1-T)] 1,600 1,200 세후순이익+이자비용(EAT+ kB ·B) 1,700 이자비용의 법인세 감세효과(T · kB ·B) 100

<그림 14-4> 기업가치와 법인세효과 (a) 전액 자기자본조달 기업 (b) 타인자본조달 기업 세금 자기자본 소유주 몫 타인자본 소유주 몫

수정된 MM의 제 1 명제 불완전시장요인으로 법인세만을 고려하는 경우, 부채를 사용하는 기업의 가치는 부채를 사용하지 않는 기업의 가치보다 법인세 감세효과의 현가만큼 크다. 수정된 MM 제 1 명제 VL = VU + TㆍB TㆍB : 부채를 영구히 사용할 때 얻을 수 있는 법인세 감세효과의 현가

가치평가 예 <표 14-5>에 나타난 기업 U와 기업 L의 가치를 식 14.8을 이용하여 계산해 보자. (풀이) 기업 U의 자본비용이 20%라고 가정하자. 이때 기업 U의 가치는 8,000만원이다. 감세효과의 현가가 2,000만원이므로 기업 L의 가치는 9,000만원이다. 타인자본의 가치가 5,000만원 이므로 자기자본의 가치는 4,000만원이다.

<그림 14-5> 법인세를 고려할 때의 부채사용과 기업가치 기업가치 VL 법인세 감세효과의 현가 VU 부채비율(B/S) VL VU 법인세 감세효과의 현가

수정된 MM의 제 2 명제 불완전시장요인으로 법인세만을 고려하는 경우, 부채를 사용하는 기업의 자기자본비용은 다음과 같이 결정된다. 수정된 MM 제 2 명제

<그림 14-6> 법인세를 고려할 때의 자본비용 (a) 법인세가 없는 경우 (b) 법인세가 있는 경우 부채비율(B/S) KS K0 자본비용(%) kB K’S K’0 kB(1-T) kU kU(1-T)

가치평가 예 <표 14-5>에서 살펴본 기업 L의 자기자본비용을 식 14.9를 이용하여 계산해 보자. (풀이) 자기자본만 사용하는 경우의 자기자본비용은 20%였으나, 타인자본의 사용에 따라 자기자본비용이 30%로 증가하였다. 이자와 세금을 지급한 후의 세후순이익을 자기자본비용으로 할인하여 기업 L의 자기자본가치를 구하면 다음과 같다. 이 결과는 앞에서 얻은 결과와 동일하다.

제 14 장 자본구조이론의 기초 중요용어 자본구조 (capital structure) 타인자본 (debt) 가중평균자본비용 (WACC) 법인세 (corporate taxes) 법인세 감세효과 (corporate tax shield effect) 자본구조 무관련이론 (capital structure irrelevancy theory) 자기자본 (equity) 재무위험 (financial risk) 자기자본비용 (cost of equity) 자기부채 (homemade leverage) 최적자본구조 (optimal capital structure)