제 8 장 자본예산의 기초개념

제 8 장 자본예산의 기초개념 8.1 자본예산의 의의와 중요성 8.2 자본예산의 과정 8.3 현금흐름의 측정 8.4 투자안의 경제성분석 8.5 현업에서 이용하는 투자안의 경제성 분석방법

제 8 장 자본예산의 기초개념 학습목표 자본예산이란 무엇인가? 자본예산의 목적은 무엇인가? 투자안은 어떻게 평가하는가? 자본예산의 방법에는 어떠한 것들이 있는가? 실제로 기업들이 이용하는 투자안의 평가방법에는 어떤 것들이 있는가?

8.1 자본예산의 의의와 중요성 자본예산(capital budgeting)의 의의 자본예산의 중요성 투자효과가 장기적으로 나타나는 투자의 총괄적인 계획과 평가의 과정 자본예산의 중요성 기업의 장기적인 경영전략과 자금조달계획, 미래상황에 대한 분석을 토대로 신중하게 이루어져야 한다. 미래의 자금수요와 투자효과에 대한 합리적인 예측을 바탕으로 이루어져야 한다. 다각적이고 광범위한 자금수급계획이 필요하다. 경제환경의 변화, 소비자취향의 변화, 국가정책의 변화 등 여러 요인을 계획성 있게 분석하여 투자결정을 해야 한다.

8.2 자본예산의 과정 자본예산의 과정 투자목적의 설정 1 투자안의 선정과 투자안의 성격에 따른 분류 2 각 투자안들로부터 예상되는 현금흐름의 측정 3 투자안의 경제성 평가 4 투자의 결정 및 실행 5

자본예산의 과정 투자안의 목적설정 자본예산 과정 중 특히 중요한 것은 예상 현금흐름의 측정과 투자안의 경제성 평가이다. 자본예산 과정 중 특히 중요한 것은 예상 현금흐름의 측정과 투자안의 경제성 평가이다. 투자안의 목적설정 - 기업 내부와 외부의 투자환경을 분석하여 기업가치를 증가시킬 수 있는 투자기회를 발견하는 것.

자본예산의 과정 투자안의 선정과 분류 - 투자안에 따라 평가방법이 달라지므로 체계적인 분류가 필요하다. 독립적 투자 (independent investment)어떤 투자안으로부터 기대되는 현금흐름이 다른 투자안의 채택 여부와 관계가 없는 경우 종속적 투자 (dependent investment) 상호배타적 투자 : 같은 목표를 달성할 수 있는 투자안들이 여러 개 있을 때 특정 투자안이 채택되면 다른 투자안들이 자동적으로 기각되어 채택될 수 없는 경우 상호인과적 투자 : 한 투자안이 결정되면 다른 투자안에 대한 투자가 필연적으로 따르게 되는 경우

8.3 현금흐름의 측정 현금흐름의 측정 영업현금흐름 (operating cash flow : OCF) 현금흐름 측정시 기본원칙 - 분석대상인 투자안으로부터 발생하는 영업현금흐름을 측정하는 것이 자본예산과정에서 가장 중요한 부분이다. 현금흐름 측정시 기본원칙 1. 현금흐름만이 투자안의 경제성분석에 적절 2. 현금흐름은 증분기준으로 측정

현금흐름과 회계이익 현금흐름의 측정 - 자본예산의 평가대상은 현금흐름이다. 회계이익 = 수익 - 비용 현금흐름 = 현금유입 - 현금유출 - 회계이익과 현금흐름의 차이를 가져오는 가장 큰 이유는 회계상의 비용과 현금흐름계산의 현금유출의 차이 때문이다.

매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 [표 8-1] 증분기준으로 작성된 포괄손익계산서 (단위 : 만원) 매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 법인세비용 변동분 (T=40%) 세후순이익 변동분 ΔS ΔC ΔDep ΔEBIT ΔI ΔEBT T∙ΔEBT ΔEAT 45,000 30,000 5,000 10,000 2,000 8,000 3,200 4,800 EBIT : earnings before interest and taxes EBT : earnings before taxes EAT : earnings after taxes

현금흐름과 회계이익 회계이익과 영업현금흐름간의 차이 원인 감가상각비 : 현금유출 없는 비용 이자비용 : 이자비용이 없는 상황을 가정하여 현금흐름 측정 이자비용은 할인율에 반영된다. 법인세비용 : 영업현금흐름 계산시 법인세비용은 손익계산서상의 법인세비용이 아니라 영업이익에 법인세율을 곱해준 것 증분영업현금흐름 = 증분영업이익 + 증분감가상각비 - 타인자본이 없을 때의 증분법인세비용 = 증분영업이익Х(1-법인세율)+증분감가상각비 (식 8.1)

매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 [표 8-2] 자기자본만으로 조달한 경우의 증분기준 포괄손익계산서 (단위 : 만원) 매출액 변동분 영업비용 변동분 감가상각비 변동분 영업이익 변동분 이자비용 변동분 세전이익 변동분 법인세비용 변동분 (T=40%) 세후순이익 변동분 ΔS ΔC ΔDep ΔEBIT ΔI ΔEBT T∙ΔEBT ΔEAT 45,000 30,000 5,000 10,000 4,000 6,000

증분영업현금흐름 ΔOCF = ΔEBIT(1-T) + ΔDep = 10,000(1-0.4)+5,000 = 11,000(만원) ΔOCF = (ΔS-ΔC-Δdep)(1-T) + ΔDep = (ΔS-ΔC)(1-T) + T∙ΔDep = (45,000-30,000)(1-0.4)+0.4Х5,000=11,000(만원) 이 결과는 타인자본을 사용하고 있는 [표 8-1]에서나 자기자본만을 사용하고 있는 [표 8-2]에서나 같다. 자본예산에 이용되는 영업현금흐름의 크기는 자금조달의 원천에 관계없이 결정된다는 것을 보여준다.

증분기준의 원칙 자본예산에서 필요로 하는 모든 현금흐름은 증분기준에 따른 것이다. 증분현금흐름(incremental cash flow)이란 투자안을 선택한 결과 직접적으로 발생하는 기업의 현금흐름의 변화를 말한다. 즉 어떤 투자안을 선택한 경우와 선택하지 않은 경우의 현금흐름의 차이이다.

증분기준의 원칙과 주의할 점 매몰비용 (sunk cost) 기회비용 (opportunity cost) 과거의 투자결정을 통해 이미 현금유출이 이루어진 비용으로 현재 고려중인 투자안의 채택여부와는 관련이 없다. 기회비용 (opportunity cost) 그 자산이 사용될 수 있는 두 가지 이상의 대체안들이 있을 경우 한가지를 선택함으로써 얻을 수 없게 되는 현금흐름중 가장 큰 것. 부수효과 (side effect) 한 투자안이 다른 투자안에 미치는 영향으로 투자안들 사이의 관계가 보완적인가 대체적인가에 따라 양(+), 음(-)의 효과일 수 있다.

순운전자본의 변동과 기타 고려할 사항 순운전자본의 변동과 현금흐름 대부분의 새로운 투자안은 유형자산에 대한 투자뿐만 아니라 운전자본(유동자산)에 대한 추가적인 투자를 필요로 한다. 유동자산의 증가는 현금지출을 의미하고 유동부채의 증가는 현금유입을 의미하므로 순운전자본(유동자산-유동부채)의 증가는 현금유출을 의미하고 순운전자본의 감소는 현금유입을 의미한다.

순운전자본의 변동과 기타 고려할 사항 기타 고려할 사항 기존의 설비를 새로운 설비로 대체할 경우 기존 기계의 처분과정에서 나타나는 세금효과. (고정자산 처분손익) ☞ 기존기계의 처분에 따른 현금유입 = 처분가격-(처분가격-장부가치)Х법인세율 (식 8.2) 새로운 설비의 구입에 따른 투자세액공제 (investment tax credit)

현금흐름 측정의 예 : 지민문화사 기초자료 자료조사비용 : 2,000만원 기존 제작기계 : 5년 전 5,000만원에 구입한 것으로 내용연수 10년에 잔존가치는 없다는 가정하에 정액법을 이용하여 감가상각하므로 현재의 장부가액은 2,500만원이고 지금 중고시장에서 2,000만원에 매각 가능. 새로운 제작기계 : 구입원가 6,500만원, 설치비용 500만원, 내용연수 5년, 5년 후 2,000만원에 처분 가능, 신규기계 설치창고를 다른 회사에 임대해줄 경우 1,000만원을 받을 수 있음.

현금흐름 측정의 예 기초자료 [표 8-3] 예상영업자료(기말자료) [표 8-3] 예상영업자료(기말자료) 1 2 3 4 5 1부당 판매가격(원) 판매부수(부) : 구기계 신기계 1부당 영업비용(원) : 구기계 운전자본 : 구기계 10,000 12,000 7,000 6,000 2,000 3,000 10,500 14,000 7,500 6,300 2,500 3,800 11,000 12,500 8,000 6,700 4,700 11,500 9,000 4,000 7,200 - 지민문화사의 법인세율은 40%이고, 이 투자에 대한 할인율은 10%

현금흐름 측정의 예 투자시점의 증분현금흐름 새로운 투자의 증분영업현금흐름 순운전자본의 변동에 따른 증분현금흐름 기타의 증분현금흐름

현금흐름 측정의 예 투자시점의 증분현금흐름 -6,500 -500 -7,000 2,000 200 -4,800 -1,000 -5,800 신기계의 구입원가 추가설치비용 신기계의 총 구입원가 구기계의 매각대금 구기계 처분손실에 따른 감세효과① 신기계투자비용② 창고기회비용 최초투자에 따른 현금흐름 [표 8-4] 투자시점의 현금흐름 계산 (단위 : 만원) ① 200=(2000-500)Х0.4 ② 4,800=(7,000-2,000-200) 자료조사비는 매몰비용이므로 시계의 교체에 대한 의사결정에 아무런 영향을 주지 못한다.

현금흐름 측정의 예 새로운 투자로 인한 증분영업현금흐름 [표 8-5] 1년차 증분영업현금흐름의 계산 (단위 : 만원) [표 8-5] 1년차 증분영업현금흐름의 계산 (단위 : 만원) 3,280 12,000 -7,200 -1,000 3,800 2,280 1,000 신기계 사용시 (A) 2,000 10,000 -7,000 -500 2,500 1,500 500 구기계 사용시 (B) 1,280 영업현금흐름 -200 1,300 780 매출액 영업비용 감가상각비 영업이익 세후영업이익 증 분 (A-B)

현금흐름 측정의 예 새로운 투자로 인한 증분영업현금흐름 [표 8-6] 연도별 증분영업현금흐름 (단위 : 만원) 1 2 3 4 [표 8-6] 연도별 증분영업현금흐름 (단위 : 만원) 1 2 3 4 5 Δ매출액 Δ영업비용 Δ감가상각비 Δ영업이익 Δ세후영업이익 2,000 ①-200 -500 1,300 780 500 2,100 180 1,780 1,068 2,750 -375 1,875 1,125 3,450 -300 2,650 1,590 2,400 00 2,700 1,620 증분영업현금흐름 1,280 1,568 1,625 2,090 2,120 ① (6,000원Х12,000부-7,000원Х10,000부)=2,000,000원

현금흐름 측정의 예 순운전자본의 변동과 기타 증분현금흐름 [표 8-7] 순운전자본의 변동에 따른 현금흐름의 계산 [표 8-7] 순운전자본의 변동에 따른 현금흐름의 계산 (단위 : 만원) 1 2 3 4 5 순운전자본 : 구기계 신기계 순운전자본의 증분 (신기계-구기계) 순운전자본의 변동분 (현금흐름) 2,000 3,000 1,000 -1,000 2,500 3,800 1,300 -300① 4,700 1,700 -400 4,000 1,500 200 ① 전년 말에 비해 순운전자본이 300(=1,300-1,000)만원 만큼 증가했다는 것은 300만원의 현금유출이 있었다는 것을 의미한다. ② 기타의 현금흐름 : 5년 만에 신기계 잔존가치 2,000만원 회수

현금흐름 측정의 예 새로운 투자의 증분현금흐름과 현가 [표 8-8] 새로운 투자의 증분현금흐름과 현가 (단위 : 만원) [표 8-8] 새로운 투자의 증분현금흐름과 현가 (단위 : 만원) 1 2 3 4 5 최초투자 증분영업현금흐름 순운전자본의 변동 신기계 잔존가치 -5,800 1,280 -1,000 1,568 -300 1,625 -400 2,090 200 2,120 1,500 2,000 투자의 증분현금흐름 현가 (할인율 10%) 280 254.5 1,268 1,047.9 1,225 920.4 2,290 1,564.1 5,620 3,489.6 새 기계 구입의 순현가=(254.5+1,047.9+920.4+1,564.1+3,489.6)-5,800 =1,476.5(만원)

8.4 투자안의 경제성 분석 이상적인 평가방법의 조건 측정된 모든 현금흐름 고려 적정 할인율을 사용하여 화폐의 시간가치 반영 투자에 따른 현금흐름은 장기간에 걸쳐 발생하므로 모든 현금흐름을 고려해야 한다. 적정 할인율을 사용하여 화폐의 시간가치 반영 현금흐름이 발생하는 시점에 따라 가치가 달라지므로 어느 한 시점을 기준으로 발생시점이 서로 다른 현금흐름의 가치를 통일시켜야 한다. 기업의 가치를 극대화할 수 있는 투자안 선택이 가능 주주나 경영자의 취향과 관계없이 최적투자안을 선택할 수 있어야 한다.

자주 사용되는 경제성 분석방법 회수기간법(payback period method) 회계적이익률법(accounting rate of return method) 순현가법(net present value method) 내부수익률법(internal rate of return method)

[표 8-9] 네 투자안의 현금흐름 (단위 : 만원) A B C D PVF(t, 10%) 1 2 3 4 5 -1,500 150 1,350 -150 -600 450 1,050 1,950 300 600 1,875 750 900 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621

회수기간법 (payback period method) 의의 회수기간이란 투자시점에서 발생한 비용을 회수하는데 걸리는 기간을 말하는 것으로 보통 연단위로 표시한다. 의사결정기준 상호배타적인 투자안 투자비용을 빨리 회수할수록 바람직한 투자안이므로 회수기간이 가장 짧은 것을 선택한다. 독립적인 투자안 기준 회수기간보다 짧으면 투자가치가 있다고 판단한다.

회수기간법 문제점 1. 회수기간 이후의 현금흐름을 고려하지 않는다. 유용성 1. 방법이 매우 간단하여 이해하기 쉽다. 2. 화폐의 시간가치를 무시한다. 3. 독립적인 투자안에 있어서 투자결정의 기준이 되는 회수기간의 선정이 자의적이다. 유용성 1. 방법이 매우 간단하여 이해하기 쉽다. 2. 경영자에게 투자위험에 대한 정보를 제공한다. 3. 기업의 유동성을 간접적으로 나타내 준다. 4. 진부화위험을 덜어준다.

회계적 이익률법 (accounting rate of return method) 의의 평균이익률법이라고도 하며 투자로 인해 나타나는 장부상의 연평균 순이익을 연평균 투자액으로 나눈 회계적 이익률을 이용하여 투자안을 평가하는 방법이다. (식 8.3)

회계적 이익률법 의사결정기준 장점과 한계 투자대상의 회계적 이익률이 기준 회계적 이익률보다 높으면 투자안을 채택한다. 회계적 이익률법은 간단하고 이해하기 쉬우며 회계장부상의 자료를 그대로 이용할 수 있지만 화폐의 시간가치를 고려하지 않고 투자안의 현금흐름이 아닌 회계이익을 분석대상으로 한다는 문제점이 있다.

순현가법 (net present value method : NPV법) 의의 투자로 인해 발생할 미래의 모든 현금흐름을 적절한 할인율로 할인한 현가로 나타내어 투자결정에 이용하는 기법이다. : t시점의 현금흐름 : 최초투자액 : 할인율 : 투자안의 내용연수 (식 8.4)

순현가법 [표 8-11] 투자안 C의 순현가 계산 년 현금흐름 현가요소 현재가치 1 2 3 4 5 -1,500 150 300 450 600 1,875 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 -1,500.00 136.35 247.80 337.95 409.80 1,164.38 NPV=796.28

순현가법 의사결정기준 상호배타적인 투자안인 경우 NPV가 가장 큰 투자안을 선택한다. [표 8-9]의 투자안들의 순현가 계산 투자안 A B C D 순현가 -610.95 766.05 796.28 778.80

내부수익률법 (internal rate of return method : IRR법) 의의 내부수익률이란 미래현금흐름의 순현가를 0으로 만드는 할인율로 현금유입의 현가와 현금유출의 현가를 같게 만드는 할인율이다. (식 8.5)

내부수익률법 의사결정기준 - 내부수익률은 (식 8.5)를 이용한 시행착오법을 통해 구할 수 있다. 상호배타적인 투자안인 경우 IRR이 가장 큰 투자안을 선택한다. 독립적인 투자안인 경우 IRR이 할인율보다 큰 투자안을 투자가치가 있는 투자안으로 평가한다. [표 8-9]의 투자안들의 내부수익률 계산 투자안 A B C D 내부수익률(%) -200 20.9 22.8 25.4

분석방법의 비교 분석방법 A B C D 회수기간법 회계적 이익률법 순현가법 내부수익률법 2년 -8% -610.95 -200% [표 8-13] 각 평가기준에 따른 투자안 평가결과 분석방법 A B C D 회수기간법 회계적 이익률법 순현가법 내부수익률법 2년 -8% -610.95 -200% 4년 26% 766.05 20.9% 25% 796.28 22.8% 3년 22% 778.80 25.4%

분석방법의 비교 - 결론적으로 가장 우월한 분석방법은 순현가법이다. [표 8-14] 경제성 분석방법의 평가결과 분석방법 모든 현금흐름 고려 화폐의 시간가치 기업가치의 극대화 회수기간법 회계적 이익률법 내부수익률법 순현가법 Х ○ - 결론적으로 가장 우월한 분석방법은 순현가법이다.

8.5 현업에서 이용하는 투자안의 경제분석방법 미국 한국 내부수익률법 순현가법 회계적이익률법 회수기간법 75.0 74.0 8.5 현업에서 이용하는 투자안의 경제분석방법 [표 8-15] 미국과 한국 기업의 재무관리자가 사용하는 투자안의 경제성분석방법(복수응답) 미국 한국 내부수익률법 순현가법 회계적이익률법 회수기간법 75.0 74.0 20.0 56.0 54.0 51.0 15.0 32.0 투자안 평가시 항상 사용하고 있다고 응답한 방법의 전체 조사자에 대한 비율. (복수응답가능) 미국 : Graham and Harvey (2001) 한국 : 이한득, 박상수, 최수미 (2001)

[표 8-15]의 시사점 현실의 기업들이 투자안평가시 내부수익률법과 순현가법이 주로 사용된다. 대부분의 기업이 복수의 분석방법을 사용하고 있다. 회수기간법의 경우 여러 문제점에도 불고 회수기간법이 투자안의 위험도를 개략적으로 나타내 준다는 것과 기업의 유동성확보 측면에서 회수기간이 짧을수록 유리하다는 점 등이 의사결정에 반영되었기 때문. 내부수익률법을 사용하는 비율이 순현가법을 사용하는 비율보다 약간 높게 나타나는데 이는 재무관리자들이 투자안 평가시 복수의 방법을 사용한다는 점과 내부수익률을 이용하는 경우 상대적인 투자수익성을 쉽게 파악할 수 있고, 순현가 계산을 위한 할인율을 추정하기가 현실적으로 어렵다는 점 등이 반영된 것으로 생각할 수 있다.

제 8 장 자본예산의 기초개념 중요용어 자본예산 (capital budgeting) 할인율 (discount rate) 할인현금흐름법 (DCF method) 내부수익률 (IRR) 회계적이익률 (accounting rate of return) 상호배타적 투자 (mutually exclusive investment) 영업현금흐름 (operating cash flow) 증분기준 (incremental basis) 순현가 (NPV) 회수기간 (payback period) 독립적 투자 (independent investment) 보완적 투자 (complementary investment)