제8장 채권가격과 수익률

목차 I I 채권의 특성과 종류 채권의 가격결정 II 채권수익률과 기간구조 III 채권수익률의 위험구조 IV

1. 채권의 특성과 종류 1.1 채권의 특성 ① 채권발행자의 수익발생 여부와 관계없이 미리 정해진 이자 지급 ② 원리금의 상환기간이 발행시점에서 정해져 있는 기한부 증권 ③ 발행시 이자와 상환금액이 확정되어진 고정금리채권이 대부분 ④ 대부분 장기증권, 유동성이 높은 증권 - 주식과 채권의 비교(표 8-1) - 최근에는 mezzanine financing의 유행: CB, BW, 우선주, 후순위채

<표 8-1>채권과 주식의 비교 주 식 채 권 자본의 성격 자기자본 타인자본 소유자의 지위 주주 채권자 주 식 채 권 자본의 성격 자기자본 타인자본 소유자의 지위 주주 채권자 소유자의 권리 •의결권과 경영참가권 소유 •배당금 •잔여재산분배권 •의결권과 경영참가권없음 •확정이자 •주식에 우선하는 잔여재산분배권 증권의 존속기간 만기가 없는 영구증권 만기가 있는 시한부증권 원금상환 여부 원금상환이 없는 대신에 배당을 지급 만기시 원금을 상환 위 험 상대적으로 큰 위험 상대적으로 작은 위험

1.2 채권의 종류 (1) 발행주체에 따른 분류 (2) 이자지급방법에 따른 분류 구 분 의 의 종 류 국 채 1.2 채권의 종류 (1) 발행주체에 따른 분류 구 분 의 의 종 류 국 채 국가가 발행하는 채권 국민주택/양곡기금/국채관리기금채권,재정증권등 지방채 지방자치단체가 발행하는 채권 도시철도/지역개발/도로/상수도공채등 특수채 특별한 법률에 의해서 설립된 기관이 발행하는 채권 한국전력공사/토지개발/도로공사채권등 금융채 금융기관이 발행하는 채권 통화안정증권,산업금융/주택금융/중소기업금융채권 회사채 주식회사가 발행하는 채권 보증/담보부/전환(CB)/신주인수권부사채(BW) (2) 이자지급방법에 따른 분류 구 분 의 의 종 류 이표채 일정기간마다 이자가 지급되는 채권 대부분의 회사채 순수할인채 할인발행되어 만기에 액면금액을 지급받는 채권 통화안정증권,산업금융채권 재정증권 등 복리채 액면금액에 발행된 후 만기에 이자와 원금을 일시에 지급하는 채권 국민주택채권, 지역개발채권등

(3) 보증유무에 따른 분류 (4) 지급이자율 변동여부에 따른 분류 구 분 의 의 종 류 보증사채 금융기관등 보증기관이 원리금의 지급을 보증하는 채권 정부보증채, 일반보증채 무보증사채 발행자의 신용도에 의해서 보증없이 발행되는 채권 무보증회사채, 금융채권 등 (4) 지급이자율 변동여부에 따른 분류 구 분 의 의 종 류 확정금리채권 만기상환일까지 금리가 고정되어 있는 채권 국공채와 대부분의 회사채 변동금리채권 이자율이 기준금리에 연동되어 지급기간마다 재조정되는 채권 산업금융채 등 일부 금융채와 일부 회사채 (5) 국제채: 양키 본드, 사무라이 본드, 아리랑 본드 등

2. 채권의 가격결정 2.1 채권평가모형 (1) 이표채의 평가 :채권의 현재가치 :t기의 액면이자 F :채권의 액면금액 n :채권의 만기까지 기간 ( 9.1 ) r :채권수익률 <예제 8-1> 액면가=1000만원, 액면금리=10%,만기=3년인 회사채의 현재가치는(채권수익률=10% 가정)? (만원)

(2) 순수할인채의 평가 <예제 8-2> 순수할인채인 산업금융채권가 만기=5년, 액면가=5천만원, 채권수익률=10% 일때 산업금융채의 현재가치는? (만원)

<표 8-6> 채권수익률의 변화에 따른 채권가격의 변화 2.2 채권의 가격결정요소 채권수익률 -수익률 상승시 채권가격 하락(역의 방향) <표 8-6> 채권수익률의 변화에 따른 채권가격의 변화 (8% 액면금리, 반년마다 이자지급)

(2) 만기까지의 기간 - 가격변동 : 장기채권 > 단기채권 [그림 8-1] 만기와 채권수익률 및 채권가격 (2) 만기까지의 기간 - 가격변동 : 장기채권 > 단기채권 [그림 8-1] 만기와 채권수익률 및 채권가격 채권가격 20 년 10 년 1 년 0 4 8 12 채권수익률(%) (3) 액면금리 액면금리 채권가격변동

3. 채권수익률과 기간구조 3.1 채권수익률 (1) 채권수익률의 의의 - 채권의 만기수익률 (YTM) :채권의 현재가격 F :채권의 액면금액 n :채권의 만기까지 기간 ( 8.3 ) r :채권만기수익률(YTM) (8.4)

<채권수익률과 채권가격과의 관계> -만기=3년, 액면가=500만원, 액면금리=10%, 채권수익률=10%일때 -채권수익률=8%일때 -채권수익률=12%일때 ①채권수익률=액면금리 채권시장가=액면가 : 액면발행 ②채권수익률<액면금리 채권시장가>액면가 : 할증발행 ③채권수익률>액면금리 채권시장가<액면가 : 할인발행

①발행수익률:채권발행시 첫 매입가격으로 산출된 채권수익률 (2) 채권수익률의 종류 ①발행수익률:채권발행시 첫 매입가격으로 산출된 채권수익률 - <예 8-3>: 액면금리=8.96%, 만기상환액면가=100만원, 만기=3년인 채권의 발행수익률은? - 매입가격: 100-8.96*3=73.12(만원),  ②만기수익률:만기까지 보유시 얻게 되는 평균수익률(IRR) - <예 8-4>: 만기=3년, 액면금리=10%, 액면가=1,000만원인 회사채를 950만원에 매입. 이 회사의 만기수익률은? - 계산: r ③경상수익률:이자지급액/채권가격(자본이득 또는 손실이 반영안됨) - <예 8-5> : 액면가=100, 액면금리=8% , 만기=3년 , 매입가=85만원 - 계산:{100*0.08}/85=0.094

④연평균수익률={(만기까지의 총수익-매입가격)/매입가격}/기간 - <예 8-6> 만기=2년, 채권을 100만원에 매입, 만기까지 실현총수익=110만원 일때 연평균수익률? - 계산 : {(110-100)/100}/2=0.05 ⑤실효수익률= √실현총수익/매입가격-1 - <예 8-7>예 8-6과 동일채권일때 실효수익률?, 연평균수익률과 비교. - 계산 : 연평균수익률:실효수익률보다 0.1%높게 평가 ⑥세전수익률과 세후수익률 - <예 8-8>A채권의 세전수익률=10%, 이자소득세율=22% A채권 세후수익률? - 계산 : 세후수익률=10*(1-0.22)=7.8% 3

3.2 이자율의 기간구조 불편기대이론: 장기채권의 수익률은 기대현물이자율의 기하평균에 의해 결정 (8.5) <예 8-9> 1,2,3년 만기 수익률? 7% 7.5% 8% (2) 유동성프리미엄 이론 (8.6 ) -장기채권이자율=단기채권이자율-유동성프리미엄

(3)시장분할이론 : 장단기 채권수익률간의 연계를 부정, 투자자들의 만기선호에 따라 시장이 분할되며, 각각의 시장에서 독립적으로 채권수익률이 결정 [그림 8-2] 시장분할이론 • S D 채권수익률 단기 중기 장기 년

4. 채권수익률의 위험구조 4.1 수익률 스프레드 (1) 약정수익률과 실현수익률 • 약정수익률: 발행시 약속한 수익률 • 실현수익률: 이자 및 원금지급시 이루어짐 • 기대수익률: 예상실현수익률에 각각의 발생확률을 곱해 더해줌 [그림 8-3] 재무불이행위험과 채권수익률 수익률 스프레드 무위험 수익률 채무불이행위험 채권수익률

• 수익률 스프레드= 채권 약정수익률-무위험이자율 (2) 수익률 스프레드 • 수익률 스프레드= 채권 약정수익률-무위험이자율 • 총위험프리미엄=채무불이행위험프리미엄+위험프리미엄 • 채무불이행위험프리미엄=채권약정수익률-기대수익률 • 위험프리미엄=기대수익률-무위험이자율 [그림8-4] 위험채권의 만기수익률 12% 9% 8% 약정수익률 기대수익률 무위험채권수익률 채무불이행 지급불능프리미엄 위험프리미엄 무위험수익률 수익률스프레드

4.2 채권등급평가 채권등급평가의 의의 및 기능 - 채권발행기업의 원리금 상환능력과 채무불이행위험을 측정하여 이를 일정한 기호로 등급화한 것을 채권등급평가(bond pricing)이라 함 - 회사채나 기업어음 등을 발행하는 기업은 발행금리나 발행규모 등에 있어 그에 상응한 대가를 시장에서 받게 됨 - 기 능 ①채권발행자의 원리금상환능력을 알수 있음 ②기관투자가들의 투기적인 고위험투자를 억제할 수 있음

(2)채권등급평가의 평가요소 ①Standard & Poor의 채권등급평가요소 경영위험 영업위험 재무위험 산업위험 산업내 지위 및 경쟁력 영업효율성 경영자 및 경영관리능력 채권발행목적,발행규모 및 조건 수익성 안정성 및 자본구조 유동성 및 현금흐름 채무탄력성 및 자금조달능력 회계정책, 부외자산 및 부외부채 등 급 결 정 비재무적 평가항목 재무적 평가항목

<표 8-7> 채권등급과 채권수익률 도산의 위험 1955~1964 평균수익률 1965~1975 1955~1975 T-bond AAA 회사채 AA 회사채 A 회사채 BBB 회사채 전혀 없음 매우 적음 적음 보통 높음 3.76% 4.13 4.25 4.42 4.93 5.82% 7.06 7.29 7.51 8.06 4.82% 5.61 5.78 5.98 6.49

(3) 우리 나라의 채권등급평가제도 - 기업어음등급과 회사채등급으로 분류 (3) 우리 나라의 채권등급평가제도 - 기업어음등급과 회사채등급으로 분류 <표 8-8> 회사채등급평가기준의 비교(1) 투자적격여부 한국 신용평가 등급의 내용 S&P 등급 Moody’s 투자적격채권 AAA 원리금 지급능력이 최고수준 Aaa AA 원리금지급확실성이 매우 높으나 AAA채권에 비해 다소 열등함 AA+ AA- Aa1 Aa2 Aa3 A 원리금 지급확실성이 높지만 장래 경제여건 및 환경악화에 따라 다소 영향을 받기 쉬운 면이 있음. A+ A- A1 A2 A3 BBB 원리금 지급확실성은 인정되지만 장래 경제여건 및 환경악화에 따라 지급능력이 저하될 가능성이 있음 BBB+ BBB- Baa1 Baa2 Baa3

<표 8-8> 회사채등급평가기준의 비교(2) 투자적격여부 한국 신용평가 등급의 내용 S&P 등급 Moody’s 정 크 본 드 BB 원리금 지급능력에는 당장 문제가 없으나 장래의 안정성은 보장할 수 없는 투기적인 면이 있음 BB+ BB- Ba1 Ba2 Ba3 B 원리금 지급능력에 문제가 있고 투기적인 면이 강함 B+ B- B1 B2 B3 CCC 채무불이행이 발생할 위험이 크고 투기적임 Caa CC 채무불이행이 발생할 위험이 매우 크고 극히 투기적임 Ca C 현재 이자지급이 연기되고 있고 채무불이행의 위험성이 매우 높음 D 원금 또는 이자가 지급불능상태에 있음

고수익채권 (Junk bond) 의 의의와 유형 - 개 념: 위험이 높고 신용등급이 낮은 기업이 발행하는 - 유 형 4.3 고수익 채권 고수익채권 (Junk bond) 의 의의와 유형 - 개 념: 위험이 높고 신용등급이 낮은 기업이 발행하는 고위험-고수익채권(BB 이하의 채권) - 유 형 ① 신용등급 투자부적격 기업이 발행한 채권 ② 투자적격이었다가 채권발행후 투자부적격으로 된 채권(fallen angel) ③ LBO(leveraged buyouts) 를 행할 때 발행하는 채권 (2) 고수익채권의 기능 ① 시장 활성화시 구조조정 대상기업의 자금조달이 원활 ② 벤처기업의 자금조달을 가능하게 함 ③ 투자자들에게 다양한 투자기회를 제공

<표 8-9> 투자적격채권과 정크본드 Standard & Poor Moody Fetch ICBA 투자적격채권 AAA AA+ AA AA- A+ A A- Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 AA A 정크본드 BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 BBB BB B CCC CC C D Caa Ca c

THE END