버핏교실 심화반 3 기 발 표자 : 송민기 2012-04-20. Page - 2 2 워렌 버핏 스쿨 심화반 종근당 – 기업 소개 고혈압, 고지혈증 치료제 중심의 국내 중견 제약업체 전문의약품 일반의약품 의약외품 종근당은 1941 년 설립된 제약기업으로 일반인들에게 종모양의.

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1 버핏교실 심화반 3 기 발 표자 : 송민기 2012-04-20

2 Page - 2 2 워렌 버핏 스쿨 심화반 종근당 – 기업 소개 고혈압, 고지혈증 치료제 중심의 국내 중견 제약업체 전문의약품 일반의약품 의약외품 종근당은 1941 년 설립된 제약기업으로 일반인들에게 종모양의 회사 마크와 펜잘, 속청 등으로 잘 알려진 회사 다. 그러나 실제로는 고혈압 치료제, 장기이식이나 신장 병에 쓰이는 면역억제제 등 의사의 처방이 필요한 전문 의약품 비중이 높은 회사다. 출처 : 사업보고서 출처 : 종근당 홈페이지

3 Page - 3 3 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 투자 아이디어 (1) ◈ 2011 년 사상최대 실적 : 순이익 490 억 ◦ 주력 제품인 고혈압 치료제 딜라트렌이 4 분기까지 600 억원에 가까운 매출을 올림 ◦ 살로탄, 리피로우, 사이폴엔 등 100 억원대 매출 품목들이 전년을 능가하거나 육박하는 실적을 보임 ◦ 상반기 출시된 소화성궤양 치료제 ' 아토벨 ' 등 다른 제품들의 판매도 호조를 보여 실적 향상에 기여 ◈ 환율 하락으로 원가율 안정 출처 : 사업보고서

4 Page - 4 4 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 투자 아이디어 (2) ◈ 꾸준히 개선되는 재무구조 ◦ 유동비율 증가 & 부채비율 감소 추세 (2011 년 유동비율 : 194.4%, 부채비율 : 65.8%) ◦ 이자보상배율 증가 추세 (2011 년 이자보상배율 사상최대 : 9.4 배 ) ◈ 혁신형 제약사 선정 가능성 유력 ◦ 선정 기준 : 연구개발 투자 수준 ( 최우선 요건 ) - 연매출액 1 천억 이상 ⇒ 매출액 대비 연구개발비 5% 이상 - 연매출액 1 천억 미만 ⇒ 매출액 대비 연구개발비 7% 이상 or 연구개발비 50 억 이상 - 미국 또는 EU 인증 GMP 시설 보유 ⇒ 매출액 대비 연구개발비 3% 이상 ◦ 선정 시 혜택 - 약가 우대, 금융 및 세제지원 - 국가연구개발사업 지원 시 우대, 연구개발 인력 지원 ◦ 약 50 개 제약사가 선정될 전망 - 종근당은 매우 유력 출처 : 이데일리 2011/08/23

5 Page - 5 5 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 제약산업의 특성 ◦ 인간의 생명과 보건에 관련된 정밀화학산업 ◦ 국민 건강확보에 직결 ⇒ 정부의 엄격한 규제 요구 ◦ 첨단기술 집약 ⇒ 신약개발 어려움 ⇒ 특허 보호 장벽 높음 ⇒ 기술우위 독점력 및 부가가치 높음 - 우리나라는 신약개발 역량 확보가 시급한 상황 ( 혁신형 제약기업 선정은 신약개발을 지향하는 정부의 장기적 의지 반영 ) ◦ 저출산, 고령화에 따른 보건관련 지출 지속적으로 증가 ⇒ 성장 전망 밝음

6 Page - 6 6 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 제약산업의 특성 ◦ 신약 개발에 많은 비용투입 불가피 ⇒ 개발사 특허권 인정 ⇒ 특허기간 만료 시 타회사 복제약 판매 - 우리나라 제약사 : 복제약 ( 제네릭 ) 제조 및 판매가 높은 비율 차지 의약품의 유형 ◦ 경기 변동의 특성 : 여타 업종에 비해 경기변동에 영향을 덜 받는 안정성 - 일반의약품에 비해 전문의약품은 계절, 경기변동 등의 요인보다 정책적 요인에 민감 출처 : [ 도서 ] 대한민국 산업분석

7 Page - 7 7 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 기업 주요 내용 ◦ 주요 제품 현황 - 다양한 제품라인으로 인해 기타 항목이 80% 가량 차지 - 단일품목으로는 주력제품인 딜라트렌, 리피로우, 살로탄 등이 높은 비율 차지 ◦ 주요 원재료 가격변동 현황 - 환율 하락이 원재료 하락을 견인 → 수익성 개선에 기여 출처 : 사업보고서

8 Page - 8 8 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 기업 주요 내용 ◦ 시장점유율 ◦ 공장가동률 출처 : 사업보고서

9 Page - 9 9 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 기업 주요 내용 ◦ 지역별 매출액 - 수출비중은 전체 매출액의 약 7.4%(2011 년 기준 ) ◦ 연구개발 비용 - 매출액 대비 연구개발비 비중이 꾸준히 향상 출처 : 사업보고서

10 Page - 10 10 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 리스크와 대응 □ 리스크 ◦ FTA 체결 이후 다국적 제약회사들의 특허권 강화 예상 - 기존 오리지널과 신약에 대한 보다 엄격한 지적재산권 행사 가능성 ◦ 정부의 약가 인하 조치 및 리베이트 쌍벌제 시행 - 전문의약품은 국민건강보험공단에서 약값을 지원 ⇒ 가격 결정권이 정부에게 있음 - 리베이트 주는 쪽 ( 제약회사 ) 뿐만 아니라 받는 쪽 ( 병원 ) 모두 처벌 받음 □ 대응 ◦ 지속적인 R&D 투자를 통한 신약 개발 비중 확대 - 연간 매출액 대비 약 9% ~ 10% 대의 R&D 투자를 진행 ♤종근당은 경쟁사에 비해 연구비 비중이 높다. 2011 년 450 억원을 지출해 매출액 규모가 비슷 한 대웅제약, 중외제약에 비해 약 50% 높은 연구비 지출을 보였다. 이는 매출로 벌어들이는 이익의 절반 정도를 연구비에 지출하고 있다는 뜻이다. ⇒ 증가 추세인 연구비가 향후 매출로 연결되는지 지속적으로 점검해나갈 필요

11 Page - 11 11 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 리스크와 대응 ◦ 제품라인 다각화 및 영업인력 확충 - 원료의약품 내수시장 경쟁력을 높여가고 있음 - 해외수출시장을 확대함으로써 안정적인 수익 확보에 나설 계획 - 대형 제약사 수준의 영업력을 갖춰 리베이트 금지 영향의 상쇄 기대 ◦ 해외 제휴 업체 확대 - 미국, 일본, 코스타리카, 프랑스, 이태리, 독일, 아이슬란드, 스위스 등 다양한 국제제약회사와 제휴 - 지난 2 월 1 일 다국적 제약회사 로슈와 전략적 제휴를 체결해 타미플루ㆍ리보트릴 등 6 개의 신규 품목을 도입하면서 매출 순증가 예상 출처 : 종근당 홈페이지

12 Page - 12 12 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 10 년 재무비율 / 가치평가 ( 자료 : 아이투자 가치투자클럽 ) * 2003 년 이후 추세적으로 건전한 재무구조를 보여줌 * 2011 년 12 월 현재는 2008 년 금융위기 당시보다 낮은 역사적 저평가 구간 (PER : 5, PBR : 0.71) * 견조한 순이익률과 ROE  경기방어형 기업

13 Page - 13 13 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 자산배분과 손익연결 분석 손익 내역 ( 금액, 비율 ) 종근당은 매출액과 영업이익 추이를 체크하자 ! 자산배분 내역 ( 금액, 비율 ) 매출액 (4,422 억, 100%) 매출원가 (1,741 억, 39.4%) 감가상각비 (81 억, 1.8%) 기타영업손익 (36 억, 0.8%) 금융손익 (-47 억, -1.1%) 기타포괄손익 (-20 억, 0.5%) 기타영업손익 (36 억, 0.8%) 영업 자산 (4753 억, 70%) 매출채권 (1,796 억, 26.6%) 재고자산 (768 억, 11.4%) 투자 자산 (668 억, 10%) 단기금융자산 (230 억, 3.4%) 장기금융자산 (215 억, 3.2%) 관계기업지분 (7 억, 0.1%) 유형자산 (2,189 억, 32.4%) 투자부동산 (216 억, 3.2%) 지분법손익 (N/A) 주 1) 단기금융자산 : 당좌자산 > 단기금융자산 주 2) 장기금융자산 : 투자자산 > 장기매도가능 + 만기보유 + 당기손익금융자산 주 3) 감가상각비 : 영업활동현금흐름 > 현금유출없는비용 > 감가상각비 주 4) 지분법손익 : 종속기업관련손익 > 지분법손익 ( 또는 주석 지분법손익 ) 주 5) 순이익 : 지배지분순이익 ( 또는 주석 지분법적용 순이익 ) 순이익 (491 억, 11.1%) 영업이익 (688 억, 15.6%) 자산총계 : 6,755 억

14 Page - 14 14 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 영업활동을 통해 얼마나 돈을 벌고 있는가 02 년도 대규모 구조조정 ( 부실 자회사와 부채 청산 ) 이후 매출액과 순이익 지속 상승 추세 순이익지수는 꾸준히 상승하고 있으나 시장의 우려로 주가와 큰 괴리를 보이고 있음 ( 이익 증가 미반영 ) 매출원가율은 01 년부터 05 년까지 꾸준히 감소 후 소폭 상승 및 횡보 판관비율은 완만한 상승 이후 소폭 하락

15 Page - 15 15 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 투자하기에 안전한 회사인가 유동비율 상승 & 부채비율 하락 추세 영업현금 대비 이자보상배율 : 7.1 배 차입금 및 차입금 비중 지속적인 하향 차입금 및 금융비용 하향 추세

16 Page - 16 16 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 영업활동을 통해 번 돈이 얼마나 빨리 쌓이는가 현금 창출 능력은 어떠한가 견조한 ROE 유지 대비 PBR 는 낮은 국면 주당현금흐름 상승 추세 영업활동 현금흐름 대폭 상승 국면 07 년 하반기부터 매출채권 회전일수의 지속적인 하락

17 Page - 17 17 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 싸게 거래되고 있는가 이익은 증가 추세이나 주가와 현격한 괴리 PBR 역시 08 년 금융위기 때보다 낮음 주당순자산보다 현저히 낮은 가격에 거래 08 년 금융위기 당시보다 낮은 PER 2012.04.19. 현재 PER 4.9 2005.11.30. 최고 PER 27.6 2008.10.31. 금융위기 PER 9.8 2005.11.30. 최고 PER 4.7 2008.11.30. 금융위기 PBR 0.9 2012.04.19. 현재 PBR 0.7

18 Page - 18 18 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 - 사업모델과 벨류체인 분석 원재료 구입 카르베딜롤, 로자르 탄, 타크로리무스, 클 로피도그렐 영업손익 제품 생산 딜라트렌, 리피로우, 살로탄, 타크로벨 ( 고혈압, 고지혈증 치료제 ) 제품 판매 내수 92.6% 수출 7.4% 제품 생산 · 판매 및 서비스 원료의약품, 창업투자, 건설, 광고대행, 벤처투자 원료의 단가와 환율에 따라 원재료 가격 변동 정부의 약가 인하 및 리베 이트 쌍벌제 등 정책적 요인 영향 전문 / 일반의약품 : 약국 판매 의약외품 : 약국 및 기 타 소매상 판매 FTA 이후 지적재산권 보 호 및 특허 확보가 중요 경보제약, 씨케이디창업투자, 안성정기, 벨커뮤니 케이션즈, 씨케이디 3 호벤처투자조합 (K-IFRS 기준연결대상 ) 영업외손익 지분법손익 투자자산 ( 지분법적용 주식 ) 종근당 가치창출

19 Page - 19 19 워렌 버핏 스쿨 심화반 Ⅲ. 재무제표 종근당 – 평균 PER 평가법 / ROE 매수법 2012. 04.19 ◦ 적정주가 : 3,759(EPS) x 10.11(PER) = 38,003 원 ◦ 매수가격 : 38,003 원 x 0.7 = 26,602 원 ◦ 매도가격 : 38,003 원 x 1.3 = 49,404 원 ROE 에 따른 적정 PBR 로 구한 적정주가는 ? 유지가능 ROE 적정 PBR BPS 적정주가매수가격 12%1.38 26,380 36,404 25,483 시중금리 5% 기준, 유지가능 ROE 에 따른 적정 PBR 표에서 적정 PBR(ROE5 년 유지시 ) 값을 입력합니다. 유지가능 ROE 는 5 년평균 ROE 와 현재 ROE 가 비슷할 경우, 5 년 ROE 를 유지가능 ROE 로 대신해 사용가능합니다.

20 Page - 20 20 워렌 버핏 스쿨 심화반 종근당 – 야마구치 / BPS 성장률과 매수, 매도라인 3 년 평균 영업이익 ( 억 ) 720 가치산정금액비고 자산금액비중사업가치 ( 억 ) 6,545 * 영업이익 *9.09, 이익변동시 가치 재산정 당좌자산 2,92646% 재산가치 ( 억 ) - 1,426 + 매출채권 1,79628% 총가치 ( 억 ) 5,119 재고자산 76812% 발행주식수 ( 만주 ) 1,305 투자자산 2684% 주당가치 ( 원 ) 39,223 유형자산 2,18934% 매수가격 ( 원 ) 27,456 * 할인율 30~50% 무형자산 1963% 기타비유동자산 571% 합계 6,404 부채금액비중 유동부채 2,15168% 비유동부채 1,01132% 합계 3,162

21 Page - 21 21 워렌 버핏 스쿨 심화반 종근당 – 주식 MRI / 주요주주 최근 동향 / 종합의견 종합의견 약가인하 정책 및 FTA 시장개방이라는 변수 하에서 현재 동사의 우 수한 기업가치에도 불구하고 업계전망이 밝지 않다는 이유로 여타 제 약기업과 마찬가지로 역사적인 저평가를 받고 있다. 제약업계에 불어닥친 이런 악재가 시련이 될 수도 있지만 변화 속에 서 살아 남는 상위 기업들은 근본적인 체질개선을 통해 분명 높은 실 적이라는 과실을 이전보다 더 많이 얻을 수 있을 것으로 전망한다. 동사는 정부에서 곧 발표할 혁신형 제약기업에 선정될 가능성이 높 아 보이며 제약업계 상위권 기업으로서 제약업종에 대한 불확실성이 제거되고 시장의 심리가 개선됨에 따라 주가는 내재가치를 찾아갈 것 으로 예상한다. * 19,000 원 이하 가격대에서 분할매수 관점 사외이사