연금기금과 은퇴자산 운용 효율화를 위한 과제 한국금융학회 2006. 6. 10 이 영 기 KDI 국제정책대학원.

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1 연금기금과 은퇴자산 운용 효율화를 위한 과제 한국금융학회 이 영 기 KDI 국제정책대학원

2 목 차 I. 퇴직연금제도 도입 II. 고령화와 생애 포트폴리오 운용 III. 전통적 자산 운용
11/18/2018 8:44 AM 목 차 I. 퇴직연금제도 도입 II. 고령화와 생애 포트폴리오 운용 III. 전통적 자산 운용 IV. 연금 및 은퇴자산운용 전략 V. 자산운용시장 발전과제 11/18/2018 8:44 AM

3 I. 퇴직연금제도 도입 정부는 2005년 12월 1일부터 근로자퇴직급여보장법을 도입
11/18/2018 8:44 AM I. 퇴직연금제도 도입 정부는 2005년 12월 1일부터 근로자퇴직급여보장법을 도입 퇴직연금제도(Retirement Pension Plan) 는 고용주가 스폰서인 기업연금제도임. - 기업과 근로자는 합의에 의해 기존의 퇴직금제도를 유지하던가 혹은 퇴직연금제도를 도입할 수 있음 11/18/2018 8:44 AM

4 ▪ 확정기여 연금(DCP: Defined contribution plan)
11/18/2018 8:44 AM 1) 퇴직연금의 유형   ▪ 확정기여 연금(DCP: Defined contribution plan)   ▪ 확정급여 연금(DBP: Defined benefit plan) ▪ 개인퇴직계좌 (IRA: Individual retirement account) 11/18/2018 8:44 AM

5 a) DCP의 특징-1 DCP 는 연금스폰서 기업이 연금기금에 납부할 연금기여금(부담금) 규모가 미리 확정됨
11/18/2018 8:44 AM a) DCP의 특징-1 DCP 는 연금스폰서 기업이 연금기금에 납부할 연금기여금(부담금) 규모가 미리 확정됨     ▪ 기여금은 근로자 임금의 일정 비율로 정해짐      DCP의 연금급여는 사전에 확정되지 않음. - 근로자는 퇴직시 근무기간 동안 누적된 연금기여금과 투자수익을 일시불로 받음. 11/18/2018 8:44 AM

6 a) DCP의 특징-2 퇴직자는 일정기간 혹은 종신 동안 정기적으로 일정액을 받는 연금(annuity)을 구입할 수 있음.
11/18/2018 8:44 AM a)   DCP의 특징-2 퇴직자는 일정기간 혹은 종신 동안 정기적으로 일정액을 받는 연금(annuity)을 구입할 수 있음. 근로자가 퇴직 때 받는 연금 급여 규모는 다음의 세 가지 요인에 의해 결정됨     1) 연금기여금, 혹은 연금기여율     2) 기여금 납부 기간     3) 투자수익률(투자성과) 11/18/2018 8:44 AM

7 a) DCP의 특징-3 고용주는 연금급여 규모를 보장할 의무가 없고 근로자가 DCP 자산의 투자 리스크를 부담
11/18/2018 8:44 AM a) DCP의 특징-3 고용주는 연금급여 규모를 보장할 의무가 없고 근로자가 DCP 자산의 투자 리스크를 부담 특히 자기 관리형 연금의 경우 자산운용이 부적절하게 될 우려가 큼 따라서 DCP는 개인이 충분한 지식과 정보를 가지고 효율적 운용이 가능할 때, 거래비용이 저렴할 때, 리스크 감소를 위해 충분한 분산투자가 이루어 질 수 있을 때 유리한 선택이 될 수 있음. 11/18/2018 8:44 AM

8 11/18/2018 8:44 AM a) DCP의 특징-4 만약 이러한 여건이 충족되지 않으면 개인은 충분히 효율적인 포트폴리오 운영이 어렵고 결국 개인 복지에 도움이 되지 못함. 이러한 문제는 불확실성이나 자산 변동성(volatility)이 클수록 심각해 짐. 11/18/2018 8:44 AM

9 b) DBP의 특징-1 DBP는 근로자 퇴직시 지급될 연금급여액이 일정 공식에 따라 사전 결정됨 ▪ DBP 연금급여 결정공식
11/18/2018 8:44 AM b) DBP의 특징-1 DBP는 근로자 퇴직시 지급될 연금급여액이 일정 공식에 따라 사전 결정됨   ▪ DBP 연금급여 결정공식 연금급여= f(근로기간, 퇴직연령, 임금수준) 11/18/2018 8:44 AM

10 b) DBP의 특징-2 연금급여 규모는 고용주(연금 스폰서)에 의해 보장됨
11/18/2018 8:44 AM b) DBP의 특징-2 연금급여 규모는 고용주(연금 스폰서)에 의해 보장됨   ▪ 고용주는 연금기금의 투자운용성과와 관계없이 연금급여를 지급해야 함    ▪ 따라서 연금채무는 회사의 장기 부채의 성격을 가짐 11/18/2018 8:44 AM

11 b) DBP의 특징-3 - 회사는 연금채무와 연금자산 간의 부족분을 충당해야 함
11/18/2018 8:44 AM b) DBP의 특징-3 - 회사는 연금채무와 연금자산 간의 부족분을 충당해야 함 따라서 DBP 스폰서 회사는 연금자산가치가 연금채무에 미달할 가능성을 제거 혹은 최소화하기 위한 자산운용방안을 강구해야 함    ▪ 연금자산 면역화 전략(immunization strategy) 등이 필요 11/18/2018 8:44 AM

12 b) DBP의 특징-4 DBP는 연금급여의 보장을 위해 고도의 포트폴리오 리스크 관리기법이 필요함.
11/18/2018 8:44 AM b) DBP의 특징-4 DBP는 연금급여의 보장을 위해 고도의 포트폴리오 리스크 관리기법이 필요함. 이를 위해 면역화나 헤지 전략 등 선진 리스크 관리 기법과 더불어 무이표 채권(zero coupon bond), 중장기 채권, 다양한 선물 및 옵션 상품과 인플레 연동 증권(inflation- indexed securities) 등 다양한 금융상품을 활용할 필요. 11/18/2018 8:44 AM

13 퇴직연금 자산운용의 문제 DBP의 경우 약속한 연금급여를 지급하기 위해 연금스폰서 기업이 자산운용의 책임과 리스크를 부담하며
11/18/2018 8:44 AM 퇴직연금 자산운용의 문제 DBP의 경우 약속한 연금급여를 지급하기 위해 연금스폰서 기업이 자산운용의 책임과 리스크를 부담하며 DCP의 경우 근로자가 자산운용의 책임과 리스크를 부담함. 그러나 개인(근로자)나 기업은 자산운용에 대한 전문 지식이나 정보가 크게 부족한 것이 현실임 이것은 환자가 메뉴얼에 따라 자신의 맹장 수술을 해야 하는 경우에 비유됨 11/18/2018 8:44 AM

14 11/18/2018 8:44 AM II. 고령화와 생애 포트폴리오 운용 기대수명의 상승에 따라 개인은 자신의 보유 자산이 지원할 수 있는 기간 이상을 생존할 경우 소위 장수위험(longevity risk 또는“risk of out-living)에 직면. Well-being 욕구의 증가 생계비용의 증가(의료, 복지, 여가 등) 고용 불안정 증대: 기업구조조정, 노동시장 불안정성 증가 => 조기퇴직 11/18/2018 8:44 AM

15 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-1 - 핵가족화와 가족부양에 대한 사회적 인식 변화
11/18/2018 8:44 AM 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-1 - 핵가족화와 가족부양에 대한 사회적 인식 변화   => 부모부양 전통 가치 변화 국민연금에 대한 의존성 약화    => 연금혜택의 감소    => 연금부담 증대 정부의 재정적자 확대에 따른 고령자 지원정책의 한계 11/18/2018 8:44 AM

16 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-2 - 금융, 자본시장의 변화 => 리스크 노출 증대: 자본시장 변동성 증대,
11/18/2018 8:44 AM 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-2 - 금융, 자본시장의 변화   => 리스크 노출 증대: 자본시장 변동성 증대, => 신금융상품과 기법의 대두   => 합리적 포트폴리오 운용의 기회와 도전 - 세제 변화   => 금융상품에 대한 차별적 조세정책 => 부동산 중과세에 따른 금융자산 인센티브 증가 => 금융자산운용에 있어서 절세기회의 증대 11/18/2018 8:44 AM

17 11/18/2018 8:44 AM 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-3 안정적인 은퇴생활을 위해 생애 전기간에 걸친 소비, 저축, 투자계획(Life-cycle investing)의 수립과 실행을 통한 자족적 생애설계가 필요 노령화에 대비한 저축, 미래에 대한 불확실성의 증대등에 따라 개인 금융자산의 효율적 운용의 필요성은 더욱 높아짐. 11/18/2018 8:44 AM

18 11/18/2018 8:44 AM 1. 생애 저축과 자산운용의 필요성 증대-5 그러나 저성장에 따른 소득감소, 금리하락, 인플레 등으로 인해 예금의 실질가치가 감소하여 노후의 안정적 생활보장이 매우 어렵게 됨.    이처럼 불확실성이 커지는 상황에서는 개인은 은퇴 후 일어 날 수 있는 각 상황(경기불황, 고 인플레, 질병, 장수 등)에 대해 안정적인 소비생활을 보장 받을 수 있는 저축과 투자방안이 마련되어야 함. 11/18/2018 8:44 AM

19 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -1 현대 포트폴리오 이론 등 금융경제이론의 발전과 더불어 정보통신기술의 고도화, 금융자유화와 경쟁의 심화, 신금융 상품의 출현 등 금융혁신으로 인해 자산운용 방식이 매우 전문화, 고도화되는 등 포트폴리오 투자실무에서도 많은 진전. 이들 투자모델은 개인의 리스크 성향을 고려하고 분산투자의 장점을 활용하며 최적 포오트폴리오를 구성할 수 있도록 함. 11/18/2018 8:44 AM

20 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -2 개인 자산운용에 있어서 장기의 시장 리스크를 관리하는 방안은 시간분산투자(time diversification)전략보다 다기간 헤징(multiperiod hedging)전략이 바람직함 (Merton, Bodie & Samuelson, 1992) 이를 위해 포트폴리오 메니저는 이자율 기간구조(term structure)나 스왑이나 옵션 등 금융파생상품에 내재된 변동성(volatility)에 대한 정보를 최대한 활용할 필요 11/18/2018 8:44 AM

21 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -3 개인의 부(wealth)는 기본적으로 노동력을 기준으로 본 인적 자산(human capital)과 축적된 금융자산으로 구성. 개인은 각 시점에서 자신의 인적자산에서 얻는 근로소득과 자산소득을 동시에 고려하여 소비와 저축-투자수준을 결정. 즉 개인은 전 생애에 걸친 효용(utility)의 현재가치를 극대화하는 소비, 저축 및 투자를 결정. 11/18/2018 8:44 AM

22 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -4 거래비용이나 대리인 문제, 정보비대칭, 소비자의 전문지식이나 능력 부족 등으로 인해 동태적 자산운용은 금융전문 기관이 대행. 이 경우 자산운용 대행 기관과 개인간의 이해상충에 따른 대리인 문제나 거래비용을 최소화하기 위한 장치가 필요함 11/18/2018 8:44 AM

23 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -5 그러나 전문적인 포트폴리오 메니저도 잘못된 지식이나 데이터를 사용하는 경우 투자성과에 결정적 오류 초래가능 우리나라도 아직 개인 재무설계와 자산운용 분야의 발전여지가 큼  현대포트폴리오 이론을 응용하고 있는 경우에도 부적절한 모델을 사용하는 경우. 11/18/2018 8:44 AM

24 11/18/2018 8:44 AM 2. 생애주기 소비, 저축, 투자: 이론적 배경 -6 실무적인 계량모델들은  Monte Carlo 예측기법과 효율적 포트폴리오 분산투자를 위한 Markowitz의 정태적 평균-분산모델 임(Zvi Bodie, Thoughts on the Future: Life Cycle Investing in Theory and Practice) 그러나 생애저축 투자모델에서 다기간 헤징기법(multiperiod hedging technique)과 상황별 청구권 분석방법(contingent-claims analysis) 등을 활용하는 것이 바람직함. 11/18/2018 8:44 AM

25 III. 전통적 자산운용 단일기간 포트폴리오 운용(정태적) Markowitz 평균-분산(mean-variance) 최적화 모델
11/18/2018 8:44 AM III. 전통적 자산운용 단일기간 포트폴리오 운용(정태적) Markowitz 평균-분산(mean-variance) 최적화 모델 ”고리스크 =고수익” (예시:업계 자문사례) 리스크 헤지 미흡 “주식투자는 장기적으로 유리” 하다는 인식 관습법칙 : “주식투자 비중 = 100- 나이” 11/18/2018 8:44 AM

26 III. 전통적 자산운용-2 효율적 분산투자 미흡
11/18/2018 8:44 AM III. 전통적 자산운용-2 효율적 분산투자 미흡 적극적 투자 전략: “beat the market” 전략 => 높은 거래비용 초래 체계적 접근에 의한 포트폴리오 운용 미흡 => 한국증시 효율화 당위성 증대 => 증시에 대한 기초연구 강화 필요 11/18/2018 8:44 AM

27 11/18/2018 8:44 AM <어느 증권사의 리스크 설명> “리스크와 리턴은 동전의 양면과 같습니다. 고수익을 기대할 수 있는 상품은 리스크도 높아지고, 리스크를 줄이려고 하면 기대할 수 있는 수익도 줄어들게 됩니다. 은행예금이 리스크가 없는 반면 이자율이 낮고, 주식형펀드는 리스크가 있는 만큼 기대되는 수익률이 높은 이유도 이 때문입니다.” 11/18/2018 8:44 AM

28 11/18/2018 8:44 AM 11/18/2018 8:44 AM

29 11/18/2018 8:44 AM <은퇴자산운용 자문사례> “은퇴를 앞두고 있을 때 대개 자산을 보수적으로 운용하는 것이 일반적이지만 충분한 은퇴자금이 마련되지 않았다면 일부 여유자금은 공격적인 운용이 필요하다는게 전문가들 지적이다”. “예금에만 의존하단 자산 15년 뒤 바닥”  ( oo신문)  ”채권형 자산은 주식형 자산으로 전환해 기대수익률을 높이는 것이 필요하다 “ 11/18/2018 8:44 AM

30 <국민연금의 주식투자확대 논의>
11/18/2018 8:44 AM <국민연금의 주식투자확대 논의> 국민연금의 주식비중은 9% 내외(2004년) 수익률제고를 위해 국민연금의 주식투자비중을 증대시켜야 한다는 주장에 따라 법개정 - 이러한 주장의 바탕에는 “주식은 장기적으로 안전한 투자”라는 인식이 있음 11/18/2018 8:44 AM

31 연금기금 포트폴리오의 구성 주식 채권 대출 부동산 해외자산 한국* 5 91 미국 53 21 1 11 일본 23 34 14 독일
11/18/2018 8:44 AM 연금기금 포트폴리오의 구성 주식 채권 대출 부동산 해외자산 한국* 5 91 미국 53 21 1 11 일본 23 34 14 독일 10 43 33 7 11/18/2018 8:44 AM

32 11/18/2018 8:44 AM 6. 주식 장기투자는 리스크를 줄이는가? Jeremy Siegel은 미국의 경우 장기간에 걸친 주식, 채권 등의 투자수익률과 변동성을 근거로 주식이 장기적으로 고리스크에 부응하는 고수익을 가져오기 때문에 장기투자수단으로서 우월하다고 주장(J. Siegel, Stocks for the Long Run. Irwin 3rd ed., McGraw Hill, 2002.).  11/18/2018 8:44 AM

33 11/18/2018 8:44 AM 미국의 증권 장기수익률 비교 11/18/2018 8:44 AM

34 미국의 주식투자 성과비교 주식 장기 국채 수익률 리스크(sd) 1802-2001 8.3 17.5 4.9 6.3
11/18/2018 8:44 AM 미국의 주식투자 성과비교 주식 장기 국채 수익률 리스크(sd) 8.3 17.5 4.9 6.3 9.0 18.5 9.9 7.5 17.3 12.5 12.0 14.4 14.1 14.9 13.8 11/18/2018 8:44 AM

35 11/18/2018 8:44 AM 반론: 장기투자가 리스크를 줄이지 않는다 R. Merton과 Z. Bodie는 잘 분산된 주식투자는 장기적으로 최선의 투자수단이라는 종래의 인식에 대해 비판. 어떤 시점에서 여러 주식에 분산 투자할 때 리스크를 줄이는 효과가 있으나 여러 기간에 걸쳐 투자한다고 해서 리스크를 줄일 수 있는 것은 아님. 즉 소위 말하는 시간 분산투자(time diversification) 효과는 없음. 채권(fixed income securities)나 보험을 통해 리스크를 헤지하는 것이 가장 효과적인 수단. 11/18/2018 8:44 AM

36 “시간분산(Time Diversification)”의 오류
11/18/2018 8:44 AM “시간분산(Time Diversification)”의 오류 연간 기대수익률 : E(R1) = E(R)/년 연간 수익률의 표준편차 = σ1 보유기간이 n 년일 경우 연간 기대수익률, E(Rn) = E(R) /년 σn = σ1 /n 1/ (간편식) 신뢰도 95%에서 E(Rn)의 신뢰구간 = E(R) ± z x σ1 /n 1/2 11/18/2018 8:44 AM

37 11/18/2018 8:44 AM 장기투자에 따른 수익률 변동성 감소 11/18/2018 8:44 AM

38 장기투자에 따른 금액기준 리스크 증가 초기 투자 W0 일 경우 보유기간 n 년 후의 자산가치의 기대값은
11/18/2018 8:44 AM 장기투자에 따른 금액기준 리스크 증가 초기 투자 W0 일 경우 보유기간 n 년 후의 자산가치의 기대값은 E(Wn) = W0(1 + E(R)) n N 년 후 자산가치 Wn 의 신뢰구간은 W0((1 + E(R) ± z x σ1 /n 1/2 )n => Wn 의 신뢰구간은 n 에 따라 증가 σ1 이 E(R) 에 비해 상대적으로 클수록 보유기간( n)이 길수록 금액표시 투자기간 말 자산가치의 신뢰구간이 크게 됨 11/18/2018 8:44 AM

39 11/18/2018 8:44 AM 장기투자에 따른 금액기준 리스크 증가 11/18/2018 8:44 AM

40 시간분산의 오류 :예시 - 시장 포트폴리오의 수익률과 표준편차를 다음과 같이 가정 E(rP) = 15% , σP = 30%.
11/18/2018 8:44 AM 시간분산의 오류 :예시 - 시장 포트폴리오의 수익률과 표준편차를 다음과 같이 가정 E(rP) = 15% , σP = 30%. 만약 퇴직자가 퇴직금을 이 시장 포트폴리오에 10년간 투자할 경우 10년간 연평균 기대수익률은 15%이며, 이 보유기간 수익률의 표준편차(리스크)는 σP(10년) = σP / n1/2 = 30%/101/2= 9.5%/년 11/18/2018 8:44 AM

41 11/18/2018 8:44 AM 시간분산의 오류 :예시 t= 0 에 1000만원을 투자하면 연간 15%의 기대수익률에 따라 10년 후에는 4,045.6만원으로 자산이 증식될 것으로 예상할 수 있음. - 10년 보유기간 수익률의 표준편차(holding period standard deviation), SD = 9.5%. 11/18/2018 8:44 AM

42 장기투자에 따른 자산가치 리스크의 증가 (1000만원 투자시)
11/18/2018 8:44 AM 장기투자에 따른 자산가치 리스크의 증가 (1000만원 투자시) 보유 기간 연간기대 수익률 E(R) 리스크(SD) 실현 수익률이 기대수익률 E(R) 보다 1 SD 다를 경우 하방 한계치 기대자산가치 상방한계치 1 년 15% 30% 850 (0.74) 1150 (100) 1450 (1.26) 10 년 9.5% 1708 (0.42) 4046 8947 (2.21) 11/18/2018 8:44 AM

43 11/18/2018 8:44 AM 시간분산이 리스크를 줄이지는 않는다 옵션가격결정이론: 주식투자의 하방 리스크 관리를 위한 Put option의 가격은 옵션만기가 길수록 높아진다는 점도 주식 장기투자가 리스크를 줄이지 못한다는 이론적 근거임. => 시간분산 장기투자전략을 통해, * 수익률(%) 기준 리스크는 감소 * 금액기준 리스크는 증가 11/18/2018 8:44 AM

44 7. 한국 주식시장의 경험 한국주식시장은 1968년 이래 연평균 12.4%의 명목수익률을 실현하였음
11/18/2018 8:44 AM 7. 한국 주식시장의 경험 한국주식시장은 1968년 이래 연평균 12.4%의 명목수익률을 실현하였음 그러나 수익률의 표준편차는 연 31.7%로서 시장 변동성이 매우 컸음 특히 1989~2004년까지 주가는 횡보현상을 보였음 11/18/2018 8:44 AM

45 11/18/2018 8:44 AM KOSPI의 장기추세 11/18/2018 8:44 AM

46 11/18/2018 8:44 AM KOSPI의 보유기간 수익률과 신뢰구간 11/18/2018 8:44 AM

47 11/18/2018 8:44 AM 11/18/2018 8:44 AM

48 11/18/2018 8:44 AM 11/18/2018 8:44 AM

49 11/18/2018 8:44 AM 장기투자에 따른 효율적 변경의 개선 11/18/2018 8:44 AM

50 11/18/2018 8:44 AM 11/18/2018 8:44 AM

51 보유기간별 효율적 변경 보유기간의 장기화에 따라 수익률 기준으로 효율적 변경이 개선됨
11/18/2018 8:44 AM 보유기간별 효율적 변경 보유기간의 장기화에 따라 수익률 기준으로 효율적 변경이 개선됨 그러나 금액기준 포트폴리오 리스크는 증가함. 11/18/2018 8:44 AM

52 11/18/2018 8:44 AM 주식투자에 따른 은퇴자산고갈: 예시 수익률을 높이기 위해 주식자산 비중을 높이는 것은 리스크를 동시에 높여 은퇴대비 자산의 급속한 고갈을 초래할 우려도 큼 1989년에 은퇴한 개인이 퇴직금 5억원을 KOSPI 펀드에 투자하고 매달 300백만원을 소비했을 경우 연도별 잔존 자산가치는.. 11/18/2018 8:44 AM

53 11/18/2018 8:44 AM

54 11/18/2018 8:44 AM

55 주식투자에 따른 은퇴자산 고갈 : 예시 주식투자 수익 실현상태에 따라 은퇴 대비 자산 축적이 충분한가가 달라짐.
20년 동안에 걸쳐 주식이 채권보다 높은 수익률을 낼 가능성을 95%라고 하더라도 앞의 예에서 본 것처럼 퇴직시점에 주식투자 수익률이 매우 낮다면 이 개인은 잔여 생애동안 충분한 자산을 확보하지 못할 수 있음. 11/18/2018 8:44 AM

56 참고 : KOSPI 수익률은 진정한 시장평균 수익률이 아님
1) 생존편의 문제(Survivorship bias): 도산 등 상장폐지 기업의 수익률 제외 IPO 주식 수익률 포함 2) 시장 포트폴리오 Tracking errors 3) KOSPI 는 채권, 부동산, 기타 투자자산 제외 11/18/2018 8:44 AM

57 <연금자산의 신뢰구간과 연금채무>
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58 <연금기금부족 리스크> 연금기금이나 은퇴대비 자산의 목표 달성을 위해 주식 등 리스크 자산 비중을 과대하게 높일 경우 자산목표에 미달할 확률 (Short fall risk) 이 높아짐 “Shortfall(SF)"은 연금자산가치가 연금지급채무 보다 낮게 되는 경우 (또는 자산운용 수익률이 일정한 벤치마크 수익률을 밑돌 경우) “SF 리스크"는 기금부족사태가 발생할 가능성이며 SF 확률 = Prob(R<z) 11/18/2018 8:44 AM

59 주식(실선)과 채권(점선) 투자의 SF 확률 횡축: 만기:1년~20년, 종축: : 0 ~ 50%
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60 <연금기금의 SF 리스크> 저축연금의 SF 확률은 주식과 채권 모두 장기일 수록 하락함.
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61 <연금기금의 SF 리스크> 연금펀드의 SF 확률은 연금자산의 현재가치가 연금기여금 보다 낮을 경우를 나타냄.
그러나 이러한 정의의 리스크는 SF의 심각도를 고려하지 않는 오류가 있음. 즉 이 리스크 정의는 잠재적 SF가 크기가 얼마인지에 대한 고려가 없음.  (Bodie, 2001).   => 연금자산가치가 연금지급채무에 비해 얼마나 작은지에 대한 고려 없음. 11/18/2018 8:44 AM

62 <연금기금의 SF 리스크> SF 확률로 리스크를 측정하는 것은 장기투자의 최악의 경우를 고려하지 않는 오류.
“나쁜 경우가 발생할 확률만 고려하는 것은 리스크 측정의 일부분일 뿐”이며, 리스크의 다른 한 면은 “나쁜 경우의 심각성 혹은 손실의 크기”를 감안해야 함. Bodie (2002) 11/18/2018 8:44 AM

63 <예상초과 손실> 예상초과 손실(MEL: mean excess loss)은 조건부 SF의 기대치로써
      MEL = E[z - R I R<z]    => MEL은 손실 규모에 대한 정보제공   => 가장 나쁜 경우의 손실규모 11/18/2018 8:44 AM

64 <예상초과 손실;예시> 주식은 만기가 1년인 경우 MEL이 기여금 총액의 약 8% 상당. 만기 20년이면 MEL이 기여금의 약 16.53% (The Pension Challenge, 194.) 반대로 채권은 만기가 일년이면 MEL이 기여금의 약 1.63%이나 만기가 13년 이상이면 MEL이 거의 0%.   이 결과는 SF 확률만 사용하는 것은 주식 장기투자의 리스크 척도로 부적절함을 보여줌.    11/18/2018 8:44 AM

65 <투자 리스크의 정의> DBP 퇴직연금의 경우 보유기간 말의 연금자산가치가 연금급여 채무액 F를 하회하면 연금은 기술적인 지급불능(또는 적립부족, under funded) 상태에 이름. => 따라서 투자의 “리스크”는 : * 어떤 상황이 일어날 확률로 정의하기 보다 * 어떤 상황이 일어 났을 때의 심각성으로 정의해야 함 11/18/2018 8:44 AM

66 IV. 연금 및 은퇴자산 운용전략 생애주기 저축, 투자 합리화 동태적 헤지(dynamic hedge) 전략
리스크 종류별 헤지 전략 => 시장여건 조성 11/18/2018 8:44 AM

67 1. 개인의 리스크 노출-1 인적자본 리스크 : 근로 능력과 노동의 질 고용 리스크 : 노동시장 안정성
11/18/2018 8:44 AM 1. 개인의 리스크 노출-1 인적자본 리스크 : 근로 능력과 노동의 질 고용 리스크 : 노동시장 안정성 장수 리스크(longevity risk) 연금플랜 리스크(공적 및 사적 연금): 기여금 감소, 연금스폰서 도산, 연금기금부족 11/18/2018 8:44 AM

68 1. 개인의 리스크 노출-2 주가, 증시 리스크 이자율/ default 리스크 거래비용 리스크 대리인 문제 리스크 외환 리스크
11/18/2018 8:44 AM 1. 개인의 리스크 노출-2 주가, 증시 리스크 이자율/ default 리스크 거래비용 리스크 대리인 문제 리스크 외환 리스크 경제성장 리스크 인플레 리스크 11/18/2018 8:44 AM

69 11/18/2018 8:44 AM 2. 분산투자-1 직업 리스크: - 자사주(ESOP) 과다보유는 분산투자원칙에 위배: 개인은 인적 자산과 금융자산(자사주)을 회사의 기업고유 리스크(firm specific risk)에 동시에 노출 인적자본 리스크(human capital risk) - 인적자본에 대한 투자(교육, 건강관리 등)은 은퇴시기를 늦추는 역할 주택 리스크: - REITS의 과다보유는 부동산시장 리스크 노출을 증대 11/18/2018 8:44 AM

70 11/18/2018 8:44 AM 3. 기타 리스크 관리수단 개인의 안정적 생활을 보장하기 위해서는 리스크 노출에 대응할 수 있는 다양한 형태의 금융상품이 제공되어야 함. => 완전시장으로의 발전 예시 - 장수 리스크 => 연금상품(annuity) - 인플레 리스크 => TIPS 또는 I-bond - 이자율 리스크 => 무이표 채권, 장기 채권 11/18/2018 8:44 AM

71 3. 인적자본 리스크와 포트폴리오 구성-1 개인은 일반적으로 고령일 수록 자산 포트폴리오에서 리스크 자산 비중은 줄어 듬.
11/18/2018 8:44 AM 3. 인적자본 리스크와 포트폴리오 구성-1 개인은 일반적으로 고령일 수록 자산 포트폴리오에서 리스크 자산 비중은 줄어 듬. 그 이유는 연령이 높을수록 은퇴이전까지 근로(인적자산)에서 얻을 수 있는 소득이 개인의 총 富에서 차지하는 비중이 하락하게 되며, 일반적으로 근로소득 리스크(변동성)는 주식자산에 비해 낮으며, 따라서 개인 富의 총 변동성을 일정수준 유지하기 위해서는 (안정적인) 근로수입의 감소에 대응하여 주식 등 리스크 자산에 대한 노출을 줄여야 함. 11/18/2018 8:44 AM

72 11/18/2018 8:44 AM 3. 인적자본 리스크와 포트폴리오 구성-2 기업가나 펀드 메니저 등과 같은 인적자본의 리스크가 큰 개인은 젊은 시기에도 전체 포트폴리오에 리스크 자산을 너무 많이 포함하지 않도록 해야 함. 증권업계에 종사하는 근로자는 젊은 나이에도 주식 등 리스크 자산 비중을 줄여야 하는 이유도 인적자산과 금융자산의 과다한 리스크 노출을 줄이기 위한 것임. 11/18/2018 8:44 AM

73 11/18/2018 8:44 AM 4. 인적자본 리스크와 자사주-1 기업연금제도에서 근로자들이 자기 회사주식을 퇴직대비 저축의 수단으로 과다하게 보유할 때, 기업도산의 경우 근로자는 직업과 근로자산을 모두 잃는 것임(Enron, 대우차 등). 따라서 퇴직연금기금의 자사주 보유에 대한 엄격한 관리가 필요. 11/18/2018 8:44 AM

74 11/18/2018 8:44 AM 4. 인적자본 리스크와 자사주-2 미국의 경우 DCP 자산 중 30%를 자사주로 보유하는 근로자는 S&P500 주가지수에 비해 효율성 측정치가 64%에 불과하고 50%를 자사주로 보유 할 때는 효율성 지수(efficiency measure)가 39%로 악화. (Bodie) 반면 미국은 DBP 총 자산의10%이상을 자사주로 가지지 못하도록 제한. 이 수준에서 효율성 측정치는 90%대로 상승하는 것으로 분석. 11/18/2018 8:44 AM

75 <연금기금의 헤지전략과 코스트>
장기주식투자의 리스크와 그에 따른 shortfall risk 대비하여 연금자산을 운용하는 기관은 약속한 지급액을 보장할 수 있도록 리스크 관리와 헤징을 위한 투자전략을 갖추어야 함.  그러나 연금플랜을 보증하는 금융자산은 상당한 정의 상관관계를 가지기 때문에 일반 보험과 같은 리스크 풀링(risk pooling)을 통해 리스크를 헤지할 수 없음. 11/18/2018 8:44 AM

76 <조건부 헤징(Conditional hedging)>
조건부 헤징은 주식의 높은 수익률 장점과 채권의 낮은 리스크의 장점을 결합하는 것임. 조건부 헤징은 연금자산 포트폴리오를 나이에 따라 재구성하는 것이 아니라 투자의 예상성과에 따라 바꾸는 전략임 처음에 주식에 전액 투자하지만 연금자산 가치가 일정 수준에 이르면 자산의 일부 또는 전부를 채권으로 전환하는 전략으로서 연금지급을 보장하며 동시에 주식투자의 상방 수익을 얻을 수 있도록 하는 전략임. 이 전략의 핵심은 신규 연금기여금의 투자전략 또는 자산구성의 변경의 기준을 설정하는 것임. 11/18/2018 8:44 AM

77 <옵션을 활용한 헤지 전략> 연금자산의 부족사태(short fall risk)를 방지하기 위해 옵션을 활용할 수 있음. 풋 옵션은 만기에 자산을 일정 가격에 되팔 수 있는 권리임. 연금자산(주식)에 대해 풋 옵션을 매입하면 연금을 지급해야 할 때 연금자산가치가 약속된 연금지급액 보다 적으면 풋 옵션을 행사하여 제 3자에게 이 연금자산을 약속된 옵션 행사가격( 이 경우 연금지급액과 같이 설정)에 되 팔아서 이것으로 약속된 연금지급 의무를 이행할 수 있음. 11/18/2018 8:44 AM

78 <옵션을 활용한 헤지 전략> 그러나 풋 옵션을 이용한 연금자산 헤지 전략은 여러 가지 문제를 가짐.
첫째, 연금자산에 해당하는 대규모의 풋 옵션을 팔 상대자를 찾기 어려움. 둘째, 연금자산은 10년이나 수 십년의 초장기 만기구조를 가지는데 현재 시장에서 제공되는 옵션은 최장 1년 내지 수년임. 11/18/2018 8:44 AM

79 <옵션을 활용한 헤지 전략> 셋째, 옵션매입에는 코스트가 발생하며 경우에 따라 옵션매입가격이 매우 높을 수 있음.
- 첫째 이유는 앞의 경우처럼 대상자산 규모가 클수록 옵션 매각자를 유인하기 위해 높은 옵션가격을 제시할 수 있어야 하기 때문임. - 둘째 이유는 주식투자의 경우 장기일수록 기대손실이 커지기 때문에 주식자산에 대한 풋 옵션 가격도 높아 질 수 밖에 없기 때문임. 11/18/2018 8:44 AM

80 <옵션을 활용한 헤지 전략> 마지막으로 풋 옵션으로 연금자산 리스크를 헤지한 경우에도 풋옵션 매각주체가 연금자산 지급시기인 수 십년 후에 풋 옵션 실행 이행 의무를 지킬 능력이 있어야 함. 따라서 옵션을 이용한 연금자산의 헤지 전략을 큰 제약을 받음. 옵션 발행자로서의 정부역할 중요 11/18/2018 8:44 AM

81 <채권을 이용한 헤지> 결론적으로 20년의 장기라도 주식투자의 하방 리스크를 완전히 제거할 수 없고 자산가치의 손실이 일어날 가능성과 그 예상 손실이 상당한 수준에 이름. 100% 주식투자에 따른 하방손실 가능성을 방지하기 위해 보험을 드는 것은 코스크가 상당하며, 따라서 채권과 같이 변동성이 낮은 자산이 장기투자 리스크 완화에 유용하게 사용될 수 있음. 예: 금리스왑, duration matching, dedication, immunization 11/18/2018 8:44 AM

82 V. 자산운용시장 발전과제-1 고령화와 퇴직연금제도의 도입에 따라 연금기금자산 및 은퇴자산의 합리적 운용이 개인과 기업 및 금융산업의 핵심 관심사항이 됨. 정부와 금융산업은 자산운용 시장 발전을 통해 개인 및 은퇴자의 자산가치를 보존하고 체계적인 자산운용과 리스크 관리가 가능하도록 여건과 하부구조를 정비해야 함. 11/18/2018 8:44 AM

83 V. 자산운용시장 발전과제-2 개인은 전 생애에 걸쳐 효율적이고 합리적인 소비와 저축 및 포트폴리오 운영이 원활하게 될 수 있도록 금융시장 여건이 조성되어야 함. 이들의 포트폴리오 투자 수요에 맞는 금융상품의 도입과 자산운용 산업의 발전이 포함됨. 자산운용업계는 새로운 자산운용 수요에 부합하는 금융상품과 기법을 개발 보급하는 금융혁신의 노력이 가속되어야 하며, 정부는 정책적으로 시장의 이러한 노력을 지원하는 제도적인 여건을 형성시켜 주어야 함. 11/18/2018 8:44 AM

84 V. 자산운용시장 발전과제-3 개인 은퇴자산이나 연금기금 자산운용에 있어서 높은 수익을 얻기 위해 주식투자비중을 높이는 것만이 능사가 아니라 리스크 관리를 위한 헤지 전략을 다양하게 실행할 수 있어야 함. 은퇴자산이나 연기금의 리스크 관리를 위한 다양한 헤지전략이 가능하도록 선물, 옵션, 지수펀드, ETF 등 다양한 금융상품이나 신금융기법이 활용될 수 있어야 함. 또 포트폴리오 전략을 효율적, 효과적으로 수행할 수 있기 위해서는 금융정보시장의 활성화, 금융거래비용의 절감 등을 위한 노력이 강화되어야 함. 11/18/2018 8:44 AM

85 1. 자산운용시장 발전방향 효율적 시장(efficient market) 완전한 시장(perfect market)
공정한 시장(fair market) 11/18/2018 8:44 AM

86 1). 효율적 시장 정보 : 시장정보의 확대 공급 거래비용 : 세금, 수수료
거래비용 : 세금, 수수료 시장 포트폴리오: 효과적 분산투자 촉진, 거래비용의 절감 11/18/2018 8:44 AM

87 2). 완전시장의 형성-1 Arrow-Debreu의 “state preference theory(상황선호이론)“: 발생 가능한 모든 미래 상황(state)에 대응하는 기초증권(primitive securities)들이 존재할 때 완전한 금융시장(perfect market)이 형성됨. 개인은 미래의 가능한 모든 상황에서 일정소득을 보장해 줄 금융계약을 수요하며, 따라서 개인의 복지극대화를 위해 미래상황에 완벽하게 대응하는 금융상품이 존재해야 함. 11/18/2018 8:44 AM

88 2). 완전시장의 형성-2 이러한 완전시장(perfect market)이 형성될 수 있도록 하는 적절한 금융정책이 필요하고 또 금융시장에서 그러한 기초금융상품이 공급될 수 있는 시장여건이 조성되어야 함. 이를 위해 신금융상품의 원활한 도입과 이들 신금융상품을 이용한 투자상품의 판매, 금융 및 투자시장 정보의 원활한 생산과 공급의 촉진, 금융거래비용(transaction cost)의 최소화, 경쟁의 촉진 등을 위한 여러 방면의 혁신과 자유화가 필요 11/18/2018 8:44 AM

89 2). 완전시장의 형성-3 수요에 부응하는 금융상품과 금융기법도입, 개발 및 확대
- 무리스크 (risk free) 자산의 확대공급 - 지수 펀드(채권, 주식, 상품, 부동산) - ETF의 확대 - 장기채권, 할인채, TIPS의 공급확대 - 선물, 옵션, 스왑 상품의 확대, 장기화 11/18/2018 8:44 AM

90 인플레 리스크 : TIPS 의 발행-1 인플레가 진행하는 경우 은퇴자산의 실질 구매력이 하락함
국민연금은 인플레 연동장치가 있어 인플레에 대한 보호가 가능함. 그러나 개인의 은퇴자산이나 기업 퇴직연금 자산은 인플레로부터 자산가치를 보호하는 장치가 없어 은퇴 후 안정적 생활을 보장하기 어려움. 그러나 인플레 연동 증권이 있을 경우 개인이나 연금기금의 인플레 헤지 전략이 가능함. 주식투자는 인플레에 대한 효과적인 헤지 수단이 되지 못함 11/18/2018 8:44 AM

91 인플레 리스크 : TIPS 의 발행 -2 미국 재무성은 1998년부터 TIPS(Treasury inflation-indexed securities) 라는 인플레 연동 채권을 발행. TIPS는 인플레에 따라 수익률이 조정되는 상품으로, 확정금리 외에 CPI 기준 기간 동안의 인플레률을 더하여 지급됨에 따라 인플레로부터 저축가치를 보호. 따라서 미래를 위한 유용한 저축수단으로서 학자금 조달이나 노후생활대비 저축이나 혹은 선물로서 인기가 있음. 11/18/2018 8:44 AM

92 인플레 리스크 : TIPS 의 발행 -3 리스크 자산과 무리스크 자산을 혼합하여  최적 포트폴리오를 구성하려는 투자자에게 이자율 리스크와 인플레 리스크를 동시에 제거하는 TIPS가 매우 유용함. 인플레 기간동안 TIPS 수익률도 높아져 실질수익률이 보장됨. 반대로 인플레가 진정되는 기간에는TIPS 수익률도 낮아짐. 그러나 장기적인 인플레가 있는 경우에도 실질 구매력은 보장됨. 이처럼 TIPS는 인플레 리스크와 시장 리스크(volatility)에서 벗어 나고, 또 수수료도 없으며 상환까지 세금부담도 없음. (Business Week ) 11/18/2018 8:44 AM

93 이자율 리스크 : 무이표 장기채 확대 무이표 채권(할인채)는 연금기금이나 은퇴자산의 이자율 리스크 관리를 위한 duration matching 전략에 매우 유용함 정부가 다양한 만기(1년~수 십년)의 무이표 채권과 인플레 연동 채권, 이자부리채권을 발행함으로써 연금기금이나 은퇴자산의 인플레 및 이자율 리스크 관리를 용이하게 할 수 있음. 11/18/2018 8:44 AM

94 2. 정책과제-1 개인의 주식투자 비중이 높아질수록 리스크 관리의 필요성은 더 커지고 전문적인 포트폴리오 운용 기법이 요구됨.
따라서 정부는 근로자의 은퇴자산의 리스크 관리 효율화를 지원하기 위한 하부구조를 강화함. - 인플레 보장 채권의 공급: TIPS - 다양한 만기의 장기채권 발행확대 - 무이표 할인채권의 확대 공급 11/18/2018 8:44 AM

95 2. 정책과제-2 금융시장 여건 조성: 리스크 관리를 용이하게 하는 신금융상품의 출현을 촉진하는 금융시장제도와 경쟁체제의 확립. 금융거래비용의 인하유도를 위한 경쟁촉진 투명성 강화 등 원활한 금융시장 정보의 생산, 공급, 분석, 활용을 위한 조치 연금 및 은퇴금융상품에 대한 세제 혜택 11/18/2018 8:44 AM

96 2. 정책과제-3 연금기금 회계 표준의 확립과 감사기능 강화 연금기금 지배구조의 정립 연금기금 감독
전문 연금기금 펀드 메니저 육성 11/18/2018 8:44 AM

97 3. 금융업계의 과제 - 금융, 자산운용업계는 퇴직연금자산 및 은퇴자산 운용에 있어서 전문적인 자문, 운용 및 관리 서비스 제공 다양한 은퇴대비상품 공급 장수 리스크에 대비하는 다양한 annuity 상품 보급 효율적 포트폴리오의 구성과 보급 생애자산운용, 리스크 관리 기법의 개발 거래비용 절감 노력 자본시장 정보의 촉진 연금자산 운용 교육강화 11/18/2018 8:44 AM

98 4. 기업의 실무과제-1 - 연금형태의 결정 - 연금기금 조달정책 - 연금자산운용 정책 * 투자정책, 자산배분 전략 확립
연금자산/부채 관리 체제 확립 리스크 헤징 전략 - 연금기금 지배구조 11/18/2018 8:44 AM

99 4. 기업의 실무과제-2 - 연금자산운용 성과평가 및 보상 - 연금펀드 관리자 선정과 교체 - 근로자 교육
11/18/2018 8:44 AM

100 4. 금융학계의 과제 -1 시장에 대한 기초연구강화 - 시장효율성과 투자성과에 대한 분석 - 정보시장의 활성화 방안
- 선진 포트폴리오 운용기법의 전파 교육기능의 강화 - 퇴직연금 스폰서 기업에 대한 교육 - 연금가입 근로자에 대한 교육 - 자산운용기관, 전문인력에 대한 교육 11/18/2018 8:44 AM

101 4. 금융학계의 과제 -2 체계적, 구조적 자산관리 모델의 개발 리스크 관리 하부구조 구축
“일반적으로 수용되는 투자 원칙(generally accepted investment principles)”의 개발 연금 및 은퇴자산 운용에 대한 자문 => financial planning 11/18/2018 8:44 AM

102 < 퇴직연금과 은퇴자산 운용 과제 >
안정적 노후생활 확보할 수 있도록 생애 전기간에 걸친 합리적 포트폴리오 운용을 위한 여건을 형성해야 한다. 11/18/2018 8:44 AM

103 감사합니다.