채 권 투 자 노 트 김 형 호, CFA (T.3215-3070) 아이투신 채권본부장.

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1 채 권 투 자 노 트 김 형 호, CFA (T ) 아이투신 채권본부장

2 I-1. 채권의 개념 채권은 일정한 금액의 약정된 이자 혹은 이표(coupon)를 정기적으로 지급하고, 만기일(maturity date)에 약속된 금액(maturity value)을 상환한다는 채권발행자 혹은 채무자의 의무를 명시한 증권. (일종의 차용증서)

3 발행하는 주체에 따라 국채, 지방채, 은행채, 회사채 등으로 구분하기도 하는데, 발행주체의 신용도에 따라 가격차이가 발생함.
I-2. 채권의 종류 실무에서는 신용등급별로 구분하고, 이자지급방법으로 세분류 발행하는 주체에 따라 국채, 지방채, 은행채, 회사채 등으로 구분하기도 하는데, 발행주체의 신용도에 따라 가격차이가 발생함. 특히, 국채는 지급불능위험(default risk)이 없다는 점에서 무위험채권(risk-free bond)라 함. 이자지급 방법에 따라 이표채(회사채, 국고채 등), 복리채(국민주택1종), 할인채(1년 미만 통안증권)로 구분함.

4 ㅇ 고정금리를 지급한다.(Fixed Income)
ㅇ 만기가 있다. ㅇ 만기 이전에 매매가 가능하다. ㅇ 주식보다 선순위 청구권이 있다.(상법)

5 I-4. 채권의 중요성 ㅇ 채권은 고정 수익금을 제공해주는 자산이다.
ㅇ 채권투자를 통해 자산가치평가의 기초를 다질 수 있다.(DCF) ㅇ 주식, 부동산 등에 채권을 추가하면 자산을 효율적으로 운용 할 수 있다. (위험-수익 구조가 다르기 때문) ㅇ 채권금리는 정부 및 기업의 투자의사 결정에 큰 영향을 준다. ㅇ 채권금리(할인율)는 자산의 가치에 결정적인 영향을 준다. 저금리  회사채가치 상승, 주가 상승, 부동산가치 상승

6 I-5. 채권 장외거래 및 결제 흐름도 한국 예탁 결제원 토러스증권 대우증권 토러스증권 대우증권 HARRY (매도) SALLY
현금 토러스증권 대우증권 현금 채권 채권 현금 HARRY (매도) SALLY (매수)

7 II-1. 예금이자율과 채권수익률(할인율) 채권수익률은 미래현금흐름에 대한 할인율 예금이자율은 미래의 투자수익률. 이자율
원금(고정) 원리금 채권수익률은 미래현금흐름에 대한 할인율 할인율 채권가격(원금) 원리금(고정)

8 II-2. 채권가격 계산방법 채권가격 = C/(1+y) + C/(1+y)^2 + … + (C+M)/(1+y)^n
( C : coupon, M : maturity, y : 만기수익률, n : 잔존년수) 현재가치 = 미래가치/(1+y)^n (y: 할인율, n: 기간) 1년 후에 10,600,000원을 지급하는 국민은행채를 6%로 할인하면 채권가격은 얼마인가? 10,600,000원/(1+0.06) = 10,000,000원 원리금지급일, 원리금지급금액, 할인율만 있으면 채권가격 계산 가능

9 채권가격계산 사례 – 코오롱195회(10%) ㅇ 발행일: ㅇ 상환일: ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 75,000 73,234 =75,000/(1+0.1)^0.25 일 매매 할인율 10% 71,510 =75,000/(1+0.1)^0.50 69,826 =75,000/(1+0.1)^0.75 68,182 66,576 65,009 63,478 61,983 60,524 59,099 57,707 11,053,090 8,304,350 =11,053,090/(1+0.1)^3 11,878,090 9,021,479

10 채권가격계산 사례 – 코오롱195회(9%) ㅇ 발행일: ㅇ 상환일: ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 75,000 73,401 =75,000/(1+0.09)^0.25 일 매매 할인율 9% 71,837 =75,000/(1+0.09)^0.50 70,306 =75,000/(1+0.09)^0.75 68,807 67,341 65,905 64,501 63,126 61,781 60,464 59,175 11,053,090 8,535,014 =11,053,090/(1+0.09)^3 11,878,090 9,261,657

11 채권가격계산 사례 – 코오롱195회(8%) ㅇ 발행일: ㅇ 상환일: ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 75,000 73,571 =75,000/(1+0.08)^0.25 일 매매 할인율 8% 72,169 =75,000/(1+0.08)^0.50 70,794 =75,000/(1+0.08)^0.75 69,444 68,121 66,823 65,550 64,300 63,075 61,873 60,694 11,053,090 8,774,299 =11,053,090/(1+0.08)^3 11,878,090 9,510,713

12 Excel Sheet – 코오롱195회

13 III-1. 수익률곡선(Yield Curve)
수익률곡선은 신용위험이 동일한 채권의 잔존만기별 채권수익률을 나타낸 곡선이다. 수익률곡선은 채권가격정보를 효율적으로 나타내고 있기 때문에 채권투자전략 수립 시 많이 활용된다.

14 III-1. 수익률곡선(cont’d) Source: 연합인포맥스, 2008.9.12일. 민간 채권 평가사 평균금리. 채 권
8.30% 회사채 (BBB+) 8.04% 은행채 (AAA) 6.85% 7.39% 6.81% 국 채 6.59% 5.66% 5.55% 5.33% 5.15% 1년 2년 3년 잔존만기 *5.15%는 1일물 콜금리 Source: 연합인포맥스, 일. 민간 채권 평가사 평균금리.

15 III-2. 내재이자율(Implied Forward Rate)
채권수익률(현물이자율)은 현재 시점에서 적용되는 이자율 내재이자율은 현재의 채권금리에 내포된 미래기간의 이자율 현시점 1년 2년 5% (?) 6%

16 III-2. 내재이자율(cont’d) 2년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 2년 동안 보유하는 전략이나,
1년, 2년 은행채(정기예금) 금리를 각각 5%, 6%라 하고, 1년 후의 1년 은행채(정기예금)금리를 F라 할 경우, F는 얼마인가? 2년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 2년 동안 보유하는 전략이나, 1년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 1년간 보유하고, 1년 후에 1년 만기 은행채(정기예금)를 매입하는 선도계약을 맺는 전략은 모두 미래의 불확실성을 제거한 전략임.

17 III-2. 내재이자율(cont’d) 1안) 2년 만기 은행채(정기예금) 매입
2안) 1년 만기 은행채(정기예금) + 1년 후 1년 만기 은행채 매입 선도계약 차익거래가 존재하지 않기 위해서는 1, 2안의 미래가치가 같아야 함. ( )^2 = (1+0.05)(1+ f)  (1+f) = (1+0.06)^2/(1+0.05) f = 0.07 내재이자율(1년 후 1년 만기 금리)은 7.0%

18 III-2. 내재이자율(cont’d) 대안1) 대안2) 연6% 연6%
미래가치 = (1+0.06) * (1+0.06) = 대안2) 연5% 내재이자율 미래가치 = (1+0.05) * (1+내재이자율) =

19 내재이자율 활용 20,000,000원으로 2년간 은행채에 투자하려고 한다. 1, 2년 만기 은행채 금리는 각각 5%, 6%이다. 향후 금리가 상승할 것으로 전망하고 있을 때의 투자전략은? ㅇ 1년 후 1년 만기 은행채 금리가 7% 이상 상승 전망 시,  1년 만기 은행채 매입 + 1년 후 1년 만기 은행채 매입 2년 후 원리금 = (1.05) * (1 + 1년 후 1년 금리) ㅇ 1년 후 1년 만기 은행채 금리가 7% 이내 상승 전망 시,  2년 만기 은행채를 6% 매입. 2년 후 원리금 = (1.06)^2 =

20 dP/P = (-) * 듀레이션 * dY (P: 가격, Y: 금리)  채권가격변화 = (-) * D * 채권금리변화
IV. 듀레이션(Duration) 듀레이션은 채권수익률(할인율)의 변화에 따른 채권가격 변화를 측정하는 수단 “금리변화에 대한 채권가격변동의 민감도” dP/P = (-) * 듀레이션 * dY (P: 가격, Y: 금리)  채권가격변화 = (-) * D * 채권금리변화

21 dP/P = (-)*Duration*dY
듀레이션, 금리변동, 채권가격 (Graph) 가격 상승 dP/P = (-)*Duration*dY 하락 하락 상승 금리

22 듀레이션, 금리변동, 채권가격 구 분 채 권 가 격 D=1 D=2 D=3 D=5 금 리 변 화 +1% -1% -2% -3% -5% +2% +3% +5%

23 듀레이션 활용 – Sensitivity Analysis
[가정] 하나캐피탈채(A등급) 금리: 1년물(6.1%), 2년물(6.4%) 하나캐피탈채 2년물을 6.4%에 매입하여, 1년 보유 후, 매도 시 투자 수익률은? 1년 간 금리변동 이자수익 자본손익 투 자 수익률 비 고 +0.50% 6.4% -0.20% 6.20% dP/P=(-)*D*dY 1년 후, 하나캐피탈의 D=1 1년 만기 하나캐피탈 금리; 6.1% +0.25% +0.05% 6.45% 변화없음 +0.30% 6.70% -0.25% +0.55% 6.95% 채권투자수익 = 이자수익 + 자본손익

24 채권투자수익 = 이자수익 + 자본손익 이자수익: 매입금리 자본손익: (-) * 채권매도 시 듀레이션 * 금리변동 3년 만기 국민은행채(복리채)를 7.7%에 매수하고, 1년 후에 4.7%에 매도하면 투자수익률은? 이자수익: 7.7% 자본손익: 6.0%(= - * 2 * -3%) 국민은행채 1년간 투자수익은 13.7%

25 채권가격과 채권수익률의 관계 채권가격과 채권수익률은 정반대로 움직인다. 채권수익률이 상승하면 채권가격이 하락한다.
1년 만기 채권 금리가 6%에서 5.5%로 하락하면, 채권가격은 10,000원에서 10,050원으로 상승 10,050원 10,000원 5.5% 6.0% 채권가격과 채권수익률은 정반대로 움직인다. 채권수익률이 상승하면 채권가격이 하락한다. 채권수익률이 하락하면 채권가격이 상승한다.

26 콜옵션부 채권 콜옵션부 채권은 금리하락 시, 채권가격이 상승하지 않는 위험이 있음.
Callable Bond = Straight Bond – Call option 콜옵션가격 채권금리 “콜옵션채권가격 < 일반채권가격  콜옵션부채권의 금리가 높아야 됨”

27 Putable Bond = SB + Put option
풋옵션부 채권 풋옵션부 채권은 채권금리가 상승해도 가격이 더 이상 하락하지 않음. 채권가격 Putable Bond = SB + Put option 풋옵션가격 채권금리 * SB = straight bond

28 V. 채권투자 위험 1) 신용위험(Credit Risk) 신용평가등급 매우 중요! 가. 부도위험 나. 신용등급하향위험
다. 스프레드 확대위험: 국채와의 스프레드 확대 2) 금리변동위험(Duration Risk) dP /P = (-) * Duration * dY 듀레이션이 클수록 금리변동에 따른 가격변동위험이 커짐. 3) 유동성위험(Liquidity Risk) : 채권 매도 시, 비용이 발생할 위험. 채권 투자위험이 크면 채권수익률 (할인율)이 높음.

29 V. 채권투자 위험(cont’d) 신용평가회사 국내: 한국신용평가, 한국기업평가, 한국신용정보 신용평가등급
해외: S&P, Moody’s, Fitch 신용평가등급 회 사 채 (3년 이상) C P (1년 이하) 비 고 AAA 투자적격등급 AA (+,0,-) A1 A (+,0,-) A2 (+,0,-) BBB (+,0,-) A3 (+,0,-) BB (+,0,-) B (+,0,-) 투기등급 B CCC 준부도

30 대차대조표 – Balance Sheet Test
청 산 가 치 고 정 부 채 자 산 자 본 가치변동

31 요약 대차대조표 예시 자 산 금 액 부채 및 자본 유동자산 500억 Loan(담보) 300억 비유동자산 회 사 채 200억
자 산 금 액 부채 및 자본 유동자산 500억 Loan(담보) 300억 비유동자산 회 사 채 200억 자 본 금 소 계 1,000억

32 부도 시, 자산별 회수율 회사채는 부도나면 휴지가 된다? 전 체 회 수 율 회수 금액 자산별 회수금액 (회수율) 비 고
비 고 Loan 회 사 채 주 식 비율 70% 700억 300억 100% 200억 40% 대출은 130% 담보설정 회사채는 무담보 50% 500억 - 0% 400억 258억 86% 142억 71% 30% 204억 68% 96억 47% 담보대출의 경우: 담보자산 390억원의 40%(156억원)을 먼저 회수하고, 잔여분은 선순위 회사채와 동순위의 청구권을 가짐. 회사채의 경우: 총회수금액 400억원에서 156억원을 제외한 244억원을 344억원에 대하여 분배 (회사채 200억원과 담보대출자 잔여청구권 144억원) 회사채 분배율은 71%(=244/344)

33 주식가치와 채권가치 주주와 채권자의 이해가 반드시 일치하지는 않는다. 회사 전체 가치 (주식 + 채권) 회사가치 주식가치
부도시점 채권, 주식가치 채권투자자에게 유리한 재무정책: 유상증자, 주식관련사채발행 등 채권투자자에게 불리한 재무정책: 유상감자, 고배당, 자사주매입 등 Venture회사에는 채권투자보다 주식관련사채 또는 주식투자가 유리

34 VI. 주식관련 사채 1) 주식관련 사채의 종류: CB, EB, BW 등
주식관련사채는 일반회사채 + 주식콜옵션의 손익 구조를 가지고 있음. 2) 주식관련 사채의 용어설명 전환(교환)가격 : 주식1주와 교환되는 금액 Parity 가격: 주가/전환가 만기보장수익률 : 만기 시까지 주식으로 전환되지 않을 경우 보장되는 수익률(표면금리 포함) 만기상환율 : 만기 시, 액면금액 대비 지급하는 비율 (만기상환율 115%일 경우, 11,500원 지급)

35 VI. 주식관련 사채 (cont’d) 주식관련사채(CB, BW) = 채권 + 주식콜옵션
투자수익률 주가 상승  채권의 주식전환으로 자본확충 주가 하락  안정적인 타인자본 조달 전환가격 보장수익률 주가

36 코오롱195회 BW 손익그래프 ㅇ 발행일: ㅇ 상환일: ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978.09원/10,000원당) ㅇ 신주인수권 행사가격: 26,800원(주가하락 시, 24,120원까지 조정 가능) 투자수익률 행사가격 24,120원일 경우 행사가격 26,800원일 경우 연6% 주가 24,120원 26,800원

37 자본증가는 채권 신용등급에 긍정적인 영향을 준다.
코오롱 신주인수권 행사와 재무구조 변화 부 채 자 산 (약1.3조원) (약1.9조원) 자 본 (약0.6조원) +0.1조원 +0.1조원 자본증가는 채권 신용등급에 긍정적인 영향을 준다.

38 VII. ABS, ABCP 프로그램 PF ABCP 발행구조도 일반적인 ABCP 발행 조건 기간: 3~12개월
신용보강: 토지담보, 시공사 보증 PF ABCP 발행구조도 Bridge Bank 대출채권 양도 대출실행 ABCP발행 차 주 (시행사) 유동화회사 (SPC) 투 자 자 대출원리금 상환 발행대금 채무인수, 또는 연대보증 보 증 사 (시공사) I B (자산관리) 은 행 (업무수탁자) 법률자문사, 신용평가사

39 PF ABCP와 무보증채 회수율 구 분 금 액 유 동 자 산 500억 무 보 증 채 비 유 동 자 산 자 기 자 본
구 분 금 액 유 동 자 산 500억 무 보 증 채 비 유 동 자 산 자 기 자 본 자 산 총 계 1,000억 부채 및 자본총계 PF ABCP 700억(시공사 보증, 토지담보)의 Scenario별 회수율 청산가치(%) PF ABCP 회수율 (%) 무보증채 회수율(%) 담보가치 100%경우 담보가치 90% 경우 담보가치 80% 70 100 60 98.75 93.75 ~ 100 50 98.77 95.62 78.12 ~ 100 40 97.02 92.50 62.50 ~ 70.18 30 95.26 89.38 46.88 ~ 52.63 20 93.51 86.25 31.25 ~ 35.09

40 VIII. 물가연동국채 – 물가0275-1703(07-2) - 통계청 발표 소비자물가지수 연계
- 이자: 2.75%/2 * 물가연동원금 - 물가 연동원금: 발행당시 액면 * 물가지수 연동계수 - 물가지수 연동계수: 해당 기준일 물가지수/발행일 물가지수 - 특정일 물가지수: CPIm-3 + {(t-1)/Dm}*(CPIm-2 – CPIm-3) (m: 해당일이 속한 월, t: 해당일, Dm: 일수) - 물가 하락으로 인한 원금보장 없음 - 원금상승분: 이자소득에서 제외(비과세) (소득세법 시행령 22조의2)

41 IX. 금리예측 채권금리 = F(성장률, 물가, 채권수요와 공급, 통화정책, 환율, …) 1) GDP 성장률
변수들은 독립적으로 또는 상호 작용을 통해 채권금리에 영향을 미친다. 1) GDP 성장률 Y = C + I + G + (X – I) GDP 방정식 Y : 국민총생산(Yield) C : 민간소비(Consumption) I : 투자(Investment) G : 정부지출(Government Expenditure) X : 수출(Export), I : 수입(Import) 2) 물가 (Prices, Inflation) Cost Push: 원자재 가격 등의 상승에 따른 물가 상승  금리상승 압력 낮음. Demand Pull: 수요팽창에 따른 물가 상승  정책금리 인상 등으로 억제.

42 IX. 금리예측(cont’d) 3) 채권 수요와 공급: 자금사정, 자산별 기대수익률, 인구동태, 세금제도 등
고령화사회  고정현금제공자산 수요증가  채권의 중요성 높아짐 4) 통화정책: 물가, 성장 등 5) 환율: 환율상승은 수입물가 상승으로 이어져 금리 상승요인 (내외 금리차를 활용한 Arbitrage 에 따른 채권금리 영향도 고려해야 함) IRP **Fed가 주로 고려하는 경제지표: 산업생산, 신규주택 착공, 자동차 판매, 비농업 취업자 수, 내구재 주문, 원자재 가격, ISM 지수 (Institute of Supply Management Index).

43 경제변수와 금리와의 관계(요약) 경제변수 금 리 에 미 치 는 영 향 비 고 소 비 소비 증가는 금리 상승요인,
금 리 에 미 치 는 영 향 비 고 소 비 소비 증가는 금리 상승요인, 소비 감소는 금리 하락요인 투 자 투자 증가는 금리 상승요인, 투자 감소는 금리 하락요인 정부지출 정부지출 증가는 금리 상승요인. 단, 구축효과에 따라 민간지출 감소 시는 반대. 순 수 출 수출에서 수입을 뺀 순수출 증가는 금리 상승 요인 환율하락 시 금리하락 물 가 물가 상승은 금리 상승요인. 통화당국에서 가장 중요 시하는 거시변수

44 X. 자산배분전략 수익목표 위험목표 주식, 채권 부동산 등 투자목표 자 산 자산배분 실 행

45 투자자산별 특성 구 분 예금 (1년) 은행하이브리드 채권 (10년) KOSPI 200 비 고 변 동 성 없음
구 분 예금 (1년) 은행하이브리드 채권 (10년) KOSPI 200 비 고 변 동 성 없음 +/- 1%(금리) +/- 15% KOSPI 변동성 15% 가정 환 금 성 낮음 높음 아주 높음 기대수익률 4% 7.5% 10% PER 10배 가정 금리 1% 상승 (주가하락) 시, 수익률 0.5% (1년 후, D= 7) -19.4% (=10%-1.96*15%) 채권: 7.5%(이자) + (-)7%(자본손실) 주식: 95%신뢰구간 금리 1% 하락 (주가상승) 시, 수익률 14.5% 39.4% (=10%+1.96*15%) 채권: 7.5%(이자) %(자본이익) Portfolio Theory: 기대수익률(Expected Return)과 위험(Standard Deviation)으로 자산배분 채권: 0.5%~14.5% 주식: -19.4%~39.4%

46 Greenspan의 법칙 1) 자산가치평가: 현금흐름과 할인율 추정이 가장 중요 2) 각 자산별 가치평가 방법
국채, 정기예금 등 무위험자산 : 현금흐름을 risk free rate로 할인 회사채 등 : 현금흐름을 [risk free rate + 회사채 위험 프리미엄]으로 할인 주식 : 현금흐름 추정치를 [risk free rate + 주식 위험 프리미엄]으로 할인 * PER를 활용한 Valuation 가능(Earnings Ratio=1/PER) * 미국의 103년간 주식위험프리미엄은 3~5%수준 부동산 : 현금흐름 추정치를 [risk free rate + 부동산 위험 프리미엄]으로 할인  Asset Allocation 판단 자료로 활용: If, Value < Price  Bubble.

47 Greenspan의 법칙(요약) – 적극적 자산배분
구 분 국 채, 정기예금 회 사 채 주 식 부 동 산 P E R 10배 20배 (서울 주거용) 기대수익률 4.0% 7.5% 10.0% 5.0% 위험 프리미엄 무위험자산 3.5% 6.0% 1.0% 위험자산의 기대수익률: 무위험 수익률(현재 4.0%) + 위험 프리미엄 Greenspan: 위험프리미엄이 적절한지 파악  통화정책 결정 시 활용 투자자: 자산의 고평가, 저평가 여부를 파악  자산 재분배 결정 시 활용. 소극적 자산배분의 경우: 주식투자비중을 (100-나이) 등으로 고정

48 투자성향분석: Growth vs. Value
Value Investor Growth Investor Buy Sell 주가 시간 Value Investor: 저점 이전에 매수, 고점 이전에 매도 가치주 투자에 적합. Growth Investor: 저점 확인 후 매수, 고점 확인 후 매도. 성장주 투자에 적합.