Theory of Financial Structure Financial system  경제의 지속적인 성장에 있어서 매우 중요 경제 효율성을 높이기 위해서는 Financial structure가 어떻게 design되어야 하는지 매우 중요 Why financail intermediaries are more important than securities markets Why financial crises occur and have such server consequences for the health of the economy Basic puzzles about Financial structure ① Stocks are not the most important source of external financing for ② Issuing marketable debt and equity securities is not the primary way in which businesses finance their operations. ③ Indirect finance(in partialar Bank loans) is the most important source of external funds. ④ Financial system : the most heavily regulated sectors of the economy. ⑤ 우량(대기업 only large, well-established corporations) have access to securities markets. Individuals and smaller businesses  financing from banks. ⑥ Collateral is a prevalent feature of debt contracts for both households and businesses. Why is collateral such an important feature of debt contracts?

Theory of Financial Structure 거래비용과 정보의 비대칭성(Adverse selection and Moral hazard) 거래비용 : How transaction costs influence financial structure. Ex) $5,000  주식거래 소수규모  수수료(stockbroker) $5,000  bond 거래(최소거래 제한) 투자규모에 비해 거래비용 과다  거래제한 금융중개 기관 : 은행, mutual fund  금융거래 가능 Computer technology  service 제고(현금 자동인출기  중앙시스템의 공동이용)  거래비용 절감

Theory of Financial Structure Adverse selection : 숨겨진 특성  bad credit  loan 가능성 높음 How adverse selection influences financial structure? : Lemons Problem(in the used-car market) Ex) 중고차 시장의 구매자  중고차에 대한 정보 불충분 구매자가 지불하는 중고차 가격은 중고차의 평균가격(good, bad car) (some where between the low value of a lemon and the high value of a good car) 판매자 : 중고차에 대한 정보 충분 lemon car  적극적 구매  adverse selection Lemons in the stock and bond markets. Ex) 투자자의 비대칭적 정보(bad company & good company)에 대한 정보 부족  투회사의 평균가격 지불 용의 Good company  undervalued  자금조달 회피 Bad company  자금조달 If 투자자가 현명하다면  bad company의 주식, 채권 구입 안함  주식, 채권 시장의 자금조달 저하 Few bonds and securities are likely to sell in this market, and so it will not be a good source of financing. Tools to help solve adverse selection problems ; symmetric information 의 제거  lemon problem 없어짐 i) private production and sale of information ex) standard and poor’s, moody’s

Theory of Financial Structure The system of private production and sale of information in securities markets  free-rider problem ∵ only a partial solution to the lemons problem. ex) 투자자  신용 평가기관 추천 주식 보유(정보 비용지불 undervalued stock 구입) 다른 투자자  free riding 정보회사  정보제공 약화의 수익성 약화 → adverse selection problem 여전히 존재 ii) Government regulation : Securities and exchange commission(SEC)  honest information : sales, assets, earnings ;기업의 가치 불충분 iii) Financial intermediation : used-car dealers → lemon problem 축소 ◎ 금융 중개기관 : 정보 생산 기능 → 기업에 대한 정보 보유, 생산. free-rider problem 없음  Why? Because a private loan is not traded. Why indirect finance is so much more important than direct finance. Why banks are the most important source of external funds for financing businesses. ※ 신용 정보산업 중요 - well-known corporations - larger and more mature  adverse selection problem ↓ ① 대기업 : 회계 투명성 ②중소기업 ③자영업 ④개인

Theory of Financial Structure iv) collateral loan adverse selection problem moral hazard Moral hazard  debt and equity의 선택에 영향. i) Moral hazard in equity contracts : principal-agent problem. 기업의 가치를 극대화하는 주주와 다른 목적을 갖고 있는 경영자의 행동 사이에 발생하는 갈등관계 주식을 별도 소유하지 않은 경영자는 일반적으로 장기적인 관점에서 기업가치 극대화보다는 자신이 경영자로 있는 동안의 단기적 매출액 극대화 등에 관심이 있음  개인적 이익 극대화 (personal power ↑,사무실 사치, 자동차(고급화 ↑) 주주  경영자 행동에 대한 정보 부족 경영자의 감시 비용 상승  stock option 부여 ii) Moral hazard in debt markets 은행  기업대출  high risk and high return에 투자 Why? 실패하면 은행의 손실 급증 vs 성공하면  이익 급증 은행  moral hazard ↓(위험 선호 활동억제, 감시강화) 정보기능 강화(정보생산  no free riding)  정보 생산으로부터 이익 창출(incentive)  moral hazard ↓ Collateral loan 유발

Theory of Financial Structure - 은행 대출시장 분석 <대출계약> 대출(L) 은 행 기 업 원리금 상환  P[L(1+r)] 사업성공확률

Theory of Financial Structure 1. 정보의 비대칭성과 은행대출시장 □ 정보의 비대칭성이 존재할 때 대출시장 분석을 통해 은행의 도덕적 해이의 발생과 정책금융의 필요성을 강조 ○ 정보의 비대칭성(asymmetric information): 은행의 담보대출관행 의존과 도덕적해이 발생으로 담보가 부족한 중소기업의 자금조달 한계 - Asymmetric information하에서 신용대출을 꺼리는 이유를 간단한 모형을 통해 분석하고(Stiglitz & Weiss, 1981), 은행의 모럴해저드 발생에 대한 문제점 지적

Theory of Financial Structure (1) 자기자금 투입시

Theory of Financial Structure (2) 은행자금 차입시

Theory of Financial Structure <그림 2> 은행 및 기업의 수익곡선: 은행자금 차입시  

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Theory of Financial Structure <그림 3> 은행 및 기업의 이익곡선: 부분담보대출의 경우    

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Theory of Financial Structure <그림 4> 은행 및 기업의 이익곡선: 완전담보대출의 경우   

Theory of Financial Structure 2. 정보의 비대칭성과 신용할당(credit rationing) □ 정보의 비대칭성, 고객관계(customer relationship), 암묵적 계약(implicit contract)에 의해 대출시장에서의 신용할당은 자금의 초과수요를 초래하고, 중소기업의 자금조달을 어렵게하는 부작용을 초래 ○ <그림 5>에서 보듯이 대출시장에서 자금의 수요,공급이 일치하는 이자율 수준(=rc)에서 균형이 이루지는 것이 아니라 이보다 낮은 수준(=r0)에서 결정되어 신용할당에 의한 자금의 초과수요 현상이 발생 - 신용할당은 대출이자율의 경직성에 의해 초래되는 현상이므로 신용할당에 관한 이론들은 신용할당을 직접적으로 도출하거나 대출이자율이 균형이자율보다 낮은 경직성을 도출하여 신용할당을 설명하고 있음.

Theory of Financial Structure <그림 5> 대출자금시장의 초과수요 - 신용할당: 대출이자율의 경직 성에 의해 초래되는 현상 - 신용할당에 관한 이론들은 신용할당을 직접적으로 도출하거나 대출이자율의 경직성을 도출하여 신용할당을 설명하고 있음.

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Theory of Financial Structure <그림 6> 역유인(adverse incentive)과 대출금리 결정  

Theory of Financial Structure ○ 정보의 비대칭성에 의한 역선택 역시 은행으로하여금 시장청산금리수준보다 낮은 수준의 대출금리를 유지하게하여 자금의 초과수요를 초래 - 예를들어 두부류의 기업이 존재한다고 가정하고, 첫 번째 부류의 기업(기업 Ⅰ)은 대출금을 성실하게 갚으려는 기업으로 이 기업의 수익은 낮지만 대출금 상환을 위해 위험이 낮은 사업에 투자 - 반면에 두 번째 부류의 기업(기업 Ⅱ)은 채무상환에 관심이 크지않은 기업으로 이 기업은 은행의 대출금 상환보다 수익에 관심이 크므로 위험이 큰 사업에 투자 - 은행입장에서는 기업 Ⅰ에 대출을 해주는 것이 바람직하고, 이 두부류의 기업에 대한 신용정보가 충분히 있다면 기업 Ⅰ에 대출을 해줄 것이나 정보가 부족한 경우에는 기업 Ⅰ과 기업 Ⅱ에 대출을 해주거나 최악의 경우에는 기업 Ⅱ에만 대출을 해주는 결과를 초래할 수 있음.

Theory of Financial Structure 은행의 예상수익은 기업 Ⅰ에만 대출을 하는 경우, 기업 Ⅰ과 Ⅱ에 대출을 하거나 기업 Ⅱ에만 대출하는 경우로 나눠 다음과 같이 계산될 수 있음. ∙- 정보의 비대칭성이 있는 경우 은행은 기업 Ⅰ과 Ⅱ에 대출을 하는 것이 현실적이나 이자율이 상승한다면 기업 Ⅰ은 대출을 기피하고, 금융시장에는 기업 Ⅱ만 남아았어 결국 은행은 기업 Ⅱ에만 대출하는 결과를 초래하고, 은행의 수익은 악화

Theory of Financial Structure <그림 7> 역선택(adverse selection)과 은행의 수익곡선

Theory of Financial Structure ○ 대출이자율의 상승이 차입자의 차입규모에만 영향을 주는 것이 아니라 차입 자의 위험도의 변화, 즉 질(quality)에도 영향을 주기 때문에 역선택을 초래하고, 은행은 시장청산 수준이하에서 대출이자율을 유지하여 수익극대화 원리에 충실 - 예를들어 정보의 비대칭성이 존재하는 경우 은행의 대출이자율이 높다면 기업은 위험이 높은 사업에 투자하려는, 소위 모럴헤저드로 인해 은행은 채무상환이 불확실한 상황이 발생하므로 시장청산수준이하에서 대출이자율을 유지 - <그림 8>에서 보듯이 은행은 대출이자율을 시장청산수준(rc)보다 낮은 수준(= r)에서 유지하여 이익극대화를 추구하고, 신용할당이 발생

Theory of Financial Structure <그림 8> 정보의 비대칭성과 신용할당

Theory of Financial Structure <그림 9> 은행의 대출금리와 대부자금 공급함수 정보의 비대칭성으로 인한 대출시장에서의 신용할당현상 우선 은행의 대부자금 공급함수는 대출금리가 일정 수준보다 높아지면 공급을 축소하기 때문에 후방굴절곡선(backward bending supply curve) 형태를 뛰게됨

Theory of Financial Structure <그림 10> 자금수요공급과 신용할당 대부자금 수요함수는 대부자금 수요가 큰 경우와 작은 경우가 있다고 가정하면 대부자금수요가 작은 경우에는 시장청산이 이루어지나 큰 경우에 신용할당이 발생

Theory of Financial Structure □ 고객관계(customer relationship)와 신용할당   ○ 대출시장에서 거래기간이나 친숙도 등 고객관계를 유지하기위해서 자율적 신용할당이 발생하고, 대출이자율이 청산수준보다 낮게 결정된다는 논리(Harris, 1974) - 통화당국은 경기변동에 따라 경기확장기에는 금융긴축정책을 사용하고, 경기침체기에는 확장적 통화정책을 사용하기 때문에 은행의 대출가능성의 불확실성이 증대 - 은행과 기업은 이러한 금융시장의 불확실성을 최소화하기위해서 장기적인 이윤극대화를 추구하고, 장기적으로 고객관계를 유지해온 기업에게는 금융긴축기에는 시장금리보다 대출금리를 낮게 유지하고, 금융확장기에는 시장금리보다 높은 수준으로 유지하여 이익극대화를 추구 → 은행과 기업은 일종의 보험관계를 맺음으로써 불확실성으로부터의 불이익을 최소화

Theory of Financial Structure <그림 11> 고객관계의 보험적 특성과 대출금리 - 은행과 기업이 장기적 고객관계를 유지하는 이유 은행은 새로운 기업을 발굴해야하는 탐색비용, 기업은 새로운 은행으로부터 대출을 받기 위한 거래비용을 절감시키기 때문임.