Contents 10.1 행동재무학의 주요 내용 10.2 행동재무학과 시장이상현상 10.3 기술적 분석 10.4 기술적 분석과 시장효율성 10.4

제 10 장 행동재무학과 기술적 분석 학습목표 행동재무학이란 무엇인가? 행동재무학이 현실의 투자행태를 어떻게 설명할 수 있는가? 기술적 분석이란 무엇인가? 미래의 주가를 예측하는데 기술적 분석이 어떻게 이용되는가? 기술적 분석의 문제점은 무엇인가? 학습목표

제 1 절 행동재무학의 주요내용 1. 행동재무학이란? 1980년대 이후 전통적 재무이론이 설명하지 못했던 여러 현상을 설명하기 위해 투자자의 비합리성과 현실 시장의 제약을 고려하는 새로운 시도로 행동재무학(behavioral finance)이라 불린다. 행동재무학의 근간은 인지심리학(cognitive psychology)과 차익거래의 어려움(limits to arbitrage)이다. 행동재무학에서는 투자자의 특정한 선호(preferences)나 잘못된 신념(beliefs)과 같은 투자심리로 인해 시장에는 비합리적인 투자자들이 존재한다고 본다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 정보처리과정의 비합리성 예측 오류(forecasting errors) 사람들이 미래에 대한 예측을 할 때 과거의 정보에 비해 최근에 얻은 정보에 지나치게 높은 비중을 두거나 불확실한 미래에 대해서 지나치게 극단적인 예측치를 부여하는 것과 같은 편향을 보이는 것을 말한다. 과신 투자자들은 자신이 갖고 있는 정보와 능력을 지나치게 과신(overconfidence)하는 경향이 있다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 정보처리과정의 비합리성 보수주의(conservatism) 투자자들이 새로운 정보에 반응하여 그들의 신념을 바꾸는데 너무 느리다(너무 보수적이라서)는 것을 말한다. 주식시장에서 수익률을 모멘텀현상(momentum effect)을 가져오는 원인이 될 수 있다. 대표성 오류(representativeness) 사람들이 일부 표본에서 얻은 정보를 전체 모집단의 특성으로 간주함으로써 나타나는 오류를 말한다. 주식시장의 과잉반응(overreaction)을 설명하는 원인이 될 수 있다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 고정관념과 액자편향 고정관념(anchoring)은 불확실한 결과를 예측할 때 처음에 어떤 기준점(anchor, 닻)을 설정하고 이를 수정하는 과정을 통해 최종수치를 확정하는 과정에서 나타나는 오류 즉 처음에 기준점을 설정할 때 가졌던 생각에 사로잡혀 정보를 왜곡하여 받아들이는 현상 액자(framing)편향은 투자안이 설명된 방법에 따라(즉, 어떻게 구성되어 있느냐에 따라) 투자자의 선택이 달라지는 것

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 심리회계(mental accounting) 사람들이 의사결정을 할 때 관련된 것들을 통합하여 하지 않고 건별로 분리하여 의사결정을 하는 것을 말한다. 주가의 모멘텀현상을 설명하는 데 도움을 준다 후회회피(regret avoidance) 사람들은 잘 알고 있는 종목에 대한 투자에서 손실을 입었을 때보다 잘 알지 못하는 종목에 투자해서 손실을 입었을 때 더욱 큰 심리적 충격을 받는다. 규모효과와 장부대 시장가치비율 효과를 설명하는 근거가 될 수 있다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 군중심리(market psychology) 주식시장에서 가장 흔하게 발견되는 심리적 오류로 다수의 의견이 틀리지는 않을 것이라는 믿음하에 대중화된 정보를 신뢰하고 개별적으로 수집한 정보를 무시할 채 대중이 움직이는 대로 따라가는 행동을 의미 군중심리로 인해 많은 투자자들이 주식거래에 한꺼번에 참여하는 경우 아무런 이유 없이 주가의 폭등으로 이어져 거품(bubble) 현상을 낳는다. 특별히 나쁜 뉴스가 없음에도 불구하고 가격이 폭락하는 현상을 만들어 금융시장의 안정성을 크게 위협할 수 있다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 전망이론(prospect theory) 행동재무학에서 가장 중요한 위치를 차지하며 인간의 선호판단에 대한 이론 서로 다른 전망으로 인하여 투자자의 행동은 합리성으로부터 멀어지게 되며, 결과에는 각 투자자의 심리적 편의가 반영 전망이론의 의사결정 가능한 결과를 순서대로 정리: 상대적인 준거점에 따라 손실과이득을 결정 투자자는 어떤 결정에 대한 효용(utility)이 어떠할지를 평가

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 전망이론(prospect theory) 전망이론의 핵심은 사람들이 갖는 ‘손실’에 대한 태도와 ‘이득’에 대한 태도가 다르다는 것이다. 사람들이 손실이 확정되는 것을 피하려는 성향이 있는데 이러한 성향을 손실회피(loss aversion)라고 한다. 증권시장에서 특별한 이유 없이 이익이 난 종목을 처분하고 손실이 난 종목은 계속 보유하는 투자자를 쉽게 확인할 수 있는데 이는 손실회피 성향으로 설명할 수 있으며, 이러한 현상을 처분효과(disposition effect)라고 부른다

제 1 절 행동재무학의 주요내용 2. 투자자 심리의 비합리성 투자자 신념이나 선호와 관련된 비합리성 전망이론(prospect theory) [그림 10-1] 전망이론의 효용함수 부(wealth) (a) 전통적인 효용함수 부의 변화(change in wealth) 효 용 (b) 전망이론에서의 효용함수 효 용

제 1 절 행동재무학의 주요내용 3. 차익거래의 어려움 기본적 위험(fundamental risk) 이론적으로 저평가된 주식을 매입하고 이 주식과 대체관계에 있는 다른 주식을 공매하는 차익거래를 통해 차익을 얻을 수 있다 현실 시장에서는 대체주식의 기본적 요인(예를 들어 현금흐름이나 현금흐름의 불확실성)이 매입하는 주식과 상당히 다를 위험이 존재 이 경우 무위험차익거래가 불가능하며 투자자는 추가적인 위험을 부담해야 한다. 기본적 위험이 너무 커 차익거래가 충분히 이루어지지 못하는 경우 단기적으로는 저평가현상이 해소되지 않을 수 있다.

제 1 절 행동재무학의 주요내용 3. 차익거래의 어려움 실행비용위험(implementation costs risk) 차익거래과정에서 발생하는 매매수수로, 공매, 매매스프레드(bid-ask spread)등 여러 거래비용이 위험으로 작용하는 것을 말한다. 연기금이나 뮤추얼펀드 매니저들은 자신의 재량으로 주식을 공매하는 데 엄격한 제한이 있으며, 공매가 허용된 경우에도 공급물량과 수요물량이 일치하지 않는 경우 여전히 공매를 할 수가 없다. 모형위험(model risk) 주식가격을 평가할 때 잘못된 모형을 쓸 수도 있으며 특정 모형을 이용하여 예측한 주가가 실제로 정확한 것인가에 대해서도 확신할 수가 없는 것을 말한다.

제 2 절 행동재무학과 시장이상현상 1. 군중심리와 주가버블 시장심리에 의해 주가가 급격히 상승하고 하락하는 것을 설명하려는 여러 시도 중 대표적인 것이 거품이론이다. 거품이론(bubble theory)은 주식가격은 언제나 기업의 내재가치를 반영하는 것이 아니라 가끔 기업의 내재가치를 넘어서 관성적으로 상승하며, 어느 시점에 이르러 투자자들이 주가가 너무 높이 평가되었다고 인식할 때 급격하게 진정한 가치로 환원된다는 이론이다. 기본적인 요인들에 큰 변화가 없는데도 주식이나 부동산의 가격이 급격하게 상승하거나 하락하는 현상을 설명하는 방법으로서는 거품이론이 설득력을 갖는다.

제 2 절 행동재무학과 시장이상현상 2. 가격추종거래와 주가변동 금융시장에서 주가움직임을 설명하는 오래된 이론 중의 하나로 피드백이론(feedback theory)또는 가격추종거래(positive feedback trading)이론이 있다. 피드백이론은 전기에 주가가 상승하는 경우 매입수요가 늘어나 주가를 더욱 상승시키고, 전기에 주가가 하락하는 경우 매도압력이 커져 주가하락을 가속화시킨다는 것이다. 피드백이론은 앞서 살펴본 주가버블이 어떻게 형성되는지를 설명해 줄 수 있다.

제 2 절 행동재무학과 시장이상현상 3. 차익거래의 제약과 비정상적인 주식가격 비효율적인 시장가격이 투자자들의 심리적 요인에 의해서만 나타나는 것은 아니며 차익거래에 제약이 있는 경우 비정상적인 시장가격이 계속될 수 있다. 한편, 차익거래자들이 잘못 평가된 시장가격이 자신들의 투자기간 내에 해소될 것이라고 확신을 못하는 경우 차익거래가 발행하지 않을 수 있다.

제 3 절 기술적 분석 1. 기술적 분석의 기본개념 기술적 분석이란 과거의 시장동향, 개별종목의 가격과 거래량의 추이 등을 분석하여 미래의 시장움직임과 주가를 예측하고자 하는 방법이다. 기술적 분석은 1900년대 초에 발전한 다우이론(Dow theory)을 효시로 하여 수없이 많은 방법이 개발되었다. 대부분의 기술적 분석은 도표를 그려서 분석하기 때문에 이 분석방법을 도표분석방법(chartist’s approach)이라고도 한다. 기술적 분석에서는 기업의 미래 현금흐름이나 시장이자율 같은 요인도 주가에 영향을 미친다고 가정한다. 주식의 시장가격은 기본적 요인을 반영하는 내재가치에서 장기간이탈할 수 있으며, 투자자는 이러한 가격변화를 이용하여 비정상 수익을 얻을 수 있다는 것이다.

제 3 절 기술적 분석 1. 기술적 분석의 기본개념 기술적 분석의 가정 주식의 시장가격은 수요와 공급에 의해서만 결정된다. 수요와 공급은 비경제적 요인, 경제적 요인, 이성적 요인, 비이성적 요인 등 복합적인 요인에 의해 결정되고 이런 요인들은 주식시장 자체 내에서 자동적으로 중요성이 가중되어 개별주식의 가격 또는 주가지수에 반영된다. 주식시장에 정보가 들어왔을 때 서서히 주가에 반영되어 주가의 움직임은 장기적으로 특정한 추세를 형성하면서 변화한다. 주가가 변동하는 이유는 그 주식 또는 다른 주식들의 수요∙공급의 변화 때문인데 변화원인은 구체적으로 알 수는 없으나 주식시장에서 주가가 움직이는 양상을 도표로 살펴봄으로써 변화추세를 파악할 수 있다. 도표에 나타나는 여러 가지 가격변화의 양상은 스스로 반복하는 경향이 있다.

제 3 절 기술적 분석 기술적 분석의 가정 [그림 10-3] 기술적 분석의 가정 시간 추세선 균형 미래양상 t 주가

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 다우이론 다우이론은 미래 증권시장의 전반적인 동향이 호황국면인지 불황국면인지를 예측하는데 주목적이 있는 분석방법이다. 다우이론은 단기적 주가변동은 무시하고 중기변동을 관찰하여 주변동의 흐름을 찾아내는 방법이다. 일일변동(daily movement) : 매일매일의 주가변동으로 단기변동 2차변동(secondary movement) : 중기변동으로 몇 개월간의 증권시장의 추이 주변동(primary movement) : 몇 년 동안 지속되는 장기추세

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 다우이론의 이용 다우이론을 이용하기 위해서는 주식시장 전체의 추세를 선으로 나타내는 도표를 사용한다. 미래 주식시장의 장기추세 예측 방법 새로운 2차변동의 최고점(정점)이 주변동의 정점을 능가하지 못하면 주변동은 하강국면에 접어들었다는 신호. 새로운 2차변동의 최저점(바닥)이 그 이전의 주변동의 바닥점보다 높아지면 주변동은 상향국면으로 접어들어 강세시장이 전개.

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 다우이론의 이용 [그림 10-4] 다우이론을 이용한 장기추세의 전환점 발견 시간 강세시장(Ⅰ) 주가 강세시장(Ⅱ) 약세시장 A : 최고점 C : 불임점 D : 불임점 B : 최저점 2차변동

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 주가이동평균선 분석의 내용 단기적으로 나타나는 주가의 비정상적인 변동을 제거하고 장기적이고 안정적인 변동추이를 관찰하기 위해 시도된 것이다. 매일매일의 주가는 불안정하기 때문에 여러 날의 주가의 평균을 계산하여 주가의 안정적인 추세를 살펴보려고 하는 것이다. 이동평균은 일정기간 동안의 주가를 단순평균한 것으로 매일매일 가장 최근 날짜의 주가가 평균주가계산에 추가되고 첫째 날의 주가가 제외되는 방식으로 계산된다.

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 장∙단기이동평균선을 이용한 주가움직임 예측 방법 단기이동평균선(또는 중기이동평균선)이 아래로부터 위를 향해 중∙장기이동평균선(장기이동평균선)을 급속히 뚫고 올라갈 때는 매입시기이다. 위로부터 단기, 중기, 장기 이동평균선의 순으로 나란히 상승 중일 때는 안심할 수 있는 강세시장이다. 중∙장기이동평균선의 상승이 상당기간 진행된 후 단기이동평균선이 더 이상 오르지 않고 약해지면 최고점에 도달했다는 신호이다. 단기, 중기, 장기 이동평균선이 각각 뒤섞여 혼란하게 얽힐 때는 일단 매입을 보류해야 할 시점이다.

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 장∙단기이동평균선을 이용한 주가움직임 예측 방법 [그림 10-5] 골든 크로스와 데드 크로스 장기이동평균선 중기이동평균선 이동평균 시간 골든 크로스 장기이동평균선 중기이동평균선 이동평균 시간 데드 크로스

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 신뢰도지수(confidence index : CI) 신뢰도지수는 신용등급이 낮은 채권의 수익률과 높은 채권의 수익률의 비율을 말한다. CI를 이용하여 미래 주식시장의 동향을 예측할 수 있다는 근거는 앞으로 경제사정이 호황일 것으로 예상되면 낮은 신용등급의 채권을 발행한 기업이 파산이나 지급불능될 위험이 적어지므로 채권의 수익률은 낮아지고 결과적으로 높은 신용등급의 채권수익률과 낮은 신용등급의 채권수익률의 차이가 좁혀진다는 것이다. (식 10.1)

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 시장의 폭 : 등락선 (advance-decline line) 시장의 폭이란 시장에서 거래되는 모든 주식에 대해 상승주식수와 하락주식수의 차이를 누적한 것이다. [표 10-1] 시장폭의 계산 일자 상승 종목수 (A) 하락 (B) 불변 (보합) (A-B) 시장의 폭 1 2 3 4 260 262 200 124 140 132 198 346 80 86 82 10 120 130 -222 250 252 30

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 시장의 폭 : 등락선 (advance-decline line) [그림 10-6] 등락선 주식수 600 400 200 -200 -400 -600 월 1 2 3

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 엘리어트파동이론 엘리어트파동이론에서는 주가의 움직임이 5번의 상승국면의 파동과 3번의 하락국면의 파동으로 구성된다. 5개의 상승국면의 파동은 3번의 상승파동과 2번의 하락파동(조정파동)으로 구성되며 3번의 하락국면의 파동은 2번의 하락파동과 1번의 상승파동(조정파동)으로 구성된다. 장기적으로 5번의 상승국면의 파동을 1개의 상승파동으로 보고 3개의 하락국면의 파동을 1개의 하락파동으로 볼 수 있다. 엘리어트는 이를 반복하여 파동의 등급을 표시하고 주식시장의 경우 장기순환으로부터 초미세순환까지 9단계의 등급으로 구분할 수 있는 파동들로 구성되어 있다고 주장한다. 투자자는 이러한 순환변동을 파악함으로써 미래의 주가를 예측할 수 있다.

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 엘리어트파동이론 [그림 10-7] 엘리어트의 기본파동 주가 5 b 3 1 a 시간 주가 1 2 3 4 5 a b c

제 3 절 기술적 분석 2. 증권시장의 동향예측 풋/콜 비율 풋/콜 비율(put/call ratio)은 풋옵션의 거래량을 콜옵션의 거래량으로 나눈 값이다. 풋옵션 거래가 증가해 일변 풋/콜 비율이 100%(1.0) 이상이 되면 주식시장은 하락압력이 높아진다는 것을 의미하며, 반대로 100%(1.0) 이하가 되면 주식시장은 상승압력이 높아진다는 것을 의미한다. 풋/콜 비율은 일반적으로 주가의 방향과 반대로 움직이는 경향을 갖는다.

제 3 절 기술적 분석 3. 개별주식가격의 예측 봉도표를 이용하는 방법 HST형태를 이루는 주가변화의 네 국면 왼쪽 어깨 : 강한 매입세력이 일어나 가격이 상승하며 이후에는 거래가 소강상태로 접어들어 약간의 가격하락이 따르는 국면. 머리 : 다시 강한 매입세력으로 왼쪽 어깨의 최고점보다 가격이 상승하였다가 차차 왼쪽 어깨의 최고점보다 가격이 하락되는 국면. 오른쪽 어깨 : 거래가 많지 않으며 가격은 상승하나 가격상승이 머리의 최고점에 도달하지 않고 다시 하락하는 국면. 확인점 : 세 번째 하락국면이며 거래의 소강상태를 말하는데 오른쪽 어깨와 왼쪽 어깨를 잇는 선(neckline) 이하로 하락하는 국면.

제 3 절 기술적 분석 3. 개별주식가격의 예측 봉도표를 이용하는 방법 [그림 10-8] Head and Shoulder Top 방법 시간 주가 어깨 머리 목

제 3 절 기술적 분석 3. 개별주식가격의 예측 거래량 분석 OBV는 개별주식의 가격예측에 많이 사용되나 증권시장의 전반적인 동향파악에도 이용되는 방법으로 주가가 상승한 날의 거래량 누계와 하락한 날의 거래량누계의 차를 말한다. OBV선이 앞 기간의 정상을 상회할 때는 주가가 앞으로 상승함을 의미한다. OBV선이 앞 기간의 바닥을 하회할 때는 주가가 하락할 신호이다.

제 3 절 기술적 분석 3. 개별주식가격의 예측 거래량 분석 [그림 10-9] OBV선과 상승신호∙하락신호 거래량 OBV선 기간 거래량 A B

제 3 절 기술적 분석 3. 개별주식가격의 예측 상대적 강도분석 상대적 강도란 개별주식의 가격이 시장전체 동향 및 외부자극에 의해 민감하게 변하는 정도를 말한다. 상대적 강도는 시장 전반적인 변화, 즉 종합주가지수의 변화와 개별주식의 가격변화와의 관계를 말한다. 이 관계를 측정할 때는 과거 일정기간 동안의 종합주가지수를 이용하여 계산한 시장의 전반적인 수익률과 같은 기간 동안의 개별주식의 수익률을 비교한다. 상대적 강도는 단순히 시장의 전반적인 움직임 예측 뿐만 아니라 어느 특정 산업과 그 산업에 속하는 개별주식과의 관계분석에도 이용할 수 있다.

제 4 절 기술적 분석과 시장효율성 1. 기술적 분석의 유용성 시장이 효율적이라면 주가의 변동은 시계열적으로 아무런 상관관계가 없이 무작위적으로 나타나므로 과거의 가격움직임을 어떠한 방법으로 분석하더라도 미래의 가격변화를 예측하는 데 도움을 줄 수 없다. 주식시장이 효율적이라면 매일매일의 시장가격변동은 서로 상관관계가 없이 독립적으로 나타난다. 시장가격변동의 추세를 발견한다면 기술적 분석의 유용성은 커질 것이다.

제 4 절 기술적 분석과 시장효율성 2. 기술적 분석의 문제점 기술적 분석의 장점 모든 정보는 언젠가는 주가에 반영되기 때문에 과거의 주가움직임을 분석하고 모든 정보가 반영되는 과정을 파악하면 정보의 내용은 모르지만 정보가 반영되는 시발점은 찾을 수 있다. 어떤 정보건 주가가 움직일 때 움직이는 추세를 처음부터 알지 못하더라도, 곧 그 움직임을 발견하여 이익을 볼 수 있다.

제 4 절 기술적 분석과 시장효율성 2. 기술적 분석의 문제점 기술적 분석의 단점 현실적으로 주식의 가격에 영향을 미칠 수 있는 정보나 심리적인 변화는 반복적일 수 없다. 동일한 과거주가의 양상을 놓고 어느 점이 주가변화의 시발점인가 하는 해석이 달라질 수 있다.

제 10 장 행동재무학과 기술적 분석 중요용어 행동재무학 behavioral finance 인지심리학 cognitive psychology 과신 overconfidence 대표성 representiveness 후회회피 regret avoidance 손실회피 loss aversion 기본적 위험 fundamental risk 모형위험 model risk 차익거래 arbitrage 예측오류 forecasting errors 보수주의 conservatism 심리회계 mental accounting 전망이론 prospect theory 처분효과 disposition effect 실행비용위험 implementation costs risk 군중심리 herd behavior

제 10 장 행동재무학과 기술적 분석 중요용어 거품 bubble 가격추종거래 positive feedback trading 다우이론 Dow theory 골든 크로스 golden cross OBV on balance volume 상대적강도 Elliott wave theory 등락선 advance-decline line 피드백이론 feedback theory 기술적 분석 technical analysis 이동평균 moving average 엘리어트파동이론 Elliott wave theory HST head shoulder top 신뢰도지수 confidence index 풋/콜 비율 put/call ratio