국제금융 강의노트

1주차

Ⅰ. Introduction 1. 국제금융 System 에 대한 이해의 필요성

학습에 앞서 1. 국제금융에 대한 학습의 중요성 2. 세계 경제의 국제화 3. 국제 통화 제도의 변동 추이

1. 국제금융에 대한 학습의 필요성 외환 위험 정치적 위험 투자 및 자본 조달 기회집합의 확장

1. 국제금융에 대한 학습의 필요성 외환위험 자세히 보기 이 그래프는 1961년 이후로 달러화 대비 독일 마르크화의 월별 환율 변동성을 나타내고 있습니다. 1973년 변동 환율 체제가 들어선 후 환율의 변동성이 급격히 커졌고 따라서 환 위험이 그만큼 증가했다는 것을 알 수 있습니다.

1. 국제금융에 대한 학습의 필요성 정치적위험 자세히 보기 이 그래프는 외국인 투자자가 처해 있는 예상치 못한 세법의 변화에서부터 외국인 소유 자산의 몰수까지의 광범위 정치적 위험을 잘 나타내주는 사례입니다. 스위스의 다국적기업인 Nestle사는 보통주를 기명 (registered) 과 무기명 (bearer) 주식의 두 종류로 발행하여, 외국인들에게는 무기명 (bearer) 주식만 구입하도록 제한하였습니다. Nestle사의 주식을 보유하고자 하는 외국인 투자자는 투자에 대한 제한 때문에 Premium을 주고 무기명 (bearer) 주식을 매입해왔습니다. 그림에서 보듯이 무기명(bearer) 주식은 기명 (registered) 주식에 비하여 거의 두 배 가까운 가격에 거래되어 왔습니다. 그러나, 1988년 11월 18일 Nestle사는 외국인도 기명주식을 구입할 수 있도록 규제를 완화하여, 두 종류의 주가 차이가 급격하게 좁혀짐으로써 외국인 주주의 부가 내국인 주주에게로 이전되는 효과를 가져오게 됩니다. 급작스런 제도의 변화에 외국인 투자자들이 손해를 보게 된 것이지요.

2. 세계경제의 국제화 국제화된 금융시장의 출현 금융시장의 규제완화 기술의 발전 금융혁신 통화선물과 옵션 여러 통화로 발행되는 채권 해외 주식상장 국제 뮤추얼펀드

2. 세계경제의 국제화 경제적 통합 국제 무역의 증가 자유무역주의의 채택

2. 세계경제의 국제화 국제무역의 증가 자세히 보기 이 표는 수출이 국내총생산에서 차지하는 비율을 해당 연도별로 취합해 놓은 것입니다. 이 수치들은 세계 경제의 개방화되는 추세를 나타내주고 있지요. 표에서 보다시피 세계 GDP대비 상품수출은 1950년 7%에서 1998년 13.6%로 증가했습니다. 동기간 우리나라의 경우에도 GDP대비 상품수출도 1%에서 29.4%로 급격히 상승하였습니다. 이는 우리나라를 포함한 세계의 각국들이 국제무역의 이득으로 인하여 보호무역주의에서 자유무역주의로 전환하고 있음을 보여줍니다.

2. 세계경제의 국제화 무역보호 법률의 자유화 GATT 세계무역기구(WTO) 북미자유무역협정(NAFTA)

2. 세계경제의 국제화 기업 지배구조 투명성의 향상 여러 국가들은 회계적 투명성을 향상시키기 위한 새로운 법안을 제정하고 있다. 이러한 움직임은 외국 투자자들에게 외국기업의 투자에 대한 안정성을 높여준다.

2. 세계경제의 국제화 McKinsey 보고서 다음의 표는 Mckinsey 보고서 중 하나입니다. 이는 국제 증권 투자자들에 대한 설문조사의 결과를 종합해 놓고 있는데 설문의 내용은 그들이 주식투자에 있어서 불투명한 기업의 지배구조에 대하여 어느 정도의 추가적인 Premium을 요구하는 가에 대한 것이었습니다.

3. 국제 통화 제도의 변동 추이 브레튼우즈(Bretton Woods)체제: 1945-1972 변동환율체제: 1973-현재

3. 국제 통화 제도의 변동 추이 변동환율체제 자세히 보기 이 그래프는 1965년부터 1999년까지 21개국 통화대비 평균 달러환율의 추이를 나타내고 있습니다. 1973년 Brentton Woods 체제가 붕괴되면서 변동환율체제로 전환된 이후 달러환율의 변동폭은 더욱 커졌음을 알 수 있습니다. 주목할 만한 현상으로, 1980년대 달러환율의 급격한 상승(1980~85년, 미국의 고금리정책의 영향으로 막대한 외국자본의 유입) 과 하락(1985~88년, 높은 무역적자와 정부의 개입) 의 변화를 볼 수 있습니다.

3. 국제 통화 제도의 변동 추이 ♣ 고정환율제 VS 변동환율제 변동환율제의 장점 용이한 외부적 조정(Easier external adjustments) 국가 정책의 자율성 (National policy autonomy) 변동환율제의 단점 환율의 불확실성으로 인한 국제무역의 저해가능성 위기를 방지할 보호수단의 부재

정리하기 국제금융에 대한 학습의 중요성 외환 위험 정치적 위험 투자 및 자본 조달 기회집합의 확장 세계 경제의 국제화 국제화된 금융시장의 출현 무역자유화 경제적 통합 기업 지배구조 투명성의 향상 국제 통화 제도의 변동 추이 브레튼우즈 (Bretton Woods) 체제 - 1945 ~1972 변동환율체제 - 1973 ~ 현재

Ⅰ. Introduction 2. 국제 금융 시장의 구조(1)

학습에 앞서 1. 외환 시장의 구조와 기능 2.현물환 시장 (Spot Markets)

외환 시장의 거래 당사자들에는 국제은행과 그 고객, 비은행권 딜러, 외환브로커 그리고 각국의 중앙은행들이 포함된다. 1. 외환 시장의 구조와 기능 외환 시장의 2중 구조 ▶ Interbank Market (Wholesale) ▶Client Market (Retail) 외환 시장의 거래 당사자들에는 국제은행과 그 고객, 비은행권 딜러, 외환브로커 그리고 각국의 중앙은행들이 포함된다.

ECHO: Exchange Clearing House Limited 1. 외환 시장의 구조와 기능 Correspondent Banking Relationships 대형 시중 은행들은 외환거래의 효율적 수행을 위하여 은행 상호간에 ‘Corres’ 관계를 맺고 예금 계좌를 개설하고 있다. (e.g) 외환 은행과 Corres 관계를 맺은 은행들 다국간 환거래 정산 System들 SWIFT: The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications ECHO: Exchange Clearing House Limited

2. 현물환 시장(Spot Markets) 그러나, 1988년 11월 18일 Nestle사는 외국인도 기명주식을 구입할 수 있도록 규제를 완화하여, 두 종류의 주가 차이가 급격하게 좁혀짐으로써 외국인 주주의 부가 내국인 주주에게로 이전되는 효과를 가져오게 됩니다. 급작스런 제도의 변화에 외국인 투자자들이 손해를 보게 된 것이지요.

2. 현물환 시장(Spot Markets) Direct Quotation (직접공시) Indirect Quotation (간접공시) Note: 직접공시와 간접공시는 상호 역의 관계에 있다.

2. 현물환 시장(Spot Markets) 이것은 2002년 3월 6일 Asian wall street journal 에 실린 New York 의 외환시장에서 거래된 가격입니다. 여기에 quote 되어 있는 것은 도매가격으로 기준이 되는 환율이지 소매하는 사람이 얻을 수 있는 환율은 아닙니다.만약, 소매 입장에서 거래를 할 경우, 명시되어있는 것 보다 비싸게, 팔 때는 싼 가격에 거래를 할 수 밖에 없습니다 원(won)화와 ￥화 환율을 통해 실제로 환율이 어떤 식으로 quote 되는지 알아봅시다.

2. 현물환 시장(Spot Markets) 매매 호가 매입호가(bid price)는 은행이 고객으로부터 외화 매입시 지불하고자 하는 가격이다 (lower rate). 매도호가(ask price)는 은행이 고객으로부터 외화 매도시 제시하는 가격이다 (higher rate). 매매호가 차이(bid-ask spread)는 매입호가와 매도호가의 차이를 말한다.

2. 현물환 시장(Spot Markets) 이 표는 2002년 3월 8일 현재 한국의 여러 은행들의 $ 환율을 나타낸 것입니다. 은행의 입장에서 보면 현찰을 살 때, 송금을 보낼 때의 경우가 은행이 파는 것이기 때문에 매도호가가 됩니다. 그리고 현찰을 팔 때, 송금을 받을 때의 경우가 은행의 입장에서는 매입호가가 되겠지요.

2. 현물환 시장(Spot Markets) 교차환율 (Cross-Rate)

2. 현물환 시장(Spot Markets) 원화환 시장 이 표는 2002년 3월 13일 현재 한국과 여러 나라의 통화간의 환율을 기록해 놓은 표입니다.

교차환율이 적절히 책정되어져 있지 않으면 Triangular Arbitrage의 기회가 생긴다. 2. 현물환 시장(Spot Markets) 삼각 차익거래 (Triangular Arbitrage) 앞에서 살펴 본 교차환율에 대해 잘 아셨습니까? 그럼 이번에는 Triangular Arbitrage, 즉 삼각 차익거래에 대하여 살펴보겠습니다. 지난 번에 학습한 교차환율과의 관계를 생각하며, 삼각 차익거래에 대하여 자세히 살펴보시기 바랍니다 교차환율이 적절히 책정되어져 있지 않으면 Triangular Arbitrage의 기회가 생긴다. $ Barclays S(¥/$)=120 CreditLyonnais S(£/$)=1.50 ¥ £ Credit Agricole S(¥/£)=85

삼각 차익거래 (Triangular Arbitrage) 2. 현물환 시장(Spot Markets) 삼각 차익거래 (Triangular Arbitrage) 교차환율이 적절히 책정되어져 있지 않으면 Triangular Arbitrage의 기회가 생긴다. (사례) 세 은행이 우측과 같이 환율을 공시하고 있다고 가정하자 $ Barclays S(¥/$)=120 Credit Lyonnais S(£/$)=1.50 1 – 2 – 3단계처럼 쉽다: 1. $를 £로 바꾸고, 2. £를 ¥으로 바꾸고 3. 그 ¥을 다시 $로 바꾼다. ¥ £ Credit Agricole S(¥/£)=85

정리하기 외환 시장의 이중구조 Inter bank Market (Whole Sale) Client Market (Retail) 현물환 시장(Spot Market) □ 환율의 공시 직접공시(Direct Quotation) 간접공시(Indirect Quotation) □ 매매호가 매입호가(Bid Prince) : 은행이 고객으로부터 외화 매입 시 지불하고 자 하는 가격(lower rate) 매도호가(Ask Price) : 은행이 고객으로부터 외화 매도 시 제시하는 가격(Higher Rate) □ 교차환율(Cross Rate)

Ⅰ. Introduction 3. 국제 금융 시장의 구조(2)

학습에 앞서 1. 선물환 시장 (Forward Market) 2. Swap 시장 3.통화 옵션시장(Currency Option Markets)

1. 국제 금융시장의 구조(2) 선물환 시장 ▷선물환계약은 오늘 거래 당사자 간에 서로 동의한 가격으로 미래의 특정 시점에 외국환을 매입 또는 매도하는 계약이다. ▷ 1, 3, 6, 9, 12 월 만기물에 대한 은행 공시는 선물환계약으로 즉시 이용 가능하다. ▷ 선물환 사용 목적 →미래 특정 시점에 외국환으로의 결제가 필요한 경우 환 위험을 Hedge하기 위하여 → 투기적인 목적으로 → Covered Interest Rate Arbitrage를 위하여

1. 국제 금융시장의 구조(2) 선물환의 공시

1. 국제 금융시장의 구조(2) 선물환 포지션 여러분이 선물환을 팔기로(sell) 했다면, 여러분 매도(short)포지션에 있다. 여러분이 선물환을 사기로(buy) 했다면, 여러분 매입(long)포지션에 있다.

1. 국제 금융시장의 구조(2) Swap Markets 스왑은 당신이 원하는 것과 교환하는 대가로 상대방(counterparty)이 원하는 것을 제공하는 계약이다. 은행간 외환거래에서 액면가 기준으로 현금거래는 9% 미만인 반면에, 스왑거래는 약 51%를 차지한다. Currency Swap은 외화로 자금을 조달할 필요가 있는 경우 자금 조달 비용을 절감하기 위하여 사용된다. 사례: 어느 미국의 다국적기업이 영국에 있는 공장을 확장하기 위해 £10,000,000의 자금을 조달하려 한다. 이 기업은 영국 시장에서 £화로 자금을 조달할 수도 있고 $로 자금을 조달한 후 £로 Swap할 수 있다. 양쪽의 이자 비용을 고려한 후 저렴한 조달 수단을 택하면 된다.

Currency Option Markets 1. 국제 금융시장의 구조(2) Currency Option Markets 통화 옵션은 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의 명시된 액수를 사거나 팔 권리를 부여하는 것이다. (선물 계액과 달리 의무는 아님) 콜옵션 (Call Option) vs. 풋옵션 (Put Option) 콜옵션은 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의 명시된 액수를 살수 있는 권리를 부여하는 것이다. 풋옵션은 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의 명시된 액수를 팔수 있는 권리를 부여하는 것이다.

1. 국제 금융시장의 구조(2) 통화 옵션 시장 통화 옵션 사용 목적 Philadelphia Stock Exchange (PHLX) 장외시장의 규모가 거래소시장보다 훨씬 크다 (1998년 현재 장외시장 $870억/일 대비 거래소 시장 $19억/1일). 거래는 미국달러에 대한 주요 7개국과 유로화이다. 통화 옵션 사용 목적 미래 특정 시점에 외국환으로의 결제가 필요한 경우 환 위험을 Hedge하기 위하여 투기적인 목적으로

정리하기 선물환 시장 선물환계약 : 오늘 거래 당사자 간에 서로 동의한 가격으로 미래의 특정 시점에 외국환을 매입 또는 매도하는 계약   선물환 사용 목적  ① 미래 특정 시점에 외국환으로의 결제가 필요한 경우 ② 환 위험을 Hedge하기 위해 ③ 투기의 목적으로 ④ Covered Interest Rate Arbitrage를 위해 선물환 포지션 ① 선물환을 팔기로 했다면 매도( short)포지션 ② 선물환을 사기로 했다면 매입(long) 포지션

정리하기 Swap 시장 Swap 은 자신의 원하는 것과 교환하는 대가로 상대방 (counter party) 이 원하는 것을 제공하는 계약 Currency Swap 은 외화로 자금을 조달할 필요가 있는 경우 자금 조달 비용을 절감 하기 위하여 사용함

정리하기 통화 옵션시장(Currency Option Market) 통화 옵션 : 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의     명시된 액수를 사거나 팔 권리를 부여하는 것 콜 옵션 (Call Option) vs. 풋 옵션 (Put Option) ① 콜옵션은 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의 명시된 액수를 살수 있는 권리를 부여하는 것 ② 풋옵션은 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 해당 외국환의 명시된 액수를 팔 수 있는 권리를 부여하는 것

2주차

1. 국제수지 (Balance of Payment)와 환율의 결정 II. 환율의 결정 1. 국제수지 (Balance of Payment)와 환율의 결정

학습에 앞서 1. 국제수지 2. 국제수지 계정 3. 국제 수지와 환율 4. 국제 수지 동향

1. 국제 수지 국제수지의 정의 국제수지란 일정기간 동안 한 국가의 모든 국제거래를 복식부기 형태로 기록한 통계를 말한다. → “한 국가의 국제수지”는 그 나라 거주자와 정부가 하는 모든 거래를 포함한다. → 따라서, 한 국가의 통화에 대한 수요와 공급의 자세한 정보를 제공한다. <example> 미국 미주리에 위치한 Maplewood Bicycle이 영국 다비에 위치한 Mercian Bicycles로 부터 자전거 몸체 $100,000 어치를 수입한다고 하면 미국의 입장에서는 Maplewood Bicycle의 은행계정에서 $100,000의 차감이 발생하므로 외환시장에서 $의 공급과 ￡의 수요가 발생한다.

1. 국제 수지 국제 수지 분석의 유용성 한 국가의 통화에 대한 수요와 공급의 자세한 정보를 제공한다. 한 국가의 국제수지 자료는 다른 국가에게 사업동반자로서의 잠재력을 의미하기도 한다. 한 국가 내 기업에 관한 경쟁력 정보를 제공한다.

2. 국제 수지 계정 국제 수지 계정의 구성 국제 수지 계정에는 국내 거주자가 국외 거주자와 행한 모든 거래가 기록된다. 국제수지계정의 구성: 경상계정 (The Current Account) 자본계정 (The Capital Account) 오차 및 누락 (Statistical Discrepancy) 준비자산증감 (The Official Reserves Account) 국제 수지 회계의 원리 자국 통화에 대한 수요를 불러오는 거래는 대변 (Credit Account)에, 자국 통화에 대한 공급을 불러오는 거래는 차변 (Debit Account)에 계상합니다.

경상계정 (Current Account) 2. 국제 수지 계정 경상계정 (Current Account) 재화와 서비스의 모든 수출입을 포함한다. 일방적인 해외원조를 포함한다. 수출의 경우는 환 시장에서 자국 통화에 대한 수요를 창출하므로 대변(credit)에 계상하고, 수입의 경우는 반대로 차변(debit)에 계상한다. 무역적자는 경상계정의 차변(debit)이 대변(credit)을 초과할 때 발생한다. 자국 통화의 평가절하는 장기적으로 무역수지를 향상시키는 결과를 가져온다

2. 국제 수지 계정 J-Curve Effect

2. 국제 수지 계정 자본계정 자본계정은 자국이 해외로 매출한 금융자산과 해외에서 매입한 금융자산의 차이를 측정한다. 자본계정은 해외직접투자 (Foreign Direct Investment: FDI), Portfolio Investment와 Other Investment로 구성되어 있다. 외국인에 의한 국내 자산에의 투자는 (일 예로 외국인의 삼성전자 주식의 매입) 환 시장에서 자국 통화에 대한 수요를 불러오므로 대변(credit)에 기록되고, 국내 기업의 해외 투자 (일 예로 삼성 전자의 중국 지사 설립) 등은 환 시장에서 자국 통화에 대한 공급을 불러오므로 차변(debit)에 기록한다.

2. 국제 수지 계정 자본계정 미국의 경우 1997년에 약 $2,640억의 자본계정 흑자를 보았다. 당 해년도 미국의 경우 1997년에 약 $2,640억의 자본계정 흑자를 보았다. 당 해년도 약 $1,668억원의 무역 적자를 기록했으므로 자본 계정의 흑자는 이 무역 적자에 대한 자본 조달로 볼 수 있다.

오차 및 누락 (Statistical Discrepancy) 2. 국제 수지 계정 오차 및 누락 (Statistical Discrepancy) 거래의 가치를 취합하는 과정에서 여러 가지 이유로 반드시 대변과 차변의 합이 맞지 않게 되어있다. 이러한 오차 및 누락을 이 계정을 통하여 “조정”한다. 1997년 미국의 경우 국제 수지 계정의 대변과 차변의 차이는 약$968억 이었다. 이 계정은 다른 계정의 수치를 모두 기록한 후 대변과 차변의 차이로 집계된다.

준비자산증감(Official Reserves Account) 2. 국제 수지 계정 준비자산증감(Official Reserves Account) 준비자산에는 금, 외환, 특별인출권(SDRs), 국제통화기금(IMF)에서 기탁해 놓은 Reserve position 등이 포함되며 이 계정에서는 이의 해당 기간 동안의 증/감을 취합한다. 준비자산의 감소는 준비 자산을 매각하여 자국 화폐를 구입하는 것을 의미한다. 따라서 환시장에서 자국통화의 수요를 시키므로 대변 (Credit Account)에 계상된다. 반대로, 준비자산의 증가는 환시장에서 자국통화의 공급을 불러오므로 차변(Debit Account)에 계상된다.

2. 국제 수지 계정 국제수지 계정 아래의 표는 1997년도 미국의 국제 수지를 보여줍니다.

2. 국제 수지 계정 국제수지와 환율

2. 국제 수지 계정 국제수지와 환율

2. 국제 수지 계정 국제수지와 환율

2. 국제 수지 계정 국제수지와 환율

2. 국제 수지 계정 국제수지와 환율 여기서 잠깐!! 앞의 그림에 의하면 원화 가치가 감소하면 수출은 증가하고 수입은 감소하여 무역수지가 개선되는 효과가 발생한다는 것을 알 수 있습니다. 그러나 우리는 News 등에서 우리나라 기업이 수출을 수입보다 많이 하면 국내 기업들이 환시장에서 외환을 팔아 원화로 바꾸려는 거래가 늘면서 외환에 대한 공급은 늘고 이는 다시 원화에 대한 수요로 연결되어 원화의 가치가 상승한다고 말하는 것을 듣습니다. 이 두 가지 주장이 서로 상충되는 것 같은데…

2. 국제 수지 계정 국제수지 동향

정리하기 국제 수지의 정의 국제수지 : 일정기간 동안 한 국가의 모든 국제거래를 복식부기 형태로 기록한 통계 국제 수지 계정   국제 수지 계정 경상계정 (The Current Account) 자본계정 (The Capital Account) 오차 및 누락 (Statistical Discrepancy) 준비자산증감 (The Official Reserves Account)

2. Interest Rate Parity와 환율의 결정 II. 환율의 결정 2. Interest Rate Parity와 환율의 결정

학습에 앞서 1. Interest Rate Parity (IRP) 의 정의 2. Covered Interest Arbitrage 3. IRP의 유효성

1 . Interest Rate Parity (IRP) 의 정의 (IRP is a condition for no arbitrage.) 여기서 잠깐: 차익거래 (Arbitrage)란? 현재에는 아무 지출 없이 미래의 특정 시점에 지출의 가능성은 없이 수입만 올릴 수 있는 기회 동일한 자산이 동일한 가격에 거래되어야 차익거래의 기회가 없음 (Law of One Price) 차익거래가 가능한 상태는 균형 상태가 아니며 반드시 차익거래가 없어지는 방향으로 가격 조정이 발생한다. 사례: Triangular Arbitrage

1 . Interest Rate Parity (IRP) 의 정의 설명하는 이론 IRP가 깨지면 차익거래의 기회가 발생. => Covered Interest Arbitrage IRP는 깨어진 상태로 지속되는 경우가 거의 없음. 따라서 국제 환시장에서 IRP는 유지되고 있다고 보는 것이 정설임.

1 . Interest Rate Parity (IRP) 의 정의 1년간 $100,000 을 다음과 같은 두 가지 방법으로 투자한다고 가정하자. 1. i$의 이자율로 $에 투자한다. => 미래가치 = $100,000(1 + ius) 2. 1. 현물환율로 달러를 엔화로 바꾸고, ( => $100,000/S ) 2. 이 돈을 i¥ 의 이자율로 ¥에 투자하고, ( => ($100,000/S)(1+i¥) ) 3. 동시에 1년 후 받을 ¥를 선물환을 사용하여 미리 $로 바꾼다. => 미래가치 = $100,000(F/S)(1 + i¥)

1 . Interest Rate Parity (IRP) 의 정의 이 두 가지 투자안은 동일한 위험을 갖고 있고 미래에 똑같이 $를 제공해 주므로 동일한 자산으로 간주할 수 있다. 따라서 차익 거래를 방지하기 위하여 두 투자안의 가치는 같아야 하며 따라서 미래가치도 같아야 한다. => (F/S)(1 + i¥) = (1 + ius) 혹은 근사치로,

2. Covered Interest Arbitrage IRP가 유효하지 않다면, 차익거래가 존재한다고 했습니다. $와 £의 사례를 가지고 알아봅시다. 먼저, 미국과 영국의 이자율, £의 현물환율, S($/£) 및 선물환율 F($/£) 이 아래와 같다고 합시다. 균형 상태 현물환율 S($/£) = $1.25/£ 360-일 선물환율 F360($/£) $1.20/£ 미국 이자율 i$ 7.10% 영국 이자율 i£ 11.56%

2. Covered Interest Arbitrage 먼저 이 가격이 균형 상태임을 확인해 봅시다. $1,000의 투자자금을 가진 거래자가 이 금액을 미국에 투자한 경우, 1년 후 투자금의 가치는 $1,071 = $1,000(1+ i$) = $1,000(1.071) 대체안으로써, 이 거래자는 현물환율로 $1,000를 £800로 교환하고(£800 = $1,000÷$1.25/£), £800을 i£ = 11.56%에 1년간 투자하면 £892.48을 벌 수 있습니다. £892.48을 선도환율 F360($/£) = $1.20/£에 달러로 다시 교환하면 정확히 $1,071이 됩니다.

2. Covered Interest Arbitrage IRP에 의하면, 오직 하나의 360-일 선물환율, F360($/£)만이 존재할 수 있습니다. 위의 예제에선 선물환율이 다음과 같아야 한다. F360($/£) = $1.20/£ 이유는? 다음에 보는 바와 같이 만일 F360($/£)  $1.20/£이라면, 당신은 다음과 같은 전략으로 위험은 일절 부담하지 않고 돈을 벌 수 있기 때문입니다. 따라서 F360($/£)  $1.20/£의 상태는 지속될 수 없습니다.

2. Covered Interest Arbitrage 만일 F360($/£) > $1.20/£ 이라면, (일 예로 $1.30/£) ① 현물에서 £를 매입하기 위하여 t = 0 에서 i$ = 7.1%의 이자율로 $1,000을 빌린다. 즉, 1년 후에는 $1,071을 상환하여야 한다. ② 현물환율로 $1,000를 £800과 교환하고(£800 = $1,000÷$1.25/£),£800을 i£ = 11.56%에 1년간 투자하면 £892.48이 된다. ③ £892.48를 $로 다시 교환하는데, 만일 F360($/£) = $1.30/£ 이면, £892.48는 대출 상환액 $1,071보다 많은 $1,160이 된다. 결론적으로 £를 매입하여 1년 후에 $로 바꿔서 받을 금액이 대출 받은 $를 상환하는 데에 소요되는 금액보다 크므로 차익거래의 이익을 실현시킬 수 있다.

2. Covered Interest Arbitrage 만일 F360($/£) < $1.20/£ 이라면, (일 예로 $1.10/£) 여기서도 마찬가지로 싼 것은 사고 비싼 것은 팔아서 차익거래의 이익을 실현할 수 있다. 이 예제에서는 $가 현물에서 상대적으로 더 싸기 때문에 현물에서 $를 매입하고 선물에서는 매도하게 되는 거래를 다음과 같이 취한다. ① $의 매입 자금을 £를 대출 받아 마련한다. 즉, t = 0 시점에 i£= 11.56%의 이자율로 £800을 빌린다. 이는 1년 후에는 £892.48를 상환하여야 함을 의미한다. ② 현재 현물환율로 £800을 $1,000과 교환하고 ($1,000 = £800 x $1.25/£), $1,000을 7.1%에 1년간 투자하면 $1,071이 된다. ③ 동시에 선물에서 $1,071을 매도하여 대출 상환 자금 £892.48을 미리 마련해야 하는데 현재 선물환율이 F360($/£) = $1.10/£ 이므로, $1,071은 대출 상환액 £892.48보다 많은 £973.64 (=$1,071/ $1.10/£) 가 된다.

2. Covered Interest Arbitrage 결론적으로 $ 를 매입하여 예치하여 두었다가 1년 후에 £ 로 바꿔서 받을 금액이 (£973.64) 대출 받은 £ 를 상환하는 데에 소요되는 금액보다 (£892.48) 크므로 차익거래의 이익을 실현시킬 수 있다. 이는 현물시장에서는 $에 대한 수요를, 선물시장에서는 $에 대한 공급을 창출시켜 $의 가치가 현물 시장에서는 상승하고 선물 시장에서는 하락 하게 만든다. 그 결과로 선물환 premium이 다시 양국간의 이자율 차이로 설명될 수 있는 균형 상태로 회귀된다. 일 예로 선물 시장에서 £의 가치가 상대적으로 높아지면서 환율이 $1.20/£가 될 수 있는 것이다.

2. Covered Interest Arbitrage

3. IRP의 유효성

3. IRP의 유효성

3. IRP의 유효성 결론 현실적으로는 현물환율과 선물환율이 Covered Interest Arbitrage가 발생하지 않는 수준으로 적절히 책정된다. 거래비용 때문에 IRP line에서 어느 정도의 편차가 발생할 수 있다

정리하기 Interest Rate Parity : 두 국가간의 현물환율과 선물환율의 차이는 양국간의    이자율 차이로 설명될 수 있다는 이론   IRP의 유효성 현실적으로 현물환율과 선물환율이 Covered Interest Arbitrage 가 발생하지 않는 수준으로 적절히 책정되며, 거래비용 때문에 IRP line에서 어느 정도의 편차가 발생할 수 있음.

3. Purchasing Power Parity와 환율의 결정 II. 환율의 결정 3. Purchasing Power Parity와 환율의 결정

학습에 앞서 1. Absolute Purchasing Power Parity (APPP) 2. Relative Purchasing Power Parity (RPPP) 3. APPP와 RPPP

1 . Absolute Purchasing Power Parity Law of One Price: S(\/$) = P\ P$ (Ex) McDonald의 BigMac은 세계 어디에서나 같은 값에 거래 되어야 한다. 만일, Price of Big Mac in US = $2.30 Price of Big Mac in Korea = \3,000 이라면 S(\/$) = 3,000 /2.3 = 1,304.35 이어야 한다. 만일, S(\/$) = 1,350 ? 만일, S(\/$) = 1,250?

1 . Absolute Purchasing Power Parity 현실에서는 단기적으로 Absolute PPP가 유효하지 않는 경우가 많다. 왜? Heterogeneous quality of goods and services Transportation costs Different baskets of goods and services

1 . Absolute Purchasing Power Parity Big Mac Currency 읽기 Big Macs 지수로 알아보는 환율

2 . Relative Purchasing Power Parity 원리: 현재의 환율이 적절한 수준이라면 양 국가간의 구매력 변화의 차이는 미래의 환율 변화에 반영 되어져야 함. 사례: 현재의 S(\/$) = 1,300이며 이 환율이 적절하다고 하고 향후 1년간 한국의 Inflation은 5%, 미국의 Inflation은 0%로 예상 된다면, 앞으로 1년 후의 S(\/$)은 1,300에서 상승할 것인가 하락할 것인가? [상승: 왜? $1을 교환해서 구매할 수 있는 Basket이 동일하기 위해서는 1,300보다 높은 환율로 교환되어져야 한다.] 정확하게 얼마로 정해져야 할 것인가? [1,300*1.05 = 1,365] 결론: 물가 상승률이 상대적으로 더 높을 것으로 예상되는 국가의 통화는 구매력 저하로 인해서 평가 절하 되어야 한다.

2 . Relative Purchasing Power Parity 공식적으로, 이고, 와 이 각각 미국과 한국의 예상 물가 상승률이라면, 환율의 변화율 e= 이며, 이를 줄이면 e = W- $ 로 표현 할 수 있다.

2 . Relative Purchasing Power Parity 다음의 사례를 가지고 RPPP에 대한 이해를 연습해 보세요. 현재의 S(¥/$) = 100 이며 이는 적절한 수준이라고 가정합시다. 향후 5년간 일본의 물가 상승률은 15%, 미국의 물가 상승률은 5%가 될 것으로 예상된다면, 5년 후의 예상 환율은 얼마이어야 하겠습니까? e = ¥ - $ 를 .사용 하세요. 약 110(e=15%-5%=10% 따라서 미국 통화 가치가 약 10% 상승하여야 합니다.) 왜 그럴까요?

3. APPP와 RPPP APPP는 현재 환율의 적정성에 대한 이론이며 RPPP는 미래 환율 변화에 대한 이론이다. 예상치 (expected inflation rate)가 실현된 물가 상승률 (realized inflation rate) 이 다르기 때문에 검증 자체가 쉽지 않다. 그러나, 장기적으로는 PPP가 성립하는 방향으로 환율이 변화할 것이라는 데에는 이견이 별로 없다.

정리하기 Absolute PPP : 환율의 수준이 양국 통화의 구매력을 동일하게 하도록 결정 Purchasing Power Parity Absolute PPP : 환율의 수준이 양국 통화의 구매력을 동일하게 하도록 결정 Relative PPP : 환율의 변화율이 양국의 물가 수준의 변화율에 의해서 결정   PPP의 유효성 두 가지 이론 모두 단기적으로는 유효하지 않을 수 있으나 장기적으로는 유효할 것으로 기대됨

II. 환율의 결정 4. Forward Parity와 환율의 예측

학습에 앞서 1. Fisher Effect 2. International Fisher Effect 3. Forward Parity 4: 환율 결정 이론 종합

1. Fisher Effect 예상 물가 상승률과 이자율간의 관계를 설명하는 이론 i$ = $ + E($) 여기서 $: expected “real” U.S. interest rate E($): expected rate of U.S. inflation i$: expected “nominal” U.S. interest rate 이론의 합리성: Case of Hyper-inflation

2. International Fisher Effect (1)If the Fisher effect holds in the U.S., and i$ = $ + E($) the Fisher effect holds in Korea,i\ = \ + E(\) (2)그리고, 양국간의 실질 이자율이 같다면, 즉$ = \ (3)Relative PPP에 의해서=> International Fisher Effect E(e) (= E(\ -$)) = i\ - i$ . 즉, 환율의 변화율은 이자율 차이로 설명된다.

2. International Fisher Effect International Fisher Effect와 Interest Rate Parity International Fisher Effect가 유효하고, 즉E(e) = i\ - i$ IRP 가 유효하다면, 즉, Forward Parity를 얻습니다. 즉,

3. Forward Parity Forward Parity의 의미 선물환율이 현물환율의 기대치임을 말함. 선물환율이 현물환율보다 높으면 환율이 상승할 것으로, 선물환율이 현물환율보다 낮으면 환율이 하락할 것으로 기대할 수 있다는 이론 (예시) S(\/$) = 1,300; F30일(\/$) = 1,350

3. Forward Parity Forward Parity의 조건 Fisher Effect 국가간 동일한 실질 이자율 Relative PPP IRP Forward Parity의 유효성 ¥ vs. $ 국가간 동일한 실질 이자율? Relative PPP의 단기적 유효성

4. 환율 결정 이론

4. 환율 결정 이론 현물환율: 효율적 시장 가설 => St = E[St+1| It] 선물환율: Forward Parity => Ft = E[St+1| It] Fundamental Approach Technical Approach 결론

International Fisher Effect와 IRP가 유효하다고 가정할 때 얻을 수 있음 정리하기 Forward Parity   Forward Parity : E(e) = International Fisher Effect와 IRP가 유효하다고 가정할 때 얻을 수 있음 현실적으로 Forward Parity 는 유효하지 않은 것으로 보이며 가장 유효한 parity relation 은 IRP 임

정리하기 □ 현물환율 : 효율적 시장 가설 St = E[St+1| It] 환율 예측이론 □ 현물환율 : 효율적 시장 가설 St = E[St+1| It] □ 선물환율 : Forward Parity Ft = E[St+1| It] □ Fundamental Approach □ Technical Approach

3주차

III. 국제 금융시장 1. 국제 은행

학습에 앞서 1. International Banks (유형 및 존재 이유) 2. 자본의 적정성 기준 (BIS 및 VaR) 3. International Banking Crises

1. International Banks (유형 및 존재이유) ■ 업무: International Bank들은 국내 은행들이 취급하는 기본적인 예금 및 대출 업무 외에도 다음과 같은 업무를 담당한다. -무역 금융 (Trade Financing) -외환 업무 (Foreign Exchange) -선물환이나 통화 옵션을 제공하여 고객의 환위험 Hedge에 도움 제공

1. International Banks (유형 및 존재이유) ■ 유형: -사무소 (Representative Office) -지사 (Foreign Branch) -자회사 (Subsidiary) -제휴은행 (Affiliates)

1. International Banks (유형 및 존재이유) ■ 국제화의 유익 - 정보 취득의 비용 절감을 통한 경쟁력 확보 - Prestige - 도매 금융의 확장 - 소매금융의 확장 - Risk Reduction

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ 개요 자본 적정성 기준 이란 은행이 준비금으로 유보하고 있는 자기자본과 다른 증권의 규모를 말한다. 은행 금융시스템의 안전성과 건전성을 보장하는데 충분한 은행의 자본규모에 관한 다양한 기준과 국제 협정이 있다. Basel 협약 (1988): 국제결제은행 (Bank for International Settlements: BIS)은 G10국가와 룩셈부르크의 은행에 대한 자본적정성에 대한 규정을 제정하였다. 1996년 수정안: Value-at-Risk (VaR)는 매일 계산해야 하고, 시장위험을 대비하여 부가적인 자산이 준비되어 있어야 한다. Basel 2: 현재 논의 진행 중

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ BIS Standard 은행의 최소 자본 적정비율은 위험가중자산의 8% 이때 8%에 포함 될 수 있는 자본으로 Tier I Core Capital: 자기자본과 유보이익 Tier II Supplemental Capital: 우선주와 후순위채권 Tier II Supplemental Capital은 은행 자본금의 50% 이상이나 위험 가중 자산의 4% 이상을 포함 시킬 수 없음. 위험가중자산의 계산법 국공채: 0%; 단기 은행간 자산: 20%; 주택담보부채권: 50%; 기타 자산: 100%

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ BIS Standard 어떤 은행이 아래와 같은 자산을 보유하고 있다고 가정하자: 국채: $100 million Bank of America의 3-개월 CD: $50 million 주택담보부채권: $200 million 기타 기업대출채권: $1,000 million 먼저 위험 가중 자산의 규모는? 준비해야 할 자본금의 규모는?

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ BIS Standard BIS Standard는 전통적인 신용위험 (Credit Risk)으로부터 예금자들을 보호할 수 있었지만, 파생상품등에서 발생하는 시장 위험 (Market Risk)으로부터 보호하기엔 충분하지 않다. 예를 들어, 1995년 파생상품 손실로 파산한 Barings Bank는 BIS Standard에 있어서는 문서상으로 아무 문제가 없었다. Market risk에 대한 대비의 필요성이 부각됨.

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ Value-at-Risk (VaR) 1996년 수정안 (1996 Amendment)은 은행에게 시장위험을 대비한 추가적인 자본을 준비할 것을 요구한다. VaR을 산출하여 그에 해당하는 자본을 준비하게 함. VaR는 향후 해당기간 동안 특정 확률로 초과될 손실액 ($ 금액)을 말한다. Amendment: 1%, 10 trading days (2 주)

2. 자본의 적정성 기준(BIS 및 VaR) ■ Value-at-Risk (VaR) $400백만을 10일간 투자한 일일표준편차가 0.75% 인 Portfolio의 1%신뢰수준의 VAR를 구해보면, VAR = 400  0.75 (10)1/2  2.236 = $22.07. 만일 이 금액이 BIS Standard에 의한 은행의 준비자본보다 크다면, 그 차액만큼을 추가로 비축해야 한다.

3. International Banking Crises 은행들이 무분별한 대출 정책을 취할 때 발생할 수 있는 국제 금융 위기의 사례 (1980년대) <예> International Debt Crises (1980년대) 자금의 원천은 Petrodollar recycling (1970년대) 위기의 절정에서, 제 3세계 국가는 $1.2 조 의 채무를 지게 되었다. International Currency Crises (1990년대 말) [정부=> 은행]

3. International Banking Crises 공통된 문제점들: 은행들이 투자 (대출) 결정을 내리는 과정에서 다음의 원리들이 무시되었다. Avoid putting eggs in one basket. Expand cautiously into unfamiliar activities. Know your counter-party. Control mismatches between assets. Make sure that the collateral is not vulnerable to the same shocks that weaken the borrower.

정리하기 업무 ① 예금 및 대출 업무 ② 무역금융(Trade Financing) ③ 외환 업무(Foreign Exchange) International Bank   업무 ① 예금 및 대출 업무 ② 무역금융(Trade Financing) ③ 외환 업무(Foreign Exchange) ④ 선물환이나 통화 옵션을 제공하여 고객의 환 위험 Hege에 도움제공 유형 ① 사무소 (Representative Office) ② 지사 (Foreign Branch) ③ 자회사 (Subsidiary) ④ 제휴은행 (Affiliates)

정리하기 국제화의 유익 ① 정보 취득의 비용절감을 통한 경쟁력 확보 ② Prestige ③ 도매 금융의 확장 International Bank   국제화의 유익 ① 정보 취득의 비용절감을 통한 경쟁력 확보 ② Prestige ③ 도매 금융의 확장 ④ 소매 금융의 확장 ⑤ Risk Reduction

정리하기 BIS Standard 은행의 최소 자본 적정비율은 위험 가중가산의 8% 위험 가중자산의 계산법 국공채 : 0% 자본의 적정성 기준   BIS Standard 은행의 최소 자본 적정비율은 위험 가중가산의 8% 위험 가중자산의 계산법 국공채 : 0% 단기 은행간 자산 : 20% 주택담보 부채권 : 50% 기타자산 : 100% Value-at-Risk (VaR) 1996년 수정안은 은행에서 시장위험을 대비한 추가적인 자본을 준비할 것 을 요구함.VaR는 향후 해당기간 동안 특정 확률로 초과 될 손실액을 말함 평 가 :

정리하기 International Banking Crises  은행들이 투자 (대출) 결정을 내리는 과정에서 다음의 원리들이 무시   - Avoid putting eggs in one basket.      - Expand cautiously into unfamiliar activities.    - Know your counter-party.    - Control mismatches between assets.    - Make sure that the collateral is not vulnerable to the same shocks that weaken the borrower.

2. International Money Market III. 국제 금융시장 2. International Money Market

학습에 앞서 1. Eurocurrencies 2. Eurocredits 3. Forward Rate Agreement

■ 자본조달의 수단 외화로 자금을 조달하는 방법 -International Money Market -International Bond Market -International Stock Market

1. Eurocurrencies ■ Eurocurrency: 표시통화의 발행국이 아닌 국가의 국제 은행에 예치된 정기예금 (Ex.1) Eurodollars는 미국이 아닌 해외에 위치한 은행에 미국 달러표시로 예치된 예금이다. (Ex.2) Euroyen은 일본이 아닌 해외에 위치한 은행에 엔화표시로 예치된 예금이다. (주의! 1) 해외 은행이 유럽에 위치해야 하는 것은 아니다. 일 예로, 외환은행에 $화 정기예금을 예치해 놓으면 이것도 Eurodollar이다. (주의! 2) 최근 Euro화의 등장으로 Eurocurrencies라는 용어보다는 International Currencies라는 용어로 대체되고 있다.

1. Eurocurrencies 대부분의 Eurocurrency는 은행간 (Inter-bank)거래이며 거래량은 $1,000,000 이상이다. 유래: 구 소련권의 $조달 및 예치 시장 장점: 미국의 법규제를 받지 않아 미국은행에 예치하는 것 보다 좋은 조건을 받을 수 있다. 일반적인 참조이자율은 LIBOR (런던 은행간 금리) [대표주자: $, yen, C$] PIBOR (파리 은행간 금리) SIBOR (싱가폴 은행간 금리) EURIBOR 는 은행간 유로화 예금에 대해 우대은행이 다른 은행에게 고지하는 이자율

1. Eurocurrencies

1. Eurocurrencies

2. Eurocredits ■ Eurocredits는 Eurocurrency의 Short –Term / Medium Term 대출로 발행 은행이 위치한 국가의 통화가 아닌 다른 국가의 통화로 발행된 대출이다 ■ Syndicate ■ Floating Rate Loan

2. Eurocredits ■ Rollover Pricing: 변동 이자율의 적용 (사례) Teltrex International은 London의 Barclays 은행으로부터 $3,000,000을 3개월 rollover basis로 LIBOR+0.75에 대출 받았다고 합시다. 현재 LIBOR가 5-17/32%이라면 얼마의 이자를 지불하여야 할까요? 3개월 후 LIBOR가 5-1/8%로 하락했다면 그 때의 이자는 얼마가 될까요?

2. Eurocredits

2. Eurocredits

3. Forward Rate Agreement ■ Forward Rate Agreement (FRA: 선물금리계약) ■자산 (대출)과 부채 (예금)의 만기 불일치에서 오는 위험을 hedge하기 위한 계약 매입자: 이자율이 Agreed rate보다 오르면 이자비용의 증가분을 매도자로부터 받음. 매도자: 이자율이 Agreed rate보다 내리면 이자수입의 감소분을 매입자로부터 받음.

3. Forward Rate Agreement ■ 3 against 6 FRA 예) ABC 은행 부채 : 6개월 간 예치 될 유로 달러 $3백만 자산 : 동일금액에 대한 3개월 Eurocredit 3개월 후 Eurocredit 이 Rollover될 때, 금리위험에 노출되어 있음 만일 금리가 하락하면 (예금 이자비용>대출이자수익) 이자의 하락에서 오는 손실에 대한 Hedge를 위해서 이자 하락 시 수입이 발생하도록 -> $ 3백만의 3 against 6FRA를 매각하라!

3. Forward Rate Agreement ■ 3 against 6 FRA 예)만일 3-개월 LIBOR = 5-3/4%, 6-개월LIBOR = 5-15/16%이면, 3-개월 내재 선도이자율은 ; 그러므로, 시장에서 FRA매도자는 6%를 얻을 수 있고, 반면에 FRA매입자는 6-1/32% 또는 6-1/16%를 얻을 수 있다. 은행이 FRA를 약정금리(Agreed Rate: AR)와 같은 6% 에 매각한다고 가정하자.

3. Forward Rate Agreement ■ 3 against 6 FRA Time-line 만일 settlement date의 3-개월 LIBOR (현물금리,SR) 가 5-1/8% (5.125%)가 되었다면, 은행은 (매도자) 아래의 이자를 받게 될 것이다. 약정금리(AR) = 6% Today Agreement period 90 days Settlement date FRA period 91 days End

3. Forward Rate Agreement 결과: 3-개월 대출 연장기간과 FRA로부터: 6-개월 예치금으로부터:

정리하기 Eurocurrencies Eurocurrency : 표시통화의 발행국이 아닌 국가의 국제 은행에 예치된 정기예금 유래 : 구 소련권의 $조달 및 예치 시장    미국의 법규제를 받지 않아 미국은행에 예치하는 것 보다 좋은 조건을 받을 수 있음

정리하기 Eurocredits Eurocredits : Eurocurrency 의 Short-Term / Medium Term 대출로 발행은행이     위치한 국가의 통화가 아닌 다른 국가의 통화로 발행된 대출 Syndicate Floating Rate Loan Rollover Pricing : 변동 이자율의 적용

정리하기 Forward Rate Agreement Forward Rate Agreement (FRA) : 선물금리계약 자산 (대출)과 부채 (예금)의 만기 불일치에서 오는 위험을 hedge 하기 위한 은행간 계약 ① 매입자 : 이자율이 Agreed rate 보다 오르면 이자비용의 증가분을 매도자로 부터 받음 ② 매도자 : 이자율이 Agreed rate 보다 내리면 이자수입이 감소분을 매입자로 부터 받음

III. 국제 금융시장 3. 국제 채권시장

학습에 앞서 1. 국제 채권 시장의 규모 2. International Bond의 종류 3. 채권 상품의 유형 4. 국제 채권 시장의 미시구조 5. 신용등급

1. 국제 채권 시장의 규모 채권은 발행자 (Issuer)가 투자자 (Investor)에게 채무를 지고 있음을 말해주며 이자와 원금을 상환할 것을 약속해 주는 증서이다. 세계 채권시장의 총 시장가치는 세계주식시장 규모의 약 1.5배이다. 1998년 현재 Amounts of Bonds Outstanding: $32.8 tril. World Total Market Capitalization: $25.5 tril

1. 국제 채권 시장의 규모

1. 국제 채권 시장의 규모

1. 국제 채권 시장의 규모

2. International Bond 의 종류 International Bond의 종류: Eurobond 와 Foreign Bond Eurobonds: ->Eurodollar, Euroyen, EuroSF bonds ->예) 삼성전자 Eurodollar bonds Foreign Bonds : ->Yankee Bonds, Samurai Bonds, Bulldogs ->예) 삼성전자 Yankee bonds

2. International Bond 의 종류 Eurobond는 주로 무기명 채권 (Bearer bonds): 소유권에 대한 비밀이 보장되나 현금과 같이 분실의 위험이 있음 International Bond Market의 85% 정도가 Eurobonds. 이유: -등록조건이 Foreign bond보다 까다롭지 않다 -차입자가 Eurodollar bond에 지급하는 이자율이 낮다 Yankee Bond의 경우는 기명식 (Registered bonds) 돈세탁의 방지

3. 채권상품의 유형 Fixed Rate Bond Plain Vanilla Bonds: 채권에 옵션이 없음 Puttable Bonds: 채권 투자자가 조기 상환을 요구할 수 있음 이자율이 상승할 때 옵션의 가치가 있음 Put Option을 첨가하면 Plain Vanilla Bond에 비하여 이자율을 더 낮출 수 있음 Callable Bonds: 채권 발행자가 조기상환 할 수 있음 이자율이 하락할 때 옵션의 가치가 있음 Call Option을 첨가하면 Plain Vanilla Bond에 비하여 이자율을 더 높여야 함

3. 채권상품의 유형 Eurobond는 무기명인 관계로 Plain Vanilla Bond로 가장 많이 발행됨. 이자 지급은 보통 1년에 1회. 채권의 이자가 고정되어 있으므로 사장 이자율이 올라감에 따라 채권의 가격에 변동이 생긴다. 시장 이자율의 증가 => 채권 가격의 하락 시장 이자율의 상승 => 채권 가격의 상승

3. 채권상품의 유형 Floating Rate Notes (FRN’s) 일반적인 참조금리는 3-개월과 6-개월 U.S. dollar LIBOR이다. FRN은 매 6개월 또는 12개월마다 이자율이 조정되므로, 채권 가격이 시장 이자율의 변화에 크게 변하지 않는다. Typical bonds: LIBOR +  (for default risks) (Ex) 액면가 $1,000의 6-month LIBOR + 1/8: 만일 LIBOR = 6.6%라면 6개월간의 이자는?

3. 채권상품의 유형

4. 국제 채권 시장의 미시구조 발행시장 미국의 인수업무와 매우 유사. (Syndicated Loans) 유통시장 런던 중심의 장외시장(OTC market). Market makers와 brokers로 구성. Market makers와 brokers는 국제증권시장협회(International Securities Market Association: ISMA)의 회원이다. Clearing Procedures 거래 상대방간의 소유권 이전과 지급을 수행하기 위해 필요한 절차이다. Euroclear와 Cedel은 대부분의 Eurobond 거래를 취급한다.

5. 신용등급

정리하기 International Bond 의 종류 Eurobond Foreign Bond 채권의 유형 Fixed Rate Bond Floating Rate Loan

정리하기 채권시장의 구조 발행시장 유통시장 신용등급 신용등급이 상향 조정되면 bond의 가격이 상승

4주차

Ⅲ. 국제 금융시장 4. 국제 증권 시장

학습에 앞서 1. 국제 증권 시장의 규모 2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 3. 국제 주식 시장에서의 거래

1. 국제 증권 시장의 규모 이 표는 1998년 현재 선진국 주식시장의 시가 총액을 10억$ 단위로 정리해 놓은 것입니다. 여기 나와있는 나라들의 시가총액을 다 계산하면 약 25조$ 정도의 가치를 가지고 있습니다. 이 중 미국시장이 절반가량을 차지하고 있으며, 그 이외의 일본, 영국, 독일 정도의 나라들이 큰 비중을 차지하고 있습니다. 세계 주식시장의 약 90%는 선진국의 자본 시장입니다.

1. 국제 증권 시장의 규모 이 표는 반대로 Emerging Market 이라고 하는 새로 개발되는 시장의 시가총액의 변천을 보여주고 있습니다. 세계 주식시장의 90% 정도는 선진국 시장이 차지하고 나머지 10% 정도를 Emerging Market 이 차지합니다. Emerging Market 의 최근 성장률은 강세를 띄고 있으나, 변동률은 미국 국내보다 더 높습니다. 한국 같은 경우는 1997년 말에 IMF 가 터지면서 많이 줄어들었다가 98년에 회복이 되었지만 아직도 작은 추세입니다. Indonesia, Malaysia, Thailand 도 비슷한 패턴으로 외환위기 때 겪었던 시가 총액의 변화를 볼 수 있습니다. 반면 대만 같은 경우는 외환위기를 거의 겪지 않았다는 사실을 알 수 있습니다. 중국도 꾸준히 성장하는 추세이고 1998년 말 현재는 한국의 시장보다 중국의 시장이 더 큰 시장 규모를 보이고 있습니다.

2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 이 표는 선진국 증권시장의 유동성을 조사해 놓은 것 입니다. 표에 있는 수치들은 회전율을 나타내고 있는데, 회전율이 크면 클수록 시장이 유동성이 좋다고 말합니다. 유동성을 측정하는 것은 얼마나 많은 양의 주식을 가격의 변화 없이 빠른 시간 내에 사거나 팔 수 있느냐 하는 것입니다. 전반적으로 선진국의 유동성이 후진국의 유동성보다 높습니다. 회전율 = 전체거래대금/연도 말 시가총액

2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 남미 브라질의 경우를 제외하고 전반적으로 특히, 남미의 주식 회전율은 상당히 낮습니다. 주식을 대량으로 매매하는 경우에 시간도 오래 걸리고 가격도 많이 변화한다는 것을 의미합니다.

2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 아시아 반면에 아시아에 있는 국가들을 보면 유동성이 상당히 높습니다. 유동성이 제일 높은 대만의 경우 회전율이 1년에 300회 이상으로 많은 양의 거래가 이루어지고 있는 것을 알 수 있습니다. 우리나라도 100회 이상 회전이 되었으며, 파키스탄, 중국의 회전율이 상당히 높습니다.

2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 동유럽 동유럽국가에서도 Turkey, Hungary 는 높은 편이고 그 이외에는 그다지 높지 않다는 것을 알 수 있습니다.

2. Developed Market과 Emerging Market의 차이 이 표는 Emerging Market 의 시장 집중화(concentration)를 나타낸 것입니다. 시장 집중화란? 전체 시가총액 중 시가총액 상위 10개 종목이 차지하는 정도 선진국 시장에서는 이 수치가 그렇게 크지 않지만, 개발도상국 즉, Emerging Market 의 경우에는 10개 정도의 회사가 많은 경우에는 50% 이상을 차지합니다. 시장이 선진화 될 수록 이 수치가 조금씩 작아집니다. Emerging Market 의 Concentration이 Developed Market 의 Concentration 보다 크다고 할 수 있겠지요. 한국의 경우를 보면 98년 현재 38%로 나와있는데 이것은 시가 총액 상위 10개 회사가 전체 시가 총액의 38%정도를 차지한다는 말이 되겠습니다. Hungary 같은 경우 무려 85%를 차지하고 있다는 것을 알 수 있겠습니다.

3. 국제 주식 시장에서의 거래 해외상장(Cross-listing)이란 기업이 자사의 주식을 해외 증권 거래소에 등록시키는 것을 말한다. Cross-listing의 이점 투자자 기반 확대 Name Recognition을 통한 자본 조달 비용의 절감 자사 상품의 홍보 효과 발생 Hostile Takeover의 가능성을 완화

3. 국제 주식 시장에서의 거래 1998년 현재 각국 증권 시장에 상장 되어 있는 주식의 수와 그 중 국내, 국외 회사 주식의 수를 표기한 것입니다. NYSE NYSE의 경우 약 15% 가량이 외국 회사의 주식임을 알 수 있습니다. Germany 유럽 주식 시장의 중심 시장 중 하나인 독일의 경우 최근 외국 회사들이 집중적으로 독일 시장에 상장하면서 (1998년 총 997개의 회사들이 새로 상장했는데 그 중 930개의 회사가 외국 회사였음) 총 상장 회사 중 80%에 가까운 회사들이 외국 회사들입니다. Asia Asia 주식 시장은 아직도 상대적으로 외국 회사들이 많이 진출해 있지 않습니다. 그나마 영국계의 호주, 뉴질랜드와 비교적 자사 회사가 많지 않은 싱가폴과 홍콩, 그리고 일본의 경우에만 외국회사의 수가 10개를 상회하고 있습니다. 우리나라의 경우 아직도 국내 시장에 진출해 있는 외국 회사는 하나도 없습니다.

3. 국제 주식 시장에서의 거래 American Depository Receipt (ADR) 미국 은행에 예탁된 외국주식수를 나타내는 증서이다. (ADP 1개, 해외주식 n개) ADR의 가격결정 : No Arbitrage Condition example 1999년 9월 10일에 • Frankfurk거래소에서 Deimler-Chrysler AG의 종가는 EUR72.65. • New York에서의 종가는 $75.75. • $/EUR의 환율은 $1.0367/EUR • EUR72.65 * $1.0367/EUR = $75.32 차이는 종가간의 시간 차가 다르기 때문에 발생

3. 국제 주식 시장에서의 거래 이 표는 2002년 2월 15일 현재 미국 시장에서 거래되고 있는 한국물 ADR의 시세표입니다. 자료상 미국 시장이 한국시장 마감 후에 거래되었으므로 DR 프리미엄은 미국 시장의 종가가 한국 시장의 종가에 비하여 얼마나 더 상승/하락 했는가를 보여줍니다. 하이닉스의 경우 한국 시장이 마감한 후 회사에 대한 좋은 뉴스가 있었던 듯 합니다. 미국 시장에서 24%가량 상승한 것이 보이지요? n 구하기 표를 보고 ADR 한 주당 국내 원주의 수 n 을 구해봅시다. 삼성전자의 경우는 ADR 1주당 원주 몇 주일까요? 우선 미국에서의 종가가 $130.21로 나와있고, 1,315.2의 환율을 적용하면 171,252원이 됩니다. 원화 환산가가 그의 2배인 것을 보면 ADR 1주는 한국에서 거래되는 주식의 ½에 해당됨을 알 수 있습니다. 즉, n=0.5 가 되므로 삼성전자의 경우 ADR 1주는 원주 0.5주가 되겠습니다.

3. 국제 주식 시장에서의 거래 iShares MSCI Series iShares MSCI Series(formery WEBS: World Equity Benchmark Shares) 21개 iShares의 각국의 시장지수를 추적하도록 고안된 특정 국가들의 주식바스켓 iShares는 SEC와 IRS의 Diversification requirment의 규제를 받는다. • 5개 주식에 50% 이상 불가 • 1개 주식에 25% 이상 불가 투자자가 저렴한 비용으로 편리하게 여러나라에 분산 투자를 하는 방법이다. iShares는 American Stock Exchanges에서 하나의 주식처럼 거래된다.

정리하기 국제 증권 시장의 규모 세계 주식시장의 총 시장가치의 약 90% 는 선진국의 자본시장 이며 나머지 10% 는 “Emerging Markets” 으로 불리는 개발도상국 자본시장이 차지하고 있음 Emerging Markets 의 최근 성장률은 강세를 띄고 있으나, 변동성은 미국 국 보다 더 높음 Developed Market과 Emerging Market의 차이점 Liquidity (시장 유동성) : 선진국의 유동성이 개발도상국의 유동성보다 큼 Concentration (시장 집중화) : 개발도상국의 자본시장은 선진국보다 훨씬 더 집중화 되는 경향이 있음 국제 증권시장에서의 거래 Cross-Listing of Shares American Depository Receipts (ADR’s) Shares MSCI Series

Ⅲ. 국제 금융시장 5. 선물환 및 통화선물

학습에 앞서 1. 선물환 및 통화선물 2. 선물환 손익도표 (Payoff Profiles) 3. 선물환율의 결정

1. 선물환과 (Forward) 선물계약 (Futures) 통화선물이 선물환과 유사한 점 : 한 통화를 오늘 약정한 가격으로 미래에 약정한 시간에 다른 통화로 교환된다. 통화선물이 선물환과 다른 점 : 선물계약은 거래소에서 표준화된 계약으로 (Standardized Contact), 선물환은 거래 당사자 간의 사적 계약(Private Contact)으로 거래된다. 표준화: 만기 계약의 단위 가격의 단위

1. 선물환과 선물계약 이 표는 1999년 7월 6일자 Chicago Mercantile Exchange (CME)에서 거래된 일부 통화선물에 대한 가격표입니다. 각 통화별로 contract size, 만기, 선물환율이 Quote 되는 방법 등이 표준화 되어있으며, 모든 통화선물의 만기는 3,6,9,12월의 셋째 수요일입니다. 2002년 7월 1일부터는 Euro화에 편입된 French Franc과 Deutschemark의 거래가 중지됩니다. 엔화의 경우 1계약은 ￥12.5mil.이고 가격은 ￥당 $0.01의 단위로 거래됩니다. 따라서 9월의 settlement price 가 0.8279라는 것은 ￥당 0.008279, 즉, $당 ￥120.7875로 settle 되었음을 말합니다. 따라서 1계약의 매도 position 을 취했다면 만기에 ￥12.5mil.을 $103,487.5(=0.008279x12,5000,000)을 받고 매도하는 계약을 맺었음을 알 수 있겠지요.

2. 선물환 손익도표(Payoff Profiles) 일본 시장에서 달러에 대한 환율 거래에 대한 그래프입니다.

2. 선물환 손익도표(Payoff Profiles) 이 선물환계약의 매입(Long)포지션을 취하면, 180일 후에 $을 F180(￥/$)=105의 선물환율에 매입하기(sell)로 동의한 것입니다. 180일 후의 현물환율이 S180(￥/$)=120이면, 매입(Long)포지션은 선물환을 통해서 F180(￥/$)=105의 미리 정해놓은 선물환율로 $을 매입하여, 시장에서 S180(￥/$)=120의 현물환율로 $을 매도하므로 $당 ￥15의 이익을 얻게 됩니다.

2. 선물환 손익도표(Payoff Profiles) 이 선물환계약의 매도(short)포지션은 180일 후에 F180(￥/$)=105 선물환율로 $을 매도하기(sell)로 동의한 것입니다. 180일 후의 현물환율이 S180(￥/$)=120이면, 매도(short)포지션으로는 현재 시장가 S180(￥/$)=120보다 저렴한 F180(￥/$)=105의 선물환율로 $을 매도하게 되므로 $당 ￥15의 손실을 보게 됩니다.

2. 선물환 손익도표(Payoff Profiles) 매입(long)포지션의 손익은 매도(short)포지션의 손익과 반대가 되므로 선물환 시장은 zero-sum game 입니다.

3. 선물환율의 결정 선물환율은 앞의 Interest Rate Parity에서 본 바와 같이 현물환율, 양국의 이자율 차이에 의해서 결정된다. 공식 따라서 원화의 이자율이 $의 이자율보다 상대적으로 높으면 F(₩/$)가 S(₩/$)보다 크다. 이는 Spot에서의 원화의 가치가 Forward에서의 원화의 가치보다 더 높음을 말해준다.

3. 선물환율의 결정 example → 여기서 F360($/₤)은 얼마로 정해져야 하는가?

정리하기 선물환(Forward)과 통화선물(Futures)의 차이 선물환은 거래 당사자 간의 사적인 계약으로 거래됨 통화선물은 거래소에서 표준화 된 계약으로 거래 선물 포지션의 손익 도표 매입(logo) 포지션의 손익은 매도(short) 포지션의 손익과 반대가 되므로 선물환 시장은 zero-sum game 선물환율의 결정 선물환율은 현물환율, 양국의 이자율 차이에 의해서 결정됨

Ⅲ. 국제 금융시장 6. 통화 선물 거래 및 Eurodollar 선물

학습에 앞서 1. 통화선물의 거래 System 2. Eurodollar 선물

1. 통화선물의 거래 System 세계의 통화선물 시장 중 가장 규모가 큰 시장은 Chicago Mercantile Excgange(CEM:1972~)이며 그 외에도 Philadelphia Board of Trade(PBOT:1986~)등에서도 통화선물이 거래된다. 선물 거래 시장 System의 가장 중요한 issue는 개인 투자자들의 신용 위험을 어떻게 관리하는가 이다. 문제의 해결 → Clearinghouse → 거래증거금 → 일일정산

1. 통화선물의 거래 System

1. 통화선물의 거래 System 개인 투자자들의 약정 불이행에서 발생할 수 있는 부도의 위험을 줄이기 위하여 거래 정산소는 선물가격의 일일 상한가와 하한가를 정하기도 하고 증거물을 요구하기도 하다. 대개의 경우 상한가와 하한가가 더 넓어지면 넓어질 수록 더 많은 액수의 증거금을 요구한다.

1. 통화선물의 거래 System 증거금의 2 종류 - 개시 증거금(Initial Margin) - 유지 증거금(Maintenance Margin)

1. 통화선물의 거래 System 일일정산이란? 거래 당일 중 청산되지 않은 계약에 대한 선물 가격 (Futures prices)은 실질적으로 장이 마감되면 매일 매일 새로 책정됩니다. 이를 “일일 정산 (Daily Resettlement, 혹은 Marking to Market )” 이라고 합니다. 일일정산의 책정은 어떻게 이루어 질까요? 일일 정산을 거치면서 살아 있는 모든 계약은 장이 마감된 후 모두 동일한 선물 가격을 가지게 되는데 이 새로운 가격은 계약의 금전적 가치를 다시 0으로 만들어 주게끔 당일 마감가에 가깝게 책정됩니다. 일일정산의 이익과 손해 일일 정산의 과정을 거치면 거의 모든 투자자들이 새로운 선물 가격 때문에 이익을 보게도 되고 손해를 입게도 됩니다. 만일 새로운 가격 때문에 이익 (손해)을 보게 되는 경우에는 증거금 잔고에서 이익(손해)을 보는 만큼의 현금이 차감 (예치) 됩니다.

1. 통화선물의 거래 System 만약 3-month ￥ contract에 매도 포지션 한 계약을 취한다면? 예를 통하여 일일정산을 쉽게 이해해보도록 합시다. ￥/$ 환율의 상승할 것으로 예상되는 경우, 즉 달러가 평가절상 될 것이라고 생각하는 경우 선물 거래에서 수입을 얻기 위해 선물에서 ￥의 매도 포지션을 취합니다. 만약 3-month ￥ contract에 매도 포지션 한 계약을 취한다면? (다음 사항을 의미합니다.)   계약금액: ￥12,500,000   계약 내용: 3개월 후 ￥12,500,000 을 팔고 $83,333.33 (=￥12,500,000 x 0.0066667)을 받는 것   개시증거금: $3,333 = 계약금액의 4%                                                                        

1. 통화선물의 거래 System 예를 통하여 일일정산을 쉽게 이해해보도록 합시다. ￥/$ 환율의 상승할 것으로 예상되는 경우, 즉 달러가 평가절상 될 것이라고 생각하는 경우 선물 거래에서 수입을 얻기 위해 선물에서 ￥의 매도 포지션을 취합니다. 만일 매도 포지션을 취한 당일의 3개월 선물의 종가가 0.0067114 ($1 = ￥149)로 상승하였다면, 이 포지션의 가치는 그 만큼 하락한 것입니다. 왜냐하면 내 계약은 ￥를 0.006666에 매도 하는 것이었는데 이는 현재의 매도가 0.0067114보다 적은 금액이기 때문입니다. 따라서 내 계약은 시장가보다 싼 가격에 파는 것이므로 가치가 하락하겠지요   일일정산을 해보면… 일일정산은 이 매도 포지션의 선물환율을 종가인 0.0067114로 갱신하고, 갱신때문에 발생한 이득을 내 증거금 잔고에서 차감하는 절차를 말합니다. 정산금액의 계산: $559.29 = $83,892.62 - $83,333.33

1. 통화선물의 거래 System example → 일일 정산의 결과 : $559.28은 당신의 개시증거금인 $3,333,33에서 인출되고, 계좌엔 $2,774.05가 남는다. → Margin Call : 증거금 잔고가 유지증거금(Maintenance Margin) 밑으로 떨어졌을 때 발생 해당 포지션이 청산되기 전까지는 일일 정산을 통해서 증거금 잔고가 늘기도 하고 줄기도 한다. 만일 ￥화 환율이 계속 상승하여 증거금 잔고가 유지증거금 (이 경우 약 $2,500 (=$3,333*0,75)) 밑으로 내려가면 Margin Call이 발생하게 된다. 이 경우 추가적인 자금($833.33 = 333.33-2500)을 예치하거나, 포지션을 청산해야 하는데 대게는 Margin Call이 발생하기 전에 포지션 청산이 이루어진다.

2. Eurodollar 선물 단기 미국달러 금리를 햇징하기 위해 사용 Contract Discription: 기초자산 : 가상의 $1,000,000의 90-일 유로달러 예치금이다. 정산 : 현금정산 만기 : 3, 6, 9, 12월 매입(long) position : 가상으로 선물금리로 예치(deposit) - 금리가 하락하면 수입 발생 매도(short) position : 가상으로 선물금리로 차입(borrow) - 금리가 상승하면 수입 발생 거래소 : CME와 SIMEX(Singapore)

2. Eurodollar 선물 유로달러선물 시세표 읽기 → 유로달러 선물 가격을 F=100-LIBOR으로 계산된 3개월 LIBOR 지수로 공수된다. → 7월 계약물의 종가는 94.68이므로 내재수익률 5.32% = 100-94.68이다. → 이 변동률은 연간 $100 기준 계산방식으로 $1백만의 0.01%이다. 3-개월 계약이므로 1 basis point는 $25만큼의 가격변화와 상응한다.

2. Eurodollar 선물 Headging을 위한 Eurodollar Futures의 이용 금리위험의 헷징수단, 금리선도계약(FRA)와 유사 example → 용용물산은 2002년 7월 6일 $2천만원짜리 수출 계약을 체결하고 대금은 2003년 6월 21일에 받게 되 것이라는 것을 알게 되었음 이 자금은 2003년 9월 20일 경 만기가 도래하는 외화 대출을 상환하는데 사용할 것이며, 따라서 대금을 받은 후 약 90일간은 예치할 필요가 있음. 현재 2003년 6월물의 선물가격이 93.96이라면 이는 시장이 만기 시점에서의 3개월 금리는 6.04% 정도가 될 것이라고 예상한다는 것을 의미함. 용용물산은 이 금리에 고정하기로 결정함. 용용물산은 예치금리가 필요하기 때문에, 2003년 6월 20일 선물계약의 매물포지션을 취함.

2. Eurodollar 선물 Hedging을 위한 Eurodollar Futures의 이용 example → 6.04%에 매입 포지션을 취했으므로, $2천만에서 용용물산이 받게 될 이자는 $302,000(=20M * 0,0604 * 90/360) 이다. 만기에, 3-개월 LIBOR는 5.50%가 되었다고 가정하면, 용용물산이 Hedge를 하지 않았다면 손실을 보게 됨. 그러나 그 손실은 계약기간 동안 일일정산과정(marking-to-mark process)를 통해 만회되었을 것임.

정리하기 통화 선물 시장의 거래 System Clearinghouse 증거금 일일정산 Eurodollar Futures Market Contact Discription 이자율 위험의 Hedge

5주차

Ⅲ. 국제 금융시장 7. 통화 옵션

학습에 앞서 1. 옵션의 종류 및 용어 2. 통화 옵션 시장 3. 옵션의 만기수익

1. 옵션의 종류 및 용어 통화 옵션은 소지자에게 오늘 약정한 환율로 만기일에 어떤 외화의 명시된 액수를 사거나 팔 권리를 부여하는 것 콜옵션 vs. 풋옵션 콜옵션은 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 어떤 외화의 명시된 액수를 살 수 있는 권리를 부여하는 것 풋옵션은 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 어떤 외화의 명시된 액수를 팔 수 있는 권리를 부여하는 것 무엇을/기초자산 언제/만기 얼마에/행사가격

1. 옵션의 종류 및 용어 유로피언 옵션 vs. 아메리칸 옵션 유로피언 옵션은 만기일에만 행사할 수 있다. 아메리칸 옵션은 만기일까지 언제나 행사할 수 있다. Moneyness In-the-money → 지금 행사했을 때 수입이 발생한다. At-the-money → 행사가(인도환율)과 현재 환율이 같다. Out-of-the-money → 지금 행사했을 때 수입이 발생하지 않는다.

2. 통화 옵션 시장 가장 큰 통화 옵션 시장은 미국의 Philadelphia Stock Exchange (PHLX) 입니다. 그러나 현실적으로 통화 옵션은 장외시장의 규모가 거래소시장보다 훨씬 큽니다. 일 예로 규모 1998 년 장외시장 1일 평균 $87 billion 1998 년 거래소시장 1일 평균 $1.9 billion

2. 통화 옵션 시장 이 표는 1999년 7월 6일 PHLX에서 거래되었던 통화 옵션의 시세표입니다.

2. 통화 옵션 시장 우리나라에서는 부산선물거래소에서 $에 대한 옵션이 거래되고 있습니다. Contract Description 거래 단위 $10,000 가격 표시 달러 당 원 결제월 3, 6, 9, 12월 일 예로 만기가 12월이고 1,200원의 행사가격을 가진 달러 콜 옵션의 가격 (프리미엄)이 14원/달러라면 달러 콜 옵션 1계약을 매수하기 위하여 지불해야 하는 금액은 얼마일까요? 140,000원 (= 14 × 10,000) 이 되겠지요?

3. 옵션의 만기수익 Call Option 콜옵션이 in-the-money이면 옵션의 가치는 콜옵션이 out-of-the-money이면 옵션의 가치는 0 Put Option 풋옵션이 in-the-money이면 옵션의 가치는 풋옵션이 out-of-the-money이면 옵션의 가치는 0

3. 옵션의 만기수익 Call Option의 만기 수익표

3. 옵션의 만기수익 Put Option의 만기 수익표

정리하기 통화 옵션의 종류 및 용어 콜 옵션 : 콜 옵션은 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 어떤 외화의 명시된 액수를 살 수 있는 권리는 부여하는 것 풋 옵션 : 소지자에게 오늘 약정한 환율로 미래의 약정일에 어떤 외화의 명시된 액수를 팔 수 있는 권리를 부여하는 것 통화 옵션 시장 가장 큰 통화 옵션 시장 - 미국의 Philadelphia Stock Exchange (PHLX) 현실적으로 통화 옵션은 장외시장의 규모가 거래소시장보다 훨씬 큼.   장외시장은 주로 은행간, 혹은 기업과 은행간에 이루어지는 옵션 거래를 말함

정리하기 통화 옵션의 만기 수익 Call Option 콜옵션이 in-the-money이면 옵션의 가치는     콜옵션이 out-of-the-money이면 옵션의 가치는 0. Put Option     풋옵션이 in-the-money이면 옵션의 가치는     풋옵션이 out-of-the-money이면 옵션의 가치는 0.                                                                                                          

Ⅲ. 국제 금융시장 8. 통화 옵션 가격

학습에 앞서 1. 가격의 구성 2. 가격 결정 요인 3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM) 4. BSOPM의 유용성

1. 가격의 구성 옵션의 가격은 다음의 두 부분으로 나눌 수 있다. 내재가치(Intrinsic Value) - 옵션의 행사가격과 기초자산의 현물가격의 차이 시간가치(Time Value: 시간 프리미엄, 투기가치) - 옵션 프리미엄과 내재가치의 차이 옵션 프리미엄 = 내재 가치 + 시간 가치

1. 가격의 구성 American Call Option의 Premium 분석

1. 가격의 구성 American Put Option의 Premium 분석

2. 가격 결정 요인 Call Put 1. 환율 + - 2. 행사가격 - + 3. 자국의 금리 + - 1. 환율 + - 2. 행사가격 - + 3. 자국의 금리 + - 4. 다른 국가의 금리 + - 5. 환율의 변동성 + + 6. 만기일 + + 정확한 위치는 위의 요인들에 의해 결정될 것이다.

3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM) 구하는 공식임 Call Option Put Option 여기서

3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM) example 행사가격이 $1.50 = ￡1 인 파운드화에 대한 6개월 콜 옵션의 가치를 구하라!! Background Information 파운드화의 현물환율: $1.50 미국의 금리: r$ = 5%. 영국의 금리: r￡ = 7%. 옵션의 만기는 6 개월: T = 0.5 S($/￡) 환율의 변동성은 40% p.a.

3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM)

3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM)

3. Black Scholes Option Pricing Model (BSOPM) example 4개월짜리 영국 파운드화에 대한 옵션 현 달러/파운드화 환율 = 1.6000 행사가격 = 1.6000 미국의 무위험 이자율 = 11% 환율 변동성 = 14.1%

4. BSOPM의 유용성 BSOPM은 통화옵션의 가격 결정에 적절하고 효과적으로 사용된다. American Option의 경우 BSOPM에서 결정된 가격보다 높게 책정된다. out-of-the-money와 at-the-money 옵션의 가격결정에 가장 효과적이다. 옵션이 in-the-money일 때, BSOPM은 옵션의 가격을 낮게 평가하는 경향이 있다.

정리하기 옵션 가격의 구성 Intrinsic Value (내재가치) - 옵션의 행사가격과 기초자산의 현물가격의 차이     Time Value (시간가치) - 옵션 프리미엄과 내재가치의 차이 옵션 가격 결정 요인 Call Put 1. 환율 + - 2. 행사가격 - + 3. 자국의 금리 + - 4. 다른 국가의 금리 + - 5. 환율의 변동성 + + 6. 만기일 + +                                                                                                          

정리하기 Balck-Schole OPM Call Option - Put Option - BSOPM의 유용성 American Option의 경우 BSOPM에서 결정된 가격보다 높게 책정된다. out-of-the-money 와 at-the-money 옵션의 가격결정에 가장 효과적이다 옵션이 in-the-money일 때, BSOPM은 옵션의 가격을 낮게 평가하는 경향이 있다.

Ⅲ. 국제 금융시장 9. Swap 시장

학습에 앞서 1. Swap의 종류와 규모 2. Currency Swap 3. Swap 거래 수익성의 근거 4. Swap의 실제 5. Swap의 위험성

1. Swap의 종류와 규모 정의 : Swap은 두 거래 당사자가 일정기간 동안 현금흐름을 상호교환 한다는 Swap의 종류 Interest Rate Swap : → 고정금리 – 변동금리 Swap : 주로 동종 통화간 Currency Swap : → 다른 두 나라의 통화(또는 그 이상)로 차입한 부채를 상호 교환 : 주로 고정금리로 상호교환 주의)한국에서의 “Swap 거래”

1. Swap의 종류와 규모 Swap 시장의 규모

1. Swap의 종류와 규모 Swap Bank

2. Currency Swap Currency Swap에 대하여 사례를 통하여 알아봅시다. example 미국의 어느 다국적 기업이 영국에 있는 공장을 확장하기 위해 ₤10,000,000의 자금을 조달하려 한다. Option 1 : 미국에서 $로 차입하고 환시장에서 ₤화로 교환 Option 2 : 국제 채권 시장에서 ₤화로 채권 발행

2. Currency Swap Currency Swap에 대하여 사례를 통하여 알아봅시다. example 앞의 두 Option 외에 Swap 시장이 제공해 주는 또 하나의 Option이 있음 Option : $로 차입하고 ₤로 Swap • 만일 이 회사가 $가 필요한 영국기업을 찾을 수 있다면, Swap을 통하여 두 회사 모두 이익을 얻을 수 있다. • 즉, 만일 환율이 S($/₤) = $1.60/₤ 이면, 미국기업은 $16,000,000 을 차입하여 자금조달 하고자 하는 영국기업을 찾을 필요가 있다.

2. Currency Swap Currency Swap에 대하여 사례를 통하여 알아봅시다. example A와 B라는 두 회사를 고려하자. A회사는 미국에 기반을 둔 다국적 기업이고, B회사는 영국에 기반을 둔 다국적 기업이다. 두 회사는 동일 규모로 상대국가에서 프로젝트 자금을 조달하고자 한다. 두 회사의 차입 기회는 아래의 표와 같다. $ ₤ A회사 8.0% 11.6% B회사 10.0% 12.0%

2. Currency Swap

2. Currency Swap Swap Bank A사(미국)가 Swap을 통하여 절약한 ￡화의 차입 이자 비용은 얼마일까요?                                                         A사(미국)가 Swap을 통하여 절약한 ￡화의 차입 이자 비용은 얼마일까요? B사(영국)가 Swap을 통하여 절약한 $화의 차입 이자 비용은 얼마일까요? Swap Bank가 Swap을 통하여 얻은 수입은 얼마일까요?

3. Swap 거래 수익성의 근거 비교우위(Comparative Advantage) A사는 B사보다는 전반적으로 신용도가 높으나 $시장에서는 2% 싸게 차입할 수 있는데 반해 ￡화에서는 0.4% 밖에 싸게 차입할 수 있다. A사는 달러차입에 비교우위를 갖는다. B사는 파운드차입에 비교우위를 갖는다.

3. Swap 거래 수익성의 근거 시장의 불완전성 - 앞의 사례의 A사나 B사 모두에게 그들이 원하는 채권이 그들이 원하는 이자율에 존재했었다면 Swap은 필요 없었을 것이다. 시장의 비효율성 - 시장이 효율적이라면 앞의 예제에서와 같이 두 회사의 신용에 대한 평가가 미국과 영국에서 차등적으로 이루어 지지 않을 것이다. 이 경우에는 비교우위가 발생하지 않아 Swap을 통하여 두 당사자가 상호간에 절약할 이자율이 없었을 것이다.

4. Swap의 실제 Swap의 실제 현실적으로 앞의 사례에서 보는 바와 같이 두 거래 당사자가 만나 Swap Bank를 만일 두 거래 당사자가 만나 Swap Bank를 거치지 않고 직접 거래를 하면 Swap Bank로 돌아간 이익도 나누어 가질 수 있겠지요. 실제 시장에서는 이와 같이 자신의 반대 포지션을 취해줄 거래 당사자를 찾기가 어렵기 때문에 Swap Bank를 찾아가게 되며 A사는 B사의 존재를 모르는 채 Swap Bank 와만 거래를 하게 되는 겁니다.

4. Swap의 실제 Swap rate 이를 도와주기 위하여 Swap bank는 Swap rate를 공시하고 투자자에게 Swap을 제공해 주는 것이지요. 경쟁력이 높은 Swap bank는 많은 Swap 거래를 유치하여 개별 Swap들이 서로의 위험을 상쇄하여 결국 수수료 수입을 극대화 하고 Swap에서 발생하는 위험을 최소화 하기를 원합니다. Swap bank들리 공시하는 Swap rate에는 매도-매수의 호가 차이 (bid-ask spread)가 있으며, 일 예로 $대 DM의 Currency Swap rate를 6.60 – 6.85로 공시하였다면 이는.. $를 LIBOR로 받는 조건으로 Swap bank는 마르크화를 6.60% 고정금리로 지불하거나, 또는 $를 LIBOR로 주는 조건으로 DM을 6.85% 고정금리로 받는다는 것을 말합니다.

5. Swap의 위험성 Swap Bank는 Swap을 제공하여 수입을 얻기도 하지만 다음과 같은 경우에 위험을 안기도 한다. → Mismatch Risk Swap 거래들에 대한 Hedge가 완전하지 않을 경우 : → Interest Rate Risk → Exchange rate Risk Swap 거래에 대한 Hedge가 완전했을 경우 : → Credit Risk

정리하기 Swap의 종류와 규모 Swap 의 종류 Interest Rate Swap Currency Swap Swap 의 규모 측정하면 위의 수치보다는 훨씬 작은 규모가 됨 Swap 거래 수익성의 근거 비교우위 시장의 불완전성 시장의 비효율성                                                                                                          

정리하기 Swap 시장의 실제 현실적으로 두 거래 당사자가 만나 Swap bank 를 통해 Swap 거래가 이루어지는 경우는 없다. 이와 같이 자신의 반대 포지션을 취해줄 거래 당사자를 찾기가 어렵기 때문에 Swap bank 와만 거래를 하게 된다. 이를 도와주기 위해 Swap bank 는 Swap rate 을 공시하고 투자자에게 Swap 을 제공해 준다. Swap의 위험성 Swap 거래에 대한 반대 거래를 찾을 수 없는 경우 - Mismatch Risk Swap 거래들에 대한 Hedge 가 완전하지 않은 경우 - Interest Rate Risk - Exchange Rate Risk Swap 거래에 대한 Hedge 가 완전한 경우 - Credit Risk

6주차

Ⅳ. 환 위험 관리 1. 환 위험 관리(개요)

학습에 앞서 1. 환 위험의 종류 2. Hedge 의 필요성 3. 환 위험 Hedge 의 실제

1. 환 위험의 종류 Economic Exposure Transaction Exposure Translation Exposure

1. 환 위험의 종류 환 위험과 주가 이 표는 미국의 사례를 가지고 $의 가치 변동에 따르는 개별 산업의 주가 변동성을 추정한 것입니다. 표를 보고 환율의 변화에 따른 영향을 살펴봅시다.

2. Hedge 의 필요성 환 위험을 Hedge 해야 할 필요가 없는 이유 - Hedging 은 분산 가능한 위험만 Hedge 하므로 well-diversified 된 portfolio 를 소유하고 있는 주주에게는 Hedging 이 어떠한 유익도 제공하지 못한다.

2. Hedge 의 필요성 환 위험을 Hedge 해야 할 이유: Market Imperfection 때문에 정보의 비대칭성 거래비용의 차이 채무불이행 비용 누진세율

3. 환 위험 Hedge 의 실제 환 위험 관리의 실제 환 위험은 기업이 처한 여러 가지 위험 중 비교적 그 측정이 용이하고 Hedge의 Trade-off

3. 환 위험 Hedge 의 실제 Economic Exposure 의 관리 Operational Hedge Financial Hedge Transaction Exposure 의 관리 Translation Exposure 의 관리

정리하기 환 위험의 종류 Economic Exposure Hedge 의 필요성 Hedge 의 실제 Transaction Exposure Translation Exposure Hedge 의 필요성 환 위험을 Hedge 해야 하는 이유 : Market Imperfection 때문 정보의 비대칭 거래비용의 차이 채무불이행 비용 누진세율 Hedge 의 실제 환 위험은 기업이 처한 여러 가지 위험 중 비교적 그 측정이 용이하고 Hedge 에 드는 비용이 저렴한 위험임 Economic Exposure 의 관리 Transaction Exposure - Financial Hedge Operational Hedge Financial Hedge

Ⅳ. 환 위험 관리 2. Economic Exposure

학습에 앞서 1. Economic Exposure의 구성 요소 2. Asset Exposure 3. Operating Exposure

1. Economic Exposure 의 구성요소 Home currency value of assets and liabilities asset exposure Exchange rate fluctuations Firm value operating exposure Future operationg cash flows

1. Economic Exposure 의 구성요소 Asset Exposure (자산 노출): 환율의 변동에 대한 자국통화로 표시된 기업의 자산과 부채의 미래가치의 민감도 Ex) 우리나라 투자자가 미국에 투자해 놓은 주식의 가치 미국 투자자가 우리나라에 투자해 놓은 주식의 가치 Operating Exposure (영업 노출): 환율의 변동에 대한 해당 기업의 영업현금흐름 (Operating Cash Flows) 의 민감도 Ex) 미국 시장의 현대 자동차 한국 시장의 GM

2. Asset Exposure P=a+b×S+e Asset Exposure 의 측정 Regression Analysis (회귀분석) - 만일 미국의 다국적기업이 영국에 있는 자산의 $가치 (P)를 $-￡환율 S($/￡)에 대해 회귀분석을 한다면, P=a+b×S+e

2. Asset Exposure 노출 계수 (Exposure Coefficient) 정의 b= 여기서 회귀계수 (Regression Coefficient) b는 ￡화 환율 (S)에 대한 해당 영국 소재 자산의 $가치 (P)의 민감도이다. (-)의 b는 ￡화의 가치와 자산의 가치가 반대의 방향으로 움직이고 있음을 말하며 (+)의 b는 ￡화의 가치와 자산의 가치가 같은 방향으로 움직이고 있음을 말한다. Cov(P,S) Var(S)

2. Asset Exposure 노출 계수를 활용한 Asset Exposure 의 Hedge 노출 계수는 Economic Exposure 를 관리하기 위하여 활용될 수 있다. 이는 노출 계수 b는 외화의 가치가 1% 상승할 때 외화 자산의 국내 통화 가치는 b% 상승함을 의미하기 때문이다. 이를 활용하면 선물환을 사용하여 다음과 같이 환 위험을 Hedge 할 수 있다. Take – b×V position in forward contract, where b is the exposure coefficient; and V, foreign asset’s value in the foreign currency.

2. Asset Exposure 환 위험과 주가 앞의 사례에서 영국에 있는 미국 회사 자산의 노출 계수가 1.70이라면, 이는 ￡화의 환율이 1% 상승할 때마다 영국 자산의 가치가 $-Term으로 1.7% 상승함을 의미합니다. 이 회사가 향후 1년간 영국에 있는 이 자산 때문에 노출되어 있는 환 위험을 Hedge하기 위하여 1년 만기의 선물환을 사용하기로 했다면 어떻게 하면 될까요? 먼저 영국 자산의 ￡화 가치가 ￡1 mil이라고 합시다. 그러면 앞에서 말한 바와 같이 ￡화 선물에서 ( ) 의 포지션을 취하면 적절한 Hedge가 됩니다. 이 경우 포지션이 음수를 나타내므로 ￡1.7 mil 어치의 선물환의 ( ) 포지션을 취함을 말합니다.

2. Asset Exposure 노출 계수의 활용 Hedge의 결과 현재의 S($/￡) = 1.4; F360($/￡) = 1.4 라고 가정해봅시다. 만일 환율이 1년 후 현재의 1.4에서 10% 상승한 1.54가 되었다면 영국에 있는 자산의 $화 가치는 어떻게 될까요? 17% 상승한 ( ) 이 될 것입니다. 이제 선물 포지션에서는 환율이 1.54로 상승하였으므로 ￡당 $0.14의 손실이 발생하게 되고 계약의 크기는 ￡1.7mil.이므로 ( )의 손실을 보게 됩니다. 이제 위의 두 거래를 취합하면 ( ) 로 $로 환산한 외화 자산의 가치는 변하지 않음을 알 수 있습니다.

2. Asset Exposure 노출 계수의 활용 사례의 한계 앞의 사례가 Perfect 한 Hedge 를 나타낸 데에는 두 가지의 중요한 가정이 있었으며 현실에서는 이 두 가지의 가정이 맞지 않기 때문에 약간의 오차가 발생할 수 있습니다. 그 두 가지의 가정은… 1. F가 S와 같다. 2. S가 10% 상승할 때 영국 소재 자산의 $화 가치가 정확히 17% 상승한다. 현실적으로는 이 두 가지의 가정이 맞지 않을 수 있기 때문에 Perfect 한 Hedge 를 얻지 못할 개연성이 매우 높습니다.

2. Asset Exposure Albion Computers PLC 사례 정리 자국 통화로 환전 되어 오는 데에 어떠한 위험이 있는가를 살펴보았습니다. 이를 ( ) 라고 합니다. Operating Exposure 에는 두 가지 요소가 있는데 하나는 외국에서의 영업경쟁력이 환율의 변화에 의해서 영향을 받아 OCF가 변하게 되는 ( ) 가 있으며, 또 하나는 OCF를 변화된 환율을 적용하여 자국 통화로 환전하는 데에서 오는 ( ) 가 있음을 배웠습니다. 이 중에서 Competitive Effect는 환율의 변화에 따르는 비용의 증가나 감소를 제품의 가격에 반영시킬 때에 매출에 어떠한 변화가 발생하느냐에 의해서 결정됨을 보았죠? 우리나라의 경우 자동차 기름 회사들은 소비자의 차 기름에 대한 수요가 가격에 비해서 비탄력적임을 알고 있기에 $환율의 상승에 기인하는 비용의 증가는 쉽게 가격의 상승에 반영시키면서도 $의 하락에 기인하는 비용의 감소는 가격의 하락에 늦게 반영시키고 있는 것으로 보입니다. 이것도 시장에서의 기업 경쟁력에 따른 환 위험 관리의 측면에서 이해가 가능하다고 할 수 있겠습니다.

3. Operating Exposure Albion Computers PLC example 영국에서 PC를 생산, 판매하는 미국 computer 회사의 미국 자회사 Expected Sales: 50,000 units for ￡1,000 per unit Variable Costs: ￡650=￡330(domestic)+￡320(imported intel microprocessor) Current Exchange Rate: S($/￡)=$1.60 Sales[50,000 units at ￡1,000/unit] Variable costs[50,000 units at ￡650/unit]a Fixed overhead costs Depreciation allowances Net profit before tax Income tax[at 50%] Profit after tax Add back depreciation Operating cash flow in pounds Operating cash flow in dollars ￡50,000,000 32,000,000 4,000,000 1,000,000 ￡12,500,000 6,250,000 ￡7,250,000 $11,600,000

3. Operating Exposure Albion Computers PLC example 만일 ￡화의 환율이 평가절하 될 것으로 예상된다면(예를 들어 $1.4로) Albion의 OCF는 어떻게 변할 것인가? ⇒ Operating Exposure Operating Exposure를 결정 짓는 두 요인들 Competitive Effect: 상대적으로 비싸진 Intel microprocessor 때문에 회사의 경쟁력에 영향이 미쳐 OCF가 변할 수 있다. Conversion Effect: OCF가 변하지 않는다 할지라도 ￡화의 OCF로 환전할 때 더 적은 금액을 받게 된다.

3. Operating Exposure Albion Computers PLC example Competitive Effect의 결정 요소 ⇒ Albion’s competitive position in UK PC market place. Case1: No bargaining power 수입 가격 상승에 의한 비용의 증가를 PC 가격의 증가로 보전할 수 없는 경우 Case2: Maximal bargaining power 수입 가격 상승에 의한 비용의 증가를 PC 가격에 매출의 변화 없이 그대로 반영할 수 있는 경우 Case3: Medium bargaining power 수입 가격의 상승에 의한 비용의 증가를 PC 가격에 반영할 수 있으나 매출이 어느 정도 감소하는 경우

3. Operating Exposure Albion Computers PLC example

3. Operating Exposure Operating Exposure의 관리 Operational Hedging Selecting low-cost production sites Flexible sourcing policy Diversification of the market  Product differentiation and R&D efforts Financial Hedge

정리하기 P=a+b×S+e Asset Exposure Asset Exposure 의 측정 - Regression Analysis (회귀분석) - Exposure Coefficient 의 측정 및 활용 Exposure Coefficient (노출계수) – b= 노출 계수는 Economic Exposure를 관리하기 위하여 활용될 수 있다. 이는 노출계수 b는 외화의 가치가 1% 상승할 때 외화 자산의 국내 통화 가치는 b% 상승함을 의미하기 때문이다. P=a+b×S+e Cov(P,S) Var(S) Take – b×V position in forward contract, where b is the exposure coefficient; and V, foreign asset’s value in the foreign currency.

정리하기 Operating Exposure Operating Exposure : 환율의 변화가 외국에서의 영업이익이 자국 통화로 환전 되어 오는 데에 따르는 위험 Operating Exposure를 결정 짓는 두 요인들 Competitive Effect Conversion Effect Operational Hedging Selecting low-cost production sites Flexible sourcing policy Diversification of the market  Product differentiation and R&D efforts

3. Transaction Exposure (1) Ⅳ. 환 위험 관리 3. Transaction Exposure (1)

학습에 앞서 1. Transaction Exposure의 관리 기법 2. Forward/Money Market Hedge 3. Option Market Hedge

1. Transaction Exposure의 관리 기법 해당 기업이 외환으로 결제 해야 하는 계약이 있을 때 Ex) 수출 대금 결제, 수입 대금 결제, 이자 지불 Transaction Exposure의 관리 Hedging with Financial Contracts Forward Market Hedge / Money Market Hedge Option Market Hedge Hedging with Operational Techniques Choice of Invoice Currency Lead/lag strategy Exposure Netting

2. Forward/Money Market Hedge Forward/Money Market을 통한 Hedging의 원리 Forward/Money Market을 통한 Hedging의 목적: Forward나 Money Market을 이용하여 외국환을 미리 매도/매수하는 것은 매도/매수 가격을 미리 정하여 인도시기까지 발생할 수 있는 환율의 변동에서 오는 위험을 없애는 것 Forward/Money Market Hedge는 Interest Rate Parity와 밀접한 관계가 있음 Short Hedge 미래에 외환을 매도할 필요가 있을 때 선물의 매도 포지션을 취하여 미리 매도함으로써 매도가를 정하는 것 Money market hedge의 경우는 외화 대출을 통하여 선물의 매도 포지션을 replicate. Long Hedge 미래에 외환을 매수할 필요가 있을 때 선물의 매수 포지션을 취하여 미리 매수함으로써 매수가를 정하는 것   Money market hedge의 경우는 외화 예금을 통하여 선물의 매수 포지션을 replicate

2. Forward/Money Market Hedge Short Hedge 1: 선물환의 사용 example 용용 물산은 인도네시아에 절삭용 공구를 수출하기로 하고 $100M짜리 수출계약을 체결하고 수출 대금은 1년 후에 받기로 함. 용용 물산은 1년 후에 받기로 한 $100M에 대한 환위험에 노출되었음. 즉, 수출 대금 $100M을 1년 후에 매도해야 하는데 $환율의 하락에서 오는 위험에 노출되어 있음. 다음 표에 있는 정보를 활용해서 환 위험을 Hedge할 수 있는 두 가지 방법을 알아봅시다.

2. Forward/Money Market Hedge Short Hedge 1: 선물환의 사용 일단 가장 간단한 방법은 $100M 짜리 선물환의 매도 포지션을 취하는 것임. 용용물산은 시피은행과 $100M짜리 선물환 계약을 \1,300/$ 에 체결함. 오늘에는 아무 현금흐름도 발생하지 않고   1년 후에 수출 대금 $100M을 받아서 시피은행에 메도하고   시피은행으로부터 \1,300 억원을 받음.   이 금액은 일년 후의 $환율이 \1,300/$보다 더 높거나 낮거나와 관계 없음.

2. Forward/Money Market Hedge Short Hedge 2: 외화 대출을 통한 Hedge 용용 물산의 사례에서 Interest Rate Parity의 관계를 사용하면 선물환을 사용하지 않고서도 다음과 같이 환 위험을 적절히 Hedge 할 수 있음을 알 수 있습니다. 1년 후에 $100M을 받을 것이므로 일단 시피은행으로부터 3.08%로 $96,967K (= $100M ×e-0.0308)을 대출 받아 1년 후에 $100M을 갚기로 합니다. 이 자금을 Spot Market에서 원화로 바꾸면 \1,212억 (= $96,967K × 1,250)이 되는데 이를 다시 원화 정기예금에 7%로 예치해 두면 1년 후에 \1,300억원이 되겠지요. example 용용 물산은 인도네시아에 절삭용 공구를 수출하기로 하고 $100M짜리 수출계약을 체결하고 수출 대금은 1년 후에 받기로 함.

2. Forward/Money Market Hedge Short Hedge 2: 외화 대출을 통한 Hedge 방금 보았던 것처럼 선물환을 사용하지 않는 이러한 Hedging 기법을 Money Market Hedge라고 합니다. Money Market Hedge의 결과로 용용물산은 \1,300 /$로 $선물환에 매도 포지션을 취한 것과 동일한 현금흐름을 갖게 됩니다. 왜 그럴까요? ‘오늘’과 ‘1년후’ 의 상황을 보며 이해해봅시다. 오늘 : $를 대출 받아 원화로 바꾼 후 원화 정기예금에 예치 하였으므로 아무런 현금흐름이 발생하지 않습니다. 1년 후 : $100M 받은 수출 대금으로 외화 시피은행에 외화 대출을 상환하고 원화 정기 예금에서 1,300억원을 받게 됩니다.

2. Forward/Money Market Hedge Money Market Hedge vs. Forward Market Hedge 거래비용 측면 신축적 운용 측면 Money Market Hedge는 선물계약을 활용한 Hedge에 비하여 거래비용이 더 들어갑니다. Forward의 경우에는 선물 시장의 매도/매수 호가 차이와 거래 수수료에 대한 비용이 있지만 Money Market의 경우에는 spot market에서의 매도/매수 호가 차이 뿐 아니라 $대출과 원화 예금의 예/대 이자율 차이가 추가적인 비용으로 더해 지기 때문입니다. Money Market Hedge는 선물계약을 활용하는 경우에 비하여 더 신축적으로 운용이 가능합니다. 예를 들어, 수출대금의 지급 시기가 확실하지 않은 경우, Forward를 사용할 때에는 특정일에 만기를 정해야 하지만 Money Market의 경우에는 $에 대하여 Line of Credit를 얻으면 그 Line 내에서 자유롭게 $를 빌리고 갚으면서 환율의 변동에 신축적으로 대응할 수 있다는 장점이 있는 것이죠. 또한, 액수가 예와 같이 선물환 거래를 할 만큼 크지 않거나 용용물산이 선물환 거래를 할 수 있을 만큼의 대기업이 아닌 경우에도 사용할 수 있습니다.

2. Forward/Money Market Hedge Long Hedge 1: 선물환의 사용 example 용용 의료원은 일본으로부터 최첨단 MRI 기계를 수입하기로 하고 ￥100M짜리 수입계약을 체결하고 수입 대금은 3개월 후에 주기로 함. 용용 의료원은 3개월 후에 주기로 한 $100M에 대한 환위험에 노출되었음. 즉, 수입 대금 $100M을 3개월 후에 매입해야 하는데 ￥환율의 상승에서 오는 위험에 노출되어 있음. 다음 표에 있는 정보를 활용해서 환 위험을 Hedge할 수 있는 두 가지 방법을 알아봅시다.

2. Forward/Money Market Hedge Long Hedge 1: 선물환의 사용 3개월 후 수입 의료기기에 대한 대금 지급을 위하여 ￥의 매입이 필요하므로 ￥ 선물을 매입하여 ￥화의 가치 상승에서 올 수 있는 위험을 없앨 수 있습니다. 즉, 용용 의료원은 도꾸와은행과 ￥100M짜리 선물환 매수 계약을 \10.1/￥ 에    체결합니다. 이 경우, 오늘에는 아무런 현금흐름도 발생하지 않고   3개월 후에 도꾸와은행에게 \10.1 억원을 주고 ￥100M를 매입하며,   이 대금으로 수입 대금을 지불함 이 금액은 3개월 후의 ￥ 환율이 \10.1/¥ 보다 더 높고 낮고에 관계 없이 오늘 정해집니다.

2. Forward/Money Market Hedge Long Hedge 2: 외환 예금을 통한 Hedge Short Hedge의 경우와 마찬가지로 Long Hedge의 경우도 선물환을 사용하지 않고 Money Market을 활용할 수 있습니다. 3개월 후에 ￥100M을 지급할 것이므로 일단 도꾸와 은행에 연 3.02%로 ￥99,248K (=￥100M×e-0.0302×0.25)을 예치하여 수입자금을 확보합니다. 예치에 필요한 자금은 원화를 국내은행으로부터 연 7%의 이자로 대출 받아 ￥으로 바꿔서 준비합니다.  즉, spot에서 ￥99,248K을 매입하기 위해서는 9억 9,248만원(￥99,248K×10)이 필요한데, 이 돈은 3개월간 7%로 대출 받아 조달하게 되므로 3개월 후에 지불해야 할 금액은 10.1억원 (= 99,248만원×e-0.07×0.25 )이 됩니다. Money Market Hedge의 결과로 용용 의료원은 \10.1/¥ 로 ¥선물환에 매입 포지션을 취한 것과 동일한 현금흐름을 갖게 됩니다. 왜 그럴까요? ‘오늘’과 ‘3개월 후’ 의 상황을 보며 이해해봅시다. 오늘: 원화를 대출 받아 ¥화로 바꾼 ¥화 정기예금에 예치 하였으므로 아무런 현금흐름이 발생하지 않습니다. 3개월 후: 국내 은행에 10.1억원의 대출금을 상환하고 도꾸와 은행에서 찾은 정기에금 ¥100M을 수입대금으로 지불하면 됩니다.

3. Option Market Hedge 그렇다면 옵션이 보다 탁월한 환 위험 관리의 수단? Forward/Money Market Hedge의 문제점 Option은 upside potential은 보존하면서 downside risk에 대하여만 hedge하는 탄력적인 환 위험 관리 수단이다. Long Hedge의 경우에는, 해당 통화에 대한 콜옵션을 매입한다. 그 통화가 평가절상 되면, 콜옵션의 행사가격으로 그 통화를 매입하면 된다.   그 통화가 평가절하 되면, 콜옵션을 행사하지 않고 시장에서 싼 환율로 통화를 매입한다. Short Hedge의 경우에는, 그 통화에 대한 풋옵션을 매입한다.   그 통화가 평가절하 되면, 풋옵션의 행사가격으로 그 통화를 매도하면 된다.   그 통화가 평가 절상되면, 풋옵션을 행사하지 않고 시장에서 비싼 환율로 매도하면 된다. 그렇다면 옵션이 보다 탁월한 환 위험 관리의 수단?

3. Option Market Hedge Boeing의 사례 example 1년 후 British Air로부터 747대금 ￡10 mil. 을 받기로 되어있음. ￡10 mil.을 $로 환전해야 하므로 ￡화의 하락에 대비하는 Short Hedge가 필요 - 풋옵션의 매입 행사가 ￡1.46의 1년 만기 풋옵션의 premium이 $0.02/￡. 풋옵션 매입비용: 만일, 1년 후 ￡화의 환율이 하락하여 ￡1.46 이하로 내려가면 옵션을 행사하여 ￡1.46에 ￡10 mil. 매도. - Downside Risk에 대하여 Hedge되었음 만일, 1년 후 ￡화의 환율이 상승하여 ￡1.46 이상으로 올라가면 옵션은 행사하지 않고 ￡1.46보다 높은 환율에 ￡10 mil. 매도 Upside Potential은 유지 그러나 이 경우 초기투자비는 회수 못함

정리하기 Transaction Exposure의 관리 기법 Hedging with Financial Contracts Forward Market Hedge/Money Market Hedge Option Market Hedge Hedging with Operational Techiques Choice of Invoice Currency Lead/lag strategy Exposure Netting

정리하기 Hedging with Financial Contracts Forward Market Hedge / Money Market Hedge - Short Hedge Forward Market Hedge Money Market Hedge - Long Hedge Option Market Hedge - Option : upside potential은 보존하면서 downside risk에 대하여만 hedge하는     탄력적인 환 위험 관리 수단 Long Hedge의 경우: 해당 통화에 대한 콜 옵션을 매입 Short Hedge의 경우: 해당 통화에 대한 풋 옵션을 매입

7주차

4. Transaction Exposure (2) Ⅳ. 환 위험 관리 4. Transaction Exposure (2)

학습에 앞서 1. Hedging with Operational Techniques: 서론 2. 결제 통화의 결정 3. Lead/Lag 전략 4. Exposure Netting

1. Hedging with Operational Techniques: 서론 Transaction Exposure: 수출이나 수입의 대금 결제, 채권에 대한 이자의 지불 등 해당 기업이 외환으로 결제해야 하는 계약이 있을 때 발생 Transaction Exposure를 Hedge 하는 수단 Financial contract 를 활용한 hedge Forward 나 Money Market을 활용한 hedging Option을 활용한 hedging Operational Techniques 를 활용한 hedge Invoice 통화의 결정 Lead/lag 전략 Exposure Netting

2. 결제 통화의 결정 회사는 수출입 거래의 결제 통화를 적절히 정함으로 환 위험을 shift 혹은 share할 수 있다. shift exchange rate risk share exchange rate risk 사례: 용용 물산의 $1mil. 수출계약

3. Lead/Lag 전략 $화가 평가 절상되고 있을 때: Lead: $로 지불해야 할 금액 Lag : $로 받을 금액 $화가 평가 절하되고 있을 때: Lead: $로 받을 금액 Lag : $로 지불해야 할 금액 주의) Customer relations

4. Exposure Netting 개별 거래에 대한 Hedge에는 비용이 많이 들어갈 수 있음 Ex) Lufthansa의 Natural Hedge Reinvoice center의 설치 및 운용: 여러 나라에 있는 자회사들의 회사간 거래에서 발생하는 exposure들을 상계시키고   최종적으로 남아 있는 exposure만 hedge함.

4. Exposure Netting 3개의 자회사를 가진 미국 다국적기업의 외환 거래를 보며 Exposure Netting 을 완벽하게 이해해봅시다.

4. Exposure Netting Bilateral Netting

4. Exposure Netting Multilateral Netting 1. 미국, 독일 자회사, 영국 자회사 간의 거래를 봅시다. 독일자회사는 미국으로만 지불 의무가 있지만 영국 자회사는 독일에도 지불 의무가 있고 미국에도 있습니다. 따라서 독일로 보낼 자금을 보내지 않고 대신 미국으로 보냄과 동시에 독일 자회사가 미국으로 지불할 금액을 감해주는 것이지요.

4. Exposure Netting Multilateral Netting 2. 미국, 독일 자회사, 캐나다 자회사 간의 거래를 봅시다. 독일자회사는 미국으로만 지불 의무가 있지만 캐나다 자회사는 독일에도 지불 의무가 있고 미국에도 있습니다. 따라서 독일로 보낼 자금을 보내지 않고 대신 미국으로 보냄과 동시에 독일 자회사가 미국으로 지불할 금액을 감해주겠지요?

4. Exposure Netting Multilateral Netting 3. 미국, 영국 자회사, 캐나다 자회사 간의 거래를 봅시다. 캐나다 자회사는 미국으로만 지불 의무가 있지만 영국 자회사는 캐나다에도 지불 의무가 있고 미국에도 있습니다. 따라서 캐나다로 보낼 자금을 보내지 않고 대신 미국으로 보냄과 동시에 캐나다 자회사가 미국으로 지불할 금액을 감해줍니다.

4. Exposure Netting Conclusion Original Exposure map과 Net Exposure map을 비교해보세요.

정리하기 Invoice 통화의 결정 -회사는 수출입 거래의 결제 통화를 적절히 정함으로 환 위험을 shift 혹은 share 할 수 있음 shift exchange rate risk by invoicing foreign sales in home currency share exchange rate risk by pro-rating the currency of invoice between foreign and home currency Lead/lag 전략 $ 화가 평가 절상되고 있을 때 Lead: $로 지불해야 할 금액 Lag : $로 받을 금액 $ 화가 평가 절하되고 있을 때: Lead: $로 받을 금액 Lag : $로 지불해야 할 금액 Exposure Netting 개별 거래에 대한 Hedge 에는 비용이 많이 들어갈 수 있음 Reinvoice center 의 설치 및 운용 : 여러 나라에 있는 자회사들의 회사간 거래에서 발생하는 exposure 들을 상계시키고 최종적으로 남아있는 exposure 만 hedge 함

Ⅳ. 환 위험 관리 5. 사례 (한국전력)

학습에 앞서 1. 배경 2. 환 위험 관리 목표의 설정 3. Economic Exposure의 측정 4. Optimal Hedging 전략의 수립 5. Transaction Exposure의 관리

1. 배경 한전의 발전 사업 분리의 결과 기형적인 외화부채의 상대적 규모 (과도한 $화 채권) Natural Hedge의 부재 필요 이상의 환 위험에 노출되어 있음 적절한 환 위험관리를 위한 총체적 분석 필요    분석 결과를 활용한 환 위험 관리 System의 구축 필요

2. 환 위험 관리 목표의 설정 외환 위험을 100% hedge 하기 위해서는 외화 부채를 전액 원화 부채로 전환하면 됨. 한전이 외화부채를 어느 정도 보유해야 하는 이유 이자비용의 절감 국제 시장에서의 지명도 유지 한국 자본 시장에 외국자본을 유치하여 원화 자금의 수요를 조절

2. 환 위험 관리 목표의 설정 환 위험 관리 System 구축의 유익 Earning의 변동성을 감소시켜 자본 조달비용을 절감할 수 있음   Earning의 변동성을 감소시켜 누진세율 하에서 절세를 통한 기업가치의 증대를 촉진할 수 있음 한전 환 위험 관리 System 구축의 목표 환율의 변화에서 오는 Earning의 변동성의 감소 이자비용의 절감 Trade-off

3. Economic Exposure 의 측정 현재의 채권 Portfolio 하에서 다양한 환율 Scenario를 가정하여 이러한 Scenario 하에서 한전 채권 portfolio로부터 발생하는 Earning의 변동성 중 어느 정도의 부분이 $화 채권, 또 ￥화 채권에 기인하는지를 분석함. Earning 변동성의 약 55%가 $화 채권에 Earning 변동성의 약 45%가 ￥화 채권에 기인하는 것으로 분석됨 → $화 채권의 비중을 감소 시킬 필요가 있음.

4. Optimal Hedging 전략의 수립 최종 결론 $화 채권의 비중을 줄이고, ￥화 채권과 원화 채권의 비중을 늘림

5. Transaction Exposure의 관리 한전의 경우 해마다 수 차례의 큰 규모의 외화 채권에 대한 이자 및 원금 상환이 발생함. 또한 Optimal Debt portfolio로 이전하는 과정에서 $ 채권을 ￥화 채권으로 전환 시켜야 할 필요도 있음. 이러한 계약 상 지불해야 하는 비용이 있는 경우는 그 지불 시점이 정해지는 경우 체계적으로 선물환 거래를 통하여 환 위험을 hedge함.

정리하기 목표의 설정 한전 환 위험 관리 System 구축의 목표 환율의 변화에서 오는 Earning의 변동성의 감소 이자비용의 절감 Trade-off 환 위험의 측정 현재의 채권 Portfolio 하에서 다양한 환율 Scenario 를 가정하여 이러한 Scenario 하에서 한전 채권 portfolio 로 부터 발생하는 Earning 의 변동성 중 어느 정도의 부분이 $화 채권, 또 ￥화 채권에 기인하는지 분석 Earning 변동성의 약 55% 가 $ 화 채권에, Earning 변동성의 약 45% 가 ￥화 채권에 기인하는 것으로 분석 됨    → $ 화 채권의 비중을 감소 시킬 필요가 있음 최적 Debt portfolio의 구성 $화 채권의 비중을 줄이고, ￥화 채권과 원화 채권의 비중을 늘림 Transaction Exposure의 관리 한전의 경우 해마다 수 차례의 큰 규모의 외화 채권에 대한 이자 및 원금 상환이 발생함. 또한 Optimal Debt portfolio로 이전하는 과정에서 $ 채권을 ￥화 채권으로 전환 시켜야 할 필요도 있음.  이러한 계약 상 지불해야 하는 비용이 있는 경우는 그 지불 시점이 정해지는 경우 체계적으로 선물환 거래를 통하여 환 위험을 hedge함.

Ⅴ. Epilogue 1. 자본조달 및 투자 국제화의 효익

학습에 앞서 1. 배경 2. 자본 조달 국제화의 유익 3. 투자 국제화의 유익

1. 배경 국민 정서의 모순 자본 조달과 투자 국제화의 옵션 가치

2. 자본 조달 국제화의 유익 Cross-Listing의 효과: Karolyi (1996) 국내 주가의 상승   국내 증권시장에서의 거래량 증가    Liquidity의 증가 국내 시장의 Market risk 감소 부채 자본 조달 비용을 포함한 전체 자본 조달 비용 평균 1.14% 감소 까다로운 공시의무가 가장 큰 비용

2. 자본 조달 국제화의 유익 자본 비용이 절감 되면 과거에는 투자하지 못했던 투자안에도 투자할 수 있게 되어 회사의 가치가 높아짐. 자본 조달의 국제화는 자본 비용을 절감 시키는 좋은 방법임.

2. 자본 조달 국제화의 유익 Novo Industri example 세계 enzyme 시장의 약 50%의 시장 점유율을 가지고 있는 덴마아크 회사 Novo의 자본 조달 국제화 시간표 1977: 기업 공시 체계의 강화 1978: Eurobond 발행 1978: London Stock Exchange 에 상장 1981: NASDAQ에 ADR 상장 1981: NYSE에 ADR 상장

3. 투자 국제화의 유익 International portfolio는 Domestic portfolio에 비하여 훨씬 더 높은 분산 효과를 나타낸다. 이유 :    Factors are different      Different Business Cycles  

3. 투자 국제화의 유익 투자 국제화의 방법 직접투자 Portfolio 투자: 외국 주식에의 투자 International Portfolio에 투자: 국내에서 판매되는 외국 portfolio   MSCI iShares 한국 주식 시장과 미국 주식시장 시장간의 높은 상관관계    주간 수익률의 경우 Kospi와 S&P 500지수와의 상관계수: 0.332   환율을 고려하면?   한국은 natural hedge   미국은 변동성 증가

정리하기 자본 조달 국제화의 유익 - Cross-Listing 의 효과 자본 비용이 절감 되면 과거에는 투자하지 못했던 투자안에도 투자할 수 있게 되어 회사의 가치가 높아짐. 자본 조달의 국제화는 자본 비용을 절감시키는 좋은 방법임 투자 국제화의 유익 International portfolio 는 Domestic portfolio 에 비하여 훨씬 더 높은 분산 효과 Factors are different Different Business Cycles