Standard Chartered Securities Fixed Income Strategy (하반기 금리전망) 2009. 5. 26 Fixed Income Analyst Hong Cheol, Moon 02-3703-5163 HongCheol.Moon@standardcharteredsecurities.co.kr

INDEX 펀더멘털 과잉 유동성? 수급분석 대외적 매수요인

Summary 고용부진으로 인한 내수 침체, 기업들의 설비투자 부진, 글로벌 경기둔화로 인한 수출감소로 경기는 2010년에 가서야 미약한 회복을 기대할 수 있을 것 부진한 경기에도 불구하고 한은의 exit plan 및 경기반등, 수급부담 등을 고려할 경우 채권금리는 연말로 갈수록 상승가능성이 높음 물가는 경상수지 흑자에 기반한 환율 하락, 원자재 가격하락, 기저효과 등으로 안정세 연기금과 보험권의 채권 매수여력대비 공급이 크게 늘어 수급은 부정적 외국인 투자를 위한 많은 조치에도 불구하고 외국인들이 현물 수급시장에서 주요 매수 세력으로 떠오르기는 어려움. 이들의 시장 참여가 가시화되기에는 시간이 필요함 구 분 금리영향 경기펀더멘털요인 ↑ 수급요인 ↑ ↑ 물가요인 → 대외매수요인 → or ↘ 종 합 예상치 5년물 KTB에 대한 정확한 뷰는? 물량부담있음 약세전망임, 단기물은 당분간 정체 콜 다시 내려야 스팁해질 듯, 한국은행의 금리인하 행진은 끝인듯 오히려 총재가 시장을 달래는 듯이 인하 가능성을 열어둔 것이 역으로 총재가 내심 내리고 싶지 않음을 말해 오르는 이유는? 경기회복 + Exit Plan, 다만 물가문제는 당분간 부담이 없을 듯 Source : KFIA, SCS

펀더멘털 돈을 풀고 있지만 돈은 돌지 않고… 악화될 고용과 궤를 같이 할 내수지표 국내 고용이 악화되고 수출과 내수의 동반부진이 한동안 지속되면서 국내경기 턴어라운드에는 보다 시간이 걸릴 것. 그러나 그것을 감안하더라도 한은의 exit plan 및 하반기 경기반등을 고려할 경우 채권금리는 상승 가능성이 높음. 이성태 총재는 2.0%의 금리 수준도 경기부양적이라고 천명, 추가 금리인하를 위해서는 한은 전망치(2Q -4.1%, 하반기 -0.6%)를 크게 하회하는 분기 GDP성장률이 나와야 함. 실질적으로 경기에 영향을 주는 광의의 유동성은 여전히 증가세가 둔화되고 있어 향후 유동성 지표의 향방을 기다려봐야 할 시점임. 돈을 풀고 있지만 돈은 돌지 않고… 악화될 고용과 궤를 같이 할 내수지표 지표상의 추이를 보시면…한은법 개정(금융시장 안정), 최근 단기물 통안채 발행 증가, 대차거래를 활용한 시중 유동성 조절책 등 > 종합해볼때 인프라를 아직 M2는 감소하는 추세, 시급한 것은 회복 단기물에 악재 그러나 한은은 광의의 유동성이 과잉은 아니라고 함. 지금은 줄일시기가 아님 (1한은이 유동성 늘렸는데 자승자박할 수 없음. 2) Source : 통계청 Source : BoK

펀더멘털 한국은행 전망대로 2009년 -2.4%, 2010년 3.5% 성장이면 2010년 GDP규모는 실질기준 2008년을 소폭 상회하게 됨 이성태 총재 5월 금통위 기자회견 “금년, 내년까지 합쳐놓고 보면 2010년 GDP < 2008년 GDP, 근래 하강속도가 완만해졌다” 한은 전망을 전제로 금리와 GDP간의 금리 path를 그려보면 금리가 향후 소폭 상승하게 되는 모습임 한은의 GDP전망치 경로 (y / y) GDP성장률과 금리의 관계 3년물금리 3.6~4.5% 의 레인지 물량부담우려? 한은전망 Q2-09 -4.1%, 2H-09 -0.6%, 09년연간 -2.4%, 2010년 연간 3.5% 05년은 물량부담 + 기저효과, 04년에 너무 과도하게 강했음

금리 선행성이 높은(6개월) 건설수주 최근 반등 (최근 다소 동행성 보임) 펀더멘털 선진국 제조업 경기 반등? 회복국면으로 접어드는 재고 / 출하 순환 Source : BoK, Bloomberg Source : BoK 금리 선행성이 높은(6개월) 건설수주 최근 반등 (최근 다소 동행성 보임) 건설수주 4MA 08년 12월부터 반등 앞서 수출을 보시면 최근의 GDP급락을 수출이 다소 보완하는 형국  앞으로는? 건설수주 회복의 경우 최근에 잠깐 보이는데 7개월 연속 하락하다가. 작년 12월에 정부에서 대규모 공사발주가 생기면서 30%상승한 영향 1,2월에도 10~20%, 3월 -15%로 하락세는 여전 이것이 금리도 비슷한 움직임을 따를 듯, 미국 경기는 한동안 더욱 나빠질 것으로 예상되므로 수출성장률 회복 기대 난망 6개월 선행 3월 -15% Source : 통계청

물가압력은 미약 수요 및 기대 인플레이션 측면의 압력은 미약, 최근 물가 상승의 큰 요인이었던 환율도 하락하면서 안정세 한국은행도 5월 이후 물가가 당분간 2%대에 머물면서 안정될 것이라고 전망 물가 요인은 가까운 시일내에 금리에 영향을 미칠만한 위협요인은 되지 않을 것 분기별 물가 상승 요인 분해 5월 이후 물가는 2%대 안정세를 보일 것 이성태 총재 : 비용,수요 인플레 모두 안정, 기저효과 감안시 5월부터 당분간 2%대 상품가격은 환율 요인 및 농산물 가격때문임(돼지고기류) Source : LG경제연구원 주 : 인플레이션 행태방정식을 이용한 요인별 분해 Source : BoK

유로, 엔, 파운드 전망 (against USD) 환율은 물가 및 외인 채권 매매와 밀접 유로, 엔, 파운드 전망 (against USD) 원화에 대한 주요 IB들의 전망은 상당히 긍정적 3월말 연준의 미국채 매입발표 이후 주요 IB들은 환율 전망을 일제히 수정하면서 달러 약세를 전망. 상대적으로 對중국 수출국가(호주) 및 AXJ (Asia ex. Japan) 통화강세 전망이 많음. 다만 이머징 마켓 통화들이 최근 몇주간 급작스럽게 강해지면서 이전 예측치들이 약세처럼 보이는 현상 발생 절상 절하 싱가폴 달러, 타이완 달러, 한국 원 전망 (against USD) 페소, 루피아, 루피 전망 (against USD) 절상 절상 절하 절하 Source: Economic Intelligent Unit

단기부동자금(과잉유동성)? 한은이 말하는 자산가격 버블이란 부동산 시장을 의미 가장 대표적인 자산버블을 일으킬 수 있는 시장인 주식시장과 부동산 시장을 살펴보면 결론적으로 주식시장상승 : 외국인 자금 유입효과가 가장 컸으며 국내 부동자금의 유입이 일부 있음. 부동산 시장 : 부동자금으로 인한 가격 상승의 증거 없음, 청약시장의 자금은 미미한 편 최근 과열양상의 청약시장 과잉유동성이 국내경기에 미치는 영향? 구 분 금액 4~5월 15개 기업IPO 11.2조 금호타이어,기아차,아시아나, 코오롱 BW 청약 6.6조 부동산(청라,송도 등) 청약 0.6조 하이닉스 유증 청약 25.8조 총 계 (중복 가능성 있음) 44.2조 시중 단기 유동성 급증 실물경제 회복과 거리가 먼 주식, 부동산 가격 상승 과연 그럴까? 최근 분양하는 지역의 청약자금이 몰리는 것이나 BW 및 하이닉스 유상증자 금액이 몰리는 것등은 - 일부 단기 유동성이 유입된 것이라고 볼 수도 있으나 이것이 자산가격 버블을 유발시킬 것이라고 볼 수 없음. - 저금리때문에 갈곳을 못찾은 자금이 예금 등에서 빠져나와서 간 것일 수도 만약 단기부동자금이 문제가 된다면 단기부동자금이 증가하는 기간에는 자산가격이 감소하고 단기부동자금이 감소하는 기간은 자산가격이 서서히 상승해야할 것 자산시장 버블 발생 경기회복으로 착시현상 구조조정 지연 거품붕괴, 경기침체 장기화 Source : 각 언론

단기부동자금(과잉유동성)? 단기부동자금의 증가율은 부동산 가격과 큰 상관성을 찾기 어려움 단기부동자금이 투기적 성격을 갖는다면 경기가 호조를 보일때는 투기가 늘어나면서 단기부동자금이 감소해야 함. 그러나 현실은 반대의 경향성을 보임 현재의 단기부동자금은 투기적 성격의 자금이라기 보다는 기업들이 위기상황을 대비해 비축해 놓은 자금(예비적 동기)이거나 일상적 거래를 위한 결제성 자금(거래적 동기)으로 봐야할 것 부동자금과 자산버블의 관계는 다소 불확실 경기가 좋아질 때 부동자금 비중은 오히려 증가 좌측그래프 : 단기부동자금과 주택가격 뚜렷한 상관성 보이지 않음. 06~07년 주식시장 급등때도 단기부동자금은 줄어야할 것 같은데 뚜렷한 관계 보이지 않음 우측그래프 : 단기부동자금 급증이 자산가격 버블을 낳는다면 자산가격이 호조일때 부동자금이 감소하고 반대일때는 증가해야하지만 명확한 증거는 보이지 않음. 반면 대출액과 자산가격은 매우 밀접한 관계를 보임. 예비적 동기 : 비상사태용, 결제성 자금 : 기업, 가계의 운전자금, 고정비용은 어쩔 수 없으므로 이것도 늘어날 수 밖에 없음. Source : 국민은행, BoK 단기부동자금 : 실세요구불,수시입출금식예금,CD,RP,CP,MMF,CMA, 발행어음,매출어음,증권사고객예탁금 Source : BoK, 통계청

단기부동자금(과잉유동성)? 자산가격 상승은 단기부동자금보다는 대출 증가율과 관련이 높음. 따라서, 부동산 가격이 본격적으로 상승(자산가격 버블)하는 시기는 유동성이 풍부한 시기가 아닌 대출이 급증하면서 신용창조가 활발한 시기가 될 것 실물 경기회복시 대출증가세가 확대된다는 점을 감안하면 M2 증가와 부동산 가격의 급등은 동시에 발생할 가능성이 매우 높음 부동산 가격은 대출증가율과 밀접하게 관계 화폐의 투기적 동기는 대출로 활성화 경제규모가 커지면 단기부동자금도 커지므로 비율을 봐야할 것 출구전략 대해서 지금은 아니라는데 공감대 형성 그러나 향후 시행될 타이밍은 매우 중요한 이슈 부동산 가격 버블이 우려될 때, M2증가율이 상승할 때 과거사례상 1년이상 기준금리가 동결된 적은 없음. 이는 자본시장의 변동성이 1년이라는 긴시간동안 멈춰서 있지 않기 때문 김재천 부총재보는 다소 플렉서블 한 사람임.(매파다 비둘기파다 없이 객관적으로 말하는 인물임) Source : 국민은행, BoK Source : BoK

Source : SCSK, KIS, 각언론, BoK 수급부담 국고채 : 추경으로 인한 발행확대 불가피 통안채 : 경상수지 흑자, 유동성 증가로 확대 회사채 : 후반기에는 발행이 제한될 것(투자자금수요는 미미, 소량의 운전자금용 발행) 공사채 : 2009년 발행 예상치 45~48조(5월까지 32조 발행) + 캠코채 관련 4~5조 예상 은행채 : 대출이 근본적으로 늘기전에는 만기상환수준에서 그칠 듯. 채권별 연간 순발행 및 2009년 순발행 예상치 16~18p를 요약한 것 국고채 : 추경으로 발행물량 많은데 통안채 : 경상수지 흑자(150~200억불), 유동성 증가 회사채 : 자금이 급한 곳은 전반기에 대부분 발행한 듯, 후반기에는 발행이 제한될 것(기업들의 투자자금수요는 미미한 반면 운전자금용 발행 있을 수 있음) 공사채 : 2009년 발행 예상치 45~48조(5월까지 32조 발행), 2010년만기 18조, 캠코채 및 부실자산 유동화 ABS 4~5조 발행예상 은행채 : 대출이 근본적으로 늘기 전에는 어려움.(수신 호조) Source : SCSK, KIS, 각언론, BoK

연금 및 보험의 채권보유액 예상 순증 및 커버율 전망 수급부담 6월부터 금년말까지 소화해야할 채권 순증액 예상치는 64조원 6월부터 금년말까지 예상되는 추가 투자여력 국민연금 10조 + 보험사 7조 + 증권금융 3조 = 20조 연금 및 보험의 채권보유액 예상 순증 및 커버율 전망 구 분 전체채권순발행액 (A) 보험사 보유채권 잔액증가분(B) 연금/기금 보유채권 잔액증가분(C) 전체채권 순발행액중 연금과 보험의 Cover율 {(B+C)/A} 2005년 56조 17조 9조 47% 2006년 71조 19조 13조 45% 2007년 61조 13.6조 7.5조 35% 2008년 49조 7.2조 53% 2009년 5월까지 83조 5.8조 23% 2009년 5월~12월(E) 64조(E) 7조(E) 10조(E) 30% (증금 3조 포함시) 2007년은 금리가 많이 약했던 한해였음(4.91  5.74 (+83bp)). 05년 3.27  5.07 (+180bp), 06년 5.07  4.91 (-16bp), 07년 4.91  5.74 (+83bp), 08년 5.74  3.41 (-233bp), 09년 5월까지 3.41  3.85 (+44bp) 외국인보유채권의 07년 한해동안 순증액(차익거래)이 32조원에 달했음을 감안하면 이들이 없었으면 더 올랐을 가능성도 많음 은행은 거의 매년 20조로 꾸준함. Source : SCS 자체 추정, 각언론 주) 보험사 보유채권 및 연기금 보유채권 잔액 증가분은 자체 추정치임

연도별 국민연금의 금융자산 비중(시가기준) 국민연금 2009년 국내채권 증가분 전망 2008년말 국민연금내 국내 채권의 시가기준 비중은 78% 2009년 국민연금 운용시 국내외 주식비중을 유지하거나 소폭 줄이고 채권 비중을 늘릴 것을 가정하여 2009년의 연금의 채권잔액 순증 예상치는 20~26조원 연도별 국민연금의 금융자산 비중(시가기준) 국내채권 해외채권 국내주식 해외주식 대체투자 총계 2006년말 78% 9% 11% 1% 100 2007년말 72% 8% 15% 3% 2008년말 4% 12% 2% 09년말 SCSK 전망 80% 13% 5% Source : 보건복지가족부, SCS 국민연금 금융자산 추이 및 2009년 예상치 국민연금 국내채권잔액 연간순증 및 예상치 2009년말 예상치는 2008년12월말에 예측한 것임 2009년 순증액은 2008년 12월말 발표된목표비중을 그대로 적용한 것, 13%의 증감율을 고려하면 최대 금액이 82.3%로 는다고 가정하면 21조 매수여력 작년말 국민연금 자료를 보면 주식비중이 폭락이 전것을 쓴 것으로 비중이 문제가 많아서 다시 추정 8~9조원이라면 만기를 고려할시 얼마를 살 수 있음? 주식시장움직임이 다소 변수, 여기서는 그냥 유지로 했음. 예상 예상 Source : 보건복지가족부 Source : 보건복지가족부, SCS

보험사 채권별 잔액 추이 연금, 기금 채권별 잔액 추이 보험사 채권별 잔액 월 증감 추이 5월 5월 Source : SCS Source : SCS 보험사 채권별 잔액 월 증감 추이 연금 / 기금 월별 채권 잔액 월 증감 추이 5월 5월 Source : SCS Source : SCS

통안채 순발행 추정 특수채 순발행 추정 국고채 발행량 추정 국고채 만기도래액 09년 총통안채 발행 및 경상수지 예상치 Source : BoK, SCS, 각언론 국고채 발행량 추정 국고채 만기도래액 Source : 기획재정부, SCS Source : 기획재정부, KIS

잠재적 공사채 발행 요인(KAMCO) 은행채 발행 및 만기 프로파일 정부는 2009는 구조조정 기금으로 20조원을 집행하기로 결정했으면 대부분의 재원을 채권방행을 통해 조달 우선적으로 금융권 PF부실채권 매입에 4.7조, 해운업을 위한 선박매입에 1조원을 우선사용 원칙적으로는 현금 지급 (캠코채 발행압력) 은행권의 부실채권을 캠코채와 맞교환(매각제한) 부실채권 유동화 ABS발행 은행채 발행 및 만기 프로파일 관련업계에 따르면 지난 98년 캠코는 20조5천억원의 부실채권을 인수하면서 18조원을 은행에 채권으로 지급한 전례가 있다. "97년 외환위기 당시에도 현금으로 부실채권을 매입한 비율은 전체의 5%에도 미치지 못했다 2009년 3월말 기준 은행들의 부실채권(고정이하여신/총여신)은 20조원에 육박 은행은 근본적으로 대출이 증가하기 전에는 은행채 발행이 늘어날 수 없음.(예대율?) Source : KIS

만기 도래 롤오버하지 않으면서 9월부터 보유잔량 급속히 감소 외국인 채권수요  감소세는 둔화되지만… 외국인은 작년 10월 6.4조원이라는 대량의 순매도 이후 꾸준히 순매수를 지속하면서 2009년 2월 1.7조, 3월은 2.1조, 4월 1.6조를 순매수하며 5월까지도 순매수를 지속하고 있음. 그러나 만기상환을 고려한 외국인들의 실제 채권 보유 잔액은 꾸준한 감소세로 5월 22일 기준까지도 소폭 감소. 다만 최근 잔액 감소속도는 둔화되는 모습 외국인 채권 순매수는 지속(5월 22일까지) 그러나 잔액은 감소하는 중(5월 22일까지) 08년 9월 순매수 09년 5월22일까지 순매수 지속 만기 도래 롤오버하지 않으면서 9월부터 보유잔량 급속히 감소 감소폭은 둔화 Source: KOSCOM Source: SCS, KOSCOM

외국인 보유 국고 및 통안채 만기도래 스케줄(5/22일 기준) 외국인 채권잔액 외국인 보유 채권 물량은 5월 22일까지도 감소 보유는 통안과 국고가 50:50을 차지 08년 5월말 최대 55조 4월말 35.3조 외국인 보유 국고 및 통안채 만기도래 스케줄(5/22일 기준) 5-2,7-4 만기 주) 추정치는 증권전산 데이터를 기초로 하여 금감원과의 외국인 정의 차이, 자료의 불완전성, 등으로 금감원 데이터와 차이 발생, 트렌드 파악으로만 활용 4-4,6-3 만기 Source: KOSCOM, SCS

= 외국인 면세 효과는 과장되었음 현행 시행령 발표후 국채와 통안채에 대해 이자소득세가 면제되면 외국인이 50~70bp정도의 초과수익을 얻을 것이라는 통념이 존재하지만 이는 매우 과장된 것 Ex) 미국에 소재한 금융법인 A가정, 한국 이자소득세 14%, 미국 법인세 35%, 한국 국채투자로 100원을 수령했다고 가정할 경우 피투자국(한국) 에 납부 현행 이자 100 원 세금14원 이자 소득 100원 × 35% (미국법인세율) 세후 소득 86원 = 법인세 35원 － 기납부 세금14원 = 납부할 세금21원 최종이익 65원 본국(미국) 법인의 이익 = 시행령 발표후 이자 100 원 이자세 원천징수 면제후 소득 100원 이자 소득 100원 본국(미국) 법인의 이익 × 35% (미국법인세율) 법인세 35원 최종이익 65원 = 국제조세제도과 관계자 : 경제적 실익에 변화가 없다고 하는데 일괄적으로 그렇게 이야기할수는 없음. 각국간 맺어진 이중 조세 협약이 모두 다름, 가령 한국국채에 투자했을 경우 이자소득세 면세분을 고려해주는 국가도 있음. 홍콩같은 경우에는 이중조세 조약이 체결되어있지 않기 때문에 이자소득 면제조치가 꽤 큰 이슈가 될 수 있음. 그외에 각국의 연기금, 중앙은행등은 면세 법인인 경우가 많으므로 실질적인 혜택을 볼 수 있을 것임. 특히 금번 국고/통안의 비과세는 원천징수에 대한 국제 표준의 인프라를 정비하기 위한 목적이 큼 위의 예에서 보듯이 이자소득세의 원천징수가 면제되더라도 외국법인들의 실질적인 경제적 이득은 제한적임. 다만, 국제적인 채권투자의 인프라를 정비한다는 상징적 의미가 강함. 그러나 법안 개정에 따른 외국인 투자자의 이익은 다음과 같은 요인에 따라 달라질 수 있음. - 기업은 다양한 수익원이 있으며 이에따라 기업별로 매우 상이한 유효 법인세율을 가지고 있음. - 조세협약에 따라 매우 상이함. 이자 면세분을 고려해주는 국가도 있으며, 이중과세협약이 없을 경우(홍콩) 이번 면세조치로 기존대비 투자수익이 확실히 늘어나게 됨 - 연기금 및 중앙은행 등 면세법인의 경우 원천징수 면세의 효과를 그대로 받을 수 있음.

WGBI편입국가의 자금 유입은 점진적 일본 → 폴란드 자금 유입 추이 일본 → 싱가폴 자금 유입 추이 그러나 passive펀드의 특성상 WGBI편입으로 120~150억 달러의 자금이 유입된다고 하더라도 금액이 한꺼번에 유입되는 것은 아님 일본 → 폴란드 자금 유입 추이 03년3월 폴란드 WGBI에 편입 일본 → 싱가폴 자금 유입 추이 일본 → 노르웨이 자금 유입 추이 다만 말레이시아의 예에서 보듯이 최근 편입 무산설이 나오기는 하지만 현상차원에서 정부 지금은 100억까지 그냥 신고만 하면 되지만 무한대로 하는 데는 제약사항이 많을 듯 한국의 WGBI편입은 10월 1일로 예상됨 04년12월 싱가폴 WGBI에 편입 03년9월 노르웨이 WGBI에 편입 Source : BIS, BoJ

한국의 국채 시장 규모는 세계적 수준(08년 9월 기준) 외국인의 투자 향후 전망 일본 및 연기금의 국내 채권보유량 은 미미한 수준으로 WGBI 편입시 120~150억달러는 거의 대부분 신규로 국내에 들어오는 자금이 될 것(장기적 관점) 효과가 과장되기는 했으나 외국인 면세안은 긍정적 요인이며 Omnibus account도 이들의 편의성을 배가시킬 것 국내 채권시장의 양적 규모와 경상수지 흑자 전망 등은 외인들의 투자에 긍정적인 조건 일본 및 전세계 연기금의 국내 채권보유량 한국의 국채 시장 규모는 세계적 수준(08년 9월 기준) 한국 USD 3,530억(MSB포함,세계 13위) 다만 한가지 긍정적인 면은 한국에는 일본자금이 거의 없다는 것임. Source: FSS Source: BIS

Appendix : SC Group Forecasts (end of.) 08. 3Q 08. 4Q 2008 09. 1Q 09. 2Q 09. 3Q 09. 4Q 2009 KTB 3y rates, % 5.74 3.90 3.94 4.10 4.20 Policy rate 5.25 3.00 2.00 GDP %, y / y 3.8 -3.4 2.5 -4.4 -5.2 -3.3 2.7 -2.5 KRW / USD 1,207 1,350 1,259 1,380 1,300 1,180 1,150 CPI %, y / y 5.5 4.6 4.7 3.1 1.0 0.2 0.9 1.3 Source: Standard Chartered Global Research

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