국제금융의 기본메커니즘 Part 2 다음 수업자료는 아래 저서에서 인용한 것입니다. 이환호(2010), 외환의 이론과 실제: 국제금융입문, Chap. 4, 경문사.

4.1 구매력평가설 4.2 국제피셔효과 4.3 국제금리평가이론 4.4 선물환평가이론 4.5 국제평가이론의 종합 국제금융의 기본원리 Ch. 4 4.1 구매력평가설 4.2 국제피셔효과 4.3 국제금리평가이론 4.4 선물환평가이론 4.5 국제평가이론의 종합

 국제평가이론 국제적 자금 운용⋅조달을 위한 기초적 이론 금융시장의 완전성(perfect financial market) 상품시장의 완전성(perfect goods market) 동질적 단일 재화(homogeneous product) 완전확실성(perfect certainty) 재정거래에 의한 환율ㆍ물가ㆍ금리간 평가관계

 재정거래와 일물일가의 법칙 시장이 효율적인 경우 동일시점, 동일시장에서 동일상품(or 금융자산)에는 재정거래에 의해「일물일가의 법칙」성립 PiA = PiB 平價(等價) = parity = par → 일물일가

(1) 구매력평가설의 의의와 내용 G. Cassel의 주장 환율과 양국의 물가간 평가(平價)관계 “A와 B 두 나라간에 무역이 자유롭다고 가정하면 양국간 성립되는 환율은 양국 통화구매력의 변화가 없고 무역에 대한 신규장애가 없는 한 소규모변동을 제외하고는 변동하지 않는다. 그러나 inflation이 A국에서 발생하면 A국 통화의 구매력은 떨어진다. B국에서 A국 통화의 가치도 필연적으로 같이 떨어진다. 두 나라 통화가치가 하락한다면 새로운 환율은 종전환율에 두 나라의 inflation간 비율과 곱한 것과 같다” 환율과 양국의 물가간 평가(平價)관계

1) 절대적 구매력평가설 절대적 PPP의 의의 환율은 본국통화 1단위에 대한 외국통화 1단위의 구매력의 비에 의해 결정 통화의 구매력은 물가와 역의 관계 환율은 외국물가에 대한 본국 물가의 비로 결정 ➪환율은 양국의 물가간 비에 의하여 결정

1) 절대적 구매력평가설 국제무역에 의한 재정거래와 일물일가의 법칙 양국간 재화의 자유로운 이동 ∵재정거래 & 일물일가의 법칙 양국간 소비바스켓 동일 ∵물가는 개별상품가격의 가중평균치 구매력 평가설

 BigMac환율과 실제환율 빅맥가격 빅맥 환율: = 실제 환율: $1=\923.00  100 = 8.53% 빅맥 환율: = 실제 환율: $1=\923.00  100 = 8.53% ∴원화가 약 8.53% 저평가 \2,900 $3.41 \850.44 $1.00 \923.00 - \850.44 \850.44

1) 절대적 구매력평가설: 제약요인 거래비용의 존재 ­수송비, 관세 및 비관세장벽 등 양국간 소비바스켓의 구성 상이 ­Index Problem 비교역재의 존재 ㆍ교역재 → 일물일가의 성립 가능성 큼 ㆍ비교역재 → 일물일가의 성립 가능성 적음 독과점시장

2) 상대적 구매력평가설 상대적 PPP의 의의 환율과 물가간 평가관계를 변동율로서 파악 환율변동율 = 국내인플레이션 - 해외인플레이션

 상대적 구매력평가설의 도출 전제조건 안정적 거래비용/소비패턴 운송비, 관세, 보험료 등이 재화의 가격에서 차지하는 비중은 안정적 소비자의 소비패턴이 급격히 변하지 않음 비교시점: 기준시점:

 상대적 구매력평가설의 도출

2) 상대적 구매력평가설 구매력평가설의 의미 구매력평가설의 사전적(事前的) 의미 환율변동율 = 국내인플레이션 - 해외인플레이션 환율 예상변동율 = 국내 예상인플레이션 - 해외 예상인플레이션

2) 상대적 구매력평가설 구매력평가설에 의해 다음 기의 예상환율을 구하면?

(2) 구매력평가설의 검증과 제약요인 및 유용성 구매력평가설은 현실과 부합하는가? 구매력평가설의 성립을 제약하는 요인은 무엇인가? 구매력평가설을 현실에서 어떠한 경우에 유용하게 사용할 수 있는가?

1) 구매력평가설: 검증 Frenkel의 분석 기간:1920년대초~WWI후 독일의 hyper-inflation기간 대상: DM/$ ☞• 80년대 초반 브라질, 아르헨티나 등 중남미국가 • 80년대후반과 90년대초 동유럽제국

1) 구매력평가설: 검증 Ranganathan의 분석 기간: 1973년~82년 대상: ￥/$, DM/$, SFr/DM 분석결과 단기: PPP로부터 괴리 장기: PPP의 성립 가능성

 구매력평가설: 검증(한국): Red: PPP, Blue: ER

구매력평가설: 검증 (일본/유로)

2) 구매력평가설: 제약요인과 유용성 제약요인 ❶운송비/무역제한조치 운송비, 관세 및 비관세장벽 등 ❷국가간 소비유형의 차이 국가간 소득수준, 생활환경, 소비자기호에 따라 소비바스켓 상이 ❸불완전경쟁시장 국내물가와 수출물가와 괴리

2) 구매력평가설: 제약요인과 유용성 제약요인 ❹외환시장의 특성 결정요인의 차이 외환 수급: 경상(상품+서비스)거래+자본거래 구매력평가 환율  상대물가  경상거래 실제 환율  경상거래 + 자본거래( 금리격차)

2) 구매력평가설: 제약요인과 유용성 제약요인 ❹외환시장의 특성 조정속도의 차이 상품/서비스 가격 ➛ sluggish adjustment ∵과거/현재의 수급상황 or 과거 거래계약에 의해 영향 외환(asset) 가격 ➛instantaneous adjustment ∵market expectation에 의해 영향 ☞ 주식 등 실제환율이 구매력평가 환율로부터 괴리

2) 구매력평가설: 제약요인과 유용성 유용성 장기 환율예측 구매력평가환율은 환율변동의 장기적 추세를 결정 Hyper-inflation economy 단기적으로 hyper-inflation economy에 적용 가능 80년대 초반: 중남미국가 80년대 후반~90년대 초반: 동유럽국가

(1) Fisher Effect Fisher Effect (by I. Fisher) 명목금리=예상실질금리+기대인플레이션 실질금리( ): 실물부문에서 productive return & time preference에 의해 결정 Inflation Premium( ): 명목금리와 실질금리의 차이 자금공여자의 입장 ➛ 실질구매력 감소의 보상 자금차입자의 입장 ➛ 실물자산의 명목가치 상승

 Fisher Effect 도출 명목금리, 실질금리와 기대인플레이션간 관계 양변에서 1을 빼면 If is small,

(1) Fisher Effect 2국간 Fisher Effect 양국간 실질금리가 같다면 양국간 명목금리차이 =양국간 예상인플레이션 차이

(2) Int’l Fisher Effect Int’l Fisher Effect 내외 명목금리의 격차 = 환율의 예상변동률

 Int’l Fisher Effect의 도출 피셔효과 상대적 구매력평가설

(2) Int’l Fisher Effect Int’l Fisher Effect의 의미(1) 양국간 명목금리 차이 ➝ 환율의 변동 - 양국 통화간 가치의 변동 자국통화표시 채권금리: 6.0% 외국통화표시 채권금리: 4.0% 1년동안 자국통화의 2.0% 평가절하 예상

(2) Int’l Fisher Effect Int’l Fisher Effect의 의미(2) = + = + 자국통화표시 채권금리: 6.0% 외국통화표시 채권금리: 4.0% 외국통화표시 금융자산 보유에 따른 낮은 수익률을 환율상승에 의해 보전 or자국통화표시 금융자산 보유에 따른 가치 하락 - 즉 환차손을 높은 금리에 의해 보상 자국통화표시 금융자산 수익율 외국통화표시 금융자산 수익율 환율변동율

 Int’l Fisher Effect에 의한 미래환율의 예측 유로화표시 채권금리: 3.64%/년 미국 Treasury Note금리: 4.48% EUR/USD=1.3325 6개월후 유로화 환율은?

(2) Int’l Fisher Effect: 검증결과 Aliber and Stickney(1975)의 실증분석 개발도상국보다는 선진국에서, 그리고 단기보다는 장기에서 잘 성립 국제피셔효과와 구매력평가로부터 이탈현상은 장기보다 단기에서 뚜렷하게 나타남 외화자산이나 부채를 관리할 때 단기적으로는 환위험에 노출되지만 장기적으로는 구매력평가나 국제피셔효과가 적용됨으로써 그만큼 환위험이 줄어들기 때문임

(1) 국제금리평가이론의 의의와 재정거래 국가간 자본이동이 자유롭다면 국내증권 투자수익율과 해외증권 투자수익율은 어떠한 관계를 갖는가? 왜 국내증권 투자수익율과 해외증권 투자수익율이 같지 않으면 국내외 금리와 환율이 어떻게 움직이는가?

1) 국제금리평가의 정리의 의의와 내용 국제금리평가의 정리 내외금리차 = 선물환프리미엄(디스카운트) 무위험 국제금리평가

1) 국제금리평가의 정리의 의의와 내용 해외투자와 환율변동 = + 환위험을 선물환매매를 통해 헤지 국제적 금리재정거래 = + 환위험을 선물환매매를 통해 헤지 국제적 금리재정거래 국내증권 투자수익율=해외증권 투자수익율 해외 금융자산 투자 수익율 외국통화표시 금융자산 수익율 환율 예상변동율

 국제금리평가의 정리 도출

 국제금리평가의 정리 도출

1) 국제금리평가의 정리의 의의와 내용 국내통화표시 증권투자 수익률 = 해외통화표시 증권투자 수익률 + 선물환 premium 국제적 금리재정거래는 선물환율과 현물환율간 관계뿐만 아니라 국내금리와 해외금리간 균형체계를 유지시킴

2) 국제금리평가의 정리와 재정거래 환차익>내외금리차 해외증권투자 유리 국내증권투자 유리

2) 국제금리평가의 정리와 재정거래 ☞ • a의 경우: 국제적 재정거래 발생 국내차입⇑ ➛국내금리↑ 현물환 매입⇑ ➛현물환율↑ 환위험헤지➝선물환매각⇑ ➛ 선물환율↓ 해외로 자금유출 ➝ 해외자금 공급⇑ ➛ 해외금리↓ 

 선물환율의 산출 선물환율의 산출공식(만기가 T 인 경우) <시장 상황> 3개월물 원-달러 선물환율? 한국 CD금리: 4.50% 미국 CD금리: 5.50% 원-달러환율: 925.00원/$ 3개월물 원-달러 선물환율?

 NDF규제와 재정거래 국제적 금리재정거래 선물환거래에 의해 환위험을 hedge하면서 금리차익을 노리는 국제적 금리재정거래가 발생

 NDF규제와 재정거래 국제적 금리재정거래 원화표시 채권수익율= 4.34% 달러화표시 조달금리 = 1.39% 역외시장에서 비거주자의 NDF 매도-국내금웅회사의 NDF매입 -환위험헤지를 위한 현물환매각--현물환율하락 이를 방지하기 위해 국내금융회사들의 역외 NDF보유한도(순매수 10%)제한 원달러선물환프리미엄(SP) 감소 국제적 금리재정거래 원화표시 채권수익율= 4.34% 달러화표시 조달금리 = 1.39% 선물환 프리미엄(swap rate) = 1.40% 4.34% vs. 2.79% (=1.39%+1.40%) 해외에서 $차입하여 원화매입-원화채권을 매입 & $ 선물환매입하는 재정거래가 발생

(2) 국제금리평가이론의 제약요인과 검증 국제금리평가의 정리를 제약하는 요인은 무엇인가 국제금리평가의 정리가 현실적으로 성립하는가?

1) 국제금리평가이론의 제약요인 ❶Transaction Cost 국내투자: 국내증권투자와 상 환에 따른 매입 및 매각비용 해외투자: 외환매매수수료, 외국증권의 매매비용, 선물환 매각비용

1) 국제금리평가이론의 제약요인 ❷Cost of Gathering & Processing Information 국내/해외투자에 필요한 금리, 환율 등의 정보를 수집 및 분석하는데 따른 비용 ➛정보통신기술의 발달?

1) 국제금리평가이론의 제약요인 ❸Gov't Intervention & Regulation 이자율상한 규제, 외환통제, 이자소득세, 자본소득세 등 ☞ㆍ이자소득세: marginal bracket: 50% ㆍcapital gain tax: 20% 등 ➛before-tax yield ➝ after-tax yield

1) 국제금리평가이론의 제약요인 ❹Financial Constraints & Capital Mkt Imperfection ❖Margin Requirement: 선물환 매입 or 매각시 일정률의 거래담보금 예치 담보금에 대해 이자를 지급하지 않으므로 neutral band 확대 ❺Noncomparability of Asset 양국 금융자산간 liquidity, maturity risk 등이 상이 ※ high default risk ➝ high interest를 요구

2) 국제금리평가이론의 검증결과 Frenkel & Levich 등의 분석 유로통화시장에서 3개월만기 유로달러화와 유로마르크화, 유로달러화와 유로엔화 등은 국제금리평가가 잘 성립하는 것으로 분석됨 주요국 단기금융상품간 성립도가 낮음 만기가 길어질수록 성립도가 낮아짐

 국제금리평가이론의 검증

 국제금리평가이론의 검증

(1) 선물환평가의 의의 선물환평가 Forward Premium(or Discount) = 현물환율의 예상변동률 선물환율 = 미래 현물환율의 불편추정치 (unbiased predictor)

(1) 선물환평가의 의의 불편추정치의 조건 효율적 시장 – 이용가능한 모든 시장정보가 시장가격에 즉시 반영 증명 Int'l Fisher Effect: 국제금리평가의 정리:

(2) 선물환평가의 검증 실증분석 결과 선물환율의 환율예측력은 매우 제약되어 있는 것으로 분석됨 이러한 실증분석결과가 선물환평가이론을 부정하는 것은 아님 선물환율이 결정되는 시점과 현물환율이 실현되는 시점사이에 새로운 정보가 환율에 영향을 줌