삼성증권 Investment Banking 사업부 한국증권금융연구소 부동산 자산관리 전문가 강의 자료 (2000.11.24) 不動産 投資會社의 기업공개(IPO) 2000.11.24 삼성증권 Investment Banking 사업부 과장 한태원

REITs의 자금 조달 및 운용 구조 부동산 (부동산시장) 현금 현금 스폰서 REITs 자본시장 투자자 설립 (현금 또는 보유 부동산 현물출자) IPO, 증자 채권, CP, 은행차입 유가증권 소유권, 모기지 증권사 지분 출자 현금 : IPO, 증자, 채권 및 CP 발행 중개 부동산 (부동산시장) 은 행 : 담보/무담보 대출 신용평가사 : REITs 발행 유가증권 신용평가 부동산 관리 및 운용 외부평가사 : 부동산 실사 및 가치 평가 독립자산운용회사(AMC) 부동산 관리,개발, 처분, 투자 여유자금 자산 관리 위탁 및 자문 계약 전 문 자산운용회사 : 투신, 은행 신탁, Asset Management

REITs IPO 개요 IPO 정의 (유가증권 인수업무규정) 기업공개 라 함은 법 제2조제12항의 규정에 의한 유가증권시장 (증권거래소, 협회중개시장)에 주권을 신규로 상장 또는 등록하기 위하여 법 제2조제3항 및 제4항의 규정에 의한 모집 또는 매출의 방법으로 주식을 새로이 발행하거나 이미 발행된 주식을 매도하는 것을 말한다.  미국의 경우, REITs는 주로 NYSE에 상장되어 있으며, AMEX, NASDAQ 모두 상장 가능 신주모집 : 기존법인이 자본시장에서 소요자금 조달함과 동시에 기업을 공개 구주매출 : 신규자금 필요성이 적어 자본금 과다 시 구주주 지분 일반투자자에 공개 매출 신주모집 및 구주매출 병행에 의한 방법 모집설립에 의한 방법 : 회사의 설립 후 즉시 상장법인이 되는 경우

REITs IPO 개요 IPO (Initial Public Offering ) 목적 신규 투자 자금 조달 : 신주 발행을 통한 모집 신규 부동산 매입 또는 신규 개발용 부동산 투자 목적 부채 비율 축소를 통한 재무 구조 개선이 가능하여 추후 자금 조달 용이 주권 상장을 통한 유동성 확보 및 Capital Gain 실현  구주 매출 IPO의 효과 참여 주체간 역할 분담을 통한 경영 투명성 확보로 인한 공신력 제고 일반인의 소액투자가 가능하여 부동산 투자 기반 확대 유상증자 및 회사채 발행 등을 통한 추가 자금 조달 용이 부동산 투자 회사의 대형화, 전문화 촉진 가능

성공적 IPO를 위한 기본 전제 국내 부동산 시장에 적합한 Valuation 기법 또는 방안 마련 개별 부동산 평가 방식 : 거래사례비교법, 조성원가 또는 수익환원법 적용 여부 객관적 시장 가격 산출의 어려움 ( 적용 가능한 Historical Data 부재 ) 과거 성장기 부동산 관련 각종 규제로 인하여 시장이 왜곡 현상 심화 국내 부동산 다량 보유자의 경우 자체 업무용으로 취득한 것이 대부분이어서 임대료 수준 등 현금 흐름을 결정 요소가 객관적인 시장 원리에 입각하여 결정이 이루어 지지 않고 있음. 예. 은행, 보험 등 금융기관의 업무용 부동산 취득 IMF이전까지 장기 Capital Gain 목적으로 보유하는 것이 일반적이었으며, 거래 비용의 과도로 인한 거래가 활성화되어 있지 않고 상속, 증여에 따른 절세 목적으로 거래가 이루어지는 등 비정상적인 거래도 포함 수익환원법에 의한 가치 평가 = 조성 원가 방식 등에 의한 가치 평가의 70-80% 수준 내외

성공적 IPO를 위한 기본 전제 국내 투자자 특성에 맞는 발행 구조 채택 여부 원금 보장형 상품 선호 우선주 / 보통주 구분 발행 구조 : 개인 및 기관투자가에 대한 우선주를 매출하고 반면에 부동산 보유자, Sponsor 또는 Originator는 보유 자산을 출연 후 보통주 형태로 지분을 소유. 회사 청산 시 일정 부분의 First loss 부담으로 투자자의 Down-side Risk 최소화 장기 안정적 배당 선호 부동산 원 보유자의 대상 자산에 대한 Sales & Lease Back 구조 : 공실율 최소화를 통한 임대 수입의 장기적인 안정성 확보 방안 예. Office building, 백화점 매장, 임대주택 등 일반 투자자 유인을 위한 다양한 정책적 배려 필요 공모주 우선 배정, 세금 혜택 (장기보유자 배당소득세 분리 과세 등) 소액투자자 세금 감면 예. 국내 ABS의 대표적 신용 보강 방안 : 후순위채 자산보유자 Buy-back 구조

성공적 IPO를 위한 기본 전제 공신력 있는 부동산 원소유자의 보유부동산을 중심으로 하여 초기 시장에 대한 투자자 신뢰성 확보 공신력 있는 부동산 원소유자의 보유부동산을 중심으로 하여 초기 시장에 대한 투자자 신뢰성 확보 REITs 설립 대상 기관에 대한 제한 : 정책 당국 입장에서 시행령 또는 관련 규정의 제정을 통하여 ABS의 경우와 같이 정부투자기관, 금융기관 및 신용등급 또는 부채 비율 일정 수준 이상의 일반기업으로 제한하는 방안도 제기 가능 자산운용회사의 의사결정의 효율성 극대화 및 Moral Hazard 발생 가능성 최소화 구조 선택 부동산 원소유자 또는 Project Sponsor 설립 AMC 대상 부동산의 특성에 맞는 관리 및 운용 체계 기 보유 추후 운용 잘못으로 인한 문제 소지 발생시 직접적인 운용 책임은 없으나 대주주인 부동산 원소유자 (또는 Sponsor)의 Reputation에 치명적 타격을 줄 수 있으므로 대주주 차원의 엄격한 직간접적인 내부 관리 및 통제 가능 Self Management 신속하고 효율적인 의사 결정은 가능하나 책임 소재에 대하여 원소유자와의 완전한 단절로 Moral Hazard 발생 가능 전문 AMC : 국내 경우, 부동산 운용 Track-Record를 가지고 있는 전문 인력의 부재 예. 국내 ABS의 경우, 대상자산의 신용도 못지 않게 자산보유자(통상 자산관리자)의 신용도가 ABS의 성공적 판매에 주요한 요소로 작용

부동산 투자회사의 Valuation 방안 국내 REITs에 대한 적합한 Valuation 기법 또는 방안 - 본질가치: (자산가치 ×2 + 수익가치 ×3) / 5 2. 미국시장에서의 REITs에 대한 Valuation 방법: ◆ FFO (Fund From Operation) : 일반회사의 당기순이익 개념과 비슷하나 감가상각비용을 적용하여 계산 ※ NAREIT의 FFO정의 = 순이익(Net Imcome) + 부동산감가상각비용 – 부동산 판매 순수입 - 부채 구조조정에 따른 이익 (조정항목): 재무제표에 연결되지 않은 관련회사의 운영결과를 조정 P/E (Price Earning Ratio) P/FFO (Price Per Fund From Operation) 주당 배당금, 배당수익율 (Dividend Yield) 순자산가치 (NAV, Net Asset Value)

Prime Group Realty Trust 부동산 투자회사의 Valuation 방안 미국의 주요 REITs 주가 비교 (1999년말 기준) 구 분 Spieker Properties Boston Properties Parkway Properties Great Lakes REIT Prime Group Realty Trust Corporate Office AmeriVest Properties Symbol SPK BXP PKY GL PEG OFC AMV 상장시장 NYSE ASE 형 태 Equity,Office 종업원수 568 600 168 85 216 148 28 주가(U$) 36.44 31.13 28.81 14.38 15.19 9.68 4.50 NI 220.20 119.80 26.30 28.60 54.80 15.10 1.00 FFO 258.80 266.60 37.10 32.20 53.40 27.40 1.30 P/E 12.64 18.24 14.31 9.54 5.27 10.97 8.68 P/FFO 9.15 7.92 7.74 7.26 4.32 6.25 7.76 배당율 6.70 5.62 6.59 9.32 8.89 9.70 10.74 P/Book 2.45 2.46 1.10 1.58 0.69 0.91 1.69

국내 REITs에 대한 가상 Valuation A사 (가상 REITs 법인) 초기설립자본금 3,000억원 회사설립과 동시에 4개의 오피스빌딩 매입, 임대사업 개발사업은 상장 후 2~3개의 프로젝트를 순차적으로 추진 무차입 경영 개발사업 추진 시 토지확보를 위해 증자 (3차년도에 400억원 증자) 3차년도에 IPO 계획 오피스 임대 사업 개발 사업 유가증권 투자 - 4개 물건의 오피스빌딩 10년후 매각 예정 매입가는 시장가격 초기 투자비중 92% 토지매입방식 또는 공동사업으로 개발사업 초기분양시점에 60%, 12개월이내에 100%분양 10년만기 장기채권에 투자 운용수익률 연 11.0%로 가정 - 초기 투자비중 8%

국내 REITs에 대한 가상 Valuation 가정 시나리오 오피스빌딩은 서울시내 3개지구(강북, 강남, 여의도)에서 A급 빌딩을 4동 매입 매입가는 현시가로 계산 임대수입은 매입가의 평균 11%로 가정함 운영비용 및 일반관리비는 임대수입의 각각 25%, 6%로 가정함 감가상각비는 매년 2%를 적용하여 산정함 지가상승율은 매년 3%상승하는 것으로 가정함 개발사업의 수익(분양대금)은 1~4년도에 각각 35%, 15%, 15%, 35%로 분할 상환되는 것으로 가정함 유가증권투자에 대한 수수료는 1%로 가정함

국내 REITs에 대한 가상 Valuation ◆ 요약 재무제표 (단위:백만원, 배) 구 분 1차년도 2차년도 3차년도 4차년도 5차년도 매출액 33,000 33,988 53,349 44,132 45,212 NOI 22,742 23,483 42,406 33,030 33,840 NI 20,767 21,448 40,310 30,872 31,616 FFO 22,793 23,475 42,337 32,898 33,643 EPS(원) 346.11 357.47 592.80 454.00 464.95 주당FFO(원) 379.89 391.25 622.61 483.80 494.75 주당배당금(원) 341.90 352.12 560.35 435.42 445.28 주당순자산(원) 5,004.21 5,108.54 5,130.84 5,152.12 5,174.57 자산총계 300,253 306,512 348,897 350,344 351,871 부채총계 - 자본총계 배당률 6.84% 7.04% 11.21% 8.71% 8.91% PER(배) 14.45 13.99 8.43 11.01 10.75 주가/FFO(배) 13.16 12.78 8.03 10.33 10.11 기대주식가격(원) 5,000

국내 REITs에 대한 가상 Valuation ◆ 증권 거래법에 의한 가치 산정 (본질가치, 수익가치, 자산가치) 본질가치 = 5,034원 = (자산가치 ×2 + 수익가치 ×3) / 5 2. 수익가치 = 4,985원 (단위: 백만원, 주) 구 분 추정1차년도(2003) 추정2차년도(2004) 비 고 추정년도 경상이익 40,310 30,872 2. 법인세 등 3. 추정년도 세후이익 - 40.310 4. 발행주식수 68,000,000 IPO공모후 주식수 5. 1주당추정순이익 592.80 454.00 6. 가 중 치 1 7. 1주당 평균순이익 523.40 (원) 8. 자본환원율 10.50% 9. 1주당 수익가치 4,985 - 자본 환원율 : 5대 시중은행 1년만기 정기예금 최저이율 평균치의 1.5배

국내 REITs에 대한 가상 Valuation ◆ 증권 거래법에 의한 가치 산정 (본질가치, 수익가치, 자산가치) 3. 자산가치 = 5,108원 (단위: 백만원, 주) 구 분 비 고 최근사업년도말 자본총계 306,512 2. 가산 항목 - 자기주식 - 결산기 이후 유상증자액 - 결산기 이후 주식 발행 초과금 - 3. 차감 항목 - 이연자산 - 무형고정자산 - 회수가능성없는 채권 - 관계회사주식 평가감 - 퇴직급여충당금 설정 부족액 - 결산기 이후 전기손익수정손실 - 결산기 이후 특별손실 4. 순자산 (1+2-3) 5. 발행 주식 총수 60,000,000 6. 1주당 자산가치(원) 5,108

국내 REITs에 대한 가상 Valuation ◆ 상대 주가 추정 (미국 동종업체 P/E 비교 추정) : 추정 주가 3,841원 (단위: 백만원) 구 분 (A사) 2001(E) 2002(E) 2003(E) CAGR(%) Total Revenue 33,000 33,988 53,349 27.1 Operating Income 22,742 23,483 42,406 36.6 Net Income 20,767 21,448 40,310 39.3 % of Revenue 62.93% 63.11% 75.56% FFO 22,793 23,474 42,337 EPS(원) 346 357 593 30.9 주당 FFO(원) 380 391 623 적용P/E(배) 7.12 6.48 Book Value/Share 5,004 5,109 5,131 Share 60,000,000 68,000,000 - 미국 동종업체 5개사의 평균 P/E와 S&P500지수 P/E를 비교하여 이를 KOSPI2000 예상P/E와 비교하여 적용 P/E를 구함

국내 REITs에 대한 가상 Valuation ◆ 상대 주가 추정 (미국 동종업체 P/Book Value 비교 추정) : 추정 주가 6,126원 구 분 Parkway Properties Great Lakes REIT Prime Group Realty Trust Corporate Office AmeriVest Properties 5사평균 P/Book(배) 1.1 1.58 0.69 0.91 1.69 1.19 적용배수 미국 동종업체 P/Book은 99년 및 2000년도 예상치의 평균임 REITs의 경우 대부분의 자산이 부동산 및 부동산관련 유가증권, 현금 등으로 구성되어 있으므로, 주가대비 Book Value 지표가 중요한 Valuation 근거로 사용될 수 있음

REITs IPO 참여 기관 및 역할 상법상 주식회사 (지분형 REITs) REITs 주주총회, 운영이사, 감독이사, 이사회(운영이사, 감독이사), 감사(공인회계사) A.M.C. 주요 업무 : 정관 및 이사회에 의하여 위임된 권한에 따라 부동산 관리 운용 및 개발 별도 요건에 따라 금감위 등록 필요 예상 예. 자산운용회사 (Mutual fund) : 자본금 70억원 이상 주식회사, 운용전문인력 5인 이상, 임원결격 사유 미 해당, 재무건전성 요건 충족 자산관리자 (ABS) : 자본금이 10억원 이상 주식회사 : 변호사, 공인회계사 또는 감정평가사 2인상 전문인력 5인 이상 포함 20인 이상 인력 : 금감위가 정한 자격자 (금융전문인력) 1인 이상 주간사 REITs 주식에 대한 가치 분석 및 투자자 최종 판매 책임 - Due Diligence (자산실사) - 각종 거래 조건 협상 및 이슈 타결 - 등록 서류 및 유가증권 신고서 작성 지원 - 인수단 구성을 통한 REITs 판매 및 투자자 모집 주관 - 납입 및 상장(등록) 업무 지원

REITs IPO 참여 기관 및 역할 인수단 또는 판매회사 업 무 : REITs 주식의 모집. 판매 해당기관 : 금감위 등록에 따라 유가증권 인수 및 판매 인가 회사 - 증권회사 - 투자신탁회사(운용. 판매 영위) - 은행(산업. 중소기업 포함) - 농.수.축협 신용사업부문 외 부 평 가 기 관 업 무 : REITs 대상 부동산에 대한 가치 평가 해당기관 : 유가증권인수업무에 관한 규정에 의하여 지정된 주간사회사 (증권사) 무보증사채권의 신용평가전문기관으로 지정받은 자 (신용평가사 3사) 회계법인 또는 부동산 감정평가 법인 부동산 신탁회사 (Custody) 업 무 : REITs 소유 부동산 관련 각종 권리증서 등 보관 해당기관 : 신탁업법에 의한 신탁회사, 신탁업을 영위하는 금융기관 부동산 관리 용역 (Servicing) 업 무 : AMC 또는 이사회와의 계약에 따라 임대 관리, 건물 유지 및 보수 등 해당기관 : 기존의 부동산 전문 용역 및 서비스 회사 활용 가능

REITs IPO 예상 일정 사전 준비 일정 주간사 회사의 선정 기업등록 기업공개를 위한 향후 현금 흐름 추정 및 운용 전략 수립 - 대상 자산 가치 평가를 위한 제반 정보 수집 - 향후 운용 전략 수립 : 공개 전 수익성 추이 및 공개 후의 사업 전망 및 사업 계획 검토 : 향후 정확한 현금 흐름 추정을 통하여 지속적 배당 실시 가능성 검토 정관 정비 AMC 설립 또는 별도 전문 AMC 선정 주간사 계약 체결 및 외부 회계 감사 및 평가 법인 선정

(신주 모집 / 구주 매출에 일반적인 IPO 절차 ) REITs IPO 예상 일정 (신주 모집 / 구주 매출에 일반적인 IPO 절차 )

(신주 모집 / 구주 매출에 의한 일반적인 IPO ) REITs IPO 예상 일정 (신주 모집 / 구주 매출에 의한 일반적인 IPO )

이사 · 감사의 설립 경과 조사 후 이상 발견시 창립 총회 소집 · 보고 REITs IPO 예상 일정 발 기 (부동산 소유자 또는 Sponsor) 정관 작성 · 인증 (모집 및 발기 설립에 의한 IPO) 주식발행사항 결정 <발기 설립> <모집 설립> 발기인의 주식 전부인수 유가증권신고서 제출 인수가액 납입 공모/인수청약/배정/납입 이사 · 감사의 선임 기관 선임 의제 이사 · 감사의 설립 경과 조사 후 이상 발견시 창립 총회 소집 · 보고 설립 등기 금감위 등록 사업자 등록 상장 / 등록

기타 법적 제한 사항 REITs 상장 요건 자산 규모 및 자본금 규모, 부동산 원소유자 또는 Sponsor에 대한 제한 사항 자산운용사 (AMC) 설립 요건 : 최저 자본금, 전문인력 확보 여부 금융감독 차원에서 투자자 보호를 위한 공시 제도 운용 방안 REITs 운용에 대한 제반 규제 사항 : 개발형 리스의 초기 허용 여부 초기 시장 활성화를 위한 REITs 개인 투자자에 대한 각종 세제 혜택 문제 장기 보유자에 대한 배당 소득 분리 과세 및 소액 투자자에 대한 세액 감면

REITs, Mutual Fund & ABS ABS Mutual Fund (CRF) REITs 선순위 채권 신용도 : 투자등급 자산 매각 또는 현물 출자 제1종 후순위 채권 신용도 : 투기등급 투자 의결권부 우선주 원금보장형태 청산시 잔여재산 분배 우선권 제2종 후순위 채권 자 산 보 유 자 - 금융기관, 일반기업 - 정부투자기관 출자증권 (1종,2종) 최저출자금 1,000만원 의결권부 보통주 자산보유자 출자 최저자본금 4억원 의결권부 우선주 원금보장형태 청산시 잔여재산 분배 우선권 투자 Mutual Fund (CRF) 자산 매각 또는 현물 출자 의결권부 보통주 자산보유자 출자 REITs Mutual Fund 보통주 출자

국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항 1. 부동산 보유자의 신용도 및 보강 방안 : 임대 보증금 등 2. 기존 임차인과의 계약 REITs 이전 여부 2. 장기 임대 계약상의 Inflation Hedge (물가 상승률 연동 조건) 3. Master Lease 구조하의 공실율 발생시 책임 소재 4. 기타 세금 문제 - 자산 매각에 따른 매각 손익 발생시, 특별부가세 - 업무용 / 비업무용 매각에 따른 부가세 문제 - REITs의 임대료 수입에 대한 부가세 문제 5. 자본적 지출 발생하는 경우 비용 지출 주체 6. 정관상의 부동산 소유자의 보통주 출자를 통한 청산시 first-loss 부담 (Source : 삼성경제연구소 REITs 도입의 영향과 정책, 2000/04) 25

국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항 1. Sponsor의 신용도 및 보강 방안 (건설 이행 보증) 2. 미분양 Risk 처리 문제 (Sponsor Buy-back 등) 3. REITs 투자자에 대한 우선 분양권 부여 여부 4. IPO 선택 시기 : 분양 전후에 따라 REITS 공모 가격 변동 가능 5. 적절한 부채 비율 유지로 Default risk 최소화 ( Sponsor 및 금융기관의 후순위 대출 약정 등 ) 6. 디벨로퍼, 자산운용사 및 투자자간의 이해 상충 7. REITs 재투자 전략에 따른 청산 시기 결정 8. 여타 주택 관련 법규와 충돌 문제 (Source : 삼성경제연구소 REITs 도입의 영향과 정책, 2000/04) 26