유로존 경제 회복 가능성 점검 김위대 유럽팀장 국제금융센터 2013. 6. 27

1 2 3 재정위기 동향과 전망 남유럽 구조조정 성과 평가 경기 동향과 전망 1. Draghi Put으로 수개월간 국채시장 안정 2. 금융과 실물의 Dissonance 3. 은행부실 증가 우려 4. 스페인과 이탈리아 우려 해소되어야 유로존 안정화 5. 은행위기→재정위기→경제위기→은행위기 → ? 6. 통합 심화에 장기간 소요 예상. 퇴보 가능성도 상존 남유럽 구조조정 성과 평가 2 경기 동향과 전망 3

Draghi Put으로 수개월간 국채시장 안정 1-1. 재정지표 동향 Draghi Put으로 수개월간 국채시장 안정 무제한 국채 매입 계획(OMT) 발표 이후 국채 금리 하락,주가 상승 실제 매입 사례 없었으나 Game changer 역할. 일본 등도 유로존 국채 매입을 확대 키프로스 사태가 불거졌으나 10만 유로 이하 예금은 보호됨에 따라 파장 축소 슬로베니아의 은행 부실로 구제금융 가능성 상존하나 시스템 리스크로 번지지는 않을 듯 6개국 긴축(GDP 대비 3% 이내) 시한 1~2년 연장. 성장 정책 전환으로 보기는 어려워 프랑스(’12년 적자 4.8%), 스페인(10.6%), 포르투갈(6.4%), 네덜란드(4.1%), 슬로베니아(4.0%) 긴축 속도 완화 및 구조개혁에 방점. 추가 긴축 규모 평균, GDP의 2.7%, 추가 년수 3.6년 주요국 국채금리 변화(10yr) 재정긴축 규모와 기간 *자료 : Bloomberg *자료 : EU, Citi

금융과 실물의 Dissonance 금융자산 랠리 불구 경제 펀더멘털은 침체 1-2. 거시경제 위기 금융과 실물의 Dissonance 금융자산 랠리 불구 경제 펀더멘털은 침체 GDP 증가율 6분기 연속 마이너스(1분기 -0.2%), 2분기도 성장 정체 예상 생산 및 구매가 줄어들고, 실업률(4월 12.2%)은 매월 사상 최고치 경신 정부부채 및 민간부채 과다, 소득 증가 둔화 등으로 수요 창출 어려운 상황 유로존 17국 정부부채 ‘11년 GDP 대비 87.3%→‘12년 90.6% * ECB, 성장률 최적화 부채 수준 63.5%로 추정. 초과시 금리 상승 등으로 성장 저해 평균 민간부채, GDP의 137%. 스페인 203.5%, 네덜란드 198.1% 등 과다 각국의 PMI 지수 추이 민간부채 규모 *자료 : Bloomberg 주:2012 *자료 : Fitch

은행부실 증가 우려 거시경제 침체 및 부동산 경기 악화로 은행 부실자산 급증. 일부국 한계 수위 1-3. 은행 위기 은행부실 증가 우려 거시경제 침체 및 부동산 경기 악화로 은행 부실자산 급증. 일부국 한계 수위 그리스 20.7%, 키프로스 15.5%, 아일랜드 19.1%, 이탈리아 12.9%, 스페인 10.5% 상당수 국가에서 은행이 보유한 국채 익스포져 증가세 향후 국채 가격 하락(금리 상승) 시 은행 부실 가중 우려 은행부실 발생 시 채권자, 예금자, 주주 등의 손실 분담 원칙 수립 예정 정부 구제금융 및 ESM 등 공적 지원 축소 GDP 대비 은행 예금 비중, 네덜란드 260%, 여타 국가들은 200% 내외 각국의 NPL 비율 은행 보유 정부채권과 對정부대출 *자료 : IMF *자료 :EU, Citi

스페인과 이탈리아 우려 해소되어야 유로존 안정화 1-4. 거대경제권 리스크 스페인과 이탈리아 우려 해소되어야 유로존 안정화 스페인: 성장 후퇴 장기화 우려 높아 재정의 지불 능력(Solvency) 약화 지속 4월 실업률 26.8%, ‘14년 28%(OECD), 30% 초과 시 사회적 위기 발생 가능성(ZEW) 부동산 가격 하락(‘13.1Q -7.7%) 지속 등으로 은행 부실 증가세도 지속 예상 이탈리아: 과다한 정부부채 및 은행 부실 감안 시 구조조정 필요성 제기(citi) ‘13년 정부채 이자 지급액 GDP의 5.3%, 정부세입의 10.7%(AAA국은 4.3% 불과) 정부구성에 성공했으나 좌우 대연정이 장기화되지 않을 가능성 높아 정정불안 재연 우려 스페인의 실업률 추이 정부채 이자 지급액(2013) *자료 : Bloomberg *자료 : EU

은행위기→재정위기→경제위기→은행위기 → ? 1-5. 순환적 위기 은행위기→재정위기→경제위기→은행위기 → ? 재정위기 진정 양상 보이나 그 여파로 거시경제 및 은행위기 재차 도래 잠재성장률 큰 폭 축소 감안 시 구조적 해결 방안 없이는 위기 악순환 방지 한계 이 과정에서 포퓰리즘과 민족주의, 자국 이기주의 등이 신장→통합 방해 채권국에는 구제금융 피로감, 채무국은 긴축 피로감. 중산층 감소, 생활수준 저하도 문제 재정위기 은행위기 경제위기 은행지원으로 재정부실 은행의 국채보유 손실 긴축 강화로 경기 위축 대출축소로 경기위축 경기침체로 은행부실 확대 세입감소로 중산층 감소 생활수준 저하 경제성장 후퇴 긴축 피로 구제금융 피로 포퓰리즘 민족주의, 자국 이기주의 징벌적 세금과 규제의 증가

통합 심화에 장기간 소요 예상. 퇴보 가능성도 상존 1-6. 통합의 완성 통합 심화에 장기간 소요 예상. 퇴보 가능성도 상존 시스템 리스크는 통합의 심화로 대응할 필요 그러나 은행동맹 합의 지연, 독일 9월 총선 이후에나 실질적 합의 도출 가능 현재까지 통합은 25%만 진척. 재정동맹 이후의 통합 단계가 실질적으로 필요한 상황 은 아니라는 의견도 대두(SCB) 은행 동맹 재정 동맹 경제 통합 정치 동맹 EU 조약 개정 필요 BUT, 동 사안에 대한 전체 국민들의 지지도가 높지 않고 독일 총선 등이 예정되어 있어 진행 속도는 느릴 가능성 유로본드 직접 선거 통한 EU 의장 선출 부실정리기구 유로존 재무부 유럽 의회의 권한 강화 경제정책의 통일 노동 시장 통합 단일 예금보험기구 단일 감독기구 유일하게 합의된 사항. ‘14년 중반이후 감독 시작. 그러나 감독범위에 대한 이견 여전

1 1 2 3 재정위기 동향과 전망 남유럽 구조조정 성과 평가 경기 동향과 전망 1. 재정수지 2. 실질실효환율 3. 주택가격 4. 은행 디레버리징 5. 가계부채 6. 종합 평가 경기 동향과 전망 3

목표 대비 평균 56% 달성 신재정협약 상의 목표치인 구조적 재정적자(GDP의 -0.5%) 대비 달성률 조사 2-1. 재정수지 목표 대비 평균 56% 달성 신재정협약 상의 목표치인 구조적 재정적자(GDP의 -0.5%) 대비 달성률 조사 공공고용 감축이 컸던 그리스와 원래 적자 규모가 크지 않았던 이탈리아가 높은 달성 률 절반의 성과에 그침에 따라 향후에도 상당기간 긴축 지속 시사 <구조적 적자 개선 성과 평가,%GDP> 최고치(A) 2012(B) 개선(B-A) 목표(-0.5-A) 달성률(%) 프랑스 -6.1 -3.6 2.5 5.6 45 이탈리아 -4.2 -1.4 2.8 3.7 76 스페인 -8.5 -5.5 3.0 8.0 38 그리스 -14.8 -1.0 13.8 14.3 97 아일랜드 -9.8 -7.4 2.4 9.3 26 포르투갈 -8.8 4.6 8.3 55 *주: 달성률=(2012년 실적- 최고치)/(-0.5-최고치) 자료 : KCIF

구제금융 4국 환율, 유로존 출범 시 수준까지 하락 단위당 노동비용으로 산정한 REER이 최고치에서 얼마나 하락했는지를 조 사 2-2. 실질실효환율 구제금융 4국 환율, 유로존 출범 시 수준까지 하락 단위당 노동비용으로 산정한 REER이 최고치에서 얼마나 하락했는지를 조 사 그리스가 출범 시보다 낮아 졌고, 아일랜드, 포르투갈, 스페인도 상당한 낙폭 REER이 크게 하락(통화절하)한 국가들은 경상적자도 상당폭 개선 그리스 ‘11년 GDP의 11.7%에서 ‘12년 5.3%로 축소. 스페인은 3.7%에서 0.9%, 포르 투갈은 7.2%에서 1.9%로 축소 <실질실효환율 개선 성과 평가,2005=100> 최고치(A) 2012(B) 하락(A-B) 목표(A-출범) 달성률(%) 프랑스 105.4 104.2 1.2 7.4 16 이탈리아 106.4 106.0 0.4 13.1 3 스페인 109.7 97.1 12.6 17.2 74 그리스 105.6 93.2 12.4 10.5 100 아일랜드 112.0 90.8 21.2 24.0 88 포르투갈 100.4 92.7 7.7 9.3 83 *주: 달성률=(최고치-2012년 수준)/(최고치-출범시 환율) 자료 : KCIF

그리스, 아일랜드는 장기 평균 수준까지 하락 주택가격/임대가격 비율과 주택가격/소득 비율의 장기 평균 대비 격차 조사 2-3. 주택가격 그리스, 아일랜드는 장기 평균 수준까지 하락 주택가격/임대가격 비율과 주택가격/소득 비율의 장기 평균 대비 격차 조사 주택가격/임대가격 비율: 프랑스는 장기 평균(100)보다 41.6p 높고, 스페인과 이탈리아는 각각 25.6p, 3.9p 상회 주택가격/소득비율: 프랑스(34.7p), 스페인(22.7p), 이탈리아(14.3p) 등이 장기 평균 상회 버블이 형성되었던 아일랜드, 스페인, 프랑스 중 아일랜드와 스페인은 상당 폭 조정이 있었으나 프랑스는 일시 조정 후 재상승 버블 형성 국가들의 가격 조정에는 국별로 0.5~7년 더 소요 전망(Deutsche bank) 주택가격/임대가 추이 주택가격/소득 추이 *자료 : OECD *자료 : OECD

레버리지비율(Asset/capital, 배) 예대비율(loan to deposit,%) 2-4. 은행 디레버리징 프랑스 제외 시 평상 시 수준으로 조정 ‘13.04월 기준 남유럽 국가들의 레버리지 비율(총자산/자본)은 위기 직전 최고 치(평균 17.3배)에 비해 평균 6.7배 감소한 10.6배를 기록 예대비율(총대출/총예금)도 위기 직전 최고치(119.6%)에 비해 평균 22.3%p 감소 한 97.3%를 기록. 과거 여타국 사례를 감안할 경우 절반의 성과로 평가 <은행 디레버리징 지표 개선 정도> 레버리지비율(Asset/capital, 배) 예대비율(loan to deposit,%) 최고치 ‘13.04 변화폭 프랑스 19.1 16.9 -2.2 121.3 111.6 -9.7 이탈리아 14.7 11.1 -3.6 133.5 104.8 -28.7 스페인 16.0 8.7 -7.3 117.1 90.3 -26.8 그리스 16.4 7.7 -8.7 97.1 89.0 -8.1 아일랜드 24.3 8.3 -16.0 122.2 93.7 -28.5 포르투갈 13.2 10.7 -2.5 126.4 94.6 -31.8 자료 : ECB, KCIF

아일랜드를 제외할 경우 대체로 조정 미진 부채/가처분소득 비율: 아일랜드는 상당 폭 진행. 스페인, 포르투갈 등은 미진 2-5. 가계부채 아일랜드를 제외할 경우 대체로 조정 미진 부채/가처분소득 비율: 아일랜드는 상당 폭 진행. 스페인, 포르투갈 등은 미진 아일랜드는 ‘12년말 기준으로 직전 고점 대비 18.8%p가 하락했고, 스페인(6.1%p), 포르투 갈(9.23%p) 등은 이에 못 미침 가계부채/GDP 기준으로 볼 경우에도 이와 유사 아일랜드가 17.6%p 하락. 스페인(7.7%), 포르투갈(4.12%) 등은 조정 폭이 크지 않음 프랑스, 이탈리아, 그리스는 조정이 거의 없었음 그리스는 소득 및 GDP 감소가 크게 나타나 비율 조정이 미약 스페인 포르투갈 프랑스 이탈리아 *자료 : ECB

절반의 성과 구조적 재정수지와 실질실효환율의 조정은 현저했으나 주택가격 및 대출, 가계 부채 축소는 아직 미진한 면이 상존 2-6. 종합 평가 절반의 성과 구조적 재정수지와 실질실효환율의 조정은 현저했으나 주택가격 및 대출, 가계 부채 축소는 아직 미진한 면이 상존 국별로 볼 경우 아일랜드와 그리스의 구조조정 성과가 상대적으로 크고, 포르투갈과 스페인 도 어느 정도 성과를 거두었으나 프랑스, 이탈리아는 성과가 크지 않은 것으로 파악 특히 프랑스의 경우 아직 위기를 겪지는 않았지만 상대적인 경쟁력 저하 및 노동/상품/서비 스 시장의 경직성 심화, 경제혁신 후퇴 등으로 경제성장이 구조적으로 어려워 지고 있는데 다 과다한 남유럽 익스포져 등도 우려되는 상황 구조조정 성과 종합 평가 *주: 그래프의 높이가 높을 수록 성과 향상을 의미, 개별국내에서 지표간 비교는 스케일의 차이로 의미가 없고 각 지표의 국가간 비교가 중요 자료 : KCIF

1 2 2 3 재정위기 동향과 전망 남유럽 구조조정 성과 평가 경기 동향과 전망 1. 6분기 연속 경기침체 2. 경기 침체 장기화 가능성 점검 3. ECB의 option 4. 하반기 중 침체 심화되지는 않겠지만 회복세도 어려 워 5. 영국: 회복과 후퇴 국면이 반복되는 경기 흐름 예상

6분기 연속 경기침체 1분기 성장률 -0.2%로 전기(-0.6%)보다 개선되었으나 (-) 성장 지속 3-1. 유로존 경제 6분기 연속 경기침체 1분기 성장률 -0.2%로 전기(-0.6%)보다 개선되었으나 (-) 성장 지속 소비와 투자는 전기대비 각각 +0.1%, -1.6%. 수출은 -0.8% ECB, 5월 기준금리를 0.75%→0.50%로 인하. 마이너스 예금금리 가능성 언급 독일이 (+) 성장 했으나 미미한 수준이었고, 프랑스는 낙폭 축소에 실패 스페인과 이탈리아는 7분기 연속 (-) 성장 임금 및 물가 하락 등 내부적 절하 효과 등으로 위기국의 수출 실적은 다소 개선 * 아일랜드, 그리스, 스페인의 노동비용은 직전 고점대비 각각17%, 13.7%, 7% 하락 경제성장률 추이 국별 비교 *자료 EU *자료 :EU

경기 침체 장기화 가능성 점검 긴축 시한 연장 불구 디레버리징, 소득 증가 위축, 기타 구조적 요인이 회복 제한 3-2. 유로존 경제 경기 침체 장기화 가능성 점검 긴축 시한 연장 불구 디레버리징, 소득 증가 위축, 기타 구조적 요인이 회복 제한 재정긴축 시한 연장으로 지출 감축 규모를 줄일 수 있겠으나 경기 개선 영향 제한적(Santander) ’11년 이후 은행권은 디레버리징 지속. 가계대출 신장세 약하고 기업대출은 큰 폭 축소 가처분 소득 증가율, ‘11년 1분기 +3.8%에서 ‘12년 말 0.8%로 크게 둔화 남유럽, 제조업 기반 취약하고 서비스업은 경기에 취약. 경기 사이클, 남북유럽간 이원화 伊 총선 이후 긴축파 후퇴, 스페인·프랑스 계획대비 실제 구조개혁 답보 평가(RBS) 성장 촉진을 위해 북유럽의 지출 확대 등 필요하나 정치적 결단 기대키 어려워(Citi) 은행권의 디레버리징 가처분소득 증가율 *자료 : Eurostat *자료 : CEIC

ECB의 option ECB, 경기침체 지속 시 적극적 통화완화 정책 예상. 효과는 제한적일 가능성 3-3. 유로존 경제 ECB의 option ECB, 경기침체 지속 시 적극적 통화완화 정책 예상. 효과는 제한적일 가능성 기준금리 추가 인하: 기준금리 0.25%p 인하의 GDP 상승효과 6~7분기 후 0.25%p *남유럽 경우 은행의 리스크 회피 및 대출 수요 부족 등으로 통화 정책 전달 체계 훼손 중기대출 확대를 위한 ABS 매입 또는 자금 지원, 채권담보 요건 완화 *4월 은행 서베이, 중기 대출기준 강화 응답 비율 12%, 강화된 상태에서 변화 없다는 응답 85% 추가 LTRO, OMT, QE: 하반기 경기 침체 지속 시 LTRO 예상. QE는 디플레 시 시도 예상 마이너스 예금금리: 은행 마진 축소 및 소비자로의 은행 손실 전가, 민간 예금금리 하락 우려 *ECB에서 여타 기관, 상품으로 예치금 이전만 발생 시 경기 진작 효과 의문 국가별 LTRO 잔액 은행부문 초과 유동성 *자료 :Deutsche Bank *자료 : ECB

하반기 중 침체 심화되지는 않겠지만 회복세도 어려워 3-4. 유로존 경제 하반기 중 침체 심화되지는 않겠지만 회복세도 어려워 최근의 금융시장 개선 효과 및 ECB 정책 효과 등으로 침체 수준 완화 예상 하반기 중 전기대비 0.0~0.2% 성장 예상(Blmg. Survey). 연간으로는 -0.5~-0.4% 전망 소비와 정부지출이 -0.5% 축소되고 기업투자는 -2.7% 내외의 큰 폭 감소 예상 Output Gap은 전년 -2.2%에서 -2.9%로 더욱 확대. 금융위기 당시 -3.4%에 근접 17개국 중 과반수 이상의 국가들이 (-) 성장 예상(EU) Big 4 중에서는 제조업 경쟁력이 높고 실업률이 낮은 독일만 +0.1~0.4% 정도의 (+) 성장 성장률 추이와 전망 2013년 국별 성장률 전망(%) *자료 : Bloomberg Survey *자료 : EU

회복과 후퇴 국면이 반복되는 경기 흐름 예상 1분기 성장률은 +0.3%로 전기(-0.3%)보다 회복. Triple dip 모면 3-5. 영국경제 회복과 후퇴 국면이 반복되는 경기 흐름 예상 1분기 성장률은 +0.3%로 전기(-0.3%)보다 회복. Triple dip 모면 BoE와 재무부는 각종 정책(FLS, Help-To-Buy) 효과 등으로 하반기 회복세 강화 전망 유로존 침체 장기화 및 제조업 기반 약화, 디레버리징 장기화 가능성 등 리스크 유로존 수출비중은 전체의 53.0%, 은행 익스포져 비중은 전체의 29.1% GDP 대비 제조업 부가가치 비중은 ‘00년 17.4%에서 ‘10년 11.4%로 감소 글로벌 금융위기 이후 은행 대출 잔액 지속 감소. 3월 기업대출 잔액 -4.9%(yoy) 감소 정부와 시장에서는 올해 0.8~0.9% 성장 예상 성장률 추이와 전망 제조업 기반 약화로 회복 한계 *자료 : Bloomberg Survey *자료 : Bloomberg