Chapter 12 위험과 수익률, 자본예산

이 장의 주제 시장 위험 측정 베타 위험과 수익률 CAPM 자본예산과 투자안 위험 2

시장 위험 측정 시장 포트폴리오 – 경제 내에 있는 모든 자산으로 구성된 포트폴리오. 실무에서는 이 시장을 나타내는 데 주식시장 지수가 사용된다. 베타 – 시장 포트폴리오 수익률에 대한 주식 수익률의 민감도 3

시장 위험 측정 예제 – 가자미식품은 시장포트폴리오의 수익률에 대해 다음 수익률을 갖는다. 가자미식품의 베타를 이 정보에서 구할 수 있다. 4

시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 5

시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 시장수익률이 1% 올라갈 때, 가자미식품의 평균 수익률은 0.8% 상승하였다. 시장수익률이 1% 올라갈 때, 가자미식품의 평균 수익률은 0.8% 하락하였다. 1.6 %의 평균 변화를 (-0.8에서 0.8로) 시장수익률의 2% (-1.0에서 1.0로) 변화로 나누면 0.8의 베타가 된다. 7

시장 위험 측정 예제 - 앞에서 계속 8

포트폴리오 베타 분산투자는 고유위험으로 인한 변동성을 감소시키지만 시장위험으로 인한 변동성은 감소시키지 않는다. 포트폴리오의 베타는 포트폴리오를 구성한 증권 베타의 평균이다. S&P Composite Index 주식 모두를 보유하면 평균 베타는 1.0이다. 9

주식 베타 2003년 1월부터 2007년 12월까지 주가 자료에서 계산된 베타 9

위험과 수익률 Vanguard Explorer Fund 수익률 Vanguard Explorer Return (%) 시장 수익률 (%)

위험과 수익률 Vanguard Index 500 수익률 Vanguard 수익률 (%) 시장 수익률 (%)

시장 위험 측정 시장 위험프리미엄 – 시장포트폴리오의 위험프리미엄. 시장수익률과 무위험 재정증권 수익률의 차이. 시장 위험프리미엄 – 시장포트폴리오의 위험프리미엄. 시장수익률과 무위험 재정증권 수익률의 차이. 시장 포트폴리오 11

시장 위험 측정 CAPM – 모든 증권의 기대 위험 프리미엄은 시장 위험프리미엄에 베타를 곱한 것이라고 하는 위험과 수익률의 관계에 대한 이론. 13

자본시장 균형의 의미 균형 : 자산의 수요/공급이 일치하도록 시장가격이 형성된 상태. * 균형조건 CAPM은 모든 투자자들이 최적위험포트폴리오를 보유한 상태를 균형으로 인식. 다른 자산가격이론(MM이론, APT, OPM, 선물가격이론 등)은 대부분 무차익거래(no-arbitrage) 조건이 달성된 상태를 균형으로 인식. · 자산의 기대수익률은 체계적 위험(베타계수)와 선형관계. ·W. Sharpe(1964), J. Lintner(1965), J.Mossin (1966) 등.

CAPM의 내용 1 CAPM의 가정 가정 : ① 완전시장, ② 평균·분산기준에 의한 효율적 분산투자, ③ 무위험자산, ④ 동질적 예측, ⑤ 단일기간수익률 2 토빈의 분리정리와 시장포트폴리오 · 토빈의 분리정리 : 동질적 예상의 가정 하에서 모든 투자자들의 최적위험포트폴리오는 그들의 위험에 대한 태도와 무관. · 투자자들은 최적위험포트폴리오로서 시장포트폴리오를 선택.

CAPM의 내용 자본시장선과 시장포트폴리오 · 시장포트폴리오는 모든 투자정보를 반영한 포트폴리오이므로, 시장포트폴리오에 투자하는 소극적 투자전략이 가장 바람직. 시장포트폴리오의 위험프리미엄 : (1) ∵ 에서 w* = 1이니까.

CAPM의 내용 3 증권시장선 : 개별자산의 균형적 기대수익률 증권시장선(SML) : 균형 하에서 위험프리미엄( )은 베타계수와 비례. CAPM의 가장 중요한 결론. · 효율적 분산투자를 행하면 투자자가 부담하는 위험은 체계적 위험 → 베타계수의 크기에 비례하여 위험프리미엄을 요구. · SML : (2)

CAPM의 내용 * 증권시장선의 도출 균형상태에서 투자자들의 최적위험포트폴리오가 시장포트폴리오라는 사실에 기초하여 도출. 개별자산 j와 시장포트폴리오 M의 결합 자산 j와 M을 결합한 P → 투자기회선 jMj′.

CAPM의 내용 자산가격의 조정 <그림 7.3> SML에 의한 자산가격의 조정

CAPM의 실증적검증 1 검증방법 2단계 횡단면검증 : ① 베타계수 추정. ② 증권시장선 검증. 증권시장선 : 검증식 : 검증가설 : , * 검증상의 문제 : 베타계수 추정오차가 존재 → 베타계수 크기순으로 구성된 포트폴리오를 사용.

CAPM의 실증적검증 2 검증의 실례 미국 : Black, Jensen & Scholes(1972)는 1926-1965년의 NYSE 전종목을 대상으로 검증.

CAPM의 실증적검증 미국의 실증적 연구결과 요약 ① SML의 절편은 무위험수익률보다 크다. ② 기울기는 시장포트폴리오의 위험프리미엄보다 작다. ③ 적절한 위험척도는 베타계수. ④ 위험프리미엄은 베타계수와 선형적 관계. ⑤ 위험프리미엄과 베타계수의 양(+)의 선형적 관계는 장기적으로는 성립하나 단기적으로는 그렇지 않을 수도 있다.

CAPM의 실증적검증 3 롤(1977)의 CAPM 실증가능성 비판 R. Roll(1977) : CAPM의 실증적 검증이 불가능하다고 주장. ① “진정한” 시장포트폴리오의 정확한 구성을 알고 있지 않는 한, CAPM은 검증불가능하다. ② 시장지표가 효율적 포트폴리오이면 자산의 평균수익률은 베타계수와 완전한 선형관계를 갖는다. 이것은 시장지표가 효율적이라는 증거이지, CAPM이 타당하다는 증거는 아니다.

CAPM의 실증적검증의 수정 Black(1972)의 제로베타 CAPM : 무위험자산이 이용 불능할 때. · 제로베타포트폴리오(Z)가 존재. · 자산 j의 기대수익률 (3) 소비에 기초한 CAPM : 투자자들은 평생의 소비로부터 얻는 효용을 극대화 → Breeden(1979)의 CCAPM. · CCAPM : 총소비변화율에 민감한 자산이 큰 체계적 위험을 갖는 자산, 따라서 더 큰 위험프리미엄이 주어져야. (4) * CAPM의 가정 상의 문제점과 실증적 한계 → 차익거래 가격결정이론이 등장.

자본시장의 효율성 효율적 자본시장 : 자산의 시장가격이 이용 가능한 모든 정보를 충분히 반영하여 결정되는 시장 = 정보효율성. 즉, ① 즉시적으로 ② 비용이 없이 공평하게 ③ 정확하게 정보를 반영. · 시장효율성의 원천 : 시장경쟁 ① 충분한 경쟁 : 더 높은 기대수익률을 위해 정보를 분석·이용 → 정 보를 이용한 거래 → 시장가격이 그 정보를 반영. ② 경쟁이 없으면 : 일부 투자자들의 정보 독점 또는 과점 → 시장가격 을 조작 또는 담합 → 비정상성과 실현. · 자본시장이 비효율적이라면? ① 일부 투자자의 비정상성과, ② 자본의 효율적 배분이 저해.

효율적 시장가설 (2) 기술적 투자전략의 투자성과 흔히 사용되는 단순한 방법 : filter rule · filter rule : 저점에서 x% 상승하면 매입, 고점에서 x% 하락하면 매도 → 비정상 성과가 얻어지는가? 결과는 대체로 부정적. 부분적으로 긍정적. 마케팅게일모형 마팅게일모형 : (3) · 위의식를 이용하여 예측한 t+1시점의 기대주가는 t시점의 주가와 동일. 마팅게일 가격결정 : 자산의 현재가격은 미래 기대가격을 무위험수익률로 할인한 현재가치 = 위험중립평가(risk-neutral valuation). · 모형 : · 기대치는 마팅게일 확률이라는 특수한 확률 개념을 사용. · 적용례 : 채권가격의 평가, 옵션가격의 평가 등.

효율적 시장가설 4 준강형 EMH의 검증 사건연구 : 사건 공표시점 전후의 가격반응을 관찰. ① 특성선 추정 : (5) 예) 공표일 기준 -160일~-11에 . ② 사건기간의 잔차수익률과 평균잔차수익률(AR)의 추정 · 잔차 : 사건기간의 실제수익률에서 기대수익률(사건의 영향을 받지 않을 경우의)을 뺀 값. 사건의 영향과 개별주식 고유요인의 영향을 반영. 예) -10일의 수익률이 , 이라면 · 평균잔차수익률 : 개별주식 고유요인의 영향을 제거. 동일 사건을 경험한 주식들의 잔차를 평균.

효율적 시장가설 ③ 누적비정상수익률(CAR) : 9) <그림 9.2> 새로운 정보에 대한 주가의 반응

효율적 시장가설 사건연구의 예 · 주식분할 : 주식분할은 일반적으로 good news. 주식분할에 대한 시장의 반응

효율적 시장가설 · 이익공표에 대한 반응 <그림 9.4> 분기이익의 공표에 대한 시장의 반응

효율적 시장가설 5 강형 EMH의 검증 · 사적 정보를 이용하여 비정상성과를 얻을 수 있는가를 검증. · M. Jensen(1969) : 투자신탁의 성과가 시장평균보다 높지 않다. Jensen 척도 : · 내부자거래 : 대체로 비정상성과를 실현.

자본시장의 이상현상 70년대 말까지 대체로 EMH를 신뢰. 최근 많은 이상현상(anomalies)이 발견, EMH에 대하여 회의적 → New Keynesian. Shiller(1989) : 주가결정과정은 일종의 사회심리적 과정. 암시감응성과 집단압력이 존재 → 비이성적 주가의 움직임이 존재. 1 주가변동의 예측가능성 정월효과 : 정월의 평균수익률이 다른 달보다 높은 현상. · 흔히 규모효과와 함께 나타난다. · 설명 : 절세매도가설, 정보가설, 포트폴리오재구성가설 등. 월요일효과(Monday effect) 단기적 예측가능성 : 과거의 주간 또는 월간수익률 자료를 이용, 미래 수익률을 예측 → momentum strategy로 발전. 평균회귀(mean reversion) : 수개월 또는 수년의 주기를 가지고 주식의 기대수익률이 변동하는 현상. 유행(fad)을 반영.

자본시장의 이상현상 2 주가의 과잉변동성 : 분산한계검증 R. Shiller(1981) : 1871-1979년 S&P지수와 1928-1979년 DJ지수에서 주가의 과잉변동성을 발견. · 완전예측주가( ) : 미래배당에 관해 완전한 정보를 갖고 있을 경우를 전제로 계산된 매 시점의 주가. · 실제주가( ) : 미래배당에 관한 불완전 정보, 즉 배당에 발생하는 많은 충격이 제거된 정보만을 반영. · 의 변동성은 의 변동성보다 작아야. 그러나 실제로는 그 반대.

자본시장의 이상현상 3 가치주프리미엄 Fama & French(1992) : 베타계수가 아니라 PBR이 중요. · 이유 : 성장주에 대한 투자자의 과민반응. PBR 크기순 포트폴리오의 평균수익률

자본시장의 이상현상 4 거품의 검증 거품 : 자산의 시장가격이 내재가치보다 현저하게 높게 형성되어 있는 현상. · 합리적 거품 : 거품 증가의 기대이득이 거품소멸의 기대손실보다 클 때 거품의 존재를 알고도 투자. 투기적 거품 : 투자자 자신은 거품소멸의 손실을 피할 수 있다고 생각. * 거품 부정론(J. Tirole 등) : 차익거래가 가능하면 거품은 소멸. · 거품프리미엄 : 주가폭락 위험에 대한 보상. 기대수익률 = (무위험수익률+위험프리미엄) + 거품프리미엄

자본시장의 이상현상 · 거품의 사례 1637년 tulip 버블(네덜란드) : 튜립구근 가격 버블. 1720년 South Sea Co.(영), Mississippi Co.(불) : 주가 버블. 1929년 Florida 부동산. 1980년대 도쿄 부동산 버블과 주가폭등. 2000년 IT주 버블. * Edward Chancellor, Devil Takes the Hindmost : A History of Financial Speculation(1999), 강남규 역, 금융투기의 역사(국일증권경제연구소)

자본시장의 이상현상 5 다른 주목할 만한 이상현상들 · 과민반응 : DeBondt & Thaler(1985). 과거 36개월의 CAR를 기준으로 승자포트폴리오와 패자포트폴리오를 구성하고, 그 이후 60개월간의 CAR의 변동을 관찰. 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 비정상성과 · 뮤추얼펀드 퍼즐 : 폐쇄형 뮤추얼펀드 시장가격 < 순자산가치. · PER효과 : PER이 낮은 주식이 높은 투자성과. · 주식프리미엄 퍼즐 : 미국 주식의 실제 위험프리미엄은 이론적으로 정당화될 수 있는 수준보다 높다. <비판> 미국주식의 생존편의.

시장 위험 측정 증권시장선 – CAPM을 그림으로 나타낸 것. 1.0 15

증권시장선 수익률 SML rf 1.0 베타 SML 식 = rf + β( rm - rf )

Capital Asset Pricing Model R = rf + β( rm - rf ) CAPM

CAPM 검증 베타 vs. 평균 위험프리미엄 SML 투자자 시장 포트폴리오 1.0 30 20 10 포트폴리오 베타 평균 위험프리미엄 1931-2005 30 20 10 SML 투자자 시장 포트폴리오 포트폴리오 베타 1.0

High-minus low book-to-market CAPM 검증 수익률 vs. Book-to-Market 달러 (log scale) High-minus low book-to-market Small minus big http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ ken.french/data_library.html

주식 기대수익률 9

자본예산과 투자안 위험 투자안 자본비용은 자본이 투입된 용도에 달려있다. 따라서 이것은 회사의 위험이 아니라 투자안의 위험에 달려있다. 16

자본예산과 투자안 위험 예제 - CAPM에 의하여, ABC사는 17%의 자본비용을 갖는다. [4 + 1.3(10)]. 회사의 투자안은 아래와 같다. 새로운 개 사료 투자안을 평가할 때 어떤 자본비용을 사용해야 하는가? 1/3 핵 부품 제조 β=2.0 1/3 컴퓨터 하드디스크 제조 β =1.3 1/3 개 사료 제조 β =0.6 자산의 평균 β = 1.3 19

자본예산과 투자안 위험 예제 - CAPM에 의하여, ABC사는 17%의 자본비용을 갖는다. [4 + 1.3(10)]. 회사의 투자안은 아래와 같다. 새로운 개 사료 투자안을 평가할 때 어떤 자본비용을 사용해야 하는가? R = 4 + 0.6 (14 - 4 ) = 10% 10%는 투자안의 고유위험이 주어졌을 때 기회자본비용을 반영한다. 20