5장 기업가치평가 C O R P O R A T E F I N A N C E

Contents <학습목표> ● 기업가치를 평가하는 방법은 어떠한 것이 있는가? ● 현금흐름법을 이용하여 기업가치를 어떻게 평가할 수 있는가? ● 회계적인 방법이란 무엇인가? ● 상대가치평가법이란 무엇인가? Contents CORPORATE FINANCE

제 1절 기업가치평가의 개관

- 주주가치를 구하는 방법 1) 주주가치를 직접 구하는 방법 2) 기업가치를 통해 우회적으로 구하는 방법: 자기자본가치 = 기업가치 - 부채가치

-기업가치평가법의 분류 내재 가치 평가법 상대 가치 평가법 할인법 자산 가치 평가법 현금 흐름 할인법 회계적 방법 장부 가치 평가법 시장 가치 평가법 배당 흐름 할인법 주주 잉여현금 흐름 할인법 기업 잉여현금흐름 할인법 초과 이익 모형 경제적 부가가치 모형 청산 가치 평가법 대체 가치 평가법 유사 기업 비교법 유사 거래 비교법 옵션 가치 평가법

제 2절 기업 가치평가 모형

1. 현금흐름할인법 (1) 배당흐름 할인법 D1 1 -매기의 배당이 D로써 일정한 경우 -매기 배당이 전기 배당에 비해 g만큼 일정한 비율로 성장하는 경우

(2) 기업잉여현금흐름할인법과 주주잉여현금흐름할인법 기업가치란?  -기업이 보유한 유·무형의 모든 자산을 활용하여 창출하는 수익력을 기초로 한 가치 <기업잉여현금흐름할인법> 방법의 개요: 기업가치를 영업활동에 투입된 모든 자산에서 발생하는 미래의 현금흐름인 기업잉여현금흐름(free caflow: FCF)의 현재가치로 계산 세후순영업이익 (net operating profit after tax: NOPAT): 이자의 절세효과를 포함하지 않고 자본구성과 관계없이 순수한 영업활동의 이익실적을 계산한 것

NOPAT = 영업이익 - (손익계산서상 법인세 + 법인세 절감액) = 영업이익(1-법인세율) FCF = 영업현금흐름 - △영업투하자본        = 영업현금흐름 - 영업운전자본증가액 - 순자본지출 = NOPAT + 감가상각비 - 영업운전자본증가액 - 순자본지출 할인율 = 가중평균자본비용(weighted average cost of capital) rd와 re : 부채와 자기자본의 자본비용, t: 법인세율

어떤 기업이 3년 동안 유지되고 다음과 같은 기업잉여현금흐름을 사례 1) 어떤 기업이 3년 동안 유지되고 다음과 같은 기업잉여현금흐름을 창출한다고 가정. 장부상 부채가 400억원, 자기자본이 600억원. 부채의 자본비용이 14.3%, 자기자본의 자본비용이 20%이며 법인세율이 30%이면 이 기업의 기업가치는? 연도 기업잉여현금흐름 1년 뒤   400억원 2년 뒤   500억원 3년 뒤   600억원 기업가치(FV)= 자기자본가치 = 1,1008억원 -400억원 = 700.8억원

사례 2) 어떤 기업에 대해 향후 5년간의 현금흐름을 추정한 자료는 다음과 같다. 그리고 5년 이후 현금흐름은 영구히 계속되는 것으로 가정한다. 가중평균자본비용은 12%일 때 이 기업의 기업가치는?  (단위: 억원)   2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 매출액 500 600 700 800 900 영업비용 425 510 595 680 765 영업이익 75 90 105 120 135 세후영업이익(법인세율 30%) (1) 52.5 63 73.5 84 94.5 감가상각비(2) 10 11 12 13 14 순운전자본증가액(3) 5 6 7 자본지출(4) 15 20 기업잉여현금흐름 [(1)+(2)-(3)-(4)] 42.5 48 60.5 88.5

기업가치 = 5년간 기업잉여현금흐름의 현재가치 + 잔여가치 = 217억원+418억원 = 635억원 2009년말 기업가치 =         = 737.5억원 잔여가치 =         = 418억원   5년간 기업잉여현금흐름의 현재가치 =          =217억원 기업가치 = 5년간 기업잉여현금흐름의 현재가치 + 잔여가치 = 217억원+418억원 = 635억원 88억원 0.12 (88.5억원/0.12) (1+0.12)

방법: 보통주 주주에게 귀속되는 현금흐름인 주주잉여현금흐름 <주주잉여현금흐름할인법> 방법: 보통주 주주에게 귀속되는 현금흐름인 주주잉여현금흐름 (free cashflow to the equity: FCE)을 중심으로 주주의 자기자본가치를 직접 구함.  FCE = FCF - 세후순재무비용 - 부채 원금상환액 + 신규발행부채 - 우선주배당금  보통 주주의 자기자본가치 = re = 보통주 주주에 대한 자기자본비용         

앞의 사례 1기업이 400억원의 부채를 3년 뒤에 상환한다고 가정. 사례 3) 앞의 사례 1기업이 400억원의 부채를 3년 뒤에 상환한다고 가정. 부채의 자본비용은 14.3%, 자기자본의 자본비용은 20%일 때 이 기업의 자기자본가치는?               연도 기업잉여현금흐름 세후순재무비용 원금상환액 주주잉여현금흐름 1년 뒤   400억원 40억원 - 360억원 2년 뒤   500억원 460억원 3년 뒤   600억원 400억원 160억원 세후순재무비용 = (400억원)×(14.3%)(1-0.3)=40억원 자기자본가치= =712억원

2. 회계적인 방법 (1) 초과이익모형(residual income valuation model: RIM)   2. 회계적인 방법 (1) 초과이익모형(residual income valuation model: RIM) 자기자본가치 = 장부상 자기자본금액 + 미래 기대되는 초과이익의 현재가치 초과이익 = 회계이익 – 자본사용의 정상적 이익 = 회계이익 – re× 기초자기자본   = (ROE - re) × 기초자기자본 장부상 가치를 초과하는 시장가치 = ROEt : t 시점의 자기자본 이익률, BVt : t시점의 장부상 자기자본 금액 자기자본가치 =

사례 4) 장부상 자기자본금액은 500억원. 자기자본비용은 10%. 매년 이익을 모두 배당에 사용하고 기간 중 유상증자나 주식재매입이 없다면 이 기업의 자기자본가치는? 연도 ROE 1년    15% 2년    20% 3년    5% 자기자본가치 = = 545.27억

<장부상 자산금액을 사용하는 경우> (2) 경제적부가가치(EVA)모형 <장부상 자산금액을 사용하는 경우> 기업가치 = 현재 시점의 장부상 기초자산 + 미래 초과영업이익의 현재가치 t기의 자산 전체의 영업초과이익 = NOPATt - WACC × BVA t-1          BVA t-1 : 장부상 기초자산금액 기업가치 =                   BVA 0 : 현재 시점의 장부상 기초자산금액, rw : 가중평균자본비용

사례 5) 장부상 자산금액이 1,000억원이고 3년간 지속되며 3년동안 자산금액과 세후순영업이익이 다음과 같다면 이 기업의 기업가치는? 가중평균자본비용 15% 임. 연도 장부상 자산 세후순영업이익  1년 뒤   1,100억원 200억원 2년 뒤   1,200억원 300억원 3년 뒤   1,300억원 400억원 기업가치 = 1290.21억원

<영업투하자본을 사용하는 경우> 영업투하자본(Invested Capital: IC): 영업이익의 창출에 기여한 순자산 <표> 영업활동과 재무활동 항목으로 구분한 대차대조표 자산 부채 및 자기자본 영업자산 ·유동자산: 영업용 현금보유액 매출채권, 재고자산 선급금, 선급비용 단기매매증권 등 (재무자산 제외)   ·고정자산: 유형자산, 무형자산 투자자산 영업부채 ·유동부채: 매입채무, 미지급비용 등 ·고정부채: 퇴직급여충당금 등 재무부채 ·유동부채: 단기차입금 유동성장기부채 ·고정부채: 장기차입금, 사채 금융리스부채 장기미지급금 재무자산 · 현금등가물 · 금융상품, 재무증권, 대여금 자기자본

영업투하자본(IC) = 영업자산 - 영업부채 = [영업유동자산+영업고정자산] - [영업유동부채+영업고정부채]            = [영업유동자산+영업고정자산] - [영업유동부채+영업고정부채]                  = [영업유동자산-영업유동부채] +[영업고정자산-영업고정부채]                      영업운전자본                    영업순고정자산 경제적 부가가치(EVA) = NOPAT - WACC × 기초영업투하자본      EVA = NOPAT - WACC × 기초 영업투하자본        = (ROIC - WACC) × 기초 영업투하자본 투하자본이익률(return on invested capital: ROIC) =       기업가치 = 장부상 기초 영업투하자본 + 미래 EVA의 현재가치 기업가치 =                   NOPAT IC

사례 5) 현재 장부상 자산금액이 1,000억원이고 3년동안 자산금액과 세후순영업이익이 앞의 사례 4)와 같다. 이 기업이 3년간 주식, 채권 등 재무자산을 50억원 보유하고 매입채무, 미지급금 등 영업부채가 3년간 100억원이면 이 기업의 기업가치는?  자산 재무자산 영업부채 영업투하자본 1,000억원 50억원 100억원 850억원 1,100억원 950억원 1,200억원 1,050억원 1,300억원 1,150억원 기업가치 =1,191.85억원

3.상대가치평가법 (1) 주가배수평가법 PER = EPS: 주당순이익(Earning Per Share)         EPS: 주당순이익(Earning Per Share) 적정 주가 = 적정 PER × 주당순이익 적정 주가 = 적정 PBR × 주당순자산 적정 주가 = 적정 PSR × 주당매출액 적정 주가 = 적정 PCR × 주당현금흐름 주가 EPS

(2) 유사회사와의 다요인비교법 ➀ 부채를 고려한 평가법: 1 단계 : 평가지표의 결정  매출액 지표 = 비교기업의 기업가치 / 비교회사의 매출액  영업이익 지표 = 비교기업의 기업가치 / 비교회사의 영업이익  순자산 지표 = 비교기업의 기업가치 / 비교회사의 순자산 2 단계 : 평가기업의 기업가치 추정 매출액지표에 의한 기업가치(a) = 매출액 지표 ×  평가회사의 매출액 영업이익지표에 의한 기업가치(b) = 영업이익지표 ×  평가회사의 영업이익 순자산지표에 의한 기업가치(c) = 순자산지표 ×  평가회사의 순자산 평가기업의 추정 기업가치 = [(a) + (b) + (c)] / 3

3 단계 : 평가기업의 자기자본시가 산출 평가기업의 자기자본 가치 = 평가회사의 추정 기업가치 - 부채총액 4 단계 : 평가기업의 주당가치 결정 평가기업의 주당가치 = 평가회사의 자기자본 가치 / 발행주식수

갑기업의 자기자본가치 = 주가 × 발행주식수 = 3만원 × 3백만주 = 900억원 사례 6) 갑기업의 자기자본가치 = 주가 ×  발행주식수 = 3만원 × 3백만주 = 900억원 갑의 기업가치 = 자기자본시가 +  부채총계 = 900억원 + 1,500억원 = 2,400억원   갑 기업(비교기업) A기업(평가기업) 매출액 2,500억원   1,500억원 영업이익 200억원  100억원 당기순이익 50억원  30억원 자산총계 2,000억원 1,000억원 자본총계 500억원   300억원 최근 1개월 평균주가 30,000원  N/A 발행주식수 300만주 150만주 갑기업의 자기자본가치 = 주가 X 발행주식수 = 3만원 × 3백만주 = 900억원 갑의 기업가치 = 자기자본시가 +  부채총계 = 900억원 + 1,500억원 =2,400억원

= 갑의 기업가치 / 갑의 매출액 = 2,400억원/2,500억원 = 0.96 영업이익을 이용한 평가지표 평가지표의 산출 매출액을 이용한 평가지표  = 갑의 기업가치 / 갑의 매출액 = 2,400억원/2,500억원 = 0.96 영업이익을 이용한 평가지표  = 갑의 기업가치 / 갑의 영업이익 = 2,400억원/200억원 = 12 순자산을 이용한 평가지표  = 갑의 기업가치 / 갑의 순자산 = 2,400억원/500억원 = 4.8 매출액 평가지표에 의한 기업가치(a)  = 매출액을 이용한 평가지표 × 갑의 매출액 = = 0.96 × 1,500억원 = 1,440억원 영업이익 평가지표에 의한 기업가치(b)  = 영엄이익을 이용한 평가지표 × 갑의 영업이익 = = 12 × 100억원 = 1,200억원 순자산 평가지표에 의한 기업가치(c)  = 순자산을 이용한 평가지표 × 갑의 순자산 = = 4.8 × 300억원 = 1,440억원

A기업의 추정 기업가치  = (a + b + c) / 3 =  = 1,360억원  = 660억원/150만주 = 44,000원

➁  부채를 고려하지 않은 평가법   1 단계 : 평가지표의 결정 주당매출액 이용지표(a) = 비교기업의 평균주가 / 비교기업의 주당매출액 주당영업이익 이용지표(b) = 비교기업의 평균주가 / 비교기업의 주당영업이익 주당순자산 이용지표(c) = 비교기업의 평균주가 / 비교기업의 주당순자산 2 단계 : 평가기업의 주당가치 평가기업의 주당가치 = [(a)×평가기업의 주당매출액 +                          (b)×평가기업의 주당영업이익 +                         (c)×평가기업의 주당순자산] / 3 

사례 6) 주당매출액 이용지표 = 갑의 평균주가 / 갑의 주당매출액 = 30,000 / 83,333 = 0.36 주당영업이익 이용지표 = 갑의 평균주가 / 갑의 주당영업이익 = 30,000 / 6,667 = 4.5 주당순자산 이용지표 = 갑의 평균주가 / 갑의 주당순자산 = 30,000 / 16,667 = 1.8 A기업의 주당가치 = [0.36×A기업의 주당매출액 + 4.5×A기업의 주당영업이익 + 1.8×A기업의 주당순자산] / 3 = (0.36×100,000원 + 4.5×6,667원 + 1.8×20,000원) / 3 = (36,000 + 30,002 + 26,000) / 3 = 34,001원 사례 6)   갑 기 업 A 기 업 주당매출액 250,000 / 3,000,000주 = 83,333원 150,000 / 1,500,000주 = 100,000원 주당영업이익 20,000 / 3,000,000주 = 6.667원 10,000 / 1,500,000주 =6,667원 주당순자산 50,000 / 3,000,000주 = 16,667원 30,000 / 1,500,000주 =20,000원

유사회사가 M&A된 사례가 있다면 그 매매가격에 기초하여 평가회사의 가치를 산정하는 방법 (3) 유사거래를 이용하는 방법 : 유사회사가 M&A된 사례가 있다면 그 매매가격에 기초하여 평가회사의 가치를 산정하는 방법 1 단계 : 평가지표의 결정  매출액을 이용한 평가지표(a) = 비교회사의 총자산가치 / 비교회사의 매출액  영업이익을 이용한 평가지표(b) = 비교회사의 총자산가치 / 비교회사의 영업이익  순자산을 이용한 평가지표(c) = 비교회사의 총자산가치 / 비교회사의 순자산 2 단계 : 평가회사의 총자산가치추정  평가회사의 추정총자산가치(d) = [(a×평가회사의 매출액) + (b×평가회사의 영업이익) + (c× 평가회사의 순자산)] / 3

3 단계 : 평가회사의 자기자본시가   평가회사 자기자본시가 = 평가회사의 추정총자산가치(d) - 부채총계 4 단계 : 평가회사의 주당가치  평가회사 주당가치 = 평가회사 자기자본시가 / 발행주식수

4. 자산가치평가법 장부가치평가법 : 1주당 가치 = (B/S상 자산총계 - B/S상 부채총계) / 총발행주식 수 청산가치평가법: 기업을 청산한다고 가정하여 기업가치를 산정하는 방법 대체가치평가법: 인수대상기업의 자산을 새로 설립한다고 가정하여 자산의 현재시가로 기업 가치를 산정                          1주당 가치 = 단, A : 대체가치로 평가한 자산       B : 현재가치로 평가한 부채       n : 총발행주식 수   A-B n

한편, 합병과정에서 실사한 바에 따르면 대체가격이 다음과 같다.  사례 8) 한편, 합병과정에서 실사한 바에 따르면 대체가격이 다음과 같다. (단위 : 원) 매출채권 180,000 유가증권 370,000 토지 및 건물 800,000 특허권 100,000 단기 차입금 50,000 매입채무 330,000 A기업의 발행주식총수는 3,000주이다.    ➀ 장부가치평가법에 의한 1주당 가치  1주당 가치 = (1,050,000 - 410,000) / 3,000              = 213  ➁ 대체가치평가법에 의한 1주당 가치  1주당 가치 = (180,000 + 370,000 + 800,000 + 100,000 - 50,000 - 330,000) / 3,000             = 357

한편, 합병과정에서 실사한 바에 따르면 대체가격이 다음과 같다. (단위 : 원) 매출채권 180,000 유가증권 370,000 토지 및 건물 800,000 특허권 100,000 단기 차입금 50,000 매입채무 330,000 A기업의 발행주식총수는 3,000주이다.    ➀ 장부가치평가법에 의한 1주당 가치  1주당 가치 = (1,050,000 - 410,000) / 3,000              = 213  ➁ 대체가치평가법에 의한 1주당 가치  1주당 가치 = (180,000 + 370,000 + 800,000 + 100,000 - 50,000 - 330,000) / 3,000              = 357