부록: 자본구조 C O R P O R A T E F I N A N C E

Contents <학습목표> 자본구조: 자기자본에 대한 부채의 비율 자본재구성(restructuring): 적정 부채비율을 유지하기 위해서 자본구조를 변경시키는 것 ● 기업의 자본구조란 무엇인가? ● 기업의 자본구조 선택결과인 재무레버리지의 효과는? ● 기업의 자본구조의 선택에 따라 기업가치가 어떻게 되는가? ● 실제 기업의 자본구조는 어떠한가? Contents CORPORATE FINANCE

8.1 자본구조의 개념 기업가치 = 기업의 현금흐름/가중평균자본비용 기업의 현금흐름은 영구적이라면  재무레버리지 효과: 자본구조(부채비율)의 변화가 주주의 부(기업가치)에 미치는 영향

8.2 기업의 자본구조 선택 효과: 재무레버리지 효과 예) 무부채 종로기업은 50억원의 회사채를 발행하여 조달된 부채로 자사 주를 매입하는 자본재구성을 계획 <표 8-1> 종로기업의 현재와 계획된 자본구조 총자산(또는 총자본) 부채 자기자본 부채비율 주가 발행주식수 이자율 현재 100억원 0원 0% 10,000원 100만주 연 10% 계획 100억원 50억원 100% 10,000원 50만주 연 10%

8.2 기업의 자본구조 선택 효과: 재무레버리지 효과 영업이익이 5억원, 10억원 그리고 15억원으로 변할 때 재무레버리지의 효과: <표 8-2> 법인세는 40%로 가정 - 계획된 자본 재구성시 EPS와 ROE의 변동이 심함 <표 8-1> 종로기업의 시나리오별 자본구조 구분 현재 계획 영업이익 이자비용(-) 순이익 EPS ROE 5억원 0원 50원 5% 10억원 0원 100원 10% 15억원 0원 150원 15% 5억원 0억원 0원 0% 10억원 5억원 100원 10% 15억원 5억원 10억원 200원 20%

8.2 기업의 자본구조 선택 효과: 재무레버리지 효과 <그림 8-1> 종로기업의 재무레버리지 효과: 영업이익과 주당순이익간의 관계 주당순이익(EPS) 계획 200원 현재 150원 100원 50원 영업이익 5억원 10억원 15억원

8.2 기업의 자본구조 선택 효과: 재무레버리지 효과 <그림 8-1>에서 • 계획 선의 기울기의 경사가 더 급함 --> 재무레버리지 • 영업이익이 10억원 미만에서는 현재의 자본구조가 주주에게 더 유리 하지만 영업이익 10억원 이상에서는 계힉된 자본구조가 유리 • 자본조달손익분기점(financial break-even point: FBEP): 주당순이익을 동일하게 만드는 영업이익 EPS현재 = (X-이자비용) /발행주식수 = (X-0원) /100만주 =100만주 EPS계획 = (X-이자비용) /발행주식수 = (X-5억원) /50만주 = (X-5억원)/50만주 자본조달분기점의 정의상 EPS현재=EPS계획=60원이므로 X(영업이익)는 10억원

8.3 자본구조와 기업가치 1. 자가레버리지와 기업가치 - 그러면 자본구조가 기업가치에 영향을 주는가? 자가레버리지(homemade leverage): 기업의 자본구조와 관계없이 주주가 개인적인 차입에 의해 개인적으로 선호하는 자본구조를 스스로 만드는 것 계획중인 자본구조하에서 200만원(200주)를 투자한 투자가의 이익 과 비용 <표 8-3> 계획중인 자본구조 불황시 보통의 경기 호황시 주당순이익 200주에 대한 총이익 0원 100원 20,000원 200원 40,000원 순 투자비용=200주*10,000원 =200만원

8.3 자본구조와 기업가치 만일 투자가가 200만원을 차입하여 자기 돈 200만원과 총 400만원 으로 무부채(현재) 기업의 주식을 400주 구입하였다면(개인의 부채 비율은 무부채 기업주식 200만원과 차입 200만원이므로 1:1임. 따라서 기업이 계획 중인 자본구조와 동일) --> <표 8-4>에서 주주의 순이익과 투자비용은 <표 8-3>과 동일 <표 8-4> 계획중인 자본구조 불황시 보통의 경기 호황시 주당순이익 400주에 대한 총이익 50원 20,000원 100원 40,000원 150원 60,000원 (-): 200만원에 대한 실질이자 =200만원*10% =20,000원 20,000원 20,000원 20,000원 순이익 0원 20,000원 40,000원 순 투자비용=400주*10,000원 -200만원(차입금) =200만원

8.3 자본구조와 기업가치 2. 순수한 자본구조: 법인세와 파산가능성이 없는 경우 MM (Modigliani와 Miller)의 명제: 자본시장이 완전시장이라면 기업이 계획하고 있는 자본구조의 변경여부와 관계없이 투자자는 자가레버리지로 개인적인부채 비율을 조정할 수 있기 때문에 기업의 자본구조는 투자자인 주주의 부와 기업가치에 영향을 미치지 않는다. ** 완전시장(perfect capital market) 또는 비마찰적시장 (frictionless market) : 세금, 파산비용, 대리인 비용 및 정보 비용, 정부규제나 자산거래 단위의 제약 등이 없고 자산의 매입 자와 매도자가 완전경쟁적인 시장 MM명제 I : 기업의 자본구조는 기업가치에 영향을 주지 않는다. MM명제 II : 기업의 자기자본비용은 부채비율과 비례적인 관계가 있다.

8.3 자본구조와 기업가치 (1) MM 명제 I 두 기업의 자본구조가 다르더라도 기업의 자산과 경영활동이 동일하 면 기업의 자본구조와 기업가치 간에는 아무런 관계가 없다. (<그림 8-2> 참조) <그림 8-2> 자본구조만이 상이한 두 기업의 기업가치 기업 갑 기업 을 기업가치 기업가치 주식30% 채권70% 채권30% 주식70%

ka(WACC) = (E/V)*ke + (D/V)*kd 8.3 자본구조와 기업가치 (2) MM명제 II 1) 자기자본비용의 결정요인 - 기업의 자기자본비용은 부채비율과 비례적으로 관계가 있다. ka(WACC) = (E/V)*ke + (D/V)*kd 단, V = D + E.  ke = ka + (ka-kd)*(D/E) 위의 식에서 ka는 일정 ka-kd는 양(+)수이므로 부채비율의 상승에 따라 자기자본비용 증가 (<그림 8-3> 참조):( 재무레버리지의 효과)

8.3 자본구조와 기업가치 <그림 8-3> 자기자본비용 ke(자기자본비용) ka(가중평균자본비용) kd(부채비용) 자본비용(%) ke(자기자본비용) ka(가중평균자본비용) kd(부채비용) 부채비율(D/E)

8.3 자본구조와 기업가치 2) 영업위험과 재무위험 영업위험(business risk): ka(기업 전체의 자본비용)는 기업의 영 업활동의 특성에 영향을 받는다. 재무위험(financial risk): 기업의 부채비율이 증가하면 자기자본 비용도 증가한다. <예> 가중평균자본비용이 연 15%, 차입금리는 연 12%이면 목표자본 구조로서 자기자본 75%와 부채 25%, 그리고 자기자본 50%와 부채 50%를 택하는 경우 자기자본비용은? 1) 목표자본구조 D/E=0.25/0.75=1/3 따라서 자기자본비용 ke = 15%+(15%-12%)*(1/3) = 16% 2) 목표자본구조 D/E=0.50/0.50=1.00. 따라서 자기자본비용 ke = 15%+(15%-12%)*(1.00) = 18%

8.3 자본구조와 기업가치 3. 자본구조: 법인세만 존재하는 경우 (1) 법인세 절약효과 성서기업은 감가상각비와 자본지출이 전혀 없고, 순운전자본의 변화 도 없으며 영업이익이 영구적으로 매년 1,000만원이고 법인세율이 40%임 <표 8-6>과 <표 8-7>에서 보듯, 부채를 사용하는 경우(제 2안) 현 금흐름이 더 많음 --> 부채사용에 따른 법인세 절약(interest tax shield)효과

8.3 자본구조와 기업가치 <표 8-5> 성서기업의 손익계산서 <표 8-6> 성서기업의 자산측면 현금흐름 제 1안 제 2안 영업이익 이자비용 납세전이익 법인세(40%) 순이익 1,000만원 0원 400만원 600만원 1,000만원 200만원 800만원 320만원 480만원 <표 8-6> 성서기업의 자산측면 현금흐름 제 1안 제 2안 영업이익 법인세(40%) 현금흐름 1,000만원 400만원 600만원 1,000만원 320만원 680만원 <표 8-6> 성서기업의 자산측면 현금흐름 제 1안 제 2안 주주에의 현금흐름 채권자에의 현금흐름 총 현금흐름 600만원 0원 480만원 200만원 680만원

8.3 자본구조와 기업가치 2) MM명제 I: 법인세를 고려할 경우 ① 법인세절약효과의 현재가치 법인세 절약금액에 대한 할인율은 부채와 동일한 위험을 가지고 있 으므로 할인율을 은행의 이자율 적용 법인세 절약금액의 현재가치 =80만원/0.1 =(0.4*2,000만원* 0.1)/0.1 =0.4 * 2,000만원 = 800만원 법인세절약금액의 현재가치 = (Tc * D * kd)/kd                            = Tc * D Tc: 법인세율,  D: 부채금액, kd: 이자율

ka = 세후 영업이익/VL = 세후 영업이익/(Vu + TC *D) 8.3 자본구조와 기업가치 2) MM명제 I: 기업가치와 자본구조간의 관계 위에서 예로 든 성서기업의 제 1안과 제 2안에 대한 기업가치를 각각 Vu, VL 이라고 하자. 즉, 제 1안은 부채를 사용하지 않은 경우이므로 기업가치를 Vu 라고 표시하고, 제 2안은 부채를 사용한 경우이므로 기업가치를 VL 이라고 표시한다. 이미 설명한 바와 같이 제 1안과 제 2안의 현재가치의 차이는 법인세절약금액의 현재가치인 (Tc * D)만 큼 차이가 나므로 다음의 등식이 성립한다  VL = Vu + TC *D Vu : 무부채 기업의 기업가치  VL: 부채사용 기업의 기업가 ③ 기업의 자본비용(WACC) ka = 세후 영업이익/VL = 세후 영업이익/(Vu + TC *D)

8.3 자본구조와 기업가치 <그림 8-4> MM명제 I: 법인세를 고려할 경우 기업가치(vu) Vl = Vu + Tc X D = Tc(법인세율) Vl =6,800만원 Tc X D Vu Vu=6,000만원 Vu 2,000만원 총부채(D)

8.3 자본구조와 기업가치 4. 자본구조: 법인세와 파산가능성을 고려한 경우 (1) 재무적 곤경비용 (파산비용) 재무적 곤경(financial distress): 기업이 실제로 부채를 상환하지 못하는 상황 뿐만 아니라 채무불이행의 가능성이 매우 높은 상황 ① 직접파산비용 파산을 위한 법률적, 행정적 절차에 소요되는 비용 혹은 이해집단간 의 마찰로 인한 파산의 지연에 따라 기업의 자산인 기계가 노후화거 나, 재고상품의 가치가 손실되는 것 등 ② 간접파산비용 재무적 곤경에 처한 기업이 파산을 피하기 위해 행동할 때 소요되는 비용(주주 채권간의 갈등 등)

8.3 자본구조와 기업가치 (2) 자본구조: 법인세와 재무적 곤경비용을 고려할 경우 - 자본구조의 정태이론(static theory of capital structure): 기업이 추가적인 부채를 조달하여 얻게 되는 법인세절약 효과가 재 무적 곤경의 확률이 증가하여 발생되는 비용(손실)과 일치하는 수준 까지 기업이 부채를 사용 <그림 8-5> 최적의 자본구조와 기업가치 기업가치(vu) Vl = Vu + Tc X D 부채에 대한 법인세 절약효과 재무곤경비용 기업가치의 최대값(Vl ) 실제기업가치 Vu Vu D* 최적 부채규모 총부채(D)

8.3 자본구조와 기업가치 (3) 최적의 자본구조, 기업가치, 그리고 자본비용 <그림 8-6> VL Vu D* Ku 경우Ⅱ MM(법인세가 있는 경우) <그림 8-6> 경우Ⅲ 정태이론 VL 부채사용에 따른 순이득 Vu 경우Ⅰ MM(법인세가 없는경우) 자본비용 D* 총부채(D) Ku 경우Ⅰ MM(법인세가 없는경우) 부채사용에 따른 순절약 WACC* 경우Ⅲ 정태이론 경우Ⅱ MM(법인세가 있는 경우) 부채비율(D/E) D*/E*

8.3 자본구조와 기업가치 (4) 현실적인 기업경영에서의 고려사항 ① 법인세 절약효과의 차이 영업이익의 감소로 인하여 누적손실이 큰 기업이나 감가상각비가 큰 기업의 경우에는 부채사용에 따른 법인세 절약효과가 거의 없다 법인세율이 높은 기업일수록 상대적으로 부채규모를 증가시키려고 할 것이다. ② 재무적 곤경에 따른 비용의 차이 영업이익의 변동성이 큰 기업은 재무적 곤경위험이 크므로 부채규모 를 적게 유지 재무적 곤경시 가치손실 없이 매각할 수 있는 유형자산이 많은 기업 일수록 부채사용 증가, 무형자산이 많은 기업일수록 부채사용 감소

8.4 실제 기업의 자본구조 미국산업의 자본구조 (<표 8-8> 참조) • 상대적으로 낮은 부채비율 8.4 실제 기업의 자본구조 미국산업의 자본구조 (<표 8-8> 참조) • 상대적으로 낮은 부채비율 • 산업간 큰 부채비율 차이 • 대부분 기업이 법인세 납부 - 한국 기업의 부채비율 (<표 8-9) 참조)